,深度推进产业整合，降杠杆与国企改革并举,2018下半年煤炭行业投资分析报告,2018.06.20,主要内容,1. 降杠杆压力犹存，煤价三年内仍需保持高位2. 发改委强力控煤价，促煤电企业盈利平稳3. 供给侧改革步入资源整合及国企改革阶段,4. 投资建议：动力煤龙头提估值，关注山西国改落地,2,1.1 2012年-2015年煤炭行业下行周期企业亏损增加 2012年开始因煤炭供给的大幅增加，以及需求增速的大幅萎缩，导致煤炭供过于求，煤炭行业进入下行周期，煤价开始下跌，从850元/吨下跌至2015年年底的354元/吨。下跌幅度高达58% 受煤价大幅下跌影响，2015年煤炭上市公司亏损数量大幅增加。从2014年的4家，跃升至2015年的15家，亏损企业占比48%。合计亏损金额，从2014年的47亿元，跃升至213亿元，增幅353%,2012年-2015年煤价下跌幅度高达58%,2015年煤炭上市公司亏损金额及数量急剧增加,1.2 供给侧改革源于防范债务风险 2016年市场公开债集中到期，当年偿债规模大幅上涨。,自2012年以来，受煤炭供给严重过剩影响，煤炭价格不断下跌。煤炭企业过去积累的待偿还公开债务规模越来越大。尤其是到2016年当年，煤炭上市公司待偿还公开债务规模高达602亿元，较2015年上涨80%；集团待偿还公开再无规模高达3562亿元，同比上涨41%。, 为防范系统性的金融风险，中央决定推行供给侧改革，促使煤价上涨，降企业融资杠杆，逐步改善煤炭企业财务报表。,煤炭上市公司当年待偿还公开债务规模（亿元）,煤炭集团当年待偿还公开债务规模（亿元）,煤炭上市公司现金流改善，2016年实现利润正增长,煤炭集团进入2017年利润开始实现正增长（亿元）,1.3.1 煤价上涨，煤企现金流逐步改善 2016年供给侧改革以来，煤价上涨55%，促使煤企现金流和利润均大幅改善。,2016年年初煤价跌至底部360元/吨，经过一年供给侧改革，2016年底煤价一度上涨至73元/吨。年均价从2015年的413元/吨，上涨15%至473元/吨，到2017年年均价进一步上涨35%，涨至640元/吨。, 煤炭集团及上市公司净现金流均在17年实现大幅回升，并创历史最高水平。,净利润：煤炭上市公司利润自2016年开始扭亏，煤炭集团2017年实现扭亏,净现金流：煤炭集团及上市公司均在2017年实现大幅回升，并创历史最高水平年水平。,1.3.2 煤炭公司资产负债率开始有所下滑 上市公司：通过供给侧改革，2016年下半年煤价大幅上涨，煤炭上市公司资产负债率增速放缓，并在2016年供给侧改革当年达到顶峰58%，并在2017年实现资产负债率下滑，下滑2个百分点，降至56% 煤炭集团：煤炭集团资产负债率2016年供给侧改革当年首先0增长，2017年实现下降1个百分点，降至71%,煤炭上市公司资产负债率（%）,煤炭集团资产负债率（%）,煤炭上市公司带息债务规模16年开始有所下降,煤炭集团带息债务规模增速下滑，但绝对量仍旧居高不下,1.4.1 煤炭企业有息负债规模仍旧居高不下 煤炭上市公司有息债务规模在2016年供给侧改革当年实现改善，总体下降1.1%；但是进入2017年并未进一步改善，反而增长0.2%。 受益于供给侧改革，煤炭集团游戏负债规模增速在2016年开始实现大幅放缓，但是有息负债绝对量仍旧持续增长，至2017年仍旧高达2.58万亿元。,煤炭上市公司间接融资增速加快煤炭上市公司财务费用增速放缓,煤炭集团直接融资降幅小于间接融资降幅煤炭集团财务费用大幅上升,1.4.2 直接融资规模不断增长，财务费用增加 煤炭上市公司更被银行青睐，间接融资规模增长明显，但是财务费用仍旧小幅增长。 煤炭集团直接融资规模降幅小于间接融资，财务费用大幅上升14%,煤炭上市公司各年新举公开债规模（亿元）,煤炭集团各年新举公开债规模（亿元）,1.4.3 煤炭企业偿债尚未摆脱“借新还旧” 尽管煤炭上市公司目前统计2018年待偿还债务规模由2017年686亿元下降至415亿元，但是17年新举公开债规模高达近500亿元； 而集团17年待偿还债务规模2734亿元，却17年当年新举债2898亿元。,高比例新举公开债，说明煤炭企业尽管受益于煤价上涨，行业利润大幅增长，但是尚未实质改善财务报表。尚存在大量“借新还旧”的情况,1.5 煤炭集团偿债能力短期难以实现质的改变 煤炭上市公司经过16年和17年的报表修复，偿债能力大幅提高。 煤炭集团已获利息倍数仍在3以下相对危险状态，流动比率和速动比率尚在下行，未出现反转迹象。,煤炭上市公司已获利息倍数已经达到9左右煤炭上市公司偿债能力有所提升（%，元/吨）,煤炭集团已获利息倍数仍在3以下煤炭集团偿债能力尚未改善（%，元/吨）,1.6 区域性差异较大，煤价维持高位成为必然,资产负债率未出现大幅下滑的主要集中在河南、江西、四川以及东北等，煤炭生产成本较高的煤炭企业，当前偿债压力仍旧较大, 而山西、陕西等地，资产负债率已经开始逐步大幅下滑。,河南江西两省资产负债率未明显改善山西省资产负债率开始明显改善,东部沿海产煤省资产负债率改善有限陕西省资产负债表已经大幅修复,1.7 至少未来三年煤价需保持高位,年份,2016,2017,2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E,当年待偿还（亿元）新发行短融（亿元）理论偿还规模（亿元）,602471131,686499187,415219196,27478196,400204196,20913196,368172196,1910191,1190119,煤炭集团公开市场债券偿债测算,年份,2016,2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E,当年待偿还（亿元）新发行短融（亿元）理论偿还规模（亿元）,35622787.2596,27342898.2753,22671514753,18321078753,29692216753,23361583753,21151361753,19061152753,1321568753,906152753,5900590,依据2017年煤炭上市公司和煤炭集团偿债规模，我们分析测算得出：,煤炭上市公司：在2021年前，公司公开市场债偿债压力依旧较大。煤炭集团：在2024年以前，集团年发行新债规模仍旧在1000亿元以上，偿债压力不减。煤炭上市公司公开市场债券偿债测算,主要内容,1. 降杠杆压力犹存，煤价三年内仍需保持高位2. 发改委强力控煤价，促煤电企业盈利平稳3. 供给侧改革步入资源整合及国企改革阶段,4. 投资建议：动力煤龙头提估值，关注山西国改落地,13, 1月03月22日：春节前需求下滑导致煤价下跌，节后需求回升叠加“两会” 安监趋严，煤价上涨, 11月24日12月31日：冬季取暖季，需求增加，港口禁止汽运煤导致铁路运力出现瓶颈，煤价上涨,2.1 2017年煤炭生产频繁被“干扰”促煤价上涨, 03月23日06月09日：采暖季结束，“两会”后安监放松，供过于求，煤价下跌, 06月10日07月31日：5月产地开展环保督查，6月8日开始内蒙古地区“煤管票”限产，6月底限制进口煤, 08月01日08月25日：8月内蒙古“煤管票”限产放松，供给增加价格下跌, 08月26日10月24日：“十九大”召开，产地“安全大检查”，产量减少煤价上涨, 10月25日11月23日：“十九大”后，产地“安监”放宽，供给增加，煤价上涨,1,2,3,4,5,6,7,2.2 2018年发改委严控煤价窄幅波动 发改委严控现货煤价窄幅波动,秦皇岛港5500大卡动力煤现货价格：不低于550元/吨，淡季煤价600元/吨，旺季700元/吨。2018年秦皇岛港5500大卡动力煤价格走势图,2.2.1 2018年供给不再紧张，供需处于弱平衡状态 释放供给：通过产能置换释放新建矿井，预计2018年新增产能近1亿吨。,大型煤炭企业合计新建产能7800万吨/年。分析认为部分中小型矿井投产，以及原有产能产能利用率提升，新增产能2000万吨/年。预计合计新增产能9500万吨左右。, 2017年11月开始供需弱平衡，煤炭供给不再紧张。,2017年12月份港口煤价上涨，主要是受环渤海港口禁止“汽运煤”，导致运力紧张影响。产地与港口地区5500大卡煤价上涨幅度比例关系（元/吨）,时间区间2018年4月19日6月13日2017年11月24日2018年2月2日2017年8月26日10月24日2017年6月10日7月31日2017年2月13日3月20日,秦皇岛港13210110891102,大同5550507060,系数关系0.420.500.460.770.59,2.2.2 新增运力9300万吨，妥善解决运力瓶颈问题, 2018年新增加铁路运力9300万吨，解决17年年底运力紧张致煤价上涨问题。,大秦铁路：2018年计划运力增长至4.5亿吨，较2017年实际运力4.32亿吨净增加运力1800万吨。蒙冀铁路：5月份通过线路改造，实现由5000万吨运力增长至1.1亿吨。年净增加运力6000万吨。瓦日铁路：计划由2017年1800万吨煤炭运力，增加至3300万吨，净增加运力1500万吨。, 2019年中期蒙华铁路通车，预计增加运力1-2亿吨。,2018年新增铁路运力0.93亿吨,2.3 高比例长协促煤价长期企稳 严控现货波动范围，以现货价格窄幅波动促月度长协相对平稳。,秦皇岛港5500大卡动力煤现货价格：不低于550元/吨，淡季煤价600元/吨，旺季700元/吨。预计月度长协波动范围（590，640）。, 70%以上长协煤，使得现货波动10%对煤炭企业售价影响不足3%。煤炭企业售价长期保持平稳。,现货价格引导月度长协价格平稳（元/吨）,高比例长协煤促煤价整体企稳（元/吨 ）,潜在GDP增速能源消费弹性系数能源消费增速煤炭消费量（亿吨标准煤）火电煤炭消费量（亿吨标准煤）火电行业占煤炭消费比例煤炭产能（亿吨）产能变化（%）煤炭产量（亿吨）产能利用率煤炭销量（亿吨）产销比（%）进口量（亿吨）理论原煤需求（亿吨）标准煤/原煤理论供需缺口（供给-需求）秦皇岛动力煤平仓价年均价（吨/元）煤炭行业利润（亿元）利润增速理论吨煤利润煤炭行业净利润年增速,煤炭行业供需平衡表2014 2015 20167.4 6.9 6.50.29 0.13 0.272.15% 0.90% 1.76%28 27 2713 12 1345% 45% 47%42 43 402.46% -6.89%39 37 3492% 86% 84%37 35 3395% 94% 97%2.91 2.04 2.5540 37 3571% 75% 76%1.89 2.24 0.94517 411 4751095 440.8 1090.9-46% -65% 147%30 13 33-46% -65% 147%,2017 2018E 2019E6.9 7.01 7.260.42 0.42 0.422.90% 2.95% 3.05%27 27 2713 14 1448% 50% 52%41 42 432.50% 2.31% 2.38%34 36 3784% 86% 85%33 35 3597% 97% 97%2.71 2.57 2.3236 38 3875% 72% 73%1.03 1.08 1.10639 630 6252959.3 2876 2835171% -3% -1%89 82 80171% -3% -1%,2020E7.510.423.16%281553%430.00%3786%3697%2.083873%1.1162528681%801.18%,2.4 煤炭行业长期供需稳平衡 煤炭行业供需稳平衡，煤价逐年小幅下滑。,未来中国进口小幅下滑，国内煤炭供需稳平衡，煤炭价格高位盘整。,主要内容,1. 降杠杆压力犹存，煤价三年内仍需保持高位2. 发改委强力控煤价，促煤电企业盈利平稳3. 供给侧改革步入资源整合及国企改革阶段,4. 投资建议：动力煤龙头提估值，关注山西国改落地,20,3.1 兼并重组顶层设计早已布局 央企兼并重组顶层设计早已开始布局：,2016年7月，国源煤炭公司成立；为由中煤集团、神华集团、中国国新、诚通集团四大央企于联合设立的中央企业煤炭资产管理平台公司。2016年底和2017年5月，国投集团和保利集团先后将其相关煤炭资产划至中煤集团旗下。2017年11月，国家能源投资集团成立，完成神华集团和国电集团的“煤电联营”重组合并。2018年1月，国家发改委等12个部门联合发布了关于进一步推进煤炭企业兼并重组转型升级的意见积极推进煤炭行业兼并重组转型。2018年1月，国资委表示：2018年央企要完成整合煤炭产能8000万吨的目标任务。2018年2月，中国煤炭资产管理集团有限公司揭牌，意味着中煤集团旗下非主业资产的深度整合即将拉开帷幕。, 山西将成为兼并重组排头兵,2017年1月，山西省出台山西省“十三五”综合能源发展规划出台，规划在晋北、晋中、晋东三个地区，分基地、分煤种组建世界一流、国内引领的特大型煤炭集团公司。,3.2 产业整合凸显煤炭供给侧改革“三步走”战略,去产能实现供需紧平衡促煤价上涨第一步2016年-2017年,煤企降杠杆兼顾电力改革1、保障高成本煤企降杠杆，防范系统金融风险。2、控制电企燃煤成本，持续推进电力售电侧改革，降低终端企业用电成本,兼并重组兼顾国企改革1、推进产业整合，兼并重组，实现资源集中，优化产能结构。2、推进国企改革，提高煤炭企业资产证券化率。,维持煤价高位实现煤炭企业降杠杆优质龙头企业积累资本第二步2017年-2019年,深度推进产业兼并重组产能优化推进国企改革第三步2018年-2020年,2017年盈利前五煤炭上市公司占行业利润81%,2016年、2017年前五大煤炭上市公司盈利均大幅增长,3.3.1 煤炭行业利润向龙头公司集中 煤炭行业利润向龙头公司集中。,2017年，受益于煤价上涨，煤炭板块上市公司利润大幅增长。其中盈利前五名煤炭公司占据煤炭板块归母净利润总量的81%，其他26家仅占19%。中国神华占比高达54%。, 煤炭行业供给侧改革以来，龙头煤炭公司盈利能力大幅增长。,供给侧改革以来，煤炭龙头公司利润均大幅增长，2016年-2017年龙头公司大部分归母净利润增长超过100%。,建设规模,（万吨年）,2015年“三西”地区产量占比64%,2018年前4个月“三西”地区产量占比达67%,3.3.2 产能置换促煤炭资源逐步集中 产能置换，促成煤炭产能优化，煤炭资源逐步向“三西”地区集中。“三西”地区新建矿井规模,省份,新建矿井,其中联合试运转,备注,煤矿数量,原有基础新增产能（万吨年）,矿井数量,其中联合试 原有基础新运转 增产能（万吨年） （万吨年）,内蒙古山西,87343,2794533930,2407716810,4044,155304820,144682270,不含二期工程,陕西合计,205635,1806379938,925250139,92176,1149531845,801824756,主要内容,1. 降杠杆压力犹存，煤价三年内仍需保持高位2. 发改委强力控煤价，促煤电企业盈利平稳3. 供给侧改革步入资源整合及国企改革阶段,4. 投资建议：动力煤龙头提估值，关注山西国改落地,25,4.1 动力煤龙头标的成为优选避险标的 业绩的确定性和稳定性，促动力煤龙头公司提估值：,分析认为未来动力煤价高位震荡，煤炭行业动力煤龙头公司因高比例长协，造成业绩确定性、稳定性特征凸显，行业龙头标的可给予类公用事业估值。, 看增量、看分红、看资产注入：,看增量： 陕西煤业：预计公司2019年小保当一二期新建矿井投产，权益产量增长12%，叠加2019年中期“蒙华铁路”通车，预计使得公司增加盈利5亿元，因此预计公司2019年实现利润增幅15%左右。 兖州煤业：2018年鄂尔多斯地区新建矿井产量增长2000万吨，叠加澳洲公司收购百联煤矿2018年贡献利润，预计2018年公司实现净利润100亿元，同比增长31%。看分红： 预计陕西煤业2018年和2019年均分红40%，则2018年股息率为4.5%，2019年股息率5.18%。看资产注入： 随着山西国企改革的推进，山西煤炭上市公司西山煤电、潞安环能、阳泉煤业以及山煤国际，均迎来资产证券化高峰。,4.2 关注山西国改落地，首推西山煤电 山西国改势在必行：,2017年以来，山西省国企改革明显加速，副省长兼国资委党委书记王一新在国资委会议上讲,话指出“山西国资国企改革已经到了非改不可、不彻底改不行、不抓紧改不行的历史关口”。山西省内国改已经陆续启动，主要煤炭上市公司均开始准备国企改革方案且持续推进中。 山西焦煤集团国改试点，提高资产证券化率势在必行：,控股股东山西焦煤集团确定为国有资本投资公司试点企业，2017年全面推开，2018年基本成型”。截止2017年底，山西焦煤集团总资产证券化率也仅为26%。2017年原煤产量9610万吨，西山煤电产量2498万吨，仅占26%；山西焦煤集团整体上市势,在必行。 土地权矿权法律手续预计下半年补办完成，国企改革方案有望落地。,集团煤矿资产，因历史遗留问题，存在煤矿矿权和土地权法律手续不全问题，自2017年开始,便逐步解决，预计2018年下半年解决，手续补办完成。 投资建议：当前西山煤电股价接近2017年6月相对低位水平，下行压力较小。国企改革预期较强。给予“买入”评级。,4.3 重点煤炭上市公司估值表煤炭重点上市公司估值表（元/股，倍）,代码,简称,评级,2018/6/19收盘价,17NEPS,18EEPS,19EEPS,20EEPS,17NP/E,18EP/E,19EP/E,20EP/E,静态PB,000983.SZ 西山煤电000968.SZ 蓝焰控股601225.SH 陕西煤业601699.SH 潞安环能601666.SH 平煤股份000937.SZ 冀中能源600123.SH 兰花科创600348.SH 阳泉煤业601898.SH 中煤能源600188.SH 兖州煤业601001.SH 大同煤业600997.SH 开滦股份600395.SH 盘江股份601918.SH 新集能源000780.SZ *ST平能600546.SH 山煤国际600508.SH 上海能源600157.SH 永泰能源600740.SH 山西焦化,买入买入买入买入买入增持增持增持增持增持买入中性增持中性增持买入中性买入买入,7.579.248.919.794.174.156.796.904.7514.014.985.365.983.524.054.1011.091.6210.50,0.500.511.040.930.580.300.680.680.181.380.360.420.530.010.480.190.720.050.12,0.580.711.061.120.800.380.700.870.232.080.520.470.520.230.400.400.680.162.47,0.570.641.121.180.820.390.710.890.272.210.520.510.520.220.510.410.660.181.38,0.570.631.111.170.790.360.700.880.272.170.510.490.500.220.510.390.660.181.49,151891171410102610141311412821153387,13138951110821710111215101016104,131488511108186101112168101798,131588512108186101112168111797,1.32.71.91.30.80.70.81.10.71.21.40.91.51.80.91.60.90.81.7,算术平均,39,11,11,11,1.3,TANKS,