谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业 研究 /中期策略 2018 年 05 月 27 日 纺织服装 增持（调高） 陈羽锋 执业证书编号： S0570513090004 研究员 025-83387511 chenyufenghtsc 汤培青 021-28972050 联系人 tangpeiqinghtsc 1歌力思 (603808,买入 ): 内生增长强劲，多品牌协同显现 2018.04 2太平鸟 (603877,增持 ): 库龄结构优化，Q4 销售复苏显著 2018.04 3南极电商 (002127,增持 ): 战略执行顺利，壁 垒优势渐现 2018.04 资料来源： Wind 本土品牌正崛起，板块布局迎良机 纺织服装行业 2018 年中期投资策略 纺服板块行情复苏 ， 看好 完成 转型 的优质龙头企业 年初至 5 月 9 日，纺织服装板块下跌了 0.74%，跑赢沪深 300 2.42 个百分点 ， 其中纺织板块下跌 7.42%，服装板块上涨 2.20%。 部分龙头企业在过去几年完成了品牌、渠道、供应链等多方面的调整 ， 转型成本基本消化完毕 ；企业 内生 单店良性增长， 外延扩张 速度 恢复 。 我们认为，年初至今服装板块的上涨主要是 休闲服饰等子板块的估值修复；伴随消费环境改善、服装家纺行业复苏确立，转型后的优质龙头企业 2018 年将驶入增长快车道，成为下半年板块上涨的核心逻辑 ，上调行业评级至“增持”。 品牌零售：企业景气指数 回升， 女装 /家纺 /休闲服饰表现亮眼 2018Q1 纺织业与纺织服装、服饰业的企业景气指数 持续 提升 ； 从终端来看 ， Q1 全国 50 家重点大型零售企业服装类零售额累计同比增长 6.5%，增速高于上年同期 6.7 个百分点 。各子 板块 中 ，女装受并表因素与运营能力增强单店销量提升的驱动， 2017&2018Q1 业绩表现依旧亮眼；家纺板块延续了 2017 年以来复苏的趋势， Q1 营收 仍保持 20%以上的增速 ； 休闲服装板块调整 2017 年接近尾声， 是 Q1 营业收入增速最快的 子 板块 。 纺织制造： 营收小幅增长，成本汇率波动削弱利润 国内服装终端消费 回暖 与 全球经济的温和增长为 纺织制造企业提供了稳定增长的订单，板块内企业营收小幅增长 。 自 2017 年初以来人民币汇率波动较大，影响出口企业盈利情况 ； 2018 年国内外棉花供不应求，棉价涨价预期升温，短期有望改善棉企业绩 。 此外，我们认为贸易战对纺织服装出口企业影响有限，主要由于 1） 我国纺织企业近几年加速海外产能布局，部分企业从国内直接出口至美国的占比已降至个位数 ； 2） 此次贸易战主要针对与技术转让、知识产权有关的类目。 投资建议 ：品牌服饰布局转型后优质企业，纺织服装关注棉企龙头 纺织服装板块多个子行业调整结束 ，复苏态势确立， 上调纺织服装 行业至“增持”评级。个股方面，品牌服饰板块推荐企业转型效果显著的休闲服饰和中高端女装，重点推荐太平鸟、歌力思，建议关注森马服饰、拉夏贝尔；纺织制造板块由于棉价上涨预期，建议关注棉企龙头百隆东方、鲁泰A。此外， 电商板块 重点推荐 新快消品战略下 GMV 高速增长 ， 头部品类竞争优势渐现 的 南极电商 。 风险提示： 1）国内消费复苏不及预期； 2）海外消费环境及政治变化超预期 ； 3）品牌服饰企业存货跌价计提增加； 4）原材料成本大幅波动； 5）汇率大幅波动。 股票代码 股票名称 收盘价 (元 ) 投资评级 EPS (元 ) P/E (倍 ) 2017A 2018E 2019E 2020E 2017A 2018E 2019E 2020E 603877 太平鸟 32.53 增持 0.95 1.39 1.77 2.47 34.24 23.40 18.38 13.17 603808 歌力思 24.50 买入 0.90 1.16 1.47 1.85 27.22 21.12 16.67 13.24 002127 南极电商 10.34 增持 0.33 0.50 0.73 0.95 31.33 20.68 14.16 10.88 资料来源：华泰证券研究所 (11)(2)8172617/05 17/07 17/09 17/11 18/01 18/03(%) 纺织服装 沪深 300 重点推荐 一年内行业 走势图 相关研究 行业 评级： 行业 研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 27 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 纺服板块行情复苏，休闲服装领跑涨幅 . 5 品牌零售：景气度回升，优质龙头业绩向好 . 6 消费者信心指数提高， 可选消费持续回暖 . 6 板块内部分化，行业存货周转改善明显 . 7 公司业绩分析：女装 /家纺 /休闲服装表现突出 . 8 男装：多公司营收改善，运营提升逐步降费 . 8 女装：并表影响叠加中高端复苏，女装板块持续发力 . 9 休闲服装：转型成果渐现， 18 年驶入增长快车道 . 10 鞋帽：企业表现分化，行业仍在调整中 . 10 家纺：购买频率增多 +产品品质提高，行业发展空间大 . 11 纺织制造：营收小幅增长，成本汇率波动削弱利润 . 12 18Q1 纺织品出口增长较快，贸易战影响有限 . 12 全球纺织品需求回暖，丝绸 /印染运营改善 . 13 公司业绩分析：龙头企业优势显现，预计棉价上涨影响业绩 . 14 印染：环保趋严下强者愈强，航民营收利润双增 . 14 毛纺：营收稳 健增长，成本影响利润波动 . 15 辅料：业绩受原材料价格提升与汇率波动影响 . 16 棉纺：终端回暖营收增长， 18 年关注棉价变化 . 16 丝绸：嘉欣丝绸控费出色，麻纱业务拖累金鹰股份 . 17 内生良性增长 &外延扩张恢复，本土龙头迎来转型红利 . 18 提升品牌 形象，重获消费者心智 . 19 重视研发升级调性，摆脱“土”标签 . 19 品牌营销增加曝光度，重回消费者视野 . 20 改善渠道结构，外延提速接近客流 . 21 线下渠道调整结束，绑定优 质渠道商 . 21 线上渠道竞争加剧，流量红利转为品牌红利 . 22 加快周转速度，布局供应链信息化 . 24 累积稳定工厂资源，快反模式提高产销率 . 24 RFID 助力单品数据化，全链条跟踪有效调拨 . 24 投资建议及相关标的 . 26 风险提示 . 28 行业 研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 27 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表目录 图表 1： 2018 年以来纺织服装板块涨跌幅（截至 2018 年 5 月 9 日） . 5 图表 2： 2018 年以来纺织服装子板块涨跌幅（截至 2018 年 5 月 9 日） . 5 图表 3： 2018 年以来板块涨幅前十公司（截至 2018 年 5 月 9 日） . 5 图表 4： 2018 年以来板块跌幅前十公司（截至 2018 年 5 月 9 日） . 5 图表 5： 纺织服装企业景气指数 . 6 图表 6： 消费者信心指数 . 6 图表 7： 限额以上企业可选消费商品零售额累计同比（ %） . 6 图表 8： 全国 50 家重点大型零售企业零售额与服装类零售额当月同比（ %） . 7 图表 9： 2012-2017 年我国服装鞋帽线上渠道销售额占比 . 7 图表 10： 2012-2017 年我国家纺线上渠道销售额占比 . 7 图表 11： 服装家纺各子板块 2017 及 2018Q1 业绩增速 . 8 图表 12： 服装家纺各子板块存货周转天数（整体法）（单位：天） . 8 图表 13： 服装家纺各子板块应收账款周转天数（整体法）（单位：天） . 8 图表 14： 男装板块各企业 2017 及 2018Q1 业绩增速 . 8 图表 15： 男装板块各企业 2017 及 2018Q1 销售毛利率同比变动 . 9 图表 16： 男装板块各企业 2017 及 2018Q1 期间费用率同比变动 . 9 图表 17： 女装板块各企业 2017 及 2018Q1 业绩增速 . 9 图表 18： 女装板块各企业 2017 及 2018Q1 销售毛利率同比变动 . 9 图表 19： 女装板块各企业 2017 及 2018Q1 期间费用率同比变动 . 9 图表 20： 休闲服装板块各企业 2017 及 2018Q1 业绩增速 . 10 图表 21： 休闲服装板块各企业 2017 及 2018Q1 销售毛利率同比变动 . 10 图表 22： 休闲服装板块各企业 2017 及 2018Q1 期间费用率同比变动 . 10 图表 23： 鞋帽板块各企业 2017 及 2018Q1 业绩增速 . 10 图表 24： 鞋帽板块各企业 2017 及 2018Q1 销售毛利率同比变动 . 11 图表 25： 鞋帽板块各企业 2017 及 2018Q1 期间费用率同比变动 . 11 图表 26： 家纺板块各企业 2017 及 2018Q1 业绩增速 . 11 图表 27： 家纺板块各企业 2017 及 2018Q1 销售毛利率同比变动 . 11 图表 28： 家纺板块各企业 2017 及 2018Q1 期间费用率同比变动 . 11 图表 29： 摩根大通全球综合 PMI . 12 图表 30： IMF 预 测 : 全球 GDP 实际增长率（ %） . 12 图表 31： 纺织纱线、织物及制品出口总值累计值（左轴）与累计同比增速（右轴） . 12 图表 32： 服装及衣着附件出口总值累计值（左轴）与累计同比增速（右轴） . 12 图表 33： 人民币汇率走势（中间价：美元兑人民币） . 13 图表 34： 2014 年以来 328 棉价（单位：元 /吨，左轴）及 Cotllook:A 指数走势（单位：美分 /磅，右轴） . 13 图表 35： 纺织制造各子板块 2017 及 2018Q1 业绩增速 . 14 图表 36： 纺织制造各子板块存货周转天数（整体法）（单位：天） . 14 图表 37： 纺织制造各子板块应收账款周转天数（整体法）（单位：天） . 14 图表 38： 印染板块各企业 2017 及 2018Q1 业绩增速 . 14 图表 39： 印染板块各企业 2017 及 2018Q1 销售毛利率同比变动 . 15 图表 40： 印染板块各企业 2017 及 2018Q1 期间费用率同比变动 . 15 图表 41： 毛纺板块各企业 2017 及 2018Q1 业绩增速 . 15 图表 42： 毛纺板块各企业 2017 及 2018Q1 销售毛利率同比变动 . 15 图表 43： 毛纺板块各企业 2017 及 2018Q1 期间费用率同比变动 . 15 图表 44： 辅料板块各企业 2017 及 2018Q1 业绩增速 . 16 图表 45： 辅料板块各企业 2017 及 2018Q1 销售毛利率同比变动 . 16 图表 46： 辅料板块各企业 2017 及 2018Q1 期间费用率同比变动 . 16 行业 研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 27 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表 47： 棉纺板块各企业 2017 及 2018Q1 业绩增速 . 16 图表 48： 棉纺板块各企业 2017 及 2018Q1 销售毛利率同比变动 . 17 图表 49： 棉纺板块各企业 2017 及 2018Q1 期间费用率同比变动 . 17 图表 50： 丝绸板块各企业 2017 及 2018Q1 业绩增速 . 17 图表 51： 丝绸板块各企业 2017 及 2018Q1 销售毛利率同比变动 . 17 图表 52： 丝绸板块各企业 2017 及 2018Q1 期间费用率同比变动 . 17 图表 53： 我国品牌服装企业转型十年 . 18 图表 54： 2016&2017 年中国、日本、美国童装行业 CR10. 19 图表 55： 2016&2017 年中国、日本、美国男装行业 CR10. 19 图表 56： 2016&2017 年中国、日本、美国女装行业 CR10. 19 图表 57： 2016&2017 年中国、日本、美国鞋履行业 CR10. 19 图表 58： 2016&2017 年中国、日本、美国运动服饰行业 CR10 . 19 图表 59： 2016&2017 年中国、日本、美国家纺行业 CR10. 19 图表 60： 2014-2017 年太平鸟研发费用（左轴，单位：万元）及研发费用占营业收入比例（右轴） . 20 图表 61： 2014-2017 年太平鸟上市服装新款色数量 . 20 图表 62： 从左至右分别为太平鸟与迪士尼、小黄人、百事推出的品牌联名合作款 . 20 图表 63： 歌力思旗下 Ed Hardy 与 Umbro2018 世界杯联名系列（俄罗斯队） . 20 图表 64： 森马、海澜之家聘请当红明星做代言人 . 21 图表 65： 太平鸟与时尚杂志 VOGUE 合作 . 21 图表 66： 2017 年中国消费者对不同品类的品牌偏好 . 21 图表 67： 2015-2017 年服装家纺板块重点公司线下门店数量 . 22 图表 68： 与太平鸟合作的线下渠道商 . 22 图表 69： 2015-2017 年太平鸟购物中心店数量 . 22 图表 70： 阿里巴巴实现每单位 GMV 可以获得的市场服务收入变化 . 23 图表 71： 2012-2017 年天猫“双十一”活动女装销售品牌排名 . 23 图表 72： 2016-2017 年服装家纺板块重点公司线上营业收入 . 23 图表 73： 太平鸟 TOC 模式 . 24 图表 74： 太平鸟 PeaceBird 男装执行 TOC 模式后的销售数据表现 . 24 图表 75： RFID 技术可以快速跟踪各环节数据 . 25 图表 76： 拉夏贝尔借力 RFID 技术，进行货品有效调拨 . 25 图表 77： 2015-2017 年服装家纺重要公司存货周转天数 . 25 图表 78： 2011-2016 年 Fast retailing/H&M/Inditex 存货周转天数 . 25 行业 研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 27 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 纺服板块行情复苏 ，休闲 服装领跑涨幅 年初至 5 月 9 日，纺织服装板块下跌了 0.74%， 涨 幅位列申万 28 个一级行业第六 ，跑 赢沪深 300 2.42 个百分点 ，本轮行业复苏主要 是 部分子 板块 的估值修复 。其中纺织板块下跌 7.42%，服装板块 上涨 2.20%；子行业中 休闲服装表现亮眼，上涨达 19.39%，大幅领先其他板块 。 图表 1： 2018 年以来纺织服装板块涨跌幅（截至 2018 年 5 月 9 日） 资料来源： Wind，华泰证券研究所 注：按流通市值加权平均 图表 2： 2018 年以来 纺织服装子板块 涨跌幅（截至 2018 年 5 月 9 日） 资料来源： Wind，华泰证券研究所 注：按流通市值加权平均 2018 年初至今板块内涨幅前五的公司为森马服饰、贵人鸟 、 海澜之家、南极电商、太平鸟；跌幅前五的公司为步森股份、摩登大道、振静股份、际华集团、华纺股份。 图表 3： 2018 年以来板块涨 幅 前十公司 （截至 2018 年 5 月 9 日） 图表 4： 2018 年以来板块 跌幅 前十公司 （截至 2018 年 5 月 9 日） 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 (20)(15)(10)(5)051015SW医药生物 SW计算机 SW休闲服务 SW食品饮料 SW化工 SW纺织服装 SW银行 SW家用电器 SW建筑材料 SW商业贸易 SW轻工制造 沪深300SW房地产 SW国防军工 SW交通运输 SW农林牧渔 SW电气设备 SW采掘 SW钢铁 SW通信 SW有色金属 SW电子 SW公用事业 SW机械设备 SW建筑装饰 SW传媒 SW汽车 SW非银金融 SW综合 (%) (15)(10)(5)0510152025SW休闲服装 SW女装 SW男装 SW服装家纺 SW家纺 SW鞋帽 SW辅料 SW其他纺织 SW纺织制造 SW棉纺 SW毛纺 SW丝绸 SW印染 SW其他服装 (%) 0102030405060森马服饰 贵人鸟 海澜之家 南极电商 太平鸟 开润股份 维格娜丝 比音勒芬 九牧王 上海家化 (%) (50)(40)(30)(20)(10)0棒杰股份 维科精华 浪莎股份 鄂尔多斯 *ST众和 华纺股份 际华集团 振静股份 摩登大道 步森股份 (%) 行业 研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 27 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 品牌零售 ：景气度回升，优质龙头业绩向好 消费者信心指数提高，可选消费 持续回暖 自 2016 年下半年以来，随着宏观经济稳步复苏，企业景气指数与消费者信心指数不断攀升，消费行业持续回暖。 2018Q1 纺织业与纺织服装、服饰业的企业景气指数提升，其中纺织业一季度企业景气指数为近 5 年来新高；消费者信心指数也位于高位， 1-3 月指数分别为 122.3、 124、 122.3。 图表 5： 纺织服装企业景气指数 图表 6： 消费者信心指数 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 根据国家统计局的数据， 2018 年 1-3 月限额以上企业 商品零售额 累计 同比增长 8.6%。分品类看，限额以上服装、化妆品、金银珠宝、家用电器 企业 1-3 月份分别 累计 同比增长11%/16.1%/7.9%/11.4%，增速同比提升 5.6/6.2/0.0/3.4 个百分点 ；可选消费四大品类中服装与化妆品销售增速同比上涨较快，表现亮眼，金银珠宝增速略有放缓。 图表 7： 限额以上企业可选消费商品零售额 累计 同比（ %） 资料来源：国家统计局， Wind，华泰证券研究所 终端销售数据方面 ，根据中华商业信息网统计的数据， 2018 年 1 月与 3 月全国 50 家重点大型零售企业零售额当月同比分别为 -22.6%与 3.8%。 2018 年 1 月数据明显低于 2017 年1 月 17.8%的增速；下降主要由于 2017 和 2018 年春节分别位于 1 月和 2 月，春节因素会拉动当月增速变快。从一季度整体来看， 2018Q1 全国 50 家重点大型零售企业零售额累计同比增长 2.6%，增速高于上年同期 0.6 个百分点 ；其中 服装类零售额 累计 同比增长6.5%，增速高于上年同期 6.7 个百分点 ， 化妆品类零售额累计 同比 增长 11.0%；终端数据再次验证服装与化 妆品品类的销售回暖。 801001201402013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-02企业景气指数 :纺织业 企业景气指数 :纺织服装、服饰业 80901001101201302013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-01(10)0102030402013-052013-072013-092013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-03零售额 :服装类 :累计同比 零售额 :化妆品类 :累计同比 零售额 :金银珠宝类 :累计同比 零售额 :家用电器和音像器材类 :累计同比 行业 研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 27 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表 8： 全国 50 家 重点 大型零售企业零售额与服装类零售额当月同比（ %） 资料来源：中华商业信息网， Wind，华泰证券研究所 分渠道来看，服装家纺线上销售额的占比不断扩大。根据 Euromonitor 的数据 ， 2017 年服装鞋帽线上渠道的销售额占比为 28.9%，家纺线上销售额占比为 9.5%，分别比 2016年增加了 3 个百分点和 0.5 个百分点。 图表 9： 2012-2017 年我国服装鞋帽线上渠道销售额占比 图表 10： 2012-2017 年我国家纺线上渠道销售额占比 资料来源： Euromonitor，华泰证券研究所 资料来源： Euromonitor，华泰证券研究所 板块内部分化，行业存货周转改善明显 按照申万行业分类，纺织服装行业 A 股 92 家公司 2017 年营业收入、利润总额与归母净利润同比增长率分别为 14.97%、 -2.53%与 -3.37%，增速分别同比上升了 0.10 个 百分点 、下降了 15.58 个百分点 与下降了 17.33 个百分点； 2018Q1 营业收入、利润总额与归母净利润同比增长率分别为 15.83%、 -2.92%与 -3.09%，增速分别同比上升了 6.76 个 百分点 、5.35 个百分点 与 3.81 个百分点。 服装家纺板块 A 股 53 家公司 2017 年营业收入、利润总额与归母净利润同比增长率分别为 14.41%、 -11.61%与 -16.55%，增速分别同比下降了 1.01 个 百分点 、 13.18 个百分点 与19.22 个百分点； 2018Q1 营业收入、利润总额与归母净利润同比增长率分别为 12.97%、-3.13%与 -4.37%，增速分别同比上升了 5.31 个 百分点 、 10.57 个百分点 与 7.81 个百分点。 在各子 板块 之中，女装受并表因素与运营能力增强单店销量提升的驱动， 2017&2018Q1业绩表现依旧 亮眼； 2017/2018Q1 营收同比增速为 43.61%/29.71%， 归母净利润增速为30.79%/44.11%。家纺板块延续了 2017 年以来复苏的趋势， 2018Q1 营业收入仍保持 20%以上的增速。休闲服装板块调整 2017 年接近尾声， 2018 年驶入发展快车道， 2017/2018Q1营收同比增速为 46.71%/43.61%， 归母净利润增速为 -17.80%/28.98%， 成为一季度营业收入增速最快的子 板块 。 (30)(20)(10)01020302013-052013-072013-0920