,2018年下半年国防军工行业投资策略分享报告（PPT）,2018.6.20,主要内容,1. 军工股突破趋势凸显2. 成长加速且已有表现3. 改革深化且突破不断4. 估值及配置存安全线5. 建议下半年双线作战,2,9.60%,5.55%,1.94%,15.85%,-2.12%,-3.84%,-4.99%,-6.85%,-6.64%,-7.40%,-6.15%,-6.48%,-10.68%,-11.50%,-12.08%,-12.22%,-12.27%,-12.90%,-13.78%,-13.86%,-15.27%,-14.05%,-15.40%,-15.65%,-15.86%,-15.98%,-14.91%,-22.14%,20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%-25.00%,休闲服务,医药生物,食品饮料,计算机,家用电器,商业贸易,纺织服装,银行,交通运输,化工,轻工制造,农林牧渔,房地产,建筑材料,钢铁,汽车,公用事业,非银金融,传媒,通信,有色金属,机械设备,采掘,电子,国防军工,建筑装饰,电气设备,综合,1.1 上半年股价市场指数和行业涨跌幅比较，军工排名靠后, 国防军工指数下跌15.40%，跑输上证综指（-7.02%）、沪深300（-6.46%）、创业板指（-2.46%）, 在各一级行业涨跌幅排名中，军工下跌15.40%，排名倒数第四,注：一级行业的股价指数，时间区间为2018/1/1-6/1,图2：上半年国防军工板块股价涨幅排名靠后,注：时间区间为2018/1/1-6/1,-7.02%,-6.46%,-15.40%,-8.00%-10.00%-12.00%-14.00%-16.00%-18.00%,图1：过去半年国防军工指数相对市场表现较差0.00%-2.00%-4.00% -2.46%-6.00%,-15.0%-20.0%,沪深300指数定基涨跌幅,·4月底资管新规出台，5月中美贸易摩擦缓和、部分板块个股2018Q1业绩不达预期、第二艘航母海试利好兑现加之前期获利盘回吐导致军工股回调,·2月底-4月修宪、军民融合会议、两会、中美贸易摩擦、军事演习等诸多事件催化，军工上涨明显,·2月美股大跌带来A股整体下挫行情，军工股同期下跌幅度较深,·1月春季躁动、反转因子、订单传递等因素带来军工上涨行情,1.2 年初至今，军工波段性行情凸显图3：上半年国防军工指数历史走势表现15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%,国防军工指数定基涨跌幅注：时间区间为2018/1/1-6/12,1.3 当前军工行业标的已经呈现出分化行情 春节后开盘以来，军工行情分化严重,航空及地装等市场关注度比较高、资金追逐热度比较高的板块仍有绝对收益船舶板块受部分市值权重占比较大的个股影响，板块亏损严重, 受船舶板块拖累，当前国防军工指数表现接近2月历史低点，剔除船舶板块影响后，国防军工指数近三个月上涨2.91%，仍有绝对收益,表1：按总市值为权重计算的各个板块股价涨跌情况,图4：当前国防军工指数接近2月历史低点,注：时间区间为2018/1/1-6/4,类别国防军工()航空装备航天装备船舶制造地面兵装国防军工()-剔除船舶制造,近三月涨跌幅（%）-7.630.091.15-36.6710.252.91,15001450140013501300125012001150110010501000,1.4 军工行情有望向上突破，板块配置正当时, 军工行业整体业绩有望持续向好，业绩分化带来股价走势分化会愈加明显 受益于军民融合、科研院所改制加速落地实施，下半年军工有望突破向上,注：时间区间为2018/1/1-6/4,图5：国防军工指数未来走势判断,主要内容,1. 军工股突破趋势凸显2. 成长加速且已有表现3. 改革深化且突破不断4. 估值及配置存安全线5. 建议下半年双线作战,7,采购周期第三年,行业需求扩大编制扩编,军改后补偿性增长,公司产能提升中航工业,公司订单增长关联交易额增长,预付账款增长,预收账款增长,公司业绩释放营业收入,归母净利润,净利润率,中电科,均衡,+生产,2. 行业需求扩大将带来公司订单增长、产能提升及业绩释放 需求端：编制扩编+五年采购周期第三年+军费增长+军改压制因素消失带来订单提升 供给端：军工企业实行均衡生产提升产能，多型号或步入量产阶段 行业需求扩大背景下，企业订单不断增长，且伴随着企业产能的提升，预计军工企业业绩释放在即图6：需求扩大且公司产能提升，企业业绩释放在即,2.1 财务表征：2018Q1整体业绩情况好转已有表现 分武器装备板块来看，航空及地装板块业绩增长明显，我们分析认为：,航空业务增长主要是受益于国家“空天一体、攻防兼备”目标的建设带来的新增及替代需求地装板块业务增长主要来自于陆军推倒重建及装甲车新增需求提升, 从产业链环节来看，产业链前端上市公司业绩表现较好,分类航天航空舰船地装军工电子产业链合计,2017Q141.27%-9.05%16.69%-25.37%3.77%13.97%,2017Q24.86%11.21%-10.56%3.03%-21.95%-2.51%,2017Q3-9.26%0.93%亏损13.60%12.11%25.14%,2017Q411.03%18.53%亏损-48.17%-1.19%14.65%,2018Q1-3.96%120.07%-3.29%127.44%13.64%19.70%,下游总装类上市公司沿袭季节性生产及交付惯例、Q1营收及业绩总体表现一般，但由于航空工业开始实现均衡生产计划，Q1航空类公司表现超预期中游部件及子系统类上市公司营收及业绩表现参差不齐，部分公司受益于军改落地后用户装备采购合同陆续签订与实施，业绩恢复明显；部分产品受交付周期及市场环境影响表现不佳上游材料类上市公司营收及业绩改善明显，验证军工订单向好趋势表2：2018Q1航空及地装板块业绩（归母净利润）增长明显,注：表中数据为板块内上市公司归母净利润同比增速,军,队,装备型,制,号放量,改,革,2.2 行业需求一：编制扩编+军改压制因素消失驱动行业需求提升 军队编制体制从“苏联模式”到“美国模式” ，带动装备的快速替代和迭代,美军的指挥编制是在实战基础上不断优化总结设定的，学习美国军队建设经验，同时结合中国,层级高层中层低层,详情军委管总，军种主建，战区主战7大军区改为5大战区，18集团军缩编为13个集团军取消师级，扩团成旅，逐渐形成专业合成作战单位,武器编 装备信息化,图7：军队编制改革与装备信息化,实际，建立一套行之有效的指挥体制是军改的首要任务 扁平化的指挥体制需要武器装备现代化水平的提升来支撑，不但新型号会加速释放；同时对老型号的升级替代也会加大需求，支撑军工未来的成长性,表3：军队编制改革带动武器装备快速替代,2.2 行业需求二：采购周期第三年与武器装备周期完美匹配 2018年作为十三五第三年，结合以往军方的采购惯例将迎来新一轮采购拐点 多种武器装备型号实现新突破，或将步入量产期,2018年2月9日，中国空军新闻发言人申进科大校发布消息：中国自主研制的新一代隐身战斗机歼20，开始列装空军作战部队，向全面形成作战能力迈出重要一步2018年5月18日中午，我国第二艘航母完成首次海上试验任务，返抵大连造船厂码头，或带来对应编队舰船及舰载机需求提升,图9：多种武器装备型号实现新突破，或将步入量产阶段,20000100000,60000500004000030000,图8：五年采购周期后两年的营业收入占比过半70000,2年占比55%,2年占比54%,2年占比54%,2.2 行业需求三：军费补偿式增长+军费预算拐点式增长保障武器装备采购需求 军费补偿性增长+军费预算拐点式增长,为装备采购提供资金保障,2018年国防军费支出预算超预期，2018年国防支出增长8.1%，超过2016年7.6%和2017年7.0%的增速，军费增长呈现拐点式增长模式五年采购周期前2年，军改导致采购需求递延，带来的后三年军费补偿性增长，进一步拉动军工行业需求本次军费的绝对值增幅超过预期，军费增长趋势确定，同时，军费预算补偿性增长，能够为武器装备采购提供良好资金保障，军工行业总需求也更加确定,图10：国防预算支出同比呈现拐点式增长,图11：国防预算总额实现台阶式增长（亿元）,9543.54,10443.97,11069.51,90008500,100009500,1100010500,11500,2016,2017,2018,7.60%,7.00%,8.10%,6.60%6.40%,6.80%,7.20%7.00%,7.40%,7.80%7.60%,8.20%8.00%,2016,2017,2018,2.3 公司订单：关联交易销售与采购双升 随着强军目标的加速兑现，会倒逼军工企业产能不断扩大、利润不断释放，且军工产品周期完美匹配，军工企业订单确定且持续,1）各总装企业合计的集团销售关联交易数额已实现较大幅度增长，由于公司的营收主要来自于军方采购及集团的销售关联交易，所以，企业实际的营收数值远比集团关联交易数额要大2）集团采购关联交易，反映了集团上游企业的订单情况，从图中总装类上市公司采购关联交易数额可以看出，上游企业的订单恢复情况较好,图12：6家总装类公司关联交易销售（亿元）,图13：6家总装类公司关联交易采购（亿元）,2%0%,4%,8%6%,10%,14%12%,16%,20%18%,1000,300200,500400,700600,2016/12/31,2017/12/31,2018E,6家总装类公司关联方销售额,YOY(右）,5%0%,15%10%,25%20%,35%30%,1000,300200,500400,700600,2016/12/31,2017/12/31,2018E,6家总装类公司关联方采购额,YOY（右）,2.3 公司订单：预收增长且预付下降 3）公司预收账款反映了公司未来营收能力，2017年末总装类上市公司预收账款增幅明显，反应公司订单增长明显 4）公司预付账款反映了公司对下游的议价能力，2017年末总装类上市公司预付账款下降，体现了新一轮采购中总装企业的主导地位,图15：6家总装类公司预付账款余额（亿元）,图14：6家总装类公司预收账款余额（亿元）,-100%,-50%,0%,200%150%100%50%,0,50,100,250200150,2015,2016,2017,6家总装类公司预收账款余额,YOY（右）,-10%,10%0%,20%,70%60%50%40%30%,0,2010,30,70605040,2015,2016,2017,6家总装类公司预付款项余额,YOY（右）,2.4 公司生产：部分军企实行均衡生产以保障交付,图16：中航沈飞单季度营业收入,图17：中航飞机单季度营业收入,单位：亿元,单位：亿元, 由于军方需求迫切且资金牵引，中航工业及中电科等企业逐步实施均衡交付 受益于均衡交付，上市公司虽然仍具有季节性，但季度差距逐渐减少，且在财务报表上可以逐季兑现预收、营收、利润等,内容概要,表4：部分军企实行均衡生产保障交付,0.00,2.00,20.0018.0016.0014.0012.0010.008.006.004.00,2017Q1,2018Q1,140120100806040200,2017Q1,2017Q2,2017Q3,2017Q4,2018Q1,2.5 展望未来：需求与供给的巨大剪刀差，预计会倒逼企业扩大产能、释放利润 装备“新增+替代”需求带来军工行业的需求天花板上移，需求与产能之间存在巨大剪刀差，不断倒逼军工企业扩大产能、不断释放利润。分类来看：,1）受类计划经济影响，各种因素叠加导致总装类资产能够享受流动性溢价；2）在市场化运行格局下，对于更多分系统企业或者民参军企业来说，信息类标的利润弹性较大：如海格通信、中航光电等表5：与分系统类军工上市公司销售净利润率对比，总装类军企净利润率明显偏低,注：表中PE（TTM）数值的基准日期为2018/6/12,公司分类总装类信息化类,股票代码600967.SH600038.SH000768.SZ600316.SH601989.SH300474.SZ300447.SZ300424.SZ002179.SZ002025.SZ,公司名称内蒙一机中直股份中航飞机洪都航空中国重工景嘉微全信股份航新科技中航光电航天电器,2017年销售净利润率%4.403.781.531.24-0.6238.8022.6314.0013.6213.22,PE（TTM）39.9654.6474.67187.75121.13102.2834.4378.3938.8732.48,主要内容,1. 军工股突破趋势凸显2. 成长加速且已有表现3. 改革深化且突破不断4. 估值及配置存安全线5. 建议下半年双线作战,17,3. 政策改革突破且加速落地，或支撑行业估值中枢上移 军工多个重点领域的改革持续推进，并将取得新突破,军民融合：部分主体积极践行军民融合，近期配套文件或将落地且年内将有实质突破科研院所转制：多家院所改制或已获批，预计年内首批生产经营类院所将完成转制武器装备定价机制：不断向市场化方向转变，年内有望实现新突破股权激励：航空工业多家公司发布长期股权激励方案，核心利益绑定助力公司长期发展资产整合：预期持续发酵，预计将不断激发市场的军工热情, 我们预计，随着军工多个重点领域的改革持续落地，或将持续催化军工行情、提高军工风险偏好，提升军工行业的估值中枢,3.1 军民融合：部分主体积极践行军民融合，近期配套文件或将落地且年内将有实质突破 第十九届军民融合发展委员会第一次会议召开，强调年内要取得实质突破，第二次军民融合委员会会议或在近期召开 航空工业提出要加速向军民融合产业体系转变：,计划到2020年实现三个“70%”：军民融合产业收入占比达到70%；军品一般制造能力社会化配套率达到70%；集团公司资产证券化率达到70%航空工业将通过对旗下优质资产进行资产证券化，积极探索深化军民融合、混合经济所有制改革等，以融促产，打造优质上市公司，助力集团公司转型升级图18：军民融合还包括院所改制、国企混改及军工资产证券化等诸概念,3.2 科研院所转制：多家院所改制或已获批，预计年内首批生产经营类院所将完成转制 多家军工科研院所改制近期将获批 分批陆续公布,5月，国防科工局等八部门批复兵装集团自动化研究所成为首家军工科研院所转制单位；中国证券报记者从权威人士处获悉，近期还将有多家科研院所改制单位获批，短期内将陆续公布，预计今年首批生产经营类军工科研院所将完成转制，年内将分批陆续公布中国企业改革与发展研究会副会长李锦表示，在新一轮国企改革中，军工体制改革是2018年的重头戏。2018年-2019年将成为军工科研院所改制和资本化高潮期，部分重点公司的投资价值有望大幅提升图19：预计2018年科研院所改制取得新突破,3.3 武器装备定价机制：不断向市场化方向转变，年内有望实现新突破 中国军品定价机制由初期的“成本加成”模式在逐渐向市场化方向转变，但仍存在利益机制无法理顺、制约企业释放业绩的问题，对标美国总装类企业财务指标，中国总装类军工企业差距明显 十九届中央军民融合发展委员会第一次全体会议提出要实现装备采购制度、军品价格等关键性改革。我们分析认为，后续军品定价机制有望实现突破，预期将带来军工企业，特别是总装类企业净利润水平的大幅提升表6：中美军工企业业绩水平差距明显,股票简称中直股份内蒙一机中航飞机中航沈飞均值股票简称,2018/6/12股价（元/股）42.1812.215.8137.6126.95股价（美元/股）,2018/6/12 2018/6/12PE（TTM） PB （TTM）55 3.3940 2.6275 2.7876 7.3861 4.04PE（TTM） PB （MRQ ）,2018/6/12PS（TTM）2.051.721.322.511.90PS（TTM）,2017/12/31ROE6.476.983.0318.678.79ROE,2017/12/31销售净利率3.794.411.533.623.34销售净利率,2017/12/31资产负债率66.5856.7156.6872.3163.07资产负债率,波音(BOEING)通用动力霍尼韦尔国际联合技术洛克希德马丁雷神公司诺斯罗普-格鲁曼均值,14.80198.50152.26125.81315.16206.61329.35191.78,23.8020.0064.4022.9038.0027.6027.3032.00,176.165.116.453.34-505.656.027.69-42.98,2.122.122.721.681.942.52.432.22,1398.8125.999.0315.92483.5720.2132.75283.75,8.789.44.198.223.927.897.817.17,99.5567.3770.6367.45101.3166.0679.8278.88,3.4 股权激励：航空工业多家公司发布长期股权激励方案，核心利益绑定助力公司长期发展 中航工业集团于2017年出台了中长期激励总体方案后，集团内上市公司积极落实股权激励工作，目前已有多家公司出台激励方案,中航电测：新方案施行后中航工业第一家中航沈飞：第一家完成股权激励的总装类企业，具有标志性意义其他, 多家上市公司股权激励计划的发布及开展，将为后续企业开展股权激励提供经验借鉴，预计后续将有多家上市公司陆续公布股权激励计划草案，激励相容从而解决军工企业激励问题，实现核心利益绑定表7：多家公司发布长期股权激励方案,证券名称中航电测中航沈飞,发布时间2018/1/312018/5/16,首期激励对象董事、中高级管理人员及子公司高管和关键技术、管理、营销和技能核心骨干，合计202人上市公司董事、高级管理人员以及对上市公司经营业绩和持续发展有直接影响的管理和技术骨，合计92人,地位中航工业第一次总装类第一次,3.5 资产整合：预期持续发酵，预计将不断激发市场的军工热情 军工集团改制、中船集团换帅、南北船合并预期、航电系统公司拟与机电系统公司合并等近期众多事件不断催化军工企业资产整合预期,1）2017年以来，各大军工集团纷纷由全民所有制企业改制为国有独资公司，改制后公司所有权、决策权和经营权分离，权责更加明晰，我们认为，这或将是为后续混改等动作做铺垫2）3月26日，据中船工业集团官方披露的消息称，中船工业召开中层以上干部大会，宣布雷凡培同志任中国船舶工业集团有限公司董事长、党组书记；3）3月30日，据彭博新闻社报道，据知情人士透露，中国政府正在研究合并国内前两大造船企业的计划，国务院已原则上批复中国船舶工业集团与中国船舶重工集团合并事宜，随后，两船下属上市公司发公告称“公司目前未得到来自任何政府部门的通知”4）2018年6月8日，中航机电发公告称机电系统公司拟与航电系统公司合并,军工集团纷纷改名,两船合并预期机电系统公司及航电系统公司合并,航天发展重组, 航天发展等个股开启重大资产重组，后续随着科研院所改制的不断突破、各军工集团资产证券化进程的不断推进，资产整合值得期待图20：军工资产整合预期持续发酵,主要内容,1. 军工股突破趋势凸显2. 成长加速且已有表现3. 改革深化且突破不断4. 估值及配置存安全线5. 建议下半年双线作战,24,4. 底部支撑：军工处于估值及配置底部，军工配置有安全边际 当前军工估值仍处于历史低位,截止2018年6月12日，我们通过对123个军工标的的PE统计，可以得出军工行业整体PE（TTM）为73倍，一年移动平均PE为77倍，军工当前估值处于历史估值中枢水平以下同时，我们通过对30个军工核心标的的PE统计，得出军工核心个股整体PE（TTM）为57倍，一年移动平均PE为63倍，当前估值水平更低,图21：123个军工标的军工估值（PE-TTM）仍处于历史低位,图22：30个军工核心标的估值（PE-TTM）水平更低,0.64%0.57%0.66%0.78%,0.36%0.43%0.48%0.24%,1.12%1.05%0.99%,1.28%,1.80%1.67%,3.89%,2.14%2.11%2.11%,1.96%,1.65%,1.30%,1.55%,1.39%,3.19%3.14%,3.53%,4.21%,6.83%,7.30%,7.10%7.21%,3.91%,4.33%,4.15%,2.29%,1.92%,1.60%,0.80%0.27%0.12%0.15%0.17%,0%,2%1%,4%3%,5%,6.04%6%,7%,军工重仓市值/基金总体市值,军工重仓股市值/重仓整体市值,4. 底部支撑：军工处于估值及配置底部，军工配置有安全边际 军工配置仍处于历史低位,2018Q1军工重仓股市值的权益类净值占比为0.99%，较2017Q4的1.05%有所下滑；2018Q1军工重仓股占总重仓股的比例为3.14%，较2017Q4的3.19%略有下滑图23：军工配置仍处于历史低位9%7.98%7.98%7.94%8%,主要内容,1. 军工股突破趋势凸显2. 成长加速且已有表现3. 改革深化且突破不断4. 估值及配置存安全线5. 建议下半年双线作战,27,5. 看好军工，双线配置 一是成长逻辑下，需求旺盛且议价优势明显的龙头股，如：,中航沈飞（国内唯一的战斗机总装主体）内蒙一机（国内装甲车唯一上市龙头）中直股份（国内直升机唯一上市龙头）中航机电（国内航空机电领域唯一上市龙头）中航电测（国内应变电测领域上市龙头）, 二是改革逻辑下，受益于技术外溢、军民融合且科研院所改制的标的，如：,四创电子（中电博微子集团旗下唯一上市平台）杰赛科技（中电通信子集团旗下唯一上市平台）国睿科技（中电科14所旗下唯一上市公司）中国卫星（航天五院旗下唯一主业相关上市公司）中航电子（中航工业航电板块唯一上市龙头）,作战支援飞机,5149战斗机, 2831,70006000500040003000200010000,90008000,美国,中国,战斗机,作战支援飞机,5.1 成长领域看好航空产业链, 中国军机装备结构不完善，急需补齐体系化作战所需作战支援飞机短板,美国作战与作战支援飞机配比合理，中国目前每2.5架作战飞机仅对应1架作战支援飞机,第四代战斗机、空中加油机、大型运输机为中国目前主要短板，预警机性能与美国相当，数量需要进一步增加,图24：中美作战与作战支援飞机总量对比,注：图中数据为固定翼飞机数量 单位为架,图26：中美各型作战飞机数量对比,美国：作战/作战支援飞机=0.55/1中国：作战/作战支援飞机=2.44/1作战支援飞机, 625战斗机, 1527,10005000,250020001500,图25：中美各型作战支援飞机数量对比3000,特种任务飞机,空中加油机,运输机,教练机,美国,中国,2000150010005000,2500,第二代战斗机,第四代战斗机,第三代战斗机美国中国,3 swsresearch,国际化经营,军工电子资产经营与资本运作,民品产业科技创新, 军工电子国家队, 新经济增长极, 国家信息化建设主力军, 充分发挥上市公司平台作用, 体系化核心竞争力,内部资源整合子产业板块整体注入式上市： 雷达电子、安全电子、交通电子、通信导航、软件信息服务等,对外并购重组提升业务规模和市场竞争力： 充分发挥上市平台优势 加强外部资源整合病后,IPO、借壳上市优势业务资源新平台上市： 新能源电池、集成电路设备、光伏新能源、仪器仪表、基础元器件等,5.2 改革领域看好中国电子科技集团 科研院所改制核心受益集团 “大院所、小公司”模式明显，子集团下属上市公司资产整合潜力较大图27：改革领域看好-中国电子科技集团,5. 看好军工，双线配置 重点推荐：中航沈飞、内蒙一机、中直股份表8：重点推荐标的估值表,注：表中标*公司的数值来自于预测，其他数据均来自于预测,证券简称,当前PB,单位：百万证券代码,2018/6/12收盘价(元） 2017A,EPS PE2018E 2019E 2020E 2017A 2018E 2019E 2020E,600760.SH600967.SH600038.SH002013.SZ300114.SZ600990.SH002544.SZ600562.SH600118.SH600372.SH,中航沈飞*内蒙一机*中直股份*中航机电中航电测四创电子*杰赛科技*国睿科技中国卫星中航电子,37.6112.2042.188.039.6547.4414.5621.9320.5612.84,0.510.310.770.160.221.260.350.350.350.31,0.650.400.990.240.271.570.410.480.400.35,0.860.491.340.290.361.960.500.600.460.40,1.130.601.720.350.472.490.630.770.530.45,74395550443841625942,58314333363035455137,44253227272429364432,33202423211923293928,7.382.623.393.423.933.613.885.814.633.20,谢谢观看,