国际宏观研究 证券研究报告 国际宏观专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 宏观研究 Table_Title 中美贸易摩擦 回顾、剖析与展望 国际 宏观 与市场 观察 系列 Table_Author 分析师： 王鹏 执业证书编号： S1380516030001 联系电话： 010-88300851 邮箱： wangpenggkzq Table_Author 10 年期 国债收益率 Table_Report 相关报告 1、 “美联储转向”或已不是那只“黑天鹅” 2、 评耶伦“美联储的货币政策工具包” 3、 日元升值压力影响全球货币政策方向 4、 绕不开美元的黄金投资 5、 大类资产市场走势要看油价 6、 人民币单边贬值预期亟待打破 Table_Date 2018 年 05 月 21 日 Table_Summary 主要观点 ： 美国的贸易逆差主要是 国内储蓄 即 财政赤字或者投资变动 的结果，注重国内政策的调整比与别国发生贸易摩擦更能解决贸易逆差 问题。 既然 美国贸易逆差的根本原因不在中国，为什么美国要以此为借口，挑起中美贸易摩擦？答案可能不是唯一的。美国单边挑起贸易摩擦既有其直接原因也 有深层原因。直接原因主要是为赢得 2018 年美国国会中期选举服务，深层原因是努力争取与中国公平对等的竞争制度与市场环境；从 策略上，单边展开贸易摩擦主要是想通过以打促谈、先发制人的策略， 增加谈判筹码，实现其选举利益和经济利益最大化的目标。 未来，如果中国对美国农业出口继续施压，特朗普则会在主要传统农业州，比如密苏里、北达科他以及印第安纳等州选举日前后，制造缓和贸易摩擦的气氛。在众议院 选举过程中的摇摆州，比如大豆出口排 名靠前的俄亥俄、内布拉斯加、爱荷华、明尼苏达等州，共和党更会竭尽 全力争 取，争取的手段就是满足大豆出口州的诉求，缓和与中国的贸易摩擦 。 目前美国经济增长相对稳定，但财政赤字扩张较快，通胀预期较前期高涨，国债收益率已上升至 3.12%，股市也处于缓慢下跌趋势中。如果未来 美国经济增速不能保持持续向上，美国政府的政策重 心势必放在稳增长的一头，美国进一步升级中美贸易摩擦的可能性就会大为减小。 风险提示： 中美贸易摩擦升级造成全球经济增长放缓和资本市场波动加大 。 0.20.40.60.811.21.4 中 -美利差2.50003.00003.50004.00004.50005.0000国际宏观 专题 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 19 目录 一、中美贸易摩擦回顾 . 3 第一阶段：试探 . 3 第二阶段：加码 . 3 第三阶段：精确发力 . 3 第四阶段：缓和谈判 . 4 第五阶段：宣布停战 . 4 二、 对 中美贸易摩擦的剖析 . 4 （一）美国贸易逆差究竟谁之过？ . 4 1、美国贸易逆差不是中国造成的 . 5 2、美国高估了对 华 贸易逆差 . 10 （二）美国为什么以此为借口挑起中美贸易摩 擦？ .14 1、直接原因：为国会中期选举创造环境 . 14 2、深层原因：遏制中 国日渐强大的经济手段 . 15 3、根本原因：中美文化价值观的差异所致 . 16 三、中美贸易摩擦展望 . 16 1、 中美贸易摩擦如何演化？ .16 2、 中国应如何应对？ .17 图表目录： 图 1： 1980 年后 美国主要通过贸易逆差向全球输出美元 . 5 图 2：贸易逆差或资本净流出与财政赤字、投资的历史比较 . 10 图 3：近几个月 中美货物贸易差额持续扩大 . 11 图 4： 2003 年 以来 美国对中国服务贸易持续顺差 . 13 图 5： 2018 年 1 月各国对美货物贸易逆差情况 . 15 国际宏观 专题 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 19 中美贸易摩擦的问题由来已久。从 20世纪七八十年代的中美纺织品贸易谈判到 2001 年的中国入世谈判，从 2005 年中国加工贸易成倍增长 所 引发的中美贸易摩擦到今年 3 月美国对华贸易逆差持续扩大所引发的中美贸易摩擦， 这数十年来， 中美贸易摩擦 总是间歇性地牵动着世界的神经。回顾数十年中美贸易摩擦 ， 总体上呈现 “阶段性 和间歇性”的 特征。既然 摩擦 是阶段性 和间歇性的 ， 这次美国发起新一轮中美贸易 摩擦为什么选择在今年 3 月 ？ 同时，就美国挑起摩擦的理由来看， 美国贸易逆差真的是中国造成的吗？ 如果不是， 美方关注的立足点究竟 又 在哪里？ 本文试图从导致美国贸易逆差的根源、中美贸易摩擦 美国立足点以及中美贸易摩擦未来如何 演化 等问题入手展开探讨。 一、中美贸易摩擦 回顾 3月份至今，美国对华贸易摩擦大致经历了“试探、加码、精确发力 、缓和 谈判、宣布停战”五 个阶段。 第一阶段：试探 3 月 8 日 ， 特朗普签署“ 232 措施”，对所有进口 至美国的 钢铁和铝产品分别征收 25%和 10%的关税； 3 月 22 日，特朗普又签署备忘录，指令有关部门根据对华 301 调查报告，对进口自中国的 500 亿美元产品征收 25%的关税，正式为中美贸易战拉响警报； 3 月 22 日 ，中国商务部宣布了针对此前 232 措施的反制措施，发布对美国 7类 128个税项中止减让措施的清单，涉及约 30亿美元。 第二阶段：加码 4月 4日，美国贸易代表办公室公布了拟加征关税的中国商品建议清单，涉及美国自中国进口额约 500亿美元，公示期 60天；当天，国务院明确中国将对原产于美国的大豆等农产品、汽车、化工品、飞机等进口商品“对等”采取加征关税措施。 4 月 6 日，特朗普再度指示美国贸易办公室考虑对中国 1000 亿美元进口商品征收附加关税，但美国仍然计划就贸易与中国进行磋商；随后，中国商务部和外交部相继回应表示“我们不想打，但不怕打贸易战”。 第三阶段： 精确发力 4 月 16 日 -4 月 20日 ， 中美贸易摩擦再度发酵，双方进入“ 精确发力 ”国际宏观 专题 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 19 阶段： 4月 16日，美国商务部对 中国电信设备制造商中兴通讯发布 7年“禁售令”，至 2025年 3月 13 日之前不允许美国企业向其出售任何电子技术或通讯元件； 4 月 17 日，中国商务部裁定原产于美国的进口高粱存在倾销，并决定对原产于美国的进口高粱 实施临时反倾销措施。 4 月 20 日，中国商务部裁定原产于美国、 加拿大和巴西进口浆粕存在倾销，并决定对其实施反倾销措施。 第四阶段：缓和 谈判 4 月 22 日 ， 美国财长 努钦表示愿意赴中国访问。 5 月 3 日至 4 日 ，努钦率美方代表团 访华。 5 月 13 日，美国总统特朗普表示正在试图帮助中国手机制造商中兴通讯重返市场。 5月 15日 -19日，中美全面经济对话中方牵头人刘鹤率团访美。 第五阶段：宣布停战 5 月 20 日， 中美双方在华盛顿就双边经贸发表联合 声明称， 中美双方同意继续就此保持高层沟通，积极寻求解决各自关注的经贸问题。 习近平主席特使、中共中央政治局委员、国务院副总理、中美全面经济对话中方牵头人刘鹤在接受媒体采访时表示，此次中美经贸磋商的最大成果是双方达成共识，不打贸易战，并停止互相加征关税。 美国财长努钦表示， 美中两国已就框架问题达成协议，同意停打贸易战。 二、 对 中美贸易摩擦的剖析 （一） 美国贸易逆差究竟谁之过？ 关于本轮中美贸易摩擦，究竟应该如何认识？恐怕需要从美国挑起本轮摩擦的理由入手来寻找线索。在本轮贸易摩擦开始时，特朗普首先在新闻发布会以及推文中称：“美国在中美贸易中亏了，现在中美贸易逆差一年 5000 亿美元，占美 国贸易逆差总额 8000 亿美元的一半以上，美国的钱都让中国挣走了。”这里面蕴含了两个层面的问题。一是美国贸易逆差是否 是中国造成 的 ？二是 对华贸易逆差 在 美国贸易逆差中 的比重真的如美国宣称的 那么大吗？ 国际宏观 专题 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 19 1、美国贸易逆差不是中国造成的 对于第一个问题，前财政部长楼继伟和央行行长易纲均给出了相同的答案。楼继伟认为： 美国的贸易逆差和财政赤字是必然的。背后的原因简单来说，就是美国只有贸易逆差，才能让美元走向世界，别国拿商品换美元，作为自己的外汇储备和贸易结算货币，而外汇储备的形式一般就是美国国债等美元计价的资产，这样实际上就是以资本回流的方式回到了美国。如果美国整体上是顺差，美元就很难走出去，很多国家只能拿黄金等硬通货作为贸易结算货币。按照现在的国际贸易规模，黄金显然不够用。 就这一点而言，我们确实能从上世纪 70年代末美元与黄金脱钩后，美元作为国际货币与美国贸易逆差持续扩大 看出端倪，即美元与黄金脱钩后，美国贸易逆差才真正 出现了持续扩大。美国通过贸易逆差向全球输出美元。 图： 图 1： 1980 年 后 美国主要通过贸易逆差向全球输出美元 资料来源 ： wind、 国开 证券研 究部 央行行长易纲也同样认为 ： “贸易不平衡是宏观经济的问题，如果看国家帐户，一方面是经常帐 户 赤字；另一方面，有三点，一是政府赤字；二是投资；三是私人储蓄。目前的情况，美国对中国有贸易逆差，但是另外一方面， 美国政府的预算赤字 也在增长，预算赤字越高，贸易赤字也就越高。再看投资，有了基础设施投资的项目，美国的经济会更好，投资越高，经常帐户的赤字就会越大。第三，目前美国私人储蓄率是有所下降，这也会造成缩减经常帐户赤字的困难，我们看中美贸易的时候，-7.00-6.00-5.00-4.00-3.00-2.00-1.000.001.002.001960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015美国 :经常项目差额占 GDP比重买加体系后，美元与黄金真正脱钩，美元通过美国贸易逆差向全球输出美元。 国际宏观 专题 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 19 不仅要看货物贸易，也要看服务贸易。美国在服务贸易方面有很大的优势，如果看中国跟美国的服务贸易逆差，事实上增长的非常快，在过去十年每年增长 20%，去年服务贸易中国对美国的逆差超过了 380亿美元。随着金融服务业开放和服务的开放，美国将会在未来的服务贸易当中有进一步更大的优势。如果我们把货物贸易跟 服务贸易放在一起看，它们实际上是会平衡的。如果美国政府花更少的钱，储蓄率上升，就会缩减赤字。最后，我们需要考虑美国的跨国公司在中国的业务，它们会在中国市场销售很多产品， 赚取 大量的销售额和利润， 而 中美贸易逆差 并未计算该部分， 如果把这个因素也考虑进去的话，整个不平衡的状况就会极大的缓解。” 上述两位部长无一例外地都谈到了美国贸易逆差与其财政赤字、投资和储蓄之间的关系，如何理解私人储蓄、财政赤字、投资与 贸易差额之间的关系？ 这就需要从国民收入恒等式的原理入手 ， 来理解四者之间的关系 。 在宏观经济原理中，对于一个经济体 而言，收入必定等于支出。因为 每次交易均需要有两方，即买方与卖方。买家花 1 美元的支出正好等于卖家获得 1美元的收入。因此，收入 =支出。进一步加总，从一个国家整体来看，总收入 =总支出。 在这里，我们 用 Y表示总收入或总支出。总收入或总支出是一个整体的概念，如果再 进一步细分， 总收入或 总支出 Y 是由哪些要素构成呢？ 一般而言，如果 按照需求支出的经济主体进行划分，总支出 可分为居民、企业、政府以及国外支出的需求。总支出首先要满足个人消费，即买汽车、家电、衣物、食品以及劳务支出等消费，我们用 C 表示。之后是满足政府支出，即政府日常开支和政府投资项目支出 ，这里用 G 表示 。接下来是企业投资，即 为未来生产最终产品的支出，包括固定资产 设备 投资 、厂房 建设 以及存货 ，这里用 I 表示 。上述三类属于国内经济主体支出的部分，除了国内需求，国外需求 也就是净出口 也是总支出的组成部分，我们用 NX表示。这里需要说明的是，为什么 国外需求 是净出口 NX而不是出口 X呢？因为，进口 商品已经被作为 C、 I、 G的一部分统计进 去了，进口的商品已经反映在了居民消费、政府支出、投资中了， 减去进口才能真实反映三类国内支出主体的真实 支出需求 ，因此，需要在出口 X中抵减进口部分，最终表现为净出口 NX。最终，国民收入恒等式就 表现为： Y=C+G+I+NX 就这个等式而言，等式左边的 Y 既可 以理解为总收入等于右边所有支出汇总起来的总支出，也可以理解为 Y 作为总支出等于右边各具体支出的国际宏观 专题 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 19 加总。左边每花去的 1美元必定在右边的具体分项中能够找到。 接下来， 如果 将 C 和 G 左 移，则左边 Y-C-G 可以表示为国家的整体储蓄水平，即用于未来投资再生产和出口的资源。 可以看出，一国整体储蓄等于投资加上净出口。 Y-C-G=I+NX 到这一步，也许 会问，除了消费、投资、出口，政府税收如何在恒等式中体现呢？ 政府支出 G 不 也是 要靠税收来支撑吗？ G 政府支出也 需要量入为出不是？ 如果我们 用 T 来代替税收，将其加入恒等式，则恒等式为： Y-C-T+T-G=I+NX (Y-C-T)+(T-G)=I+NX 从 上述恒等式可以看出，第一个括号里代表的是居民和企业交完税后的私人 储蓄，而第二个括号里代表的是政府收入和支出相抵后的公共储蓄。 上述等式展现了私人储蓄、公共储蓄 或财政赤字 、投资 以及对外贸易四者之间的关系。可以看出， NX 对外贸易受到了另外三者的影响。比如：如果等式左边的私人储蓄和公共储蓄不变而出现等式右边的 NX降低，即贸易逆差趋势，则说明等式右边的 I 投资增加；如果等式右边的 I 投资不变，而出现右边的 NX降低，即贸易逆差趋势，则说明等式左边的私人储蓄或者公共储蓄降低或者两者均降低。 上述恒等式不仅可以看出私人储蓄、公共储蓄 或财政赤字、投资与对外贸易之间的关系，而且可以看到三者与全球金融市场之间的关系。这个问题如何理解？ 比如，一个美国居民可以拿 2 万美元购买一辆日本进口的丰田轿车 也可以去购买丰田公司的股票。前者代表了商品的流动而后者则代表了资本的流动。这里需要认识一个会计概念：资本净流出。即资本净流出 =本国居民购买外国资产 -外国居民购买的本国资产，说白了，就是本国居民出口挣的钱所购买的外国资产大于外国居民出口挣的钱所购买的本国资产。打一比方，如果一位 美国居民购买墨西哥电话公司股票，这种行为增加了 （ 资本净流出 =本国居民购买外国资产 -外国居民购买的本国资产 ）这一 等式右边的第一项， 即 资本净流出 增加 ，如果 是一位 日本居民购买美国国债，增加了右边的第二项， 即 资本净流出 减少 。可以看出，资本净流出 可以为正也可以为负，当它为正时，说明本国投资于国外资产多于外国投资于本国资产，当它为负时，说明本国投资于国外资产少于外国投资于本国资产。 国际宏观 专题 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 19 在了解这个概念基础上，我们看到，由于一个开放的国家在商品劳务与金融市场两个维度均需要与世界其他经济体进行交易，而 NX净出口和资本净流出分别衡量了商品和金融两个市场。 那么，净出口和资本净流出两者有什么关系？两者也是恒等的。为什么这样说？因为 在 这个恒等式 里，一定数额的商品端的每 次交易也必然完全对等 金融市场上相同数额的交易 。这个原理和国际收支平衡表是一个道理，即经常账户 +金 融账户 +误差与遗漏 =0。举例来说，比如一个来自美国硅谷的程序员将自己的软件 2 万日元卖给日本消费者。软件销售增加了美国的净出口 NX，为了确保这个恒等式成立会出现怎样的情况，则取决于 这个程序员拿 挣来的 2 万日元用作了什么？可以有下列几种情形假设。 比如： 持有日元、投资日本股票或债 券、购买日本产品以及到银行换成美元。如果持有日元，则说明该 程序员将日元作为一种资产，美国净出口增加 2 万日元， 美国 资本净流出也增加 2 万日元，美国的净出口与资本净流出增加的数额相等 。如果 他 购买日本股票和债券，则美国资本净流出的增加也完全等于净出口的增加 ，与持有日元不同之处在于，手握资产类型不同，一个是货币资产而另一个是股票或债券 。如果 他 购买了日本的游戏机 ，则美国的软件出口和日本游戏机的进口等量增加，净出口没有变化，美国程序员也 没有获得外国资产，外国人也没有获得美国资产，资本净流出也没有变化。 从上面的例子可以看出，国际商品流动和国际资本流动是同一个问题的两个方面。 净出口必定等于资本净流出，如果贸易赤字的扩大就意味着资本净流出的减少，而 贸易赤字的减小就意味着资本净流出的增加。我们用 NCO 来代表 资本净流出，则 NCO=NX。 如果将 NCO=NX 代入 (Y-C-T)+(T-G)=I+NX， 则出现 (Y-C-T)+(T-G)=I+NCO。 该式表明，一国的国内 储蓄有两种用途，一个是国内投资，一个是资本净流出。举例来看，一个美国居民将收入一部分用于购买共同基金以养老，这个共同基金可以投资于美国汽车企业投资的工厂，也可以购买丰田公司发行的股票，从恒等式看，投资美国汽车企业投资的工厂属于 国内投资 I，购买丰田公司股票属于 资本净流出 NCO。 上述可以看出，一国的贸易逆差或者资本净流出是由该国 的投资和国内储蓄两个因素决 定的。 了解了上述等式，我们再回头来看美国的对外贸易状况，即贸易逆差 NX问题究竟是如何 造成的。 美国经济的 历史表明， 其 贸易赤字或资本净流出的变动有时来自 于私人国际宏观 专题 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 19 储蓄或公共储蓄即财政赤字的变动，有时产生于投资的变动。按照 国内储蓄、投资以及贸易赤字 或资本净流出 的维度，回顾美国经济发展脉络，我们可以重点考察四个阶段。 1980-1987年：该时期美国贸易逆差 或者 说资本净 流入占 GDP的比重从 0.5%升至 3.1%，这 2.6%的变动主要是由于同期国内储蓄减少了3.2%。而这里的储蓄主要是公共储蓄减少造成的，也就是财政赤字增加造成的。 1991-2000年：美国贸易逆差或资本 净 流入从占 GDP的 0.5%升至 3.9%，这 3.4%的变动不能 归因于储蓄的减少，因为 这一时期，随着政府财政状况由赤字转为盈余，其公共储蓄是增加的。而这一 时期，随着计算机革命的大发展，高科技投资从占 GDP的 13.4%上升至 17.7%，因此，这一时期的贸易逆差或资本 净 流入 的增加 是投资造成的。 2000-2006 年：美国贸易逆差或资本 净 流入进一步增加，占 GDP 的5.7%，创下历史记录。这一时期的原因在于，投资 减少而联邦政府财政赤字又开始大幅增加，且这一时期的国内储蓄处于历史极低水平。 2007-2009年：该一阶段由于经济经历了住房价格的大幅下跌和严重的经济衰退，这两者均使得投资大幅度减少，进而造成了美国贸易逆差或资本 净流入的减少 。 通过分析，我们可以看出，美国的贸易逆差大多数时候主要来自于国内储蓄的减少，主要是公共储蓄的减少即财政赤字的增加， 比如 20世纪 80年代和 2000年初的情况。低储蓄即财政赤字意味着一国收入中用于未来的量少了， 而这种财政赤字只能靠资本净流入来弥补，对应的则是贸易逆差的增加。如果一国储蓄 小于投资，储蓄和投资不平衡，必然出现贸易不平衡，出现贸易逆差。作为贸易战的手段，贸易壁垒虽然可以降低和一个国家的贸易逆差，但和世界上其它国家的贸易逆差就将上升。从这个视角来看，对于美国而言，即使通过贸易壁垒改变了中美的双边逆差，但其整体逆差不会改变。因此，美国的贸易逆差主要是由于本国的国内储蓄，也就是财政赤字或者投资的变动而引起的 结果，注重国内政策的调整比与别国发生贸易摩擦更能解决其贸易逆差 问题。 国际宏观 专题 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 19 图 2： 贸易逆差或 资本净流出与财政赤字、投资的历史比较 资料来源 ： wind、 国开 证券研 究部 2、美国 高估了对华 贸易逆差 发起对华贸易摩擦的美国政府认为， 在 美国的贸易逆差中 ，中 国占据了一半有余，似乎 美国对华贸易逆差已经大到非解决不可的地步了。诚然，中美之间确实存在着贸易逆差，尤其是今年 1 月份 ，美方统计公布的 中美贸易差额持续扩大， 而 这 与特朗普提倡的实施贸易保护主义、 维护美国就业的施政纲领背道而驰，进而刺激了特朗普政府对于选民承诺的敏感神经。 12%14%16%18%20%22%24%26%1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015美国 :总储蓄 :/美国 :GDP:现价美国 :国内投资总额 :/美国 :GDP:现价-7.00-6.00-5.00-4.00-3.00-2.00-1.000.001.002.001960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015美国 :经常项目差额占 GDP比重