2018-04-16 他山 之石 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 解答投资者最关心的十个问题 莫尼塔研究“他山之石”系列八 编者 按 当全世界的神经都被中美贸易战和叙利亚军事打击而牵扯之时，我们似乎忘记了，这市场并非 只有突发事件和大波动，原本的驱动因素在这一个多月并没有发生根本 改变。 所以，在防范政治风险的同时，我们依然要对各类资产的走势进行判断。 瑞银集团在 3月初就综合整理了一份投资者最关心的十个问题，这些问题基本囊括了最重要的资产。他们给出的答案非常清晰，立场鲜明。 对于贸易战，他们的观点与 我们 莫尼塔 研究 的 观点较为一致，即大规模贸易冲突最后不会真的发生。但在 贸易战对股市的影响方面，瑞银相对更为乐观，建议继续高配全球股市。我们则认为今年股市 波动会持续，采取防御性姿态更为稳妥。 对 于今年全球货币政策的收紧，瑞银认为不会终结全球经济的上涨趋势； 且认为国债收益率的上涨已经接近结束，所以对 10年期美债也采取战术性高配。我们对全球经济同样不悲观，但认为 美债 收益率 即便可能 继续扁平化， 也 可能还会 阶段性 上涨或处于高位，所以美债的投资价值 相对 偏弱。当然， 我们认同瑞银对股债联动的看法，即 今年 2月初的股债双杀是特例，股债的长期负相关性还会保持稳定，所以债 券的配置价值仍在。 对于油价，瑞银相对悲观，因为他们认 为总供给会比总需求更快反弹。但我们对油价相对乐观，今年中东 地缘冲突 、以及美国对伊朗和 委内瑞拉的进一步制裁或会支撑甚至继续推高油价。 除了以上 几 个问题，这篇报告还谈到了英国退欧、新兴市场、美元、比特币等内容。 虽然他们的观点并不算最权威，也可能跟你的判断相左，但市场需要理性的声音，他们分析的逻辑也非常值得投资者参考。 钟正生 zhongzhengsheng cebm 夏天然 trxiacebm 韩雨书 yshancebm 他山 之石 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 1 以下 为报告原文摘译 UBS 内部投资观点十问集合 本文发于 3 月 5 日 1 中美贸易战危机会破坏市场吗？ 2 英国退欧谈判对市场有何影响？ 3 货币政策正常化会引发市场担忧吗？ 4 新兴市场经济在今年会表现强劲吗？ 5 美元会继续疲软吗？ 6 油价会持续下跌吗？ 7 债券收益率上行会扰乱股市情绪吗？ 8 比特币已经触底了吗？ 9 市场会回归平静吗？ 10 债券仍是股票投资的避风港吗？ 他山 之石 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 2 问题 一： 中美贸易战危机会破坏市场吗？ 关键信息 美国总统特朗普再一次引发了市场对全球贸易战的恐慌情绪。 3月初，特朗普政府宣布对进口铁和铝制品征收附加关税。欧盟和中国随即声明将采取报复行动，此举可能对正在进行的北美自由贸易谈判带来不利影响。我们认为，基于目前市场对贸易战加剧的消极反应，贸易冲突似乎不太可能大规模升级。报复性行动 很有可能局限于小范围内，比如一些位于高调的共和党人选区 ，在 11月美国中期选举之前 可能 削弱政治支持力量 的 工业部门 。 内部观点 01 美国近期采取的征收进口产品附加关税的措施引发市场担忧，美国的贸易保护可能触发全球贸易冲突 特朗普政府计划对进口钢和铝制品分别征收 25% 和 10% 的附加关税。 自从 1995 年世界贸易组织成立以来，这是美国第一次以“国家安全”为由采取此番行动。 欧盟贸易委员会警告称欧盟不得不被迫采取行动，“由此带来危险的多米诺骨牌效应”。 02 但足以终结全球股市反弹的大规模贸易冲突目前看来似乎不太可能发生 关税措施的具体细节可能比总体税率更温和，一些国家除外。 直接经济影响可能相对适度，钢和铝制品约占美国进口商品总量的 3%，美国 GDP 的 0.2%。 报复性措施可能是有限的且主要针对该措施的政治支持力量，从而实现削弱美国贸易保护主义的目的。 03 我们持续关注贸易风险，并保持高配全球股市 特朗普近期宣布的贸易措施可能仅仅是开始。 本周美国贸易代表办公室发布的年报提及下一次可能在知识产权领域采取措施。 除非这次冲突逐渐发酵导致贸易战全面爆发，强劲 经济和利润增长仍会支撑风险资产。 短评 虽然关税措施看似严重，但大规模贸易冲突发生的可能性仍然比较低。 相关信息 总统竞选中特朗普曾说，将对墨西哥和中国进口产品分别征收 35%和 45%的附加关税。 由于此番竞选宣言缺乏后续落实行动，一些投资者认为贸易保护主义危机已 逐渐消退。 唯一一 次影响重大的反自由贸易措施发生在特朗普任期的最初几个月内，即退出 跨太平洋伙伴协议（包含 12 个国家，经济总量占全球的 40%）。 紧接着就是 2018 年 1 月，特朗普政府对国外进口洗衣机和太阳能板征收附加关税。 投资建议 我们保持高配全球股市。我们认为贸易冲突大规模升级的可能性约为 20-30%。除非出现这种情况，在强劲的经济和利润增长的支撑下，股市将 继续走高。 他山 之石 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 3 问题二：英国退欧谈判对市场有何影响？ 关键信息 英国退欧谈判近日演变成唇枪舌战辩论。谈判在关于北爱尔兰自治区边界控制问题上僵持不下。距离英国正式退出欧盟还有一年的时间，达成过渡协议迫在眉睫。但是，过去曾解决了相似的难题，比如英国达成支付约 400亿欧元的退欧费用协议。如果谈判如期达成， 那么 投资者的预期应该转向英镑上涨 ， 以及英国股市面临的更多不利因素。 内部观点 01 达成退欧谈判协议的时间越来越紧迫，谈判 气氛开始恶化 欧洲委员会提议，英国退欧 后，北爱尔兰仍保留在欧洲关税同盟的地位，英国首相特蕾莎梅对此强烈反对。 欧洲议会会议举行 时间不断临近（ 3 月 22 日），专家希望此次会议是达成过渡性协议的良机。 如果无法达成过渡协议，那么英国强硬退出欧盟的风险将增加。 02 双方曾在重要谈判问题上达成一致，因此签署过渡协议仍有较高可能性 英国和欧盟曾在备受争议 问题上达成协议，如保留欧盟公民身份和大约 400 亿欧元的分手费。 欧 盟成员国主要领导人强调达成协议非常重要，德国总理默克尔称“适度平衡”可能实现 。 英国是欧盟第二大贸易伙伴，占欧盟出口商品的 16%，仅次于 美国（ 17%）。 03 如果政治不确定性消退，英国央行将有更大 空间提高利率，推高英镑 英镑中已经计入了巨大政治风险折价 。 我们的购买力平价测算英镑兑美元和瑞士法郎为 1.60 和 1.51，目前汇率为 1.37 和1.3。 如果谈判成功达成，基于低失业率和 3%的通胀水平，英国央行将有更大余地收紧货币政策。 短评 英国在退欧谈判中表现得易怒，情况变得复杂。但 最终他们有可能达成协议。 相关信息 英国政府于 2016 年支付欧盟 131 亿英镑。预计欧盟在英国的花费约为 45 亿英镑，因此欧盟的净收益在 86 亿英镑左右。 英国支付给欧盟的 费用中大约有近 40 亿英镑的退款返还，否则英国将承担高达 170 亿英镑的花费。 英国商品出口到欧盟的比例已经不断下降。 2016 年，这一比例约为 43%，英国进口商品中 则 有 54% 来自欧盟。 根据 Civitas的测算，如果贸易协议无法达成，英国出口商出口到欧盟的商品将支付 52亿英镑的关税；同样，欧盟出口商出口到英国的产品也将征收 129 亿英镑的关税。 他山 之石 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 4 投资建议 我们预计英镑会升值，特别是对瑞士法郎。这将进一步拖累股市，尤其是欧盟股市。除此之外，英国股指约一半左右由防御型板块构成，受强劲的全球经济增长 影响较小。 问题三：货币政策正常化会引发市场担忧吗？ 关键信息 美联储和欧洲央行都各自启动了削减计划，紧急货币宽松的时代似乎正走向 终结。世界其他国家的央行目前也都瞄准了货币政策正常化的目标。但 我们认为 ， 此举并不意味着各国央行出于对通胀的担忧开始着手减少流动性。相反，从历史水平来看，各国央行仍相对宽松，谨慎收紧是经济增长良好的表现。 内部观点 01 货币宽松的 时代似乎正走向终结 今年欧洲央行削减了购债规模，为每月 300 亿欧元。 从去年 10 月起，美联储开始缓慢被动缩表。 较小央行正在考虑或已经采取加息行动，包括英国央行、 瑞典央行和韩国央行。 02 政策收紧反映当前全球经济增长强劲，而不是出于对通胀的担忧 通胀仍未达到央行目标水平。欧盟核心 CPI 为 1%，美国核心 PCE 为 1.5%，预计日本将在 2019年实现 2% 的通胀 。 目前，仅有英国等国家需要抑制通胀，英国 CPI 升至 3%，高于目标水平 1 个百分点。 2007 年以来， OECD 全部 35 个成员国首次实现 2017 年经济增长，约 75%成员国经济增速超过2016 年。 03 因此，我们不认为货币政策收紧会终结全球经济上升 总体来看，欧洲央行仍承诺 2018 年 2700 亿欧元的购债计划，不包括到期债券收益的再投资。日本央行目前没有削减计划，保持每年 60 万亿日元的资产购买规模。 货币政策正常化将可能略微推高国债收益率，但 稳步 的 经济增长将抵消公司融资成本走高和利润降低的不利影响。 短评 市场可以承受美国和其他国家 渐 进的 货币政策正常化影响。 相关信息 结束货币宽松通常是指央行 拿走“大酒杯”。这个比喻来自前美联储主席 William McChesney Martin，“美联储的工作就是在派对上人们兴致渐起之际撤走酒杯”。 美联储加息并不一定会造成股市下跌。 1971 年以来，每一次提高利率，股市在 12 个月内平均上涨 11.2%，接近没有加息情况下的股市平均涨幅 11.8%。 他山 之石 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 5 投资建议 我 们认为，广泛的经济增长具有韧性，可以抵御全球货币政策正常化的 影响。在此情况下，我们认为股市会继续走高，因此我们保持高配全球股市。同时，国债收益率上涨已接近结束，因此相比现金，我们对美国十年期国债采取战术性高配。 问题四：新兴市场经济在今年会表现强劲吗？ 关键信息 市场波动已经波及全球资产，特别是最近几周，新兴市场股市经历 大幅震荡。 然而，去年支撑新兴市场股市表现的积极因素大多保持良好，包括强劲全球增长、新兴市场收益反弹、 相对渐进的货币政策收紧。因此，投资者依然保持乐观情绪。在多方利好的条件下，我们建议高配新兴市场股票。 内部观点 01 经过一轮市场波动，新兴市场吐出了今年初的大部分涨幅 新兴市场股市在 2018 年 初波动剧烈， 两周内从 1 月底 10%的累计收益下滑到负增长区间。 相比之下， MSCI 新兴市场指数去年 收益率为 37.3%（美元计），轻松跑赢美股和全球股市表现。 历史经验看，美国和全球范围内的加息周期对新兴市场资产有不利影响。 02 但是目前仍有多重利好因素 强劲的全球经济增长、不断扩张 的贸易规模 、 以及 弱美元 ， 继续利好新兴市场。 经过多年盈利下滑，新兴市场利润周期逐渐复苏，增速显著，股市收益率走高。 发达经济体普遍收紧货币政策，但节奏平稳，新兴市场有足够 时间进行调整。 03 因此我们建议高配新兴市场股票 新兴市场经济体增速超过发达经济体，预计到 2019 年增速差将扩大至 3.1%。 新兴市场 制定 政策 的官员纪律严谨，同时，经常账户余额、 货币估值和外汇储备都在增长。 在多方利好的情况下，我们建议高配新兴市场股票。 短评 近期 波动不会挫伤强劲增长的全球经济基本面，新兴市场股市受此支撑将有更好表现。 相关信息 中国，最大的新兴市场经济体，去年实现 6.9%的经济增速，为 7 年内首次提速。 MSCI新兴市场指数目前的滚动市盈率为 13.6倍，比发达国家指数（ 17.6倍）低 23%（十年平均估值低 18%）。 摩根斯坦利数据显示，年初以来，新兴市场股市（如中国 A 股）吸引超过 260 亿美元的资金流入。资金流入速度在近期 波动中减慢，但没有资金流出的情况。 股市并不是唯一有吸引力的新兴市场资产。我们也建议战术性高配新兴市场主权债券 ， 和我们外汇资产配置策略中的一篮子新兴市场货币。 瑞银 行业领袖联盟对私营公司的总经理和企业家进行了一项调查，结果显示 许多管理者意识 到 他山 之石 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 6 在亚洲拓展业务的迫切性，长远 看，亚洲地区不断扩大的中产阶级将为公司发展创造新机会。 投资建议 我们的战术性资产配置中高配全球和新兴市场股市。 问题五：美元会继续疲软吗？ 关键信息 虽然利率不断提高是一个利好因素，但美元继续保持贬值趋势。欧元兑美元汇率去年上升了14.1%； 今年 2月，美元指数降至 3个多月以来的低位。考虑到经常账户逆差、欧元区即将退出量化宽松政策、 以及 美元估值过高的情况，美元将继续保持疲软。虽然美元近期有所反弹，但我们认为美元会继续走低，利好欧元和加元。 内部观点 01 虽然不断走扩的美欧利差对美元是一个利好因素，但欧元兑美元汇率不断上升 伴随着美欧利差不断扩大，欧元一反常态地延续升值态势。 美国和德国 2 年期国债收益率利差扩大至 2.74%，为 18 多年来的最大值。 通常情况下 ，美国短期债券收益率上升会吸引资金从欧洲流入，从而使美元升值。 02 虽然利差仍然是一个重要原因，但 其他因素继续支撑欧元兑美元汇率 美国经常账户赤字规模为 GDP 的 2%，而欧元区经常账户盈余为 4.5%，因此欧元需求强劲，美元供过于求。 我们认为，欧元目前处于被低估 状态。虽然近期欧元略有升值，但欧元兑美元汇率仍低于我们估算的购买力平价 1.28. 弱美元不太可能导致美联储加速收紧货币政策。虽然欧元升值，但欧洲央行仍会按计划在今年退出量化宽松。 03 我们认为美元走弱会利好欧元和加元 美 国减税和增支 计划意味着 ，特朗普执政期间双赤字 情况会不断恶化，加大美元贬值 压力 。 作为避险货币，美元通常在全球经济保持良好增速时走弱，从而利好欧元。 我们预计欧元兑美元汇率在未来 6 个月内会升至 1.28，在 12 月内升至 1.30。 美元兑加拿大汇率在未来 6-12 月内将维持在 1.20. 短评 虽然有利率支撑，美元对欧元仍会继续下跌。 相关信息 美国长年保持经常账户赤字，外债快速上升（净海外投资 逆差不断增加）。目前美国净负债处在历史高位，占 GDP 的 40%以上。 外债 增加很大程度上归因于 2013 年以来美股 强势表现和美元升值，从而使美国债务规模膨胀。 为了保持债务规模稳定，我们估计在中期内美元会有 6-10%的贬值。 他山 之石 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 7 投资建议 我们认为美元走弱会利好欧元和加元。我们预计欧元兑美元汇率在未来 6 个月内会升至 1.28，美元兑加元 汇率在未来 6-12月内将维持在 1.20。 欧洲范围内，我们建议相对英国股票高配欧元区股票。 问题六：油价会持续下跌吗？ 关键信息 2018年初以来，油价保持震荡格局。 OPEC减产协议、 原油需求强劲和地缘政治冲突等因素 ， 以及 美国页岩油不断增产形成推高和压低油价的两股博弈力量。综合来看，我们认为油价 还有继续下跌的空间。随着页岩油生产商不断提高生产效率，美国原油单日 产量已经超过 1000万桶，且库存持续增长。 我们认为 ， 去年原油市场供给不足的情况将会改变，支持油价的一些因素已经逐渐消退。 内部观点 01 2018 年初以来油价呈现震荡格局 OPEC 及非 OPEC 参与减产国家减产协议执行率大幅提高， 油价自 2017 年中以来上涨了近 60%。 同时，油价的支撑因素还包括 ， 对中东不断升级的地缘政治冲突的担忧，以及对伊朗或委内瑞拉实施制裁措施的风险。 原油净多头仓位创历史新高，投资者热情高涨。 02 但 我们认为油价的一些支撑因素已经消退 EIA 修正数据显示， 11 月，美国原油单日产量超过 1000 万桶，接近历史新高。 原油供需失衡逐渐恶化。经过 2017 年下半年的下滑之后，今年第一季度库存逐渐增加（我们预测 2018 年 1 季度将以 20 万桶 /日的速度增加），这将压制目前原油市场上活跃的多头交易。 减产协议执行率维持高位（不包括产量增加的利比亚和尼日利亚），说明委内瑞拉的产量在下降，虽然这并不是其自愿减产的结果。 03 近期，原油供给将显著增加，因此我们对油价依然保持悲观预期 去年原油供应缺口预测约为 50 万桶 /天，今年全球原油市场将可能面临 再平衡。 我们预测在未来 6个月， WTI原油和布伦特原油将分别降至 53美元 /桶和 57 美元 /桶。我们建设性看好美国能源公司， 主要是由于目前估值具有吸引力，长期供需趋势向好。 短评 我们认为油价的另一支撑因素已经消退。受美国页岩油产量支撑，供给增速将赶超需求。 相关信息 瑞银行业领袖联盟对私营公司的总经理和企业家进行了一项调查，结果显示，大多数管理者并没有受到近期油价走高的影响。然而 ， 他们认为投入成本将会很快提高。 我们预计原油需求增速将持续高于趋势水平（ 140 万桶 /天）。今年下半年美国和 OPEC 产量增高，因此我们认为原油 供给增速将以更快的速度反弹（ 190 万桶 /天）。 他山 之石 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 8 原油净多头合约达到历史新高 110 万，即 11 亿桶，约合 780 亿美元，超过 2014 年的高点。 投资建议 投机者将原油净多头合约推至历史新高，但我们预测在未来 6 个月， WTI 原油和布伦特原油将分别降至 53 美元 /桶和 57 美元 /桶，因此不建议多头持仓。 问题七：债券收益率上行会扰乱股市情绪吗？ 关键信息 对通胀的担忧情绪引发了近期股市调整。市场普遍担心 ， 通胀水平进一步上升可能 使美联储加速收紧货币政策，从而威胁风险资产价格。但 我们认为，经过此前的快速上行，目前债券收益率已缺乏大幅上升的动力。 股市在财政刺激和强劲利润增长的支撑下将恢复上扬走势。当然，市场关注点将在通胀和再通胀之间摇摆不定，股市 上涨不会一帆风顺。 内部观点 01 对通胀的担忧推高了美债收益率，由此推升了融资成本走高的预期 美国十年期国债收益率今年已经上涨了 40bps，主要是由于更高的通胀预期和不确定性。 利率上行趋势叠加通胀预期引发了今年 2 月股市下跌。 债券收益率大幅快速走高可能拖累实体经济，推高消费者和企业的借贷成本。 02 但 结构性趋势可能会抑制债券收益率的上升 美国实际收益率接近 2013 年浮动区间的顶部，我们认为目前的收益率水平已经充分反映了对经济周期的预期。 考虑到养老基金大量购债产生的结构性下行压力，长期增长潜力趋缓和人口老龄化等因素，收益率持续走高的可能性非常低。 我们认为十年期美债收益率在短期将横盘整理，未来 6-12 月的预期为 2.9%。 03 因此，我们不认为债券市场会干扰股市反弹 我们认为投资者会忽视 对 通胀和利率的担忧，将焦点转向稳健的经济和利润增长，美国减税政策带来的财政刺激和扩 大 开支将利好这一趋势。 目前股市风险溢价为 4.2%，高于 1960 年以来 3.2%的平均水平，因此股市比债券对投资者更有吸引力。 我们认为受公司盈利快速增长和经济走势良好的支撑，股市在未来 6 个月内会继续走高。 短评 股市目前走势起伏不定，但至少目前来看，债券收益率上行不会导致股市下跌。 相关信息 据彭博报道， 2018 年头 8 个交易日，负利率债券规模收缩约 1 万亿美元，降至 7.3 万亿美元，是自 7 月以来的最小规模。 他山 之石 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 9 配置债券通常能够抵御股市风险，反之亦成立。自 1980 年 1 月以来，资产配置组合的一年期收益率中，只有 1% 同时在股票和债券配置中收益为负。 6 个月收益率来看，这一比例为 5%。 自 9 月 8 日 以来，美国十年期国债收益率已经攀升了 76bps，达到 2014 年初以来的高位。 投资建议 我们认为国债 收益率上行已经接近结束，因此相对现金，我们战术性高配美国十年期国债。同样，我们预测股市将会忽视市场对利率提高的担忧 情绪，在良好基本面的支撑下恢复上扬走势。因此，我们建议高配全球股市。 问题八：比特币已经触底了吗？ 关键信息 2017年见 证了加密货币的爆发。虽然大多数资产类别和投资组合在去年都有稳健 增速，但相比加密货币的巨额收益，投资者无不垂涎。加密货币高速攀升的价格吸引世界范围内的媒体广泛报道，比特币和以太币等名字逐渐在投资界活跃起来。虽然我们认为区块链技术本身有很大发展潜能，但基于加密货币价格的剧烈波动，我们建议投资者避开此类投机。 内部观点 01 加密货币的巨大收益不断扩大其影响力 虽然加密货币在几年前就已出现，但 2017 年其收益格外令人瞩目，例如比特币和以太币的收益分别高达 1300%和 8700%。 目前，比特币币值已经从去年 12 月顶点下跌了 46%，但投机者依然热情不减，期待比特币可以收复失地。 芝加哥期权交易所最近推出了比特币期货，有可能扩大加密 货币投机行为，同时也为空头头寸提供了机会。 02 但投资者应当小心加密货币带来的投机泡沫 我们认为，局限于虚拟世界交易、 高额的成交量和剧烈的价格波动表明大量买家都在进行投机交易，因此可能导致价格急剧下滑的风险。 加密货币价格波动各有利弊。比 如，比特币价格跌幅超过 30%以上就发生了 10 多次，包括两次90% 的下跌。 单一的加密货币供应量通常是有限的，但加密货币种类繁多，总体供应量充足。 03 我们建议投资者在区块链技术本身寻找机会 不建议寻求任何加密货币泡沫左侧和右侧的机会；市场的非理性远远超过投资者的偿付能力。 我们认为区块链技术本身具有价值。 根据预测，到 2027 年，该技术可以在全球范围内产生3000-4000 亿美元的经济价值。开放源代码技术将可能以更低的成本和更高的安全性惠及普通消费者，而不一定是公司。 短评 区块链技术有发展潜能，但加密货币看起来更像投机泡沫。 他山 之石 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 10 相关信息 比特币的创始人 Satoshi Nakamoto 是谁 ， 至今仍是个谜，他是比特币最大的个人持有者，约有98 万个比特币。 目前比特币 总量约为 1670 万，而基于硬编码设计最多可以产生 2100 万枚币。世界范围内的电脑网络平均每十分钟可以挖到 12.5 枚新币。 瑞银行业领袖联盟对私营公司的总经理和企业家进行了一项调查，结果显示，大多数人不看好比特币作为价值储存被广泛应用的前景。 开放源代码技术触手可得，因此比特币已经被修改、 复制和效仿了成千上万次。创造具有替 代性和竞争性的加密货币很可能是无限的。 投资建议 区块链技术具有发展潜能，但加密货币的投机 泡沫是一场赌博，而不是投资。 问题九：市场会回归平静吗？ 关键信息 2月 6日， VIX指数升至 50.3的高位。此前， VIX指数只在全球深陷金融危机和 2015年市场调整时触及这一位置。投资者在恐慌情绪带动下竞相平仓导致 VIX指数进一步飙升，标普 500指数在这一天经历了自 2011年以来最大幅度的下跌。但 我们认为 ，市场波动性 陡升并不能说明支撑股市的基本面因素已经发生变化。 内部观点 01 近期股市的下跌和波动率的上涨引发市场关注 标普 500 指数在仅仅 9 个交易日内（ 1 月 26 至 2 月 8 日）就下跌了 10%，同时，代表标普 500波动率的 VIX 指数（也称作“恐慌指数”）陡升至 50.3 的高位。 VIX 指数位于 50 左右位置，代表市场预期下 月美国股市在每个交易日均有超过 3%以上的波动。 VIX 指数达曾在 2015 年一段很短 时间内触及相同位置，并接近 2008 年金融危机和 2011 年欧元区危机时的高位。 02 但 我们不认为股市近期的下跌代表支撑基本面的因素发生变化 最近股市 下跌看起来更像是技术性驱动，而不是出于对 基本面的担忧。 随着大多数做空波动率策略的失效，回补空仓压力会随之减弱。 伴随着股市牛市的开启，经济和盈利保持强劲增长。我们预测 ， 今年全球盈利增速为 10%左右，经济将实现 4.1%的增长。 03 市场回归异常冷静不太可能，但我们认为股市还会继续走高 向后看，我们认为波动率会回归到更加正常的水平，但这并不是离开市场的理由。 我们认为 ，受良好经济数据和企业盈利支撑， 股市在未来 6 个月会继续走高， 但风平浪静似乎不太可能。 短评 波动率不太可能回归异常冷静的位置，但我们认为股市在强劲基本面支撑下会继续走高。 他山 之石 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 11 相关信息 2017 年最大的年内波幅为 -2.6%， VIX 指数均值为 11.1，是有记录以来最平静的一年。 波动率的天量飙升是由于投资者对 VIX相关的交易所交易产品（ ETPs）的投机性持仓。 部分 VIX反向策略（看空波动率）产品认为，极度平静的市场形态会继续保持。当这些 VIX 反向策略被迫回补仓位，卖出压力就会骤增，股市下跌加剧。有一些反向 ETPs 的损失巨大，最终甚至被迫关闭。 股市 大幅下跌通常是买入的好时机。此前几次 VIX 指数达到 90%分位线以上之后的 12 个月，标普 500 的上涨概率高达 87%，收益率中位数为 22%。 投资建议 我们不建议投资者因为近期 波动离开市场。虽 然市场不太可能恢复到去年异常平静的状态，但良好的盈利和经济增长 已经 会 支撑我们高配全球股市。 问题十：债券仍是股票投资的避风港吗？ 关键信息 2月初，股债双杀，债 市 风险分散能力有所下降。虽然股市和债市有时会在相对较短的时期内趋于联动（通常是在货币政策发生转向时），资产类别倾向于分散各自的长期风险。虽然股市和债市在短期内的联动关系变得越来越不稳定，我们不建议投资者放弃这一资产类别，长期来看，风险调整的投资组合受益将会提高。 内部观点 01 股市和债市转向正相关 标普 500 指数从 1 月 26 日高点下滑 10.2%，近期维持在 2 月 9 日的低位；同一时期，债券市场也经历 大幅下滑，美国十年期国债收益率从 2.66%攀升至 2.85%。 在此期间，股债的相关性转为正值，债市风险分散的能力有所减弱（虽然债券比股票有更少的损失）。 02 股债的正相关性是特例，并不是常态 更 高的通胀水平会加速美联储加息步伐，市场的这一担忧情绪引发了股债 联动。 股债在短期内同步走势并非异常，特别是在货币政策转向时。 但这些情况是特例，并且只有短期效应。过去十年，标普 500 指数和 美国十年期国债的相关性只有 16%的时期内为正值。 03 债券的长期风险分散能力依然坚固 未来几个月，对美国更快经济增速的预期 ， 和市场对更高通胀和利率水平的担忧互相叠加，因此短期内股债的相关性并不稳定。 我们认为债券仍然可以对冲股市的一部分损失，并且股债长期的负相关性会保持稳定。短期内 ，对 货币政策预期的转向将最终取决于企业盈利增速。 虽然我们建议战术性低配债券，投资者不应该放弃这这一资产类别，长期来看，风险调整的投资组合受益将会提高。 他山 之石 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 12 短评 根据我们的策略性配置周期，债券依然有分散风险的能力。但 短期来看股债相关性通常不清晰。 相关信息 2008 年 -2017 年，股债相关性（标普 500 和美国十年期国债）出现过八次正值，通常持续 2-12周。 2013 年削减恐慌是一次例外， 正相关持续较长时间，从 2013 年 6 月至 2014 年 1 月。 自 1980 年以来，按 12 个月滚动计算，股债同时下跌的时间只有 1%。但 按 6 个月收益计算，这一比例上升至 5%，并且时间越短，相关性越多变。 短期股债正相关性出现往往是由于提高的通胀预期 ，或货币政策转向的预期。 比如 ， 2013 年的削减恐慌，美联储第二轮量化宽松开启； 2016年美国大选； 以及 2017年葡萄牙辛特拉欧洲央行会议上暗示货币紧缩。 投资建议 资产类别的相关性随着经济运行情况而变动，因此债券的分散风险能力短期内存在波动。股债长期相关性水平较低，因此长期来看，风险调整的投资组合受益将会提高。 他山 之石 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 近期报告 莫尼塔研究 -他山之石系列七：除了贸易战，还需关注哪些“灰犀牛” -20180306 莫尼塔研究 -他山之石系列六：来自 2007年泡沫破灭前的提示 -20180206 莫尼塔研究 -他山之石系列五：如何更好 地配置新兴市场 ？ -20180119 莫尼塔研究 -他山之石系列四：怎样调整货币政策框架以推升通胀？ -20171213 莫尼塔策略 -他山之石系列三：我们是否足够幸运，能够在通胀和资产泡沫中只选择一项？ -20171122 莫尼塔策略 -他山之石系列二：慢牛是怎样炼成的 -20171102 莫尼塔策略 -他山之石系列一：一个人民币空头的自我陈述 -20171023 免责声明 本研究报告中所提供的信息仅供参考。报告根据国际和行业通行的准则，以合法渠道获得这些信息，尽可能保证可靠、准确和完整，但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。本报告不能作为投资研究决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证，无论是否已经明示或者暗示。 上海 (总部 ) 北京 纽约 地址 ：上海市浦东新区花园石桥路 66号东亚银行大厦 702室 电话 ： +86 21 3383 0502 传真 ： +86 21 5093 3700 地址 ：北京市东城区东长安街 1号东方广场 E1座 1803室 电话 ： +86 10 8518 8170 传真 ： +86 10 8518 8173 地址 ：纽约市曼哈顿区麦迪逊大道 295号 12楼 1232单元 电话 ： +1 212 809 8800 传真 ： +1 212 809 8801 cebm Email:cebmservicecebm