请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 j 证券研究报告 深度报告 宏观固 收 Table_Title 专题报告 2018 年 05 月 29 日 Table_BaseInfo 一年 沪深 300 与中债指数 走势 比较 市场 数据 中债综合指数 116 中债 长 /中短期指数 114/117 银行间国债收益 (10Y) 3.73 企业 /公司 /转债规模 (千亿 ) 31.73/65.90/1.48 相关研究报告： 专题报告：地方政府债的前世今生 2018-05-15 转债“大时代”系列专题之十：新能源汽车产业链转债分析手册 2018-05-16 转债“大时代”系列专题之十一： PCB 产业链转债分析手册 2018-05-23 固定收益专题报告： 1809 合约的特殊性与机会 2018-05-18 专题报告：上市公司股权冻结风险研究 2018-05-22 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdzguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980513100001 证券分析师：赵婧 电话： 0755-22940745 E-MAIL： zhaojingguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980513080004 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规 渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 专题报告 有哪些多元化的民企发债人？ 主要结论 近日，盾安集团爆出流动性危机。梳理下来，投资多元化是盾安集团的一个典型特征。本文梳理了业务多元化较明显的发债民企，寻找信用风险较高的发行人。 多元化可以分散经营风险，但是过度多元化容易陷入多元恶化境地。一方面，不同行业之间差异较大，民营企业家管理难度加大；另一方面，不是同一个产业链的业务板块难以产生协同效应，而且单个业务也很难有规模经济效益。 我们筛选了资产总规模超过 200 亿，资产负债率超过 60%，主营业务或毛利分布在三个以上的行业，且各行业不在同一产业链上的民营企业集团。重点分析了东旭集团、海亮集团和精功集团的信用风险。 0.91.01.11.21.3J/17 A/17 O/17 D/17 F/18 A/18沪深 300 中债综合指数请务必阅读正文之后的免责条款部 分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 有哪些多元化的民营集团？ . 4 部分多元化民企发债 人信用风险分析 . 4 东旭集团信用风险分析 . 4 海亮集团信用风险分析 . 6 中国精功集团信用风险分析 . 7 国信证券投资评级 . 9 分析师承诺 . 9 风险提示 . 9 证券投资咨询业务的说明 . 9 请务必阅读正文之后的免责条款部 分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 表 1：多元化民企发债人 . 4 表 2：东旭集团 主要财务数据 . 5 表 3：东旭集团存量债券 . 5 表 5：海亮集团 主要财务数据 . 6 表 6：海亮集团 存量债券 . 7 表 7： 精功集团主要财务数据 . 8 表 8： 精功集团国内 存量债券 . 8 请务必阅读正文之后的免责条款部 分 全球视野 本土智慧 Page 4 近日， 盾安集团爆出流动性危机。梳理下来， 投资多元化是盾安集团的一个典型特征。本文梳理了 业务多元化 较 明显的 发债民企 ，寻找 信用风险较高的发行人 。 有哪些多元化 的 民营集团？ 多元化可以分散 经营 风险，但是过度多元化 容易陷入多元恶化境地。 一方面，不同行业之间差异较大， 民营企业家管理难度加大；另一方面，不是同一个产业链的业务板块难以产生协同效应， 而且单个业务 也很难 有 规模 经济 效 益。 我们梳理了 资产总规模超过 200 亿， 资产负债率超过 60%，主营业务 或毛利 分布在三个以上的行业 ，且 各 行业不在同一产业链上 的民营企业集团 ，具体见表1。 表 1： 多元化民企 发债人 发行人简称 公司属性 总资产（亿元） 资产负债率 （ %） 主营业务行业 分布 广汇集团 民企 2,239 70 汽车服务 +能源 +房地产 +物流 东旭集团 民企 1,588 67 装备与技术服务 +光电显示材料 +建筑安装 +环保建材 +新能源 +房地产及金融 新华联集团 民企 1,079 70 氟化工 +房地产 +石油贸易 +有色金属 九鼎集团 民企 1,012 63 房地产业 +技术服务业 +投资管理业务 亿利资源 民企 958 62 煤化工 +生态环境治理 +施工 +医药 海亮集团 民企 828 70 金属贸易 +铜加工 +房地产 +教育 三胞集团 民企 821 70 IT 连锁 +通信连锁 +百货零售 +工业制造 鄂尔多斯 民企 725 72 冶金 +羊绒 +煤炭 +电力 +化工 盾安集团 民企 665 64 装备制造 +民爆化工 +铜贸易 +房地产 联泰集团 民企 626 74 工程施工 +房地产开发 +高速公路投资 +水务运营 华强集团 民企 605 69 电子信息服务业 +文化科技产业 +商业地产 中国精功集团 民企 525 67 钢结构业务 +化纤 +建材业务 +绍兴黄酒 +装备制造 红豆集团 民企 421 65 服装 +房地产 +橡胶产品 +生物医药 均瑶 集团 民企 404 66 民航运输 +百货 +汽车销售 +售房及租赁 东阳光 集团 民企 398 61 电子材料 +医药制造 +货物贸易 +冬虫夏草 盛润集团 民企 276 75 房地产 +电力能源 +基础设施 +棉纺织业务 +医疗业务 卧龙控股 民企 271 71 电气制造业 +房地产 +贸易 +金融投资业 祥源控股 民企 270 68 建筑业 +房地产开发 +棚户区改造 +电器制造 +旅游开发 中利集团 民企 265 78 光伏组件及电站 +电缆 +特种通讯设备 华凌集团 民企 244 63 市场经营 +房地产 +畜牧屠宰 +酒店餐饮 紫江集团 民企 243 69 塑料包装 +商贸物流 +房地产 +园区开发 +仪器仪表业务 资料来源 : WIND、国信证券经济研究所整理； 上述 21 家公司中， 新华联集团、 海 亮 集团、盾安集团、东阳光集团、卧龙控股和 紫江集团 主业中包含 较多 贸易业务。 如果扣除贸易业务， 经营 多元化的状况会更加突出。 部分 多元化 民企 发债人信用风险分析 接下来 ，我们重点分析东旭集团、海 亮 集团和精功集团。 东旭集团信用风险分析 整体来看，公司有息债务规模大幅攀升，未来偿债压力加大。 基本情况 ：公司业务板块较多， 2016 年 装备与技术服务 、 光电显示材料 （玻璃基板和 蓝宝石玻璃 ）、 建筑安装 、 环保建材 、 新能源 、房地产及金融营收占比分请务必阅读正文之后的免责条款部 分 全球视野 本土智慧 Page 5 别为 45.8%、 10.3%、 5.8%、 15%、 10.4%、 7.5%和 5.2%。 2017 年公司实现主营业务收入 383.5 亿元，同比增长 81.9%。公司是自然人控制的上市公司，李兆廷为公司实际控制人。 盈利能力 ：受装备与技术服务、建筑安装业务盈利能力下降以及新增新能源业务毛利率较低影响， 2016 年公司综合毛利率下降 6.3%至 27.4%。 2017 年毛利率保持平稳，为 26.7%。 期间费用方面，近三年公司财务费用快速增长， 2017年 财务费用 占营收比重高达 11.8%。 现金流 ： 2015-2017 年，公司经营活动现金流净额为 35.4 亿、 10.1 亿和 65.1亿。同期，公司投资活动现金净额为 -83.7 亿、 -75.2 亿和 -198.3 亿。公司投资活动主要依赖于筹资。 偿债能力 ：长期偿债能力方面， 2016 年公司 EBITDA/债务总额、 EBITDA/利息倍数、资产负债率分别为 0.08、 1.96 和 62.8%， 长期偿债压力较大。短期偿债能力方面， 2016 年货币资金 /短期债务、流动比率和速动比率分别为 1.74、 2.49和 2.26 倍，短期偿债能力一般。进入 2017 年，公司债务规模进一步增长，偿债指标多数弱化。 股权质押 ：根据 17 东旭 01 募集说明书内容， 截至 2017 年 3 月 8 日 ， 东旭集团及其子公司持有的上市公司东旭光电、东旭蓝天以及嘉麟杰的股权，合计 85%以上全部质押。此外，东旭集团已将下属部分非上市子公司股权质押融资。 表 2：东旭集团 主要财务数据 2015/12/31 2016/12/31 2017/6/30 营业收入（亿元） 99.51 200.05 144.45 净利润（亿元） 7.22 7.82 10.67 毛利率（ %） 33.73 27.41 28.88 经营性净现金流（亿元） 35.41 10.08 19.12 EBITDA（亿元） 28.20 57.32 - 长期债务（亿元） 228.28 436.19 528.88 全部债务（亿元） 300.29 537.20 670.99 资产负债率（ %） 62.87 62.80 66.62 EBITDA/债务总额 0.09 0.11 - EBITDA/利息倍数 3.26 2.56 - 全部债务资本化比率（ %） 0.55 0.51 0.56 短期刚性债务占比（ %） 0.24 0.19 0.21 货币资金 /短期债务 3.86 6.66 5.61 资料来源 : WIND、评级报告、 国信证券经济研究所 整理 表 3：东旭集团 存量债 券 债券简称 债券类型 主体评级 债项评级 当前余额 剩余期限 票面利率 收益率（考虑回售） 15 东旭集 公司债 AA+ AA+ 20 0.18+2 6.20 14.89 15 东旭 01 私募债 AA+ AA+ 6.8 0.34 7.00 15.40 15 东旭 02 公司债 AA+ AA+ 20 0.47+2 7.00 14.98 16 东旭 01 公司债 AA+ AA+ 10 0.65+2 6.84 15.03 16 东集 01 私募债 AA+ AA+ 5.5 0.88 7.50 15.66 16 东集 02 私募债 AA+ AA+ 12 0.04+1 7.50 14.42 16 东集 03 私募债 AA+ AA+ 8 0.1+1 7.50 14.91 16 东旭 02 公司债 AA+ AA+ 35 1.17+2 5.80 15.15 16 东集 04 私募债 AA+ AA+ 10 1.34 6.20 15.71 16 东集 06 私募债 AA+ AA+ 20 0.6+1 6.80 15.76 17 东集 01 私募债 AA+ AA+ 20 0.67+1 6.80 15.56 17 东旭 01 公司债 AA+ AA+ 25 1.80+2 6.55 15.18 17 东旭 02 公司债 AA+ AA+ 5 3.80 6.80 15.18 请务必阅读正文之后的免责条款部 分 全球视野 本土智慧 Page 6 17 东旭 PPN001 定向工具 AA+ 10 2.04 7.00 15.86 17 东旭 PPN002 定向工具 AA+ 20 2.17 7.00 15.89 17 东集 02 私募债 AA+ AA+ 10 1.35+1 7.00 15.71 18 东集 02 私募债 AA+ AA+ 10 2.83 7.85 16.08 资料来源 : WIND、国信证券经济研究所整理 海亮集团信用风险分析 整体来看， 海亮集团 业务 结构仍在不断 调整 ，近些年债务增长较快 ， 偿 债 压力不小 。 基本情况 ： 公司主要从事铜加工、有色金属贸易、房地产及教育等业务 ， 2016年 铜加工 、 有色金属贸易 、 房地产 、 教育 和 其他业务 营业收入占比分别为 10.88%、75.3%、 8.6%、 0.45%和 4.77%，毛利润占比分别为 32.6%、 0.86%、 47.19%、3.66%和 15.66%，铜加工和房地产板块是主要盈利板块。 另外 根据 公司公告，2016 年 8 月，海亮集团进一步明确了“既讲企业效益，更求社会公德”的发展理念，决定调整产业结构，做大做精做强主业，基于满足人民对美好生活追求的需要，有序退出房地产、金融等行业，聚焦教育事业、有色材料智造产业，培育健康产业 。 2017 年公司实现营业收入 1626 亿元，利润总额 32.4 亿元。公司是自然人控制的公司， 冯海良 为公司实际控制人。 盈利能力 ：毛利率方面， 由于 有色金属贸易 业务毛利率非常低，公司整体毛利率较低， 2015 年、 2016 年和 2017 年 1-9 月分别为 3.02%、 2.87%和 1.46%。然后铜加工板块毛利率相对稳定，近几年维持在 8%左右；教育板块，随着业务的扩张，毛利率呈下滑态势。 现金流 ：经营活动方面， 公司现金 流 净额波动较大， 2015-2017 年分别为 -25.3亿、 4.4 亿和 18.7 亿。 投资活动方面， 2016 年和 2017 年投资现金流流出仍较多 ，公司资本支出压力不减 。 偿债能力 ：长期偿债能力方面， 公司债务规模增长较快， EBITDA 对债务的覆盖度 偏低 。 2015-2017 年前三季度， 公司 EBITDA 分别为 33.5 亿 、 41.2 亿和34 亿 ； EBITDA 利息倍数分别为 2.1 倍 、 1.8 倍 和 2.1 倍 ； EBITDA/债务总额分别为 0.12 倍 、 0.14 倍 和 0.11 倍 。短期偿债能力方面， 2015-2017 年，公司流动比率分别为 1.21 倍 、 1.32 倍 和 1.2 倍 ；速动比率分别为 0.63 倍 、 0.82 倍 和0.94 倍。另外，公司货币资金 /短期债务比例较低 ，且短期债务中债券占比较高 。总体来看，公司短期 偿债 压力 也不小 。 股权 质押 ： 根据 公司 A 股上市子公司公告， 公司控股股东海亮集团 质押公司股份 278,000,000 股 ，占集团所持公司股份的 33.9%。 表 4： 海亮集团 主要财务数据 2015/12/31 2016/12/31 2017/9/30 营业收入（亿元） 1405.1 1502.7 1171.7 净利润（亿元） 14.7 15.2 15.4 毛利率 (%) 3.0 2.9 1.5 经营性净现金流（亿元） -25.3 4.4 -13.0 EBITDA（亿元） 33.5 41.2 34.0 长期债务（亿元） 173.2 155.9 187.0 全部债务（亿元） 289.5 301.1 307.1 EBITDA/债务总额 0.12 0.14 0.11 EBITDA 利息倍数 (倍 ) 2.1 1.8 2.1 资产负债率（ %） 67.2 66.6 63.0 全部债务资本化比率（ %） 57.6 55.9 54.3 短期刚性债务占比（ %） 40.2 48.2 39.1 请务必阅读正文之后的免责条款部 分 全球视野 本土智慧 Page 7 货币资金 /短期债务 0.4 0.4 0.5 资料来源 : WIND、评级报告、 国信证券经济研究所 整理 表 5： 海 亮集团 存量债券 证券名称 债券类型 主体评级 债项评级 当前余额（亿元） 剩余期限 票面利率 收益率（考虑回售） 12 海亮债 02 企业债 AA+ AA+ 6 1.41 6.75 7.17 12 海亮 01 企业债 AA+ AA+ 6 0.41 6.50 6.85 12 海亮债 01 企业债 AA+ AA+ 6 0.41 6.50 6.85 12 海亮 02 企业债 AA+ AA+ 6 1.41 6.75 7.17 15 海亮 01 公司债 AA+ AA+ 6 0.22+2 5.39 7.39 15 海亮 MTN002 中期票据 AA+ AA+ 6 0.34 5.50 6.84 16 海亮 01 公司债 AA+ AA+ 6 0.80 5.30 7.07 16 海亮 03 公司债 AA+ AA+ 6 1.16+2 4.99 7.59 16 海亮 02 公司债 AA+ AA+ 6 0.17+1 4.70 7.12 16 海亮 05 公司债 AA+ AA+ 6 1.24+2 5.38 7.60 16 海亮 04 公司债 AA+ AA+ 6 0.24+1 4.70 7.13 17 海亮 MTN001 中期票据 AA+ AA+ 6 1.83+3+N 6.20 8.14 17 海亮 01 私募债 AA+ AA+ 6 1.44+1 7.20 8.24 18 海亮 CP001 短期融资券 AA+ A-1 6 0.65 6.80 6.97 18 海亮 SCP001 超短期融资债券 AA+ 6 0.15 6.00 6.71 18 海亮 CP002 一般短期融资券 AA+ A-1 6 0.72 7.20 7.04 18 海亮 SCP002 超短期融资债券 AA+ 6 0.56 7.20 6.88 18 海亮 01 私募债 AA+ AA+ 6 1.95+1 7.50 8.36 资料来源 : WIND、国信证券经济研究所整理 中国精功集团 信用风险分析 整体来看， 公司债务规模较大，且短期有息债务占比偏高 。再加上所持上市公司股权质押比 例 较高，公司 偿债 压力 不小 。 基本情况 ： 精功集团 主营业务包括 钢结构 业务 、 化 纤 、 建材业务 、 绍兴黄酒 、装备制造 及其他 ， 2016 年营收占比分别为 31.6%、 28.6%和 10.7%、 5.5%、3.63%和 19.97%，毛利润占比为 32.7%、 12.05%、 7.9%、 16.3%、 7.8%和 23.27%。钢结构业务和 黄酒 业务是公司的核心利润业务。 2017 年，公司营业收入 242.6亿，利润总额 9.3 亿，同比变动 26.4%和 -2.9%。 公司是自然人控制的公司， 金良顺 为公司实际控制人。 盈利能力 ：毛利率方面， 2015-2017年公司综合毛利率为 13.5%、 14.5%和 12.5%，毛利率小幅波动。 分业务板块来看，钢结构业务近三年毛利率呈下滑态势，2015-2017 年毛利率分别为 16.6%、 14.9%和 11.5%；黄酒业务毛利率相对稳定， 2015-2017 年分别为 44.2%、 43.2%和 43.6%； 装备制造毛利率波动较大，2015-2017 年分别为 25.9%、 31.09%和 28.9%； 化纤 业务毛利率小幅上升，2015-2017 年前三季度分别为 5.58%、 6.09%和 6.11%； 建材业务 毛利率下滑，2015-2017 年前三季度分别为 10.7%、 10.7%和 6.87%。整体来看，由于公司业务板块非常多， 各个业务经营趋势 有一定的抵消。 另外，近年内公司利润对营业外收入依赖较大， 2015-2017 年营业外收入占利润总额比例分别为 55.1%、37.9%和 16.1%。 现金流 ： 经营活动方面，由于公司合并报表范围的变化，近三年公司经营活动现金流净额波动较大， 2015-2017 年分别为 1.7 亿、 27.2 亿和 5.3 亿。投资活动方面， 2017 年投资活动现金 净额流出明显减少， 2015-2017 年分别为 -32.2亿、 -32.6 亿和 -6.1 亿 。 偿债能力 ： 长期偿债能力方面， 公司 EBITDA 利息倍数不高， EBITDA 对债务请务必阅读正文之后的免责条款部 分 全球视野 本土智慧 Page 8 的覆盖度偏低，长期偿债一般； 短期偿债能力方面， 2015-2017 年，公司流动比率分别为 1.15 倍、 1.13 倍和 1.28 倍；速动比率分别为 0.81 倍、 0.83 倍和0.96 倍，绝对水平均不高。 另外， 公司有 息 债务中 短期债务占比超过 60%，货币资金与短期债务比率长期低于 0.5， 公司短期偿债压力也不小。 股权 质押 情况 ： 集团 控股 三家 A 股上市公司 精工钢构（ 12.33%）、会稽山（ 32.97%）和 精功科技 （ 30.61%） ， 它们 分别经 营着集团的 三块核心业务。 根据上市公司公告，精工钢构 控股股东 股权已经质押 99.98%，会稽山股权已经质押 86.62%， 精功科技 股权已经质押 75.7%，股权质押比例均较高。 表 6： 精功集团 主要财务数据 2015/12/31 2016/12/31 2017/9/30 营业收入（亿元） 186.9 191.9 175.2 净利润（亿元） 5.9 6.1 6.0 毛利率 (%) 13.5 14.5 12.1 经营性净现金流（亿元） 1.7 27.2 5.4 EBITDA（亿元） 24.3 26.5 长期债务（亿元） 78.3 70.4 89.3 全部债务（亿元） 222.7 247.1 243.1 EBITDA/债务总额 0.11 0.11 EBITDA 利息倍数 (倍 ) 2.0 2.1 资产负债率（ %） 72.6 67.2 66.0 全部债务资本化比率（ %） 65.0 59.0 57.7 短期刚性债务占比（ %） 64.9 71.5 63.3 货币资金 /短期债务 0.4 0.4 0.3 资料来源 : WIND、评级报告、 国信证券经济研究所 整理 表 7： 精功集团 国内 存量债券 证券名称 债券类型 主体评级 债项评级 当前余额（亿元） 剩余期限 票面利率 收益率（考虑回售） 15 精功 MTN001 中期票据 AA+ AA+ 10 0.4 5.50 7.32 16 精功 01 私募债 AA+ AA+ 6.9 0.85+2 6.50 8.90 16 精功 PPN002 定向工具 AA+ 10 1.4 6.80 8.46 16 精功 PPN003 定向工具 AA+ 5 1.56+2 6.80 8.88 17 精功债 私募债 AA+ AA+ 5 1.08+3 7.50 9.00 17 精功 02 私募债 AA+ AA+ 3 1.29+3 7.30 9.02 17 精功 PPN001 定向工具 AA+ 7 2.31+2 6.90 8.92 17 精功 03 私募债 AA+ AA+ 5 1.38+3 7.30 9.03 17 精功 04 私募债 AA+ AA+ 3 1.42+3 7.30 9.03 17 精功 05 私募债 AA+ AA+ 1.5 1.49+3 7.30 9.04 17 精功 MTN001 中期票据 AA+ AA+ 10 2.5 7.20 7.93 18 精功 CP001 短期融资券 AA+ A-1 10 0.8 7.50 7.56 18 精功 SCP001 超短期融资债券 AA+ 6 0.7 7.20 7.48 资料来源 : WIND、 国信证券经济研究所 整理 请务必阅读正文之后的免责条款部 分 全球视野 本土智慧 Page 9 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 买入 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 20%以上 增持 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 10%-20%之间 中性 预计 6 个月内，股价表现介于市场指数 ±10%之间 卖出 预计 6 个月内，股价表现弱于市场指数 10%以上 行业 投资评级 超配 预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 10%以上 中性 预计 6 个月内，行业指数表现介于市场指数 ±10%之间 低配 预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场指数 10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司 所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 请务必参阅正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 国信证券经济研究所 深圳 深圳市罗湖区红岭中路 1012 号国信证券大厦 18 层 邮编： 518001 总机： 0755-82130833 上海 上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 楼 邮编： 200135 北京 北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层 邮编： 100032