识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 27 专题研究 |钢铁 2018 年 06 月 05 日 证券研究报告 本报告联系人：刘洋 021-87570852 gzlygf Tabl e_Title 固定资产 投资 角度 看钢需 11 至 17 年投资计划完成率均值为 98.32%， 18 年前 4 月各地投资 完成进度 正常、预计全年需求保持平稳 Table_Aut horHorizontal 分析师： 李 莎 S0260513080002 020-87574792 lishagf Table_Summary 一、钢铁需求结构：主要来自地产、基建及制造业，三大领域投资占固定资产投资的比重达 75% 钢铁下游需求主要来自于建筑（包括地产和基建）、机械、汽车等。根据 2017 年冶金工业规划研究院发布的钢材存量结构计算，建筑、机械、汽车等这三类终端占比分别达 53%、 19%和 8%，合计 达 80%，其中 以 房地产、基建为代表的建筑领域是主要的钢需终端、最主要的弹性来源。 通常我们以房地产开发投资增速（辅之以新开工面积、房地产销售面积等指标） 作为房地产钢需的跟踪指标，以基础设施建设投资增速来反应 基建钢需，以制造业固定资产投资增速来跟踪机械等制造业领域的钢需状况， 20132017 年房地产开发、基础设施建设和制造业投资占固定资产投资比重达 75%左右，因此 采用 固定资产投资作为反应 钢需总量指标具有指导意义； 二、回顾 2011-2017 年：样本省份固定资产投资计划完成率均值达 98.32%，占比近 70%的东、南、中部地区完成率较好 各省、自治区、直辖市发展和改革委员会一般会在每年年初的人民代表大会上将上一年度的国民经济和社会发展计划执行情况及下一年度的国民经济和社会发展计划草案提请人代会审议 。 从 1117 年 角度 看 ， 全国固定资产投资计划完成率均值达 98.32%，呈逐年下降趋势， 2017 年为 95.56%； 1117 年完成率均值浙江最高、 辽宁最低，超额完成 的省份占比逐年下降、 2017 年占比仅为 26.09%； 占全国固定资产投资完成额比重近 70%的东、南、中部地区完成率较好，西、北部地区完成率较差 ； 三、 2018 年 1-4 月份：样本省份固定资产投资计划同比增速为 9.62%， 14 月完成率均值 22.88%高于 1117 年同期 从 18 年计划角度 看， 样本省份 2018 年固定资产投资 计划额达 56.99 万亿元 ， 同比增速为 9.62%，呈现西、南、中部地区较高，东、北部地区较低的区域特征 ； 西藏自治区 2018 年固定资产投资完成额计划同比增速最高，超过 2018 年全国固定资产投资计划增速均值的省份占比为 58.33%； 从 18 年 14 月 投资 进度 角度 看， 样本省份14 月完成进度均值为 22.88%，高于 1117 年均值，投资进度偏快及基本正常的省份占比近 80%，华东、西南、华北地区 进度 较快， 西北地区明显偏慢 ； 四 、 2018 年前瞻：中性货币、扩大内需、工程建设审批加速保障全年需求，一季度超调或致 6 月份需求超预期 从 中期角度看， 我们 预计 2018 年固定资产完成率大概率不会出现大起大落，或与 20162017 年完成率基本相当 ，扣 除价格因素后对应的 2018 年固定资产投资完成额实际增速在 0.54%1.63%之间 ， 可以认为 2018 年钢材下游需求或同样为微幅或小幅增长 ；同时 ， 稳健中性的货币政策 +持续扩大内需的政策导向或锚定 2018 年固定资产投资完成率 ， 国务院办公厅开展工程项目改革试点， 将 审批时间由 200 多个工作日减至 120 工作日， 从而 将加速工程项目投资及建设进程。 因此 我们判断 全年 固定资产投资 完成率 或保持较高水平，钢材需求或维持平稳 。 从 短期 角度 看， 20112017 年一季度进度逐年加快， 2015 年后二季度成为固定资产投资进度最快的季度 ，且5、 6 月份固定资产投资进度高于 传统 旺季 3、 4 月份和 9、 10 月份且 优势逐年扩大 ；尽管 盈利高企刺激在产产能增产，粗钢产量维持高位 ，但 社会库存和钢厂库存环比双双 加速 下降，印证当下需求并不弱 。 五、投资建议：环保高压常态化压制供给，下游需求悲观预期或修复，看好钢铁行业投资机会 供需两端看，我们认为环境保护督察“回头看”，环保高压常态化和趋严化抑制产能、产量，同时前期季节性超调而延后的需求或 将加速释放，对钢铁下游需求的悲观预期 有望在未来得到修复 续看好钢铁行业投资机会， 建议重点关注具有环保优势、低估值和业绩确定性更好的宝钢股份、南钢股份、新钢股份、韶钢松山、方大特钢等。 六 、 风险 提示 ：宏观经济增速大幅下滑；货币政策及外部经济环境变化超预期；各地方政府 2018 年固定资产投资计划完成率不及预期；环保限产及环保督察力度、范围不及预期。 Ta 相关研究 ： 【广发钢铁 李莎】月度投资策略（ 2018 年 5 月） -宏观政策边际宽松，旺季延后需求改善强于供给，看好钢铁板块投资机会 2018-05-12 【广发钢铁 李莎】钢铁行业 2018 年年度投资策略：去产能、去杠杆、环保高压、兼并重组共筑钢铁新常态 2017-12-15 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 27 专题研究 |钢铁 目录索引 一 、钢铁需求结构： 主要来自地产 、 基建及 制造业，三大领域 投资占固定资产投资的比重达 75% . 5 （一）钢铁下游需求：主要来自地产、基建、机械等领域， 2017 年占比达 72%，地产和基建是主要弹性来源 . 5 （二）固定资产投资：房地产、基础设施建设和制造业投资占比重达 75%，作为反应钢需总量指标具有指导意义 . 6 二、回顾 2011-2017 年：样本省份固定资产投资计划完成率均值达 98.32%，占比近 70%的东、南、中部地区完成率较好 . 10 （一）从全国看： 20112017 年全国固定资产投资计划完成率均值达 98.32%，呈逐年下降趋势、 2017 年为 95.56% . 10 （二）分省份看： 20112017 年完成率均值浙江最高、辽宁最低，超额完成计划指标的省份占比逐年下降 、 2017 年占比仅为 26.09% . 12 （三）分地区看：占全国固定资产投资完成额比重近 70%的东、南、中部地区完成率较好，西、北部地区完成率较差 . 12 三、 2018 年 1-4 月份：样本省份固定资产投资计划同比增速为 9.62%， 14 月完成率均值22.88%高于 1117 年同期 . 15 （一） 2018 年计划：样本省份固定资产投资计划额同比增速为 9.62%，西、南、中部地区较高，东、北部地区较低 . 15 （二） 2018 年 1-4 月份：样本省份进度均值为 22.88%、高于 1117 年均值，进度偏快及基本正常省份占比近 80% . 18 四 、 2018 年前瞻 ：中性货币、扩大内需、工程建设审批加速 保障全年需求，一季度超调或致 6 月份需求超预期 . 22 （一）中期：预计 2018 年需求同比微幅或小幅增长，中性货币、扩大内需、工程建设审批加速的背景下完成全年目标计划可期 . 22 （二）短期： 5、 6 月是固定资产投资集中期，一季度超调或致 6 月需求更强，粗钢产量创新高但社会库存加速下降印证需求下游不弱 . 23 五、投资建议：环保高压常态化压制供给，下 游需求悲观预期或修复，看好钢铁行业投资机会 . 26 六、风险提示 . 26 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 27 专题研究 |钢铁 图表索引 图 1： 2012-2017 年粗钢下游结构变化：需求弹性主要来自建筑板块，其他终端需求以稳为主 . 6 图 2： 2012-2017 年建筑业需求波动是构成总需求波动的主要因素，机械行业对总需求的波动影响趋弱 . 6 图 3： 2018 年 14 月房地产开发投资增速环比微降但仍处于 2016 年来高位，显示韧性仍然较强 . 7 图 4：基础设施建设投资仍是目前固定资产投资的弱项，但边际有改善趋势 . 7 图 5：制造业固定资产投资增速环比回 升，存在超预期可能 . 8 图 6： 2018 年 14 月我国固定资产投资完成额累计同比增速环比下降 0.5 个百分点 . 8 图 7： 20132017 年房地产开发投资、基础设施建设投资、制造业投资占固定资产投资比重稳定在 75%左右 . 9 图 8： 2017 年房地产开发投资、基础设施建设投资、制造业投资占固定资产投资比重为 75.43% . 9 图 9： 20112017 年超额完成固定资产投资年度计划指标的省份占比波动下降 . 12 图 10： 20112017 年固定资产投资计划完成率均值大于 100%的省份占比最大、达 50% . 12 图 11：西南、华南、华东和华中地区 20112017 年分区域固定资产投资计划完成率五年均值 . 13 图 12： 2017 年西南、华南地区固定资产投资计划完成率仍维持 99%以上，东北、华北和西北地区均低于 90% . 13 图 13： 20112017 年西南、华南地区固定资产投资完成额占比正逐年上升趋势，东 北地区占比呈逐年下降趋势 . 14 图 14： 20112017 年完成率较好的东、南、中部地区固定资产投资完成额占比达68.79% . 14 图 15：样本省份中超过 2018 年全国固定资产投资计划增速均值 9.62%的省份有14 个，占比为 58.33% . 17 图 16：样本省份中 2018年固定资产投资计划增速落在 10%14%区间的数量最多，占比为 41.67% . 17 图 17： 2018 年样本省份固定资产投资计划增速呈现西、南、中部地区较高，东、北部地区较低的区域特征 . 18 图 18： 2018 年固定资产投资计划增速在 10%以上的省份中，西南、华南地区合计占比达 57.14% . 18 图 19： 2018 年 14 月固定资产投资进度偏快的省份占比为 37.50%，基本正常的省份占比达 41.67% . 20 图 20：山西、福建 、湖北和四川固定资产投资进度明显偏快，天津、新疆、宁夏和云南进度则明显偏慢 . 20 图 21： 2018 年 14 月固定资产投资进度偏快的省份以华东、西南、华北地区为主. 21 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 27 专题研究 |钢铁 图 22： 2018 年 14 月固定资产投资进度偏慢的省份以西北地区为主 . 21 图 23： 20112017 年一季度进度逐年加快， 2015 年后二季度成为固定资产投资进度最快的季度 . 24 图 24： 5、 6 月份固定资产投资进度高于 3、 4 月份和 9、 10 月份，且优势逐年扩大 . 24 图 25：盈利高企刺激在产产能增产，粗钢产量维持高位， 5 月中旬全国预估日均产量达 253.42 万吨 /天 . 25 图 26：截止 2018 年 5 月 31 日，钢材社会库存为 1075.39 万吨，环比下降 5.1%，同比仅高 5.2% . 25 表 1： 20112017 年 钢铁各下游需求终端历史表现（单位：亿吨） . 5 表 2： 20112017 年样本省市固定资产投资计划值完成率情况 . 11 表 3： 样本省份 2018 年固定资产投资 计划额 达 56.99 万亿元，计划同比增速为 9.62%. 16 表 4：样本省份 2018 年固定资产投资 计划额 达 56.99 万亿元， 14 月完成进度均值为 22.88% . 19 表 5： 2018 年固定资产投资完成率在 95%96%时，扣除价格因素后固定资产投资完成额实际增速为 0.54%1.63% . 22 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 27 专题研究 |钢铁 一 、 钢铁需求结构 ： 主要来自地产 、 基建 及 制造业 ， 三大领域 投资占固定资产投资 的 比重达 75% （一） 钢铁下游需求 ：主要来自 地产、基建 、机械 等领域， 2017 年占比达 72%， 地产和基建是主要弹性来源 钢铁下游需求主要来自于建筑（包括地产和基建）、机械、汽车等。 根据 2017年 冶金工业规划研究院发布的 钢材存量结构计算， 建筑、机械、汽车等 这三类终端占比分别达 53%、 19%和 8%。 根据 中国冶金工业规划院 于 2017年 12月发布的 2018年我国钢铁需求预测成果 ，其 根据近年国内生产总值、固定资产投资（均为不变价格）与钢材实际消费量之间的消费系数关系的变化规律和特点，采用 GDP消费系数法和固定资产投资消费系数法 进行测算。根据其历年测算结果， 我们可以发现：（ 1）总量：国内粗钢需求于 2014年达到阶段峰值 7.15亿吨，而后走低， 2015和 2016年分别为 6.68和 6.73亿吨， 2017年 12月冶金工业规划院预测 2017年的粗钢需求为7.25亿吨，同比增 7.7%；（ 2）结构：根据 2017年钢材存量 结构计算，钢材的主要终端为建筑、机械、汽车等，这三类终端占比分别达 53%、 19%和 8%。 表 1： 20112017 年 钢铁 各 下游 需求终端 历史表现（单位：亿吨） 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 建筑 3.40 3.50 3.81 3.90 3.60 3.60 3.87 机械 1.18 1.25 1.33 1.40 1.29 1.28 1.36 汽车 0.41 0.42 0.47 0.50 0.50 0.54 0.58 能源 0.29 0.30 0.31 0.32 0.32 0.32 0.33 造船 0.22 0.16 0.13 0.13 0.14 0.12 0.14 家电 0.09 0.09 0.10 0.11 0.11 0.11 0.12 铁道 0.05 0.04 0.05 0.05 0.05 0.05 0.05 集装箱 0.04 0.04 0.05 0.06 0.06 0.04 0.06 其他 0.52 0.60 0.69 0.69 0.63 0.68 0.75 合计 6.20 6.40 6.93 7.15 6.68 6.73 7.25 数据来源： 冶金工业规划研究院 、 广发证券发展研究中心 以房地产、基建为代表的 建筑 领域 是主要的钢需终端、 最 主要的弹性来源。 分析 冶金工业协会 披露 的 钢材 主要终端需求 数据可知 ： 2012年 2017年粗钢需求 的弹性主要来自建筑板块，其余终端需求以稳为主 。 （ 1） 从 绝对量 看 ： 2012-2017年 ，建筑 领域 的需求 极差 达到 5000万吨 ， 机械 、 汽车 、 造船 的需求极差分别为 2200、 1300和 1000万吨， 其余终端需求极差低 于 1000万吨 ；就标准差而言， 建筑需求 的标准差识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 27 专题研究 |钢铁 为 0.19，机械 、 汽车 、 造船 的需求 的 标准差 分别 为 0.07、 0.05和 0.04， 其余终端需求标准差 小于 或等于 0.01。 （ 2） 从 相对量 看 ： 我们 利用当年与上一年度的差值作为需求的波动值，计算出总需求 及 主要需求终端的波动值 ，并将 各 细分领域的波动值与总需求的波动值相除得到相对量的影响。我们 发现 ： 2012-2017年 ， 建筑终端 需求的波动是构成钢材需求波动的主要因素 。 2012年 -2017年 ，建筑终端需求波动 分别 贡献了 88.65%、 69.98%、 40.18%、 72.99%、 0.00%和 60.07%的总需求的波动（由于 2016年与 2015年建筑终端需求相同，因此对总波动的贡献为 0.00%） ； 机械终端需求 波动对总需求的 波动 影响 趋弱， 2015年贡献率 降至 17.82%； 其他终端的贡献率均较弱。 图 1： 2012-2017年 粗钢 下 游 结构 变化： 需求 弹性主要来自建筑板块，其他终端需求以稳为主 图 2： 2012-2017年建筑业 需求波动是构成 总 需求波动的主要因素， 机械行业 对总需求的 波动 影响 趋弱 数据来源： 冶金工业 规划院、 广发证券发展研究中心 数据来源： 冶金工业 规划院、 广发证券发展研究中心 （二） 固定资产投资： 房地产、基础设施建设 和制造业投资 占比重达 75%，作为 反应 钢需总量指标具有指导意义 根据上文所述 ，钢铁下游需求主要来自于地产、基建、机械等领域， 2017年占比达 72%。 通常我们以 房地产 开发投资、新开工面积、施工面积作为房地产钢需的跟踪指标 ， 以 基础设施建设投资 增速来反应 基建 钢需 ，以制造业固定资产投资增速来跟踪 机械 等制造业 领域 的钢需状况 。房地产开发投资、基础设施建设投资以及制造业固定资产投资都属于固定资产投资的细分项目。那么，固定资产投资增速能够在多大程度上 反应 房地产、基建和制造业对钢材需求呢？ 我们首先回顾一下 2018年 14月房地产 、 基建以及制造业投资增速的变动情况 。 1、固定资产投资中，房地产开发投资韧性仍在、基建投资是相对弱项、制造业投资增速边际改善或超预期 2018年 14月 房地产开发投资增速环比微降但仍处于 2016年来高位 ， 显示韧性仍然较强 。 根据国家统计局数据， 2018年 14月，房地产开发投资累计同比增长0123456782012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A建筑 机械 汽车 能源 造船家电 铁道 集装箱 其他-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A建筑 机械 汽车 能源造船 家电 铁道 集装箱识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 27 专题研究 |钢铁 10.30%，增速环比下降 0.10个百分点 ，但增速仍处于 2016年以来相对高位，显示房地产开发投资韧性仍然较强；然而， 2018年 14月 前置指标之一的 房屋新开工面积累计同比增长 7.30%，增速环比下降 2.40个百分点 ，为房地产开发投资维持高位的持续性带来隐忧。 图 3： 2018年 14月房地产开发投资增速环比微降但仍处于 2016年来高位，显示韧性仍然较强 数据来源：国家统计局 、 广发证券发展研究中心 2018年 14月 基础设施建设投资仍是目前固定资产投资的弱项，但边际有改善趋势。 根据国家统计局数据， 2018年 14月，非电力部门基础设施投资累计同比增长 12.40%，增速环比下降 0.60个百分点 ，非电力部门基础设施投资累计同比增速降幅趋缓 ；电力等部门基础设施投资累计同比下降 8.40%，增速环比上升 0.50个百分点 ，电力等部门基础设施投资累计同比增速触底回升。 图 4：基础设施建设投资仍是目前固定资产投资的弱项，但边际有改善趋势 数据来源：国家统计局 、 广发证券发展研究中心 2018年 14月 制造业固定资产投资增速环比回升，存在超预期可能。 根据国家-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018房地产开发投资完成额 :累计同比 房屋施工面积 :累计同比 房屋新开工面积 :累计同比 (右轴 )-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018固定资产投资完成额 :第三产业 :基础设施建设投资 (不含电力 ):累计同比固定资产投资完成额 :电力、热力、燃气及水的生产和供应业 :累计同比识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 27 专题研究 |钢铁 统计局数据， 2018年 1-4月，制造业固定资产投资完成额累计同比增长 4.80%，增速环比上升 1.00个百分点；设备工器具购置固定资产投资完成额累计同比增长 4.90%，增速环比上升 1.20个百分点。 图 5：制造业固定资产投资增速环比回升，存在超预期可能 数据来源：国家统计局、广发证券发展研究中心 2、 1317年 房地产 开发、基础设施建设 和制造业投资合计占固定资产投资比重稳定在 75%左右 ，因此可采用固定资产投资增速作为反应 钢需的总量指标 2018年 14月我国固定资产投资完成额累计同比增速环比下降 0.5个百分点。 根据国家统计局数据， 2018年 14月，我国固定资产投资完成额累计同比增长 7.00%，增速环比下降 0.50个百分点；固定资产投资完成额季调环比增长 0.52%，增速环比下降 0.01个百分点；民间固定资产投资完成额累计同比增长 8.40%，增速环比下降0.48个百分点。 图 6： 2018年 14月我国固定资产投资完成额累计同比增速环比下降 0.5个百分点 数据来源：国家统计局、广发证券发展研究中心 20132017年 房地产开发、基础设施建设和制造业投资占固定资产投资比重达0%5%10%15%20%25%30%35%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018固定资产投资完成额 :制造业 :累计同比 固定资产投资完成额 :设备工器具购置 :累计同比-0.50%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018固定资产投资完成额 :累计同比 民间固定资产投资完成额 :累计同比 固定资产投资完成额 :环比 :季调 (右轴 )识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 27 专题研究 |钢铁 75%左右。 根据国家统 计局统计数据， 20132016年 ， 房地产开发投资 、 基础设施建设投资和制造业投资合计投资额在固定资产投资中的比重分别为 75.04%、74.64%、 73.90%、 74.17%和 75.43%，均值为 74.64%，保持相对稳定； 2017年，我国固定资产投资（不含农户）达 63.17万亿元，其中房地产开发投资完成额、基础设施建设投资、制造业投资分别为 10.98、 17.31和 19.36万亿元，占比分别为 17.38%、27.40%和 30.65%，合计占比达 75.43%。在下文中，我们将具体讨论 2018年前 4个月固定资产投资中房地产开发投资、基础设施建设投资和制造业投资的变动情况。 图 7： 20132017年房地产开发投资 、 基础设施建设投资 、制造业投资占固定资产投资比重稳定在 75%左右 图 8： 2017年 房地产开发投资、基础设施建设投资、制造业投资占固定资产投资比重 为 75.43% 数据来源： 国家 统计局 、 广发证券发展研究中心 数据来源： 国家 统计局 、 广发证券发展研究中心 以上我们回顾了 2018年 14月份钢铁下游需求 地产 、基建和机械对应的固定资产投资各细项的变动情况 ，并论证了 固定资产投资增速作为 反应 钢铁下游需求的总量指标是具有指导意义的 。那么，展望 512月 ， 钢铁下游需求又会如何演绎 ？在下文中，我们将以固定资产投资作为 反应 总体钢需的研究对象，详细讨论 以下几个问题，以求对 2018年 512月份钢铁下游需求的可能变动做前瞻性的预判 ： （ 1） 历年完成情况： 全国各省、自治区和直辖市每年年初制定的固定资产投资完成额计划值的完成情况如何？ （ 2） 2018年计划增速：全国各省、自治区和直辖市 2018年固定资产投资完成额计划值是多少？相比 2017年预计增速怎样？ （ 3） 2018年实际情况： 2018年 14月份 全国各省、自治区和直辖市固定资产投资完成额的进度情况如何？与过去几年同 期进度相比如何？ 0%20%40%60%80%100%2013 2014 2015 2016 2017房地产开发投资 基础设施建设投资制造业投资 其他房地产开发投资17.38%基础设施建设投资27.40%制造业投资30.65%其他24.57%识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 27 专题研究 |钢铁 二、 回顾 2011-2017 年：样本省份 固定资产投资计划完成率均值达 98.32%， 占 比 近 70%的东、南、中部地区完成率较好 各省、自治区、直辖市 发展和改革委员会 一般会在每年年初的人民代表大会上将上一年度的国民经济和社会发展计划执行情况及下一年度的国民经济和社会发展计划草案提请人代会审议 。 参阅 各省、自治区、直辖市 相关年份的计划报告和草案，我们可以得到相关年份 各省、自治区、直辖市 固定资产投资实际完成额和 计划额 ，并计算得到完成率情况。 分析 2