请务必参阅尾页免责声明 1 扫描下载兴业研究 APP 获取更多研究 成 果 测算 跨境 资金流入潜力 跨境 投资渠道 梳理 以及汇率影响 （ 下 篇 ） 外汇 商品 团队 专题 报告 郭嘉沂 分析师 电话： 021-22852634 邮箱： 880202cib 张梦 助理 分析师 电话： 021-22852644 邮箱： 880217cib 摘要 上 篇 中 我们梳理 了 我国 资本 金融 项下跨境 双向投资渠道 ，以 及其 资金流动 现状 。 本篇 我们将 测算未来 我国 吸引 外资 配置境内人民币资产 的潜 在规模。 我国 政治 经济 环境稳定、 汇率 市场化程度提高、 政策鼓励 资本账户开放 、 以及 中国金融市场纳入国际指数 的背景下 ， 人民币 资产吸引力逐渐 提升 。 我们 通过 国际指数配资效应 、 外资 增持人民币资产速率 线性 外推 以及国际经验借鉴 等方法 来 估算 未来中国 股 、 债市场 可能 吸引的外资规模 。 证券投资 账户 持续 净流入 情况下，人民币实际有效汇率面临升值压力。 关键词： 证券投资 ， 跨境资金， 人民币汇率 外汇商品 团队 专题报告 2018年 06月 07日 专题报告 外汇商品团队 请务必参阅尾页免责声明 2 目录 一、何言跨境资金流入潜力巨大？ . 3 二、跨境资金流入潜在规模测算 . 5 1、 加入国际指数带来的配资 效应 . 6 2、 中国金融市场开放速率线性外推 . 7 3、 借鉴国际经验估算 . 7 三、跨境资金流入对人民币汇率影响 . 9 图表目录 图表 1 证券投资资金占比国际比较 . 3 图表 2 经标准差调整的名义 GDP 增速 . 4 图表 3 部分经济体 10 年期国债收益率比较 . 4 图表 4 境外主体持有人民币金融资产外推 . 7 图表 5 韩国纳 入 MSCI后的经验借鉴 . 8 图表 6 中国国债吸引外资规模推算 . 9 图表 7 中国金融市场吸引外资规模估算 . 9 图表 8 证券投资净流入占比、实际有效汇率 . 10 图表 9 分国别证券投资净流入占比、实际有效汇率 . 11 专题报告外汇 商品团队 请务必参阅尾页免责声明 3 在 兴业 研究汇率报告：跨境投资 渠道 梳理以及汇率影响（ 上篇 ） 中 ， 我们 梳理 了 我国 当前 跨境 双向 投资渠道 ， 并分析各渠道下资金流动情况 。 下篇 我们 将测 算 未来 我国 吸引外资 的 潜在规模 ，并分析 其对 人民币汇率 的 影响。 一、 何言跨境 资 金 流入潜力巨大？ 2017 年 随着 “债券通 ”开通 ， 以及 MSCI宣布 将 A股 纳入 指数 ， 我国 国际收支 证券投资账户下资金流 入 规模 显著 扩大 。 然而 同 发达 经济体相比 ， 我国 证券投资 账户 下资金 流通 仍不够活跃 ，未来存在较大发展空间 （见 图表 1） 。 图表 1 证券 投资资金占比国际 比较 注： 1. 证券投资资金流动 总量 占比 =证券投资 账户 流入流出 总额 /（直接投资 +证券投资+其他投资 ）账户 流入流出总额 *100%。 2. 若无 特别说明，取 2017 年 数据 。 资料来源： IMF, 兴业研究 展望未来， 我们 认为境内 人民币资产吸引外资的潜力巨大，主要基于以下原因： 第一 ， 长 周期 视角下，经济基本面及预期往往与本币 计价 资产的吸引力 相关 ， 经济 发展的可持续 性 影响投资者对 相关 资产风险的判断。 中国 政治环境稳定 ， 宏观经济 韧性较强 ，体现在次贷危机后 ，经波动率调整后的 实际 经济 增速处于世界前列 （见图表 2） 。 此外 ， 中国 央行 近年来 加强 与 市场 的沟通， 这从 宏观层面上降低了投资人民币资产的不确定性 。 详见兴业研究汇率报告：跨境投资渠道梳理以及汇率影响（上篇）。 75%62%58% 57%54%51%36%31% 30%19%16%11%0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %8 0 %证券投资资金流动总量占比（ % ）专题报告外汇 商品团队 请务必参阅尾页免责声明 4 图表 2 经 标准差调整的 名义 GDP 增速 注：经标准差调整的名义 GDP 增速 =2010年 到 2017 年 各经济体 名义 GDP 增速 均值 /标准差 。 资料来源： Wind, 兴业研究 第二 ， 决定 跨境 资金 流向 的 直接诱因 是 相对资产回报率 ， 人民币资产 具有较强 潜力 。 中国 中长期国债 收益率 相较发达经济体具有优势，但 2014 年 到 2016年 期间 ，人民币汇率贬值预期 蚕食 投资 回报率 ； 这一现象 在 2017 年 之后显著改善，汇率预期 趋于 均衡 ， 人民币资产 的投资价值 也 逐渐凸显 （见 图表 3） 。 未来 随着人民币汇率市场化程度进一步提升以及 对冲 市场完善，汇率双向波动并不会掣肘境外投资者中长期内配置人民币资产。 图表 3 部分经济体 10 年期 国债收益率 比较 0 . 01 . 02 . 03 . 04 . 05 . 06 . 0经标准差调整后实际 G D P 增速（ 2 0 1 0 年 - 2 0 1 7 年）0 . 02 . 04 . 06 . 08 . 01 0 . 01 2 . 01 4 . 0 部分经济体 10 年期国债收益率（ % ）2 0 1 0 年至 2 0 1 7 年均值 2 0 1 8 年 5 月末专题报告外汇 商品团队 请务必参阅尾页免责声明 5 注：调整后 1 年 期中国国债收益率 =1 年期 中国国债收益率 -1 年期 USDCNY 掉期 /即期汇率 *100%。 资料来源： Bloomberg, 兴业研究 第三， 政策 层面上， 近两年 中国央行鼓励 境外 主体 配置 人民币 资产 。 2018年 央行 和 外管局 推动 跨境政策回归中性， 并积极 促进 资本 账户 加速开放 和 人民币国际化 2018 年博鳌论坛上，习总书记和易纲行长双双表态加快资本可兑换进程，并给出部分开放措施时间表 ； CIPS 二期投产， QFII、 RQFII额度扩容等标志着 资本开放与 国际化进程不停歇 。 配套措施 方面，央行着力发展 完善 外汇 衍生品 市场 外管局 适时放开 远期购 汇 差额交易， 并 鼓励 机构 按实需开展套期保值 。 境外主体也可部分参与境内外汇市场。 第四 ， 人民币 作为国际货币 受到关注和认可 。 2015 年 12 月 ， IMF 正式 宣布将人民币加入 SDR篮子 ； 2017 年 6 月 ， MSCI（明晟）宣布 将 A股 纳入 MSCI指数 系列； 2018 年 3月 ，彭博宣布将 中国 国债和 政策性 银行 债 纳入巴克莱 全球综合指数 （ 2019 年生效） 。 国际指数 拥抱 人民币 资产将 带来示范效应， 吸引更多资金流入 中国 市场 。 二、 跨境资金 流入 潜在 规模 测 算 接下来， 我们从加入 国际指数本身带来的 配资 效应 、 随 中国 逐步 开放 而吸引外资规模线性 外推以及 国际经验 借鉴三方面出发，估算 2018 年 及 更长时间内，我国 潜在 吸引的 外资 流量 。 评估 过程中，我们 分别分析 股票市场和债券市场 的 变化 。 -3-1135791113152005/072005/122006/052006/102007/032007/082008/012008/062008/112009/042009/092010/022010/072010/122011/052011/102012/032012/082013/012013/062013/112014/042014/092015/022015/072015/122016/052016/102017/032017/082018/01经汇率风险调整后的 1 年期中国国债收益率 ( % )专题报告外汇 商品团队 请务必参阅尾页免责声明 6 1、 加入国际 指数带来的配资 效应 股票市场方面 ， 根据 2018 年 5 月 15 日 公告， A股 纳入 MSCI指数 分为两个步骤： 第一步 自 2018年 6 月 1日 起生效 ， 中国 234 只 A股按 2.5%的 自由流通 调整因子（ Foreign Inclusion Factor， FIF） 纳入 MSCI指数 体系 ， 分别占 MSCI中国 指数（ MSCI China Index） 和 MSCI新兴 市场指数 （ MSCI Emerging Markets Index）的 1.26%和 0.39%。第二步纳入 将在 2018年 8 月季度审议中确定 ， 届时自由流通 调整因子 将 提升至 5% 。 MSCI指数作为全球众多主动和被动型基金的 投资标的 ，将 为 A股 带来配资效应。由于追踪 MSCI中国指数的数据不可得，我们仅考虑加入 MSCI新兴市场指数带来的资金流入。 截止 2017 年 12 月 31 日，全球共有 19000 亿美元资产追踪 MSCI 新兴市场指数，以 0.39%权重估算， 2018 年 6 月大约有 74 亿美元（约合 469 亿元人民币 ）资金流入 ； 2018 年 8 月自由流通调整因子提升到 5% 后，将再有 469 亿元人民币流入。 严格来说，这种静态估算方法存在误差。一方面，追踪 MSCI新兴市场指数的资产以主动型基金为主（被动型基金仅占约 5.7%），这部分主动型资金未必 即刻 投资 A股；即使投资，也可能在 2017 年提前布局，这将导致 2018年的数据 存在偏差 。其二，虽然仅确定 A股加入 MSCI中国指数和新兴市场指数的权重，但 MSCI 自上而下的指数编制体系中， MSCI 全球指数和 MSCI 亚洲指数中也有 A股的一席之地，这会造成数据低估。 债券市场方面 ，根据 中国金融 信息网 的报道 ， 人民币计价的中国国债和政策性 银行债券 纳入彭博巴克莱全球综合指数（ Barclays Global Aggregate Index）将 从 2019年 4 月 开始，用时 20 个 月分 步 完成。 2019 年 4月正式纳入之前，中国人民银行和财政部需完善数项计划中的配套措施 。完全纳入全球综合指数后，人民币计价的中国债券将成为继美元、欧元、日元之后的第四大计价货币债券。 根据截至 2018 年 1 月 31 日的数据，将有 386 只中国债券被纳入彭博巴克莱全球综合指数，在该指数 53.73 万亿美元市值中占比达 5.49%。 全球 大约有 30000 亿美元 资产跟踪巴克莱 全球 指数， 以此 估算， 5.49%权重将带来 资金流入 1647 亿美元 （ 约合 10448 亿元人民币 ） 。倘若 20 个月按每 即市值调整因子，纳入 MSCI 指数的 A 股总市值经 2.5%调整后再行计算其权重。 市值调整因子是综合停牌监管、投资上限、法律法规限制等因素设置的。未来随着这些限制进一步放开，A 股纳入因子有望调升。 同 2017 年 6 月 MSCI 决定纳入 A 股时的公告相比，纳入步骤和方法均未变，纳入的 A 股数目和占 MSCI 新兴市场指数权重有所增加。 如无特别说明， 本文美元换算成人民币时均使用 2018 年 4 月末汇率 6.3439. 详见 rmb.xinhua08/a/20180323/1753654.shtml。 包括实施券款对付结算、实现批量交易在不同投资组合之间的分配以及明确税收政策。 专题报告外汇 商品团队 请务必参阅尾页免责声明 7 月 5%比例 纳入 ， 则 2019 年 、 2020 年 资金流入 增量 分别为 741 亿美元（约合4701 亿元人民币） 和 906 亿美元（约合 5748 亿元人民币） 。根据 高盛高华的 估计 ， 未来 中国债券加入另外两个全球债券指数 摩根大通 新兴 市场指数 （ JPM GBI-EM） 和 花旗全球国债指数（ WGBI） ， 将 会带来额外 1400 亿美元 资金流入（约合 8881 亿元人民币 ） 。 2、 中国金融 市场开放速率 线性 外推 考虑到中国 股债纳入全球指数 将带来 示范效应 ，通过 其他途径 进入中国 金融市场的资金 规模 也会 扩大 ， 因此全口径下境内股债市场吸引外资规模将 更为可观 。 以境外投资者持有的 境内 人民币金融资产自身 增长 速率外推 （见 图表 4）。假设 2018年 维持 2017年 7 月 到 2018年 3 月增长 速率不变，则 2018 年 境外主体将 分别 增持 境内 人民币 债券 和 股票资产 6463 亿元 、 4937 亿元人民币 。 图表 4 境外主体 持有人民币金融资产外推 注： 图中 蓝色 虚线、黄色虚线 分别 表示以 2017 年 7 月 到 2018 年 3 月 境外持有人民币债券 、股票资产规模增速外推得到的增长路径。 资料来源： Wind, 兴业研究 3、 借鉴国际 经验估算 除自身 增长 速率 外推 外， 我们 还可借鉴国际经验， 来 判断未来 中国 金融资产 吸引外资 的 力度 。 股票市场方面 ， 我们考察 具有相似背景的韩国的历史经验 （见 图表 5） 。 韩国 股市 于 1992 年 1 月 纳入 MSCI 指数 。 纳入之前 ，其 证券投资 负债端 股权 分项资金流动 情况与 中国类似，纳入后 该项目 下 吸引 外资 规模 显著提升 。 020004000600080001000012000140001600018000200002013/122014/032014/062014/092014/122015/032015/062015/092015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/12境外机构和个人持有境内人民币债券 亿元境外机构和个人持有境内人民币股票 亿元专题报告外汇 商品团队 请务必参阅尾页免责声明 8 首先 ， 我们将 中国纳入 MSCI的 时点与 韩国进行 “ 对标 ” ， 考察 韩国在 “对标” 后 的 2018 年 、 2019 年 股权投资 账户资金 流入占 GDP 比重。 其次，按照2010 年到 2017 年中国 名义 GDP 总量的 增长速率 外推 出 2018 年 、 2019 年 中国 GDP 总量 。 最后假设 中国 在 2018 年 、 2019年 股票市场吸引外资的力度与当年 韩国 相当 。以此估算 ， 2018 年 、 2019 年 中国股票市场资金流入增量 分别为2789 亿元 、 13846 亿元人民币。 图表 5 韩国 纳入 MSCI 后 的经验 借鉴 注：将 2018 年 6 月 中国 与 1992 年 1 月 韩国对标。 资料来源： CEIC, 兴业研究 债券市场方面 ， 截止 2018 年 3 月 底， 境外 投资者持有的 中国 国债占比为5.8%。 尽管近两年 增速很快 ， 但同 亚洲其余新兴和发达经济体相比， 差距 仍较大 。根据 亚开行 2018年 3 月 发布的 亚洲 债券 监测 报告 ， 日本和韩国 境外 投资者 持有国债占比为 10%左右，而印尼 则高达 38%（ 见 图表 6） 。 我们 假设 未来 5 年 中国国债境外 投资者 持有 比例 上升到 10%-40%（每 5%为一个梯度 ）， 再 根据 2014 到 2017 年中国 国债 总规模增速 外推出未来 5 年 中国 国债 市场 总 规模， 进而 计算 出 中国 国债市场 未来 5 年 年均 吸引外资 流入规模为 2427 亿元 到 13347 亿元 人民 币 。 值得一提 的是， 倘若考虑 包括 信用债 在内 的全口径债券市场， 我国债券市场 境外 投资者 托管量仅占 2.8%， 未来 发展空间更大。 以时间为横轴，以中国 GDP 总额为纵轴， 2010 年到 2017 年中国 GDP 总量基本成线性增长。换言之，中国 GDP 总量的 自然增 长率较为稳定。以此来构建模型外推，模型拟合优度 R2达到 0.9937。 - 0 . 5 %0 . 0 %0 . 5 %1 . 0 %1 . 5 %2 . 0 %2 . 5 %3 . 0 %2013/122014/032014/062014/092014/122015/032015/062015/092015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/06中国证券投资负债端股票分项占 G D P 比重（ % ）韩国证券投资负债端股票分项占 G D P 比重（ % , 1 9 8 7 Q 3 - 1 9 9 4 Q 1 ）纳入 M S C I专题报告外汇 商品团队 请务必参阅尾页免责声明 9 图表 6 中国 国债 吸引 外资 规模推算 未来 5 年 中国国债 境外 持有占比（ %） 未来 5 年 吸引外资增量（ 亿元 ） 年均 吸引外资增量（亿元） 10% 12136 2427 15% 21236 4247 20% 30336 6067 25% 39436 7887 30% 48536 9707 35% 57637 11527 40% 66736 13347 资料来源： ASIA BOND MONITOR (MARCH 2018), Wind, 兴业研究 结合上文 的分析 ， 我们 将 各估算 方法 下 中国 金融市场可能吸引的 资金 流入规模总结如下： 图表 7 中国金融 市场吸引外资 规模 估算 股票市场跨境 资金流入 债券市场 跨境资金流入 加入 国际指数带来的配资效应 2018 年 ： 938 亿元 2019 年 ： 4701 亿元 2020 年 ： 5748 亿元 自身 增速外推 2018 年 ： 4937 亿元 2018 年 ： 6463 亿元 国际 经验借鉴 2018 年 ： 2789 亿元 2019 年 ： 13846 亿元 未来 5 年： 每年 2427-9707 亿元 (按 5 年后 国债 境外 持有比例 10%-30%估算 ) 资料来源：兴业研究 三、跨境资金 流入对人民币汇率影响 长期来看 ， 跨境 资金 净 流入能够 推 升 本国 实际有效汇率 （ Edwards， 2000；Athukorala & Rajapatirana， 2003； Saborowski， 2009； Jongwanich & Kohpaiboon，2013） 。 对于 固定 汇率 经济体而言， 为保持 名义 汇率不变，货币当局 需 增发本币来冲销 大规模 外汇， 国内 货币 需求 不变的情况下， 通胀 将面临上行压力，从而导致实际有效汇率升值 。 对于 浮动汇率经济体而言， 外汇 市场 供求 推升 本币名义汇率 ，进而 传导到实际有效汇率 （见 图表 8） 。 0.05.010.015.020.025.030.035.040.0 境外投资者持有国债占比（ %）专题报告外汇 商品团队 请务必参阅尾页免责声明 10 图表 8 证券投资净流入 占比、 实际有效汇率 注 ： 1. 发达经济体 选取欧元区、日本、澳大利亚、 加拿大 、新西兰，对应图中蓝点，未 选取美国是考虑到美元作为 国际 储备货币的特殊性 可能 影响 证券投资账户 流入对实际汇率的关系 ； 新兴经济体选取 巴西 、印度、 马来西亚 、南非 、 泰国，对应图中 黄点 ； 2. 趋势线 仅针对发达 和新兴经济体 样本点 做 回归 ， 未考虑中国 ； 3. 实际 有效汇率 变动率 取每年 同比 变动值的 均值 。 资料来源： CEIC, 兴业研究 更进一步 的实证研究显示 ， 分 投资方式来看，证券投资 净流入 带来的升值效应高于直接投资和其他投资（ Combes et al， 2012； Jongwanich & Kohpaiboon，2013） ；证券投资项 下 ， 债券投资带来的升值效应强于股权投资 和投资 基金份额（ Ouedraogo， 2017） 。分国别 来看，新兴经济体实际有效汇率 受到 的影响较发达经济体更大（ Jongwanich & Kohpaiboon， 2013； Ouedraogo， 2017） 。 图表 9可反映 这一问题 。 究其原因， 对于 浮动汇率经济体 而言， 虽然 短期内汇率预期 的 自我实现和加强可能导致 实际有效汇率升值 “超调 ”。 但长周期 来看 ， 一方面 ， 名义 有效汇率 升值 将 改变 进出口贸易差额，一定程度上 抵消证券投资 账户下资本 净流入 规模 ； 另一方面 ，进口 商品价格 下降 减轻 国内 通胀压力。因此 面对 资本项下资金净流入 ， 发达经济体实际有效汇率 可能 短期内大幅升值 甚至 超调，但较快 回归基本面。 反观固定汇率 经济体， 短期内 实际有效汇率的升值速率 相对 缓慢， 但升值预期持续存在的情况下，实际 有效汇率面临持续 单边升值压力。倘若 货币当局以加息应对通胀，则会 加强跨境 资本流入 对于 汇率升值的正反馈。 总而言之，我们 认为 未来 中国证券市场吸引外资的 潜力巨大 ， 将 成为 影响人民币汇率的 重要 因素之 一。未来倘若证券 投资 资金持续 净流入 ， 人民币实际有效汇率 面临 升值 外力 。 欧元区日本澳大利亚加拿大新西兰巴西印度马来西亚南非泰国中国y = 0 . 9 6 2 6 x - 0 . 0 0 0 8R² = 0 . 4 5 7 9-3 %-2 %-1 %0%1%2%3%-1 . 0 % -0 . 5 % 0 . 0 % 0 . 5 % 1 . 0 % 1 . 5 % 2 . 0 % 2 . 5 % 3 . 0 %2000年-2017年实际有效汇率变动 率（%）2000 - 2017 年证券投资账户净 流入占 G D P 比重（ % ）