,2018.6.14,2018下半年可转债市场分析报告,主要内容,1. 回顾：分化加剧、再筑底部2. 展望：谨慎乐观、积极布局3. 分析：浅谈附加回售条款,2,雨虹,金禾,小康,久立,济川,宝信,生益,众信,宁行,蓝思,崇达,铁汉,东财,天康,蒙电,航电,迪龙,常熟,无锡,大族,艾华,星源,长证,岩土,鼎信,新凤,雨虹,金禾,小康,久立,济川,宝信,生益,众信,宁行,蓝思,崇达,铁汉,东财,天康,蒙电,航电,迪龙,常熟,无锡,大族,艾华,星源,长证,岩土,鼎信,新凤,1.1 机构网下谨慎、散户热情回落 一级市场前5月发行规模约530亿，网下申购机会稀少,上半年发行转债共19只，规模约296亿元；发行公募可交换债2只，共235亿元。因年报、分红等原因，上半年发行数量较少，下半年发行压力将增加 上半年网上申购户数在28万至106万之间，有下降趋势；今年共弃购44万户，雨虹以来共弃购277万户；今年券商共包销6个亿，平均占发行量之比为2%。 可交换债网下申购热度继续下降，不过18中化EB网下申购收益接近134万，网下申购仍可掘金。转债中，仅长证有网下申购，打满申购收益约4.7万。转债今年网上平均申购收益45元。,图1：雨虹转债发行以来可转债网上申购户数变化,8007006005004003002001000,120%100%80%60%40%20%0%-20%,网上有效申购户数（万户）,最新涨跌/相对面值(右）,8006004002000-200,1000,16%14%12%10%8%6%4%2%0%,18%,申购收益（元）,包销比例（右）,图2：可转债网上申购收益及包销比例,2004-01-02,2004-07-02,2005-01-02,2005-07-02,2006-01-02,2006-07-02,2007-01-02,2007-07-02,2008-01-02,2008-07-02,2009-01-02,2009-07-02,2010-01-02,2010-07-02,2011-01-02,2011-07-02,2012-01-02,2012-07-02,2013-01-02,2013-07-02,2014-01-02,2014-07-02,2015-01-02,2015-07-02,2016-01-02,2016-07-02,2017-01-02,2017-07-02,2018-01-02,20,17,-7,-3,20,17,-8,-3,20,17,-9,-3,20,17,-1,0-,3,20,17,-1,1-,3,20,17,-1,2-,3,20,18,-1,-3,20,18,-2,-3,20,18,-3,-3,20,18,-4,-3,20,18,-5,-3,20,18,-6,-3,20,02,-1,20,2-,31,03,-1,20,2-,31,04,-1,20,2-,31,05,-1,20,2-,31,06,-1,20,2-,31,07,-1,20,2-,31,08,-1,20,2-,31,09,-1,20,2-,31,10,-1,20,2-,31,11,-1,20,2-,31,12,-1,20,2-,31,13,-1,20,2-,31,14,-1,20,2-,31,15,-1,20,2-,31,16,-1,20,2-,31,17,-1,2-,31,1.2.1 二级市场整体冲高回落, 权重转债表现不佳，跑赢指数难度不小,今年以来中证可转债指数上涨0.45%，申万可交换债指数上涨2.88%；,申万可转债及转债股指数的收益率分别为1.5%、-8.23%,图4：04年以来可转债及可交换债指数走势,58048038028018080,680,200150100500,250,中证转债指数（存量加权）,可交换债指数(右）,注:不做特别说明时后文数据截止日统一为2018年6月8日,6.506.005.505.004.504.00,7.00,申万转债指数(对数）,转债股指数(对数）,图5：02年以来申万可转债及转债股指数（对数）走势,240,290280270260250,96,10810610410210098,114112110,中证转债指数（存量加权）,申万可转债指数（等权）(调整）,申万转债股指数(等权)(调整),可交换债指数(右）,图3：17年中以来转债相关指数走势320310300,1.2.2 平衡组合相对较好, 平衡组合勉强累积正收益率，偏股组合相对标的股票跑赢幅度最大,偏股、平衡和偏债组合今年收益率分别为-3.5%、0.87%和-0.58%，相对正股的收益分别为11.52%、 5.07%和-2.62%因部分低评级转债利差显著扩大，偏债型组合从5月下旬开始走弱,图6：偏股转债组合今年以来表现1.1,1.0510.950.90.850.82017-12-29 2018-1-29 2018-2-28 2018-3-29 2018-4-29 2018-5-29偏股转债组合 偏股转债正股组合 上证综指标准化,图7：平衡转债组合今年以来表现1.21.151.11.0510.950.90.850.8,2017-12-29 2018-1-29 2018-2-28 2018-3-29,2018-4-29 2018-5-29,平衡转债组合,平衡转债正股组合,上证综指标准化,2017-12-29 2018-1-29 2018-2-28 2018-3-29 2018-4-29 2018-5-29,偏债转债组合,偏债转债正股组合,上证综指标准化,图8：偏债转债组合今年以来表现1.11.081.061.041.0210.980.960.940.920.9,注：组合含缓冲设计，交易成本千1,2002-12-31,2003-12-31,2004-12-31,2005-12-31,2006-12-31,2007-12-31,2008-12-31,2009-12-31,2010-12-31,2011-12-31,2012-12-31,2013-12-31,2014-12-31,2015-12-31,2016-12-31,2017-12-31,2003-12-31,2004-12-31,2005-12-31,2006-12-31,2007-12-31,2008-12-31,2009-12-31,2010-12-31,2011-12-31,2012-12-31,2013-12-31,2014-12-31,2015-12-31,2016-12-31,2017-12-31,2002-12-31,2003-12-31,2004-12-31,2005-12-31,2006-12-31,2007-12-31,2008-12-31,2009-12-31,2010-12-31,2011-12-31,2012-12-31,2013-12-31,2014-12-31,2015-12-31,2016-12-31,2017-12-31,2002-12-31,1.3 可转债股性整体走强, 转债与可交换债分化加剧,可转债、可交换债平均转股溢价率约为22%和58%可转债、可交换债加权平均到期收益率约为1.51%和2.02%，平均纯债溢价率约为23.98%和9.06%,图10：可转债和可交换债加权平均到期收益率走势,-20%,160%140%120%100%80%60%40%20%0%,可转债,可交换债,0%,200%180%160%140%120%100%80%60%40%20%,可转债,可交换债,图11：可转债及可交换债平均纯债溢价率表现,5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%,加权平均到期收益率指数 可转债,加权平均到期收益率指数 可交换债,图9：可转债及可交换债平均转股溢价率走势,2016-3-25,2016-4-29,2016-6-3,2016-7-8,2016-8-12,2016-9-23,2016-11-4,2016-12-9,2017-1-13,2017-2-24,2017-3-31,2017-5-5,2017-6-9,2017-7-14,2017-8-18,2017-9-22,2017-11-3,2017-12-6,2018-1-12,2018-2-14,2018-3-30,2018-5-11,2017/12/15,2017/2/24,2003/11/21,2005/7/22,2007/3/30,2008/1/25,2008/12/5,2009/10/9,2011/5/27,2013/1/18,2014/8/22,2015/6/12,2016/4/22,2004/9/17,2006/6/2,2003/1/3,2010/7/30,2012/3/23,2013/11/1,1.4.1 转股溢价率估值低位震荡 申万转股溢价率估值指标在历史1/4分位小幅上下波动,今年以来，从指数层面看，转债转股溢价率估值一直维持较低水平。但个债的估值分化其实在进一步加大，达到2016年以来的较高水平。资质好的转债和资质一般的转债的估值差异可以超过10%。老券（光大、国君、三一等品种）并没有回到2017年底的最低水平，扩容的转债市场把资金吸引进来，但资金还是会集中在优质的品种之中，同时，存量权重品种的泡沫本身不会主动快速压缩，需要慢慢的挤除。,图12：可转债转股溢价率估值分化度,7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%,8.00%,估值分化度,图13：可转债转股溢价率估值历史走势,1.701.601.501.401.301.201.101.00,1.80,6.505.504.503.502.501.500.50,7.50,转债股指数趋势线,转股溢价率估值（两次拟合）,宁行,隆基,三一,崇达,国君生益,赣锋,东财,常熟,18中油,太阳大族,长证,金禾天马,鼎信,雨虹艾华光大玲珑航电敖东 双环17中油 17宝武POY 18中化 杭电江银 无锡,-10%,0%,20%10%,30%,1.4.1 截面估值差异较大图14：转债和可交换债市场转股溢价率估值散点图70%60%50%40%15国资,70,80,90,100,110,120,130,历史最小分位,历史1/4分位,历史3/4分位历史中位数济川,备注:分位数利用周度数据，且经过平滑处理，,剔除异常点-20%注:横轴为转换价值、纵轴为转股溢价率,8/1/2003,4/1/2004,8/1/2005,4/1/2006,8/1/2007,4/1/2008,8/1/2009,4/1/2010,8/1/2011,4/1/2012,8/1/2013,4/1/2014,8/1/2015,4/1/2016,8/1/2017,12/1/2004,12/1/2006,12/1/2008,12/1/2010,12/1/2012,12/1/2014,12/1/2016,4/1/2018,1.4.2 长端隐含波动率估值已现买点信号 转债市场隐含波动率中值也位于历史25%分位附近,短端隐含波动率估值（隐含波动率中值/历史波动率（1年）也在不断下探，在慢慢接近历史的均值回复区间下沿考虑到市场黑天鹅和灰犀牛的增多，如果未来出现2013年4季度极度便宜的状态，也不用十分意外，但在当下的估值状态下，主动投资者小幅增加参与度也在情理之中,图15：转债隐含波动率及历史波动率历史走势对比,400%350%300%250%200%150%100%50%0%,隐含波动率中值/历史波动率(1年)隐含波动率中值/历史波动率(3年),图16：转债隐含波动率估值历史走势,2002/6/28,2002/12/28,2003/6/28,2003/12/28,2004/6/28,2004/12/28,2005/6/28,2005/12/28,2006/6/28,2006/12/28,2007/6/28,2007/12/28,2008/6/28,2008/12/28,2009/6/28,2009/12/28,2010/6/28,2010/12/28,2011/6/28,2011/12/28,2012/6/28,2012/12/28,2013/6/28,2013/12/28,2014/6/28,2014/12/28,2015/6/28,2015/12/28,2016/6/28,2016/12/28,2017/6/28,2017/12/28,1.4.3 转债最小利差已与08年最差的时候接近 自2017年三季度以来，转债和可交换债市场的最小利差曲线持续下行,可转债市场最小利差约为-200BP，可交换债市场约-10BP可交换债整体评级较高，部分品种已与纯债无异。可转债市场信用担忧增多，未来不排除可转债市场会出现信用事件,图17：转债市场最小利差曲线历史走势（企业债贴现率-转债到期收益）150013001100900700500300100(100)(300)(500),最小利差（可转债）最小利差（可交换债）,10%分位利差（可转债）10%分位利差（可交换债）,主要内容,1. 回顾：分化加剧、再筑底部2. 展望：谨慎乐观、积极布局3. 分析：浅谈附加回售条款,11,2006-1-6,2006-6-9,2006-10-27,2007-3-16,2007-8-3,2007-12-21,2008-5-23,2008-10-10,2009-3-6,2009-7-17,2009-12-4,2010-4-23,2010-9-3,2011-1-21,2011-6-10,2011-10-28,2012-3-16,2012-7-27,2012-12-14,2013-5-3,2013-9-6,2014-1-17,2014-6-6,2014-10-24,2015-3-13,2015-7-17,2015-12-18,2016-5-6,2016-9-23,2017-2-17,2017-6-30,2017-11-17,2018-3-30,20,00,年,20,1 月,01,年,20,1 月,02,年,20,1 月,03,年,20,1 月,04,年,20,1 月,05,年,20,1 月,06,年,20,1 月,07,年,20,1 月,08,年,20,1 月,09,年,20,1 月,10,年,20,1 月,11,年,20,1 月,12,年,20,1 月,13,年,20,1 月,14,年,20,1 月,15,年,20,1 月,16,年,20,1 月,17,年,20,1 月,18,年,1 月,2.1 基本面有下行压力 权益市场存量博弈格局短期难以改变,市场对经济下行、上市公司整体盈利增速下行的预期较强。权益市场流动性中性偏紧，资管新规持续影响资金面在偿债高峰期，信用风险也将高发。权益投资者将更愿在财务健康的行业中寻找绩优品种。,图18：06年以来业绩预期与沪深300走势对比,图19：2000年以来市值资金比走势与资金变化对比,10%0%,50%40%30%20%,70%60%,10000,5000400030002000,70006000,预期盈利增速（朝阳永续一致预期）沪 深 300（ 右 ）,50000,10000,250002000015000,30000,4000035000,20,864,1210,证券市场交易结算资金(含模拟数据，亿，左）融资融券余额(亿，左）市值资金比（加上两市融资余额）(后复权）,2.2 转债供给压力将阶段性显著增加, 分红与三季报之后预期是发行高峰期,待发转债、交换债接近190只，规模超过5000亿。银行、建筑装饰、公用事业、非银等行业待发规模较大。,表1：待发转债和交换债行业分布, 值得注意的是，转债发行难度在增加。转债估值中枢还将下移（但幅度不大），网上散户申购户数可能将继续减少 大盘转债发行难度更高表2：待发银行转债对应股票估值情况及转债进度,2004/4/7,2006/3/2,2007/6/6,2014/5/8,2004/11/22,2006/10/17,2011/10/26,2005/7/12,2010/7/21,2011/3/11,2012/6/13,2013/1/24,2013/9/13,2002/12/25,2014/12/18,2017/6/27,2002/5/16,2003/8/18,2008/1/16,2008/8/29,2009/4/21,2009/12/3,2016/3/24,2016/11/9,2018/2/5,2015/8/4,2.3 积极填坑，但时刻带着一份清醒 基本面和供给的确不乐观，但底部布局的机会也不要轻易错过,1）转债、交换债的兜底溢价率分别约8%及5%，整体静态下行空间不大。估值层面，转债整体不贵，权重转债还有下行空间。2）供给压力会增加，但大盘转债供给的节奏有较高的不确定性。我们关注供给，但不能太受制于供给预期, 3）目前的转债市场，已经可以以中低风险博BETA或条款收益、以较大的不对称特性抄底、以绩优偏股产品求ALPHA图20：转债及可交换债历史兜底溢价率走势,60%,可转债,可交换债,50%40%30%20%10%0%-10%注:兜底溢价率=average(min（转股溢价率、纯债溢价率）),2.4 交易优质品种、或长线布局低价组合, 转债流动性不好，基本面尚可的低价品种需要提前埋伏, 流动性略好的品种中，交易和配置角度推荐17宝武EB、18中化EB、东财、太阳、宁行；低价布局品种：天马、道氏、杭电、自主品牌&进口替代（新泉、双环、久立、崇达）；周期性埋伏品种：17巨化EB、玲珑、永东, 题材埋伏品种，可能等待时间较长：军工（航电）、新能源，PPP（国祯、铁汉）；老牌,转债三一和国贸建议继续持有,表3：部分转债指标及基本面简述,2.5.1 从长视角看，低价组合已有配置价值 低价组合风险属性符合中低风险要求,低价组合的特点是：绝对价格或纯债溢价率相对较低，下行风险基本可控（若无信用风险），债券价值长期的上升趋势在不断抬高转债的下限低价组合产品的期限长，主要赚市场波动的收益，同时可能享受部分条款收益部分偏债品种可质押，可作为有权益属性的底仓使用,图21：2002年以来所有100元以下的转债的纯债溢价率和转股溢价率散点图,目前绝对价格低于100元的转债中，不乏偏股型产品（岩土、利欧、吉视等8只）纯债溢价率小于10%的品种中，也有转股溢价率小于50%的案例（7只）个别转债与企业债利差为负值，信用风险担忧情绪较重,2.5.2 低价组合有低价效应的博弈空间 低价效应是指当市场反弹或普涨时，低价转债能获得超过理论Delta所能带来的收益（即估值拉升）或向上弹性超过同转股溢价率但价格高的转债,长期来看，低价中低转股溢价率的品种，有良好的不对称性和抗跌性,图22：转股溢价率在50%-60%之间的转债的弹性资料来源:申万宏源研究注:此处的弹性指，初始转股溢价率在50%-60%之间时，当转换价值上涨20%，转债涨跌幅与转换价值涨跌幅的比值,表4：不同溢价率区间、不同价位下转债弹性,2.5.3 低价组合有条款博弈的机会 下修和回售可能会给低价组合带来额外的收益,历史上来看，低价转债（如105元）中，当下修转股价预期能修到下限时，转债价格在董事会召开日第二日平均上涨3.45元，初期上涨没到位的转债在董事会预案至股东大会决议公告期间还会继续上涨。低价转债在上市公司改变募投项目时还有附加回售的机会；有的低价品种回售收益率也较吸引人,图23：08年以来董事会预案前在105元以下的下修样本注:灰色柱形表示该转债下修受每股净资产约束,2018/1/2,2018/1/9,2018/2/6,2018/3/6,2018/4/3,2018/5/1,2018/5/8,2018/1/16,2018/1/23,2018/1/30,2018/2/13,2018/2/20,2018/2/27,2018/3/13,2018/3/20,2018/3/27,2018/4/10,2018/4/17,2018/4/24,2018/5/15,2018/5/22,2018/5/29,2018/6/5,2.6.1 个债负转股溢价率已创历史新低 无对冲的负溢价率博弈很依赖对股票的预判能力,宝信转债日最低转股溢价率为-9.84%，约在2018年5月3日开始收敛负溢价率状态，该转债的转股起始日为2018年5月23日,宝信转债在进入转股期的第一天转股24.6%，折合3.93亿面值，对应约1800多万股正股，其中套利盘较多，导致5月24日抛压巨大,万信转债日最低转股溢价率为-15.56%，该转债的转股起始日为6月25日，2018年6月4日初露收敛趋势,表5：部分负溢价率转债和摊博压力较高的转债,图24：今年几只负转股溢价率的转股溢价率日数据20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%,宝信转债,万信转债,17桐昆EB,星源转债,康泰转债,2.6.2 下修博弈也迎来了新玩法 2017年以来修正的7个案例中，仅江南有回售压力,骆驼转债、江银转债、无锡转债在修正前交易价格从没超过100元；迪龙转债近期交易价格低于95元，而第一大股东配售62.86%骆驼转债、江阴转债、无锡转债在投票时大股东及前10大股东中的几个重要股东都仍持有转债，但投票过程均比较顺利下修不仅利于促转股，也利于股东减少配售亏损可关注转债价格较低、大股东仍持有转债、转债已触发下修条款的民营企业,表6：2017年以来可转债下修案例,2.6.3 回售博弈蒙上信用风险的隐忧 蓝标的回售收益率已创转债市场最高水平，辉丰也因环保问题不仅创下转债历史上最低价，也有较高的回售收益率,EB的评级普遍较高，回售博弈空间也相对较小。15国盛EB评级为AAA，回售收益率约为5.8%15清控EB已触发回售条款，其提前发布回售提示性公告，回售收益率超过7%,图25：蓝标和辉丰的回售收益率走势,表7：部分转债和可交换债YTP及YTM注:一般转债回售日为回售起始日加两个月，蓝标和清控不适用于此规则,主要内容,1. 回顾：分化加剧、再筑底部2. 展望：谨慎乐观、积极布局3. 分析：浅谈附加回售条款,22,3.1 附加回售条款是转债中几乎必见但不常用的条款 对触发附加回售条款的认定有一定的标准,去年蓝标收到证监会警示函、洪涛重新论证转债募投项目，今年三一、生益和金禾发布变更募投项目的公告，洪涛和海印受到交易所问询。附加回售条款触发的次数显著增加要满足附加回售条款，大部分必须同时满足“募投项目出现重大变化”和“被认定为改变募集资金用途”，前者没有量化标准，后者有明文规定,表8：交易所关于募集资金变更的相关规定摘录图：,3.2 低价转债增多将增加附加回售条款的博弈价值 历史上真实遭遇附加回售压力的仅双良一例，但我们预期未来会增多,在1999年以来发行的178只转债中，我们获取到25例变更募投项目的样本，其中11例因变更募投项目时转债已下市而未触发附加回售条款，另14例中，9例已发附加回售公告、2例虽触发附加回售条款但未发公告，还有3例正在履行变更常规程序在上万个增发项目样本和近460个转债项目样本中，历史上曾发生过项目变化的比例约为13%，其中的变化包括项目变更、项目实施主体变化及项目地点延期,表9：变更募投项目且发布回售公告的转债,3.3 近期改变募投项目的三家公司压力都不大 生益略接近回售价格，金禾、三一安全边际高,生益转债已通过债券持有人大会，后续将召开股东大会三一的债券持有人大会在2018年6月20日，而股东大会在2018年6月22日，两者靠的很近，这说明不是一定要在债券持有人大会通过议案后再开股东大会；金禾的债券持有人大会已开（2018年6月1日），后续等上股东大会,表10：已发布变更公告但尚未发布回售公告的转债,3.4 博弈附加回售条款难度不低 对募投项目可延期时间缺乏明确规则，增加了博弈的难度,首先，事前推测上市公司会修改募投项目并不容易。其次，根据上市公司定期报告中披露的募投资金使用进展，虽然可知哪些公司会受到交易所的问询或证监会的警示函，但问询之后，上市公司可以因害怕被回售把募投项目不断延期或把募投项目变更的认定不断延期，时间上并不好把握,证监会和交易所对募投项目重新论证的时间没有明确的规定（蓝色光标）洪涛转债将“在线智能学习平台及教育网点建设项目”和“研发中心及教师培训中心建设项目”的预测,建成日期延后至2019年8月31日。表11：部分低价转债募投项目进展,