2018 年有色金属行业投资分析报告,2018 年 6 月 19 日,2018 年 6 月 19 日,全球经济延续向好态势，美国经济显著复苏。当前全球经济呈现良好的复苏态势，IMF 对全球经济展望继续持乐观态度，相比前次预测，发达经济体和新兴经济体的经济增速均被上调，尤其是美国。受益于有利的政策调控与供给侧改革，中国经济增长维持稳定，加之中国在最近一年环保督查趋严、供给侧改革推进使金属供给减少，供需基本面支撑金属价格上涨。基本金属：看好铜、锡，铝供需趋于平衡。铜国际铜业研究小组预计，2018 年全球铜精矿过剩 4.3 万吨，但由于劳工协议、生产国政局以及矿山贫化等方面的原因，铜仍将出现短缺，且在 2019 年之后将表现的更加明显。锡目前全球精锡库存处于近年来最低位，尽管下游消费增长缓慢，但受缅甸锡精矿产量下滑影响，供给形势并不乐观，供给下降叠加低库存有望助推锡价上涨。铝随着铝行业供给侧改革的推进，电解铝的供需将会趋于平衡，不会出现大幅短缺的情况，铝价长期会在现金成本附近徘徊，当前价格基本合理。贵金属：避险需求支撑远期金价，相对看好白银。随着美联储加息进程加快，金价短期受到压制，但从长期来看，全球地缘政治风险以及战争风险仍然存在、特朗普政府政策的不确定，黄金仍具备配臵价值。由于金银比高于历史均值，白银处于相对低估的情况，同时受益于全球经济向好，工业需求增加提振银价。小金属和稀土：看好新能源金属钴和供给改善的稀土。我们预计，到 2020 年全球钴需求量将达到 18.5 万吨，而全球新增产能有限，从新项目产能释放的时间点来看，钴供给将在 2019-2020 年产生缺口，钴价仍有上涨空间。此外，由于环保督查和打黑的趋严，稀土供给将长期受到管制，受益于供给改善，稀土价格将迎来中长期修复。维持行业“看好”评级。随着全球经济复苏，金属需求增长，而环保督查和供给侧改革导致供给减少，供需基本面支撑金属价格回升并维持高位。企业利润改善，板块估值持续下行，我们维持对行业“看好”评级。子行业中，建议关注供给短缺的铜、锡，受益于新能源产业链的钴，供给改善的稀土，受益于避险需求增加和经济回暖的白银。推荐公司：盛屯矿业（“买入”评级）、银泰资源（“增持”评级）、新疆众和（“买入”评级）。风险因素：美联储加息力度超出市场预期；全球经济复苏进程低于预期；下游需求持续疲软；,金属价格大幅度下滑；中国环保政策变化。信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院,2018 年中期投资策略本期内容提要:,看好供给短缺的铜、锡、钴，长期关注黄金、稀土证券研究报告,行业研究投资策略,有色金属行业上次评级：看好，2017.12.07有色金属行业相对沪深 300 表现,目 录投资聚焦.1全球经济：延续向好态势 美国经济显著复苏 .2行业经营：利润回升 估值下行.3基本金属：长期看好铜锡 铅锌价格上行压力加大.5铜：供给存在预期差 价格仍将上涨.5铝：供给侧改革背景下 供需趋于平衡.7锌、铅：供需缺口收窄 价格上行压力增加 .8锡：供给下降 价格上涨.11贵金属：金价短期承压 中长期走势谨慎乐观 .14美联储加息或超预期 金价短期受压制.14通胀预期与避险需求提振中长期金价 .14金银比进一步回升 相对看好白银走势.15小金属：新能源产业快速发展下 看好钴价走势.16钴：新能源汽车风口下 供需将迎来短缺.16锂：产量释放 供需不平衡将得到缓解.17稀土：供给端改善 价格有望开启中长期修复 .20行业评级与投资主线.21推荐公司.22盛屯矿业（600711）：加大钴板块布局 提升增长预期 .22银泰资源（000975）：优质黄金资产注入 利润提升可期.22新疆众和（600888）：电极箔价格上涨 盈利能力持续改善.23风险因素.23表 目 录表 1：全球经济增速预测（单位：%） .2表 2：国内基本金属现货均价（单位：元/吨）.3表 3：SW 有色金属上市企业归母净利润情况（单位：亿元）.3表 4：全球精炼铜供需预测（单位：千吨）.5表 5：2018 年主要矿山劳资合同到期和产能产量情况（单位：万吨）.6表 6：中国电解铝现金成本（含税）（单位：元/吨） .8表 7：全球锌铅供需预测（单位：千吨） .9表 8：未来三年钴矿主要新增项目.16表 9：国内外主要锂厂商近年来扩产情况 .18表 10：2014-2019 年全球锂供需情况（折合碳酸锂当量，单位：吨） .18,图 目 录图 1：有色金属板块估值变化（单位：倍） .4图 2：全行业各板块估值情况（单位：倍） .4图 3：中国铜冶炼厂冶炼费（单位：美元/吨）.7图 4：国内和国际铜价走势 .7图 5：全球电解铝产量（单位：千吨）.7图 6：全球和中国电解铝产量（单位：千吨）.7图 7：锌精矿加工费. 10图 8：国际和国内锌价走势 . 10图 9：国际和国内铅价走势 . 10图 10：全球锡矿产量及变化情况（单位：万吨） . 11图 11：中国锡矿产量及变化情况（单位：万吨）. 11图 12：中国锡矿石进口量与缅甸进口占比（单位：吨）. 12图 13：近年来中国自缅甸锡精矿月度进口量（单位：吨）. 12图 14：锡下游消费结构. 12图 15：全球半导体行业季度销售量. 12图 16：LME 锡库存变化（单位：吨）. 13图 17：锡价走势（单位：美元/吨）. 13图 18：美联储加息（单位：%）. 14图 19：美国通货膨胀与失业率数据（单位：%）. 14图 20：美国实际利率与金价 . 15图 21：金银价格比走势. 15图 22：钴消费结构. 17图 23：钴金属供给与需求量预测（单位：万吨） . 17图 24：钴价走势（单位：元/吨） . 17图 25：碳酸锂价格（单位：元/吨）. 19图 26：氢氧化锂价格（单位：元/吨）. 19图 27：氧化镨、氧化钕价格走势（单位：元/吨） . 21图 28：氧化镝、氧化铽价格走势（单位：元/千克）. 21,投资聚焦,关键假设点,我们预计，2018 年国内铜价 55000 元/吨、铝价 14500 元/吨、锌价 25000 元/吨、铅价 18500 元/吨、锡价 150000 元/吨、金价 280 元/克，较 2017 年均价分别上涨 13%、2%、4%、1%、4%、1%。有别于大众的认识,随着铝行业供给侧改革的推进，我们预计电解铝的供需将会趋于平衡，不会出现大幅短缺的情况，铝价长期会在现金成本附近徘徊。,随着美国经济向好，美联储加息进程加快。我们认为，金价短期虽然受到压制，但从长期来看，全球地缘政治风险以及战争风险仍然存在、特朗普政府政策的不确定，黄金的避险需求依然存在，黄金仍具备配臵价值。,推荐逻辑,当前全球经济呈现良好的复苏态势，IMF 对全球经济展望继续持乐观态度，相比前次预测，发达经济体和新兴经济体的经济增速均被上调，尤其是美国。受益于有利的政策调控与供给侧改革，中国经济增长维持稳定，全球经济向好有利于提振金属需求。由于之前有色金属价格处于低位导致全球矿业投资增速下降、金属供给增加有限，加之中国在最近一年环保督查趋严、供给侧改革推进使金属供给减少，供需基本面支撑金属价格上涨。,由于金属价格回升并维持高位，企业利润提升明显，板块估值持续下行，我们维持对行业“看好”评级。子行业中，建议关注供给短缺的铜、锡，受益于新能源产业链的钴，受益于供给改善的稀土。此外，建议关注受益于避险需求增加和经济回暖的白银。,市场表现催化剂,全球经济表现超预期；供给的不确定加大；中国环保政策力度加大。,个股推荐,盛屯矿业、银泰资源、新疆众和。,风险因素,美联储加息的力度超出市场预期；全球经济复苏进程缓慢；下游需求持续疲软；金属价格大幅度下滑；中国环保政策变化。,全球经济：延续向好态势 美国经济显著复苏2018 年 4 月国际货币基金组织（IMF）发布最新报告，预计 2018 年全球经济增速为 3.9%、较 2017 年加快 0.1 个百分点，预计 2019 年全球经济增速也将达到 3.9%。相比 2017 年 10 月的预测，IMF 认为 2018-2019 年全球经济增速有望加快。IMF 对全球经济继续持乐观态度。2016 年中开始的全球经济回升愈加强劲，2017 年全球增长率达到 3.8%，是 2011 年以来增长最快的一年。IMF 认为，发达经济体 2018-2019 年将继续以超过潜在增长率的速度扩张，而新兴市场和发展中经济体的增长也将加快。IMF 预计，2018 年发达经济体的经济增速为 2.5%，较 2017 年加快 0.2 个百分点、较上次预测上调 0.5 个百分点，2018 年新兴经济体的经济增速为 4.9%、较 2017 年加快 0.1 个百分点。我们认为，全球经济持续向好有利于刺激金属消费需求。发达经济体经济整体增速超出此前预期，增长势头不减。2018 年美国经济增速为 2.9%，较 2017 年加快 0.6 个百分点、较上次预测上调 0.6 个百分点。美国经济增速加快的原因主要受企业和消费者信心回升与温和的经济政策有关。受到出口增加和内需回升影响，欧元区经济在 2017 年出现加速回升的态势，2018 年经济增速为 2.4%，较 2017 年加快 0.1 个百分点，与 2017年 10 月的预测相比上调 0.5 个百分点。日本经济在 2018 年经济增速为 1.2%，较 2017 年放慢 0.5 个百分点，但是较上次预测上调 0.5 个百分点。新兴经济体经济总体增长预计将进一步加强。受益于有利的政策调控和供给侧改革，中国经济增长仍然强劲，2018 年的经济增速为 6.6%，较上次预测上调 0.1 个百分点。鉴于中国在全球经济中的重要地位，实行供给侧改革不仅仅有利于中国经济，也有助于全球经济的增长，并带动金属消费需求的增加。表 1：全球经济增速预测（单位：%）,预测值,与 2017 年 10 月预测差异,2017A,2018E,2019E,2018E,全球发达经济体美国欧元区日本新兴经济体中国印度,3.82.32.32.31.74.86.96.7,3.92.52.92.41.24.96.67.4,3.92.22.72.00.95.16.47.8,0.20.50.60.50.500.10.5,行业经营：利润回升 估值下行随着中国固定资产投资增速的回落，有色金属的需求预期降低，价格的高位运行带来供给增加的预期，2018 年以来金属价格涨势趋缓，但仍高于 2017 年均价。表 2：国内基本金属现货均价（单位：元/吨）,2013 年,2014 年,2015 年,2016 年,2017 年,2018 年 1-5 月,铜铝锌铅锡镍,53,23914,49115,45014,228147,714105,436,49,15013,47416,41013,871139,453116,126,40,81912,06815,63713,147110,07389,100,38,22112,49717,15314,606120,10876,244,49,21414,37824,34918,381144,10185,627,51,95614,25825,74018,999145,689101,685,上市公司利润变动与价格呈相同趋势变动。2018 年一季度，有色金属行业上市公司整体归母净利润同比增长 63.46%，增速虽较 2017 年全年有所下滑，但仍处于上行通道。分行业来看，一季度铜、铅锌价格高位上行，行业利润增速在 30%以上，黄金企业利润与上年基本持平，铝行业的利润出现同比大幅下滑，这主要是受能源价格处于高位和铝价下跌的双重影响。表 3：SW 有色金属上市企业归母净利润情况（单位：亿元）,2016 年合计,2017 年合计,2017 年同比增速,2018Q1 合计,2018Q1 同比增速,有色金属铜铝铅锌黄金,189.3633.0738.6610.9247.25,448.3760.5665.6765.2364.40,136.77%83.11%69.89%497.24%36.30%,146.0820.159.0318.8717.86,63.46%35.27%-44.87%47.19%3.84%,随着降杠杆的全面推进，周期性强且需求相对较好的有色金属企业成为债转股的受益企业。由于有色企业前几年业绩欠佳，资产负债率偏高，债转股将有助于降低企业财务费用，对业绩影响正面。我们预计，2018 年行业利润有望继续回升。目前申万有色金属板块估值 33 倍，过去十年有色金属板块平均估值为 46 倍，未来来板块估值有望继续下行。,图 1：有色金属板块估值变化（单位：倍）,图 2：全行业各板块估值情况（单位：倍）,基本金属：长期看好铜锡 铅锌价格上行压力加大铜：供给存在预期差 价格仍将上涨根据国际铜业研究小组（ICSG） 2018 年 4 月发布的最新预测， 2018 年全球矿产铜产量预计将达到 2067 万吨，同比增长 3%，矿山产量增加主要来源于智利、印尼、刚果（金） 、赞比亚等国。ICSG 预计 2018 年全球精炼铜供给量将增加 4%，达到 2451.1 万吨，受中国以外的冶炼产能增长的影响，精炼铜产量增幅高于矿山铜增幅。在需求方面，由于全球经济增长势头强劲，中国、印度等国家的基建建设以及新能源汽车的发展趋势支撑精炼铜需求持续上行，精炼铜需求量将增加 3%，达到 2446.8 万吨，2018 年全球铜精矿过剩 4.3 万吨。2019 年全球精炼铜市场将会由过剩转为短缺。ICSG 预计，2019 年矿山铜产量与 2018 年相比基本持平，精炼铜产量增速不足 1%，需求增速将超过 2%，全球市场精炼铜短缺 33.1 万吨。表 4：全球精炼铜供需预测（单位：千吨）,2013,2014,2015,2016,2017,2018E,2019E,矿山精炼铜产量精炼铜需求短缺+/过剩-,18,10121,05821,331273,18,52722,47922,893414,19,12822,88323,035152,20,35823,33923,491152,20,02823,50323,758254,20,67024,51124,468-43,20,75824,66424,995331,虽然 ICSG 预计 2018 年全球铜市将出现小幅过剩，但我们认为铜精矿供给仍然存在不确定性，主要的干扰因素在于劳工协议、生产国政局以及矿山贫化三个方面。劳工协议是目前铜精矿供应的最大不确定因素。2017 年，因 Escondida、Cerro Verde、Grasberg 等几大铜矿罢工影响的铜矿产量在 30 万吨以上，而随着矿山劳工协议陆续到期，由于罢工带来的干扰因素仍在。2018 年上半年，智利 Los Pelambres、Radomiro Tomic、Chuquicamate 等企业劳工谈判虽最终达成协议，但过程较为艰难，而下半年劳工协议到期的矿山更多，且包括主要矿山 Escondida 铜矿和 Cerro Verde 铜矿。6 月 1 日，Escondida 铜矿 2018 年的劳资谈判正式开始，工会希望必和必拓支付给他们相当于该公司 2017 年股息的 4%，每名工人的奖金在 3.5 万美元到 4.15 万美元之间。鉴于目前铜价上涨的趋势，工会在 6 月 8 日表示，对与必和必拓达成新协议持乐观态度。Escondida 作为全球最大铜矿，一旦其罢工将可能引发智利其他铜矿的效仿，则迎来新一轮的罢工潮，导致矿山供给减少。,表 5：2018 年主要矿山劳资合同到期和产能产量情况（单位：万吨）,矿山CentinelaLos PelambresSpenceEscondidaCaseronesAndinaCerro ColoradoCerro VerdeCentinelaCentinelaEl TenienteMina Ministro Hales,所在国家智利智利智利智利智利智利智利秘鲁智利智利智利智利,所属公司AntofagastaAntofagastaBHPBHPLumina CopperCodelcoBHPFreeportAntofagastaAntofagastaCodelcoCodelco,合同到期时间2018.062018.062018.062018.062018.072018.082018.082018.092018.102018.102018.102018.11,产能38.042.020.0130.020.026.07.558.0（I+II 期）38.038.043.018.3,2018 原预计产量27.035.020.0128.515.521.57.147.927.027.041.518.6,另一个干扰因素来自于铜冶炼生产国地缘政治因素。刚果金、赞比亚等生产国政局不稳定、暴力事件频发、矿业政策变动的不确定性都会影响铜精矿供给。此外，矿山老龄化依然是铜精矿产量不达预期的重要因素。根据中国产业信息网数据，全球约有一半的铜矿山的矿龄已超过50 年，全球七个最大矿山中有四个矿龄超过 70 年。开采年限过长导致现有矿山品味逐年下降，全球矿山平均入选品位已由1990 年的 1.6%下滑至目前的 1%左右。2018 年 3 月末，中国进口铜原料联合谈判小组（CSPT）将中国二季度铜精矿加工费（TCs/RCs）基准价敲定为 78 美元/吨、78美分/磅，为 2015 年以来的最低。而 2018 年 4 月的 TC/RC 已降至 73.5 美元/吨和 7.35 美分/磅，比基准价进一步下降，这也证明了当前全球铜精矿供给依旧紧张。截至 2018 年 5 月末，LME 铜现货结算价为 6825 美元/吨，长江有色市场铜平均价为 51150 元/吨，2018 年 1-5 月的均价高于 2017 年均价,目前铜价涨至近三年来的高位。我们认为基本面将对价格形成持续支撑，铜价仍有上升空间。,图 3：中国铜冶炼厂冶炼费（单位：美元/吨）,图 4：国内和国际铜价走势,铝：供给侧改革背景下 供需趋于平衡从过去五年全球电解铝产量看，海外产量基本稳定，中国产量持续增长，中国是影响全球铝供给的主要因素。,图 5：全球电解铝产量（单位：千吨）,图 6：全球和中国电解铝产量（单位：千吨）,从中国市场的新增产能看，清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动工作方案和关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能臵换有关事项的通知是电解铝行业关键的政策指导。在此背景下，中国电解铝合规总产能基本确定在 4300-4400万吨。根据有色金属行业“十三五”规划，到 2020 年中国铝消费总量将达到 4300 万吨，中国市场铝的供需情况基本平衡。,从市场实际的供需情况看，中国市场未来三年的新增产能至少在 660 万吨，复合增速约为 6%。从需求情况看，中国铝消费需求一直保持较高增速，铝消费需求增速与 GDP 增速基本持平。我们预计，在铝的消费需求无重大变化的情况下，未来三年中国电解铝市场的供需情况基本平衡。2018 年 3 月，国家发改委表示，电解铝去产能还会继续推进。在本次表态中，国家发改委未提指标，而是要求行业协会、企业按照法规的要求，按照市场供求的关系、按照行业结构优化调整和企业改革的要求有效推进。按照市场供求的表态，说明电解铝供需关系不会出现大幅过剩和短缺，市场供需整体保持平衡的状态。通过研究过去 20 年金属价格与现金成本的关系发现，从长期看铝价与现金成本最为接近，溢价比例仅为 1.9%。因此，我们认为铝价长期会在成本线（现金成本）附近徘徊。我们测算 2018 年 5 月 31 日中国电解铝行业的现金成本（含税）14196 元/吨，并以 14466 元/吨（14196+14196*1.9%）作为未来铝价的预测依据（不考虑俄铝制裁不确定性），目前铝价基本合理。表 6：中国电解铝现金成本（含税）（单位：元/吨）,2015 年 11 月末,2018 年 5 月末,氧化铝价格对成本影响煤炭价格对成本影响炭素价格对成本影响现金成本,1805370280010300,30102314580907415067514196,锌、铅：供需缺口收窄 价格上行压力增加矿山锌：2018 年全球锌精矿产量显著增长，ILZSG 预计，全球矿产锌产量将继续增长至 1362 万吨，增速为 5.1%，增长主要来自于中国（增速 2.3%）和秘鲁（增速 3.9%）。由于印度斯坦锌业公司的 Rampura Agucha 锌矿产出下滑，印度 2018 年产量下降。国内方面，受环保治理不断趋严的影响，一些关闭的小矿山 2018 年仍难有恢复的可能，但受益于内蒙古和青海等地的矿山投产，整体产量将小幅增长。冶炼锌：ILZSG 预计 2018 年全球精炼锌供给量和需求量分别为 1371 万吨、1397 万吨，分别增长 3.6%和 2.0%。随着矿山产能的复产加速，2018 年供给增速高于需求增速，锌短缺约 26 万吨，供需缺口较 2017 年收窄 18 万吨。国内方面，在锌精矿产能释放的背景下，2017 年短期供需格局已有所缓解。由于环保检查导致的 2017 年精炼锌短缺问题将在 2018 年继续得到改善，国内精炼锌产量将有所增长，供给缺口也将逐渐修复。,矿山铅：相比 2017 年有限的矿山供给，2018 年全球矿产铅产量实现恢复性增长，达到 490 万吨，增速为 4.2%，增长主要来自于对下半年澳大利亚矿山产量增长预期和古巴Castellanos 矿的产出增加。同时， ILZSG 预计中国 2018年产量将增长 1.2%。精炼铅：ILZSG 预计 2018 年全球精炼铅供给量和需求量分别为 1188 万吨、1190 万吨，分别增长 3.8%和 2.7%。精炼铅的产量增长主要来自于中国（增速 4.7%）和美国（增速 10%）。根据安泰科统计，2017 和 2018 两年国内有超过 180 万吨的再生铅产能投产，此外根据铅酸电池的年度生产情况和报废周期推算，2018 和 2019 年将进入报废高峰期，再生铅产量将保持较高增速。虽然国内环保治理力度不减将对铅供应产生影响，但总供应量仍将呈增长的趋势。由于供给的快速增加，2018 年铅供给短缺仅为 2 万吨，缺口较 2017 年大幅收窄。表 7：全球锌铅供需预测（单位：千吨）,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018E,锌,矿山锌产量精炼锌产量精炼锌需求短缺+/过剩-,12,90112,62712,412-215,13,06013,02713,161134,13,52213,50913,745236,13,46513,90513,791-114,12,47013,22013,570350,12,96013,23013,670440,13,62013,71013,970260,铅,矿山铅产量精炼铅产量精炼铅需求短缺+/过剩-,4,92010,64610,589-57,5,26711,15611,153-3,4,94610,96010,9666,4,56010,65510,623-32,4,75011,23011,190-40,4,70311,45011,590140,4,90011,88011,90020,