敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 6 月 11 日 纺织和服装 品牌服饰持续复苏， 关注棉价上行机会 纺织服装行业 2018 年 下半年 投资策略 行业 中期报告 品牌服饰行业 ： 复苏持续性较强 2017H1 品牌服饰行业确立复苏， 至今几个季度回暖态势延续，体现在收入增长持续较好 水平 的同时毛利率、存货周转等指标改善幅度加强。从子行业来看，高端服饰、 家纺 、 中高端 男装复苏较早，大众服饰于 17Q4确立 拐点，其他子行业仍处于调整中。 未来 行业季度表现可能现波动，但 我们判断 行业 整体 复苏持续性 仍较强 ，主要因 ： 1）复苏将轮动至更多子行业。 2）业内企业更加注重经营质量和内生增长能力培养， 增长扎实 。 同时 部分公司前期渠道调整到位，外延恢复增长也有望贡献增量。 3）我国行业空间、集中度以及龙头规模相比国外仍有 较大 发展空间。 复苏周期中，如何寻找 未来能够 跑赢行业的优等生？ 参考较早走出调整 -复苏周期的体育服饰行业， 我们判断随着 行业 复苏周期 推进， 公司个体优势 将逐步凸显、未来 业绩表现预计 将出现分化。 通过分析国际优秀龙头 （大 众品类龙头 INDITEX/迅销等、高端品类龙头 LVMH/KERING） 的发展经验和核心竞争力，我们发现国内外龙头公司差距 主要 体现在 规模、单店效益和周转 能力 。 国外 龙头的成长经验显示 ，大众品类单品牌天花板高，应注重主品牌成长和平效、单店面积、周转水平的提升，高端品类应注重内生增长和品牌价值的培育，以及多品牌策略突破单品牌天花板较低的瓶颈。 我们 对国内公司 进行 静态比较 ，通过对比 几个关键指标（ 单店效益、存货周转 、收益率和净利率 ），筛选 出 目前 各子行业中表现靠前的公司。 纺织制造行业 ：棉价 进入 上行周期，关注 棉纺企业 相 关 机会 纺织制造行业 长期来看景气度 已 下行，龙头公司向海外转移产能趋势不改。 建议关注棉价上行带来的投资机会。 国内棉价持续存在供需缺口，18/19 棉花年度 国储棉库存降至低位，缺口大概率 将 由进口满足。 而 外棉供需亦偏紧 ，中国加大进口将推升国际棉价 ，将 倒推 国内棉价 走高。供需格局变化决定棉价上行趋势有望形成 ，短期政策调节杯水车薪、中长期棉价易涨难跌。 在棉价上行过程 中 ，棉纺织企业因其库存将 明显 受益。 另外，出口端外需好转、需关注汇率走向；环保力度加强， 将促印染、皮革等子行业去产能推进 、集中度提升 ，龙头有望受益。 投资 建议 ： 继续看好品牌服饰复苏 持续，优选能长期做大、跑赢行业的公司；纺织制造 关注棉价相关机会。 具体 推荐 关注： 1）品牌服饰行业 中的 罗莱生活、安正时尚、海澜之家、歌力思、太平鸟、水星家纺、森马服饰 等；2）纺织制造建议关注棉价上行 相关 受益标的， 华孚时尚、 新野纺织 、百隆东方 等 ； 3）电商板块优质标的 ，如主营跨境电商业务的 跨境通 等 。 风险分析： 终端 消费疲软影响品牌服饰公司业绩；汇率波动、棉价波动影响纺织制造公司 业绩；部分公司 IPO、定增解禁压力。 分析师 李婕 (执业证书编号： S0930511010001 ) 021-22169107 lijie_yjsebscn 孙未未 (执业证书编号： S0930517080001) 021-22169124 sunwwebscn 行业与上证指数对比图 - 2 0 %- 8 %5%18%30%0 4 - 1 7 0 7 - 1 7 1 0 - 1 7 0 1 - 1 8纺织和服装 沪深 300 资料来源： Wind 相关研报 年报一季报总结： 品牌 复苏 持续推进，行业进入良性循环 ············································ 2018-05-22 棉花产业链跟踪：棉价上涨预期渐强，关注纺织低估值龙头 ············································ 2018-05-16 大众服饰行业点评：大众服饰龙头拐点已现，看好 Q1 表现及长期空间 ············································ 2018-01-27 高端女装行业 深度： 内部改善 +外因 助推，高端女装全面回暖 ············································ 2018-01-22 行业景气回升，“装”点美好生活 纺织服装行业 2018 年策略报告 ············································ 2017-12-31 环保压力下，印染、皮革行业进入去产能周期 “美丽中国”系列报告之纺织服装篇 ············································ 2017-11-15 三季报总结：品牌服饰弱复苏持续，关注高端消费及 Q4 电商催化 ············································ 2017-11-11 探寻 LVMH 并购整合之路 ············································ 2017-09-20 行业深度： 守得云开见月明 品牌复苏得到印证，行业迎来配置良机 ············································ 2017-09-13 2018-06-11 纺织和服装 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 品牌服饰行业：复苏持续性较强 . 7 1.1、 2017 年以来复苏周期持续 . 7 1.2、 如何看待复苏的持续性？ . 11 1.2.1、 行业复苏可持续的动力来自何处？ . 12 1.2.2、 随着复苏周期持续推进，公司表现将出现分化 . 15 1.3、 再论各子行业复苏时点 . 16 1.4、 子行业分析 . 19 1.4.1、 大众服饰： 17Q4调整到位现好转 . 19 1.4.2、 家纺：线上线下共促回暖，外延开店积极性加强 . 20 1.4.3、 高端服饰：内生增长靓丽且持续 . 21 1.4.4、 中高端男装：收入端复苏、净利润端略改善 . 22 1.4.5、 其他子行业 . 23 2、 复苏周期中，如何寻找未来能够跑赢行业的优等生？ . 24 2.1、 对比国外龙头，我们的差距到底在哪里？ . 24 2.1.1、 规 模对比：差距较大，主要体现在单店层面 . 24 2.1.2、 经营效率对比：盈利能力差异不大，周转水平待提升 . 28 2.2、 参考国际龙头，国内企业应采取何种发展策略？ . 33 2.2.1、 大众品类：修炼内功为重，天高任鸟飞 . 34 2.2.2、 高端品类：经历时间打磨，多品牌 战略打开空间 . 39 2.3、 国内企业横向比较，哪些企业更容易跑赢行业？ . 41 3、 纺织制造行业：棉价进入上行周期，关注相关机会 . 46 3.1、 长期产能向海外转移趋势不改 . 46 3.2、 棉价进入上行周期，关注相关棉纺企业机会 . 47 3.2.1、 棉价端：供需格局变化，有望促上行趋势形成 . 47 3.2.2、 出口端：需求有好转，需关注汇率走向 . 49 3.2.3、 环保力度加强，关注印染、皮革行业去产能 . 50 4、 行业估值与投资建议 . 51 4.1、 行业表现与估值回顾 . 51 4.2、 投资策略 . 52 5、 风险分析 . 52 附录 . 53 2018-06-11 纺织和服装 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图表目录 图 1：品牌服饰行业营业收入变化 . 8 图 2：品牌服饰行业营业利润变化 . 8 图 3：品牌服饰行业归母净利润变化 . 8 图 4：品牌服饰行业存货变化 . 9 图 5：品牌服饰行业存货周转率变化 . 9 图 6：品牌服饰行业应收账款周转率变化 . 9 图 7：品牌服饰行业毛利率、净利率变化 . 9 图 8：品牌服饰行业单季度收入增速（ %） . 10 图 9：品牌服饰行业单季度毛利率及变化（ %） . 10 图 10：品牌服饰行业单季度净利率及变化 . 10 图 11：品牌服饰行业存货变化 . 11 图 12：品牌服饰行业存货周转率变化 . 11 图 13：代表可选消费品类零售额累计同比增速（ %） . 12 图 14：各细分子行业进入调整和结束调整时点示意 . 12 图 15：森马品牌代表性购物中心门店展示 . 13 图 16： 2017 年海澜之家主品牌净增店铺数量中购物中心占比约 2/3 . 13 图 17：太平鸟分渠道零售额：购物中心和电商持续增长、街店呈现收缩（亿元） . 14 图 18：太平鸟分渠道零售额占比（ %） . 14 图 19：净开店和净 关店上市公司数量统计（家） . 14 图 20：家纺龙头公司外延布局积极性较强 . 14 图 21： 2017 年美日中人均服装消费金额对比 . 15 图 22： 2017 年美日中各品类人均服装消费金额对比 . 15 图 23： 2017 年美日中分品类集中度 CR5 对比（ %） . 15 图 24： 2017 年美日中分品类龙头公司市场份额对比（ %） . 15 图 25：体育服饰公司营业收入增速变化（ %） . 16 图 26：体育服饰公司营业利润率变化（ %） . 16 图 27：品牌服饰分子行业营业收入变化 . 17 图 28：高端服饰类公司内生收入增长情况 . 17 图 29：大众服饰类公司内生收入增长情况 . 17 图 30：品牌服饰分子行业归母净利润变化 . 18 图 31：品牌服饰分子行业净利率变化 . 18 图 32：品牌服饰分子行业存货周转率变化 . 18 图 33：品牌服饰分子行业应收账款周转率变化 . 18 图 34：品牌服饰分子行业存货同比增速（ %） . 18 图 35：品牌服饰分子行业存货周转率同比变化 . 18 图 36：品牌服饰子行业（除高端女装、运动）单季度收入增速 . 19 2018-06-11 纺织和服装 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图 37：品牌服饰高端女装、运动子行业单季度收入增速 . 19 图 38：大众品类国内外代表性龙头企业 2017 年营业收入比较（单位：亿元人民币） . 25 图 39：高端品类国内外代表性龙头 2017 年营业收入比较（单位：亿元人民币） . 25 图 40：国内外高端品类龙头公司渠道数量（家， 2017 年） . 26 图 41：国内外大众品类龙头公司渠道数量（家， 2017 年） . 26 图 42：国内外高端品类龙头公司主要品牌渠道数量（家， 2017 年） . 26 图 43：国内外大众品类龙头公司主要品牌渠道数量（家， 2017 年） . 26 图 44：国内外 高端品类龙头公司主要品牌分本土和国际渠道数量（家， 2017 年） . 27 图 45：国内外大众品类龙头公司主要品牌分本土和国际渠道数量（家， 2017 年） . 27 图 46：国内外高端品类龙头公司主要品牌单店收入情况（万元人民币， 2017 年） . 28 图 47：国内外大众品类龙头公司主要品牌单店收入情况（万元人民币， 2017 年） . 28 图 48：国内外代表性龙头企业 2017 年毛利率比较（ %） . 29 图 49：国内外代表性龙头 2017 年净利率比较（ %） . 29 图 50：国内外代表性龙头近 5 年平均净利率比较（ %） . 29 图 51：国内外代表性龙头 2017 年 EBITDA 利润率比较（ %） . 30 图 52：国内外代表性龙头近 5 年 EBITDA 利润率比较（ %） . 30 图 53：高端品类国内外代表性龙头企业 2017 年 ROE 和 ROA（ %） . 30 图 54：大众品类国内外代表性龙头 2017 年 ROE 和 ROA（ %） . 30 图 55：国内外不同定位公司存货周转天数平均值对比（ 2017 年，天） . 32 图 56：国内外不同定位公司存货周转率平均值对比（ 2017 年） . 32 图 57：国内外不同定位公司应收账款周转天数平均值对比（ 2017 年，天） . 32 图 58：国内外不同定位公司应收账款周转率平均值对比（ 2017 年） . 32 图 59：国内外不同定位公司应付账款周转天数平均值对比（ 2017 年，天） . 33 图 60：国内外不同定位公司应付账款周转率平均值对比（ 2017 年） . 33 图 61： INDITEX 公司收入按品牌拆分情况 . 35 图 62： 20052018 财年 INDITEX 公司及 ZARA 主品牌收入 CAGR. 35 图 63：迅销公司收入按品牌拆分情况 . 35 图 64： 20042017 财年迅销公司及优衣库主品牌收入 CAGR . 35 图 65：迅销公司平效和单店面积变化情况 . 36 图 66：迅销公司优衣库品牌平效情况 . 36 图 67： INDITEX 公司平效和单店面积变化情况 . 36 图 68： INDITEX 公司 ZARA 品牌平效和单店面积变化情况 . 36 图 69：优衣库品牌网点数变化情况 .