敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 4 月 26 日 宏观经济 美债破 3%， 对 中国市场 影响几何 ？ 海外 宏观深度研究 系列之一 宏观深度 债市外患似乎在敲门 。 油价 上涨 ，朝核问题缓解，导致美国 10年期国债收益创 2014年以来新高，冲破市场心理槛位的 3%，导致市场忧心忡忡 。美债收益上行，对国内市场的影响将会像去年初 “特朗普行情 ”时期那样猛烈，还是像今年初那样悄无声息呢？除了对债市的影响，美债大跌对我国股市有何含义？ 美国债市 通过实体、金融和市场情绪传导至国内， 其中 实体渠道 中 经济 增长渠道的影响下降，但通胀渠道仍然很重要。 从 贸易方面 看 ，美国增长对中国出口的拉动在减弱， 可能部分因为 美国制造业回流，金融危机后美国居民进口依赖度停滞不前 。 但 从通胀方面看，大宗价格共振、汇率传导、以及全球价值链的扩展导致中美通胀联动 比较明显 ， 这仍 是 中美债市联动的重要原因 。 金融 开放大趋势未改，中美债市通过金融 渠道 联动的程度 较以前 有所 增强。 企业与银行举 借 外 债逐步增加， 这会 通过影响国内流动性导致中美债市联动。离岸与在岸人民币套汇套利， 也影响国内流动性，从而 带动中美利率联动。 此外， 市场情绪推波助澜， 可以在不通过跨境资产流动的情况下影响资产价格。 汇率预期和中美利差 之间的 相关性上升就是金融渠道联动重要性上升的佐证。 基准情形下 美 债收益 短期内仍有小幅 上行 空间 ， 对我国债市传导有限， 但如果油价再超预期 大幅上行 ， 那么美债收益可能急速冲高，并对国内债市造成冲击。 基准 情形下 ，美国经济稳步复苏， 2018年 联储 还会 至少 加息 3次 ，美国 10年期国债收益率年底或 近 3.2%。 由于我国经济下行压力未除，同时在国际形势更加复杂的情况下，货币稳中偏松，加上 人 民币贬值压力不大 ，美债收益上行对我国债市影响不会很 显著。 但如果原油金融属性发作 带动通胀预期 急剧 升温 ，那么债市受到的影响会 加 大 。 估算显示，油价每上升 10%，美国整体 CPI通胀或上升 0.4个百分点左右 ，我国 CPI通胀或上升 0.1-0.2个百分点 。 但美债收益继续上行会 压制 美国股市，或带动我国股市波动。 今年美股第一波大跌主要就是源于美国债市收益上行，如果简单地参考历史经验，美债收益继续 上行 的情况下，美股还会有调 整空间 。同时， 我国 股市跟海外的关联比较紧密，至少市场情绪方面如此。 整体上看，近两年来周期性板块似乎与美国的相关度更高，这或是因为美国经济向好带动全球经济复苏，利好周期股。如果美股调整，对周期板块的影响 也许 相对 多一点 。 分析师 张文朗 (执业证书编号： S0930516100002) 021-22169109 zhangwenlangebscn 黄文静 (执业证书编号： S0930516110004) 010-56513039 huangwenjingebscn 联系人 郭永斌 010-56513153 guoybebscn 刘政宁 021-22169077 liuznebscn 2018-04-26 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 引言 ： 债市 外患 再 袭？ 随着美国税改落地，油价攀升，今年初美国 10 年期国债收益一度急速冲破 2.9%，但后来随着特朗普贸易战烽烟四起，市场风险偏好大跌，美债收益下行。但近期由于 油价再创新高，叠加朝核问题缓解，美债再次大跌，10 年期国债收益创 2014 年 以来 新高，破 3%，触及市场心理槛位 。虽然国内近期货币政策边际偏松，资管新规也未落地，国内债市收益显著下行，但在美债收益再创新高的情况下，市场还是担心中外利率联动，冲击国内市场。 美债收益上行也不是一定会传导至国内，比如， 2016 年末到 2017 年初 的 “特朗普行情 ”时期，美债收益上行确实对国内债市冲击很大，但 2018年初尽管美债 价格 跌跌不休，但国内债市无动于衷。 为何出现如此差别？ 未来 美债还会如何演变？如果美债收益继续上行，对国内市场的影响是像 “特朗普行情 ”时期 猛烈 ，还是更像今年初 那般轻描淡写呢 ？ 除了对债市的影响，对股市有何含义？ 中美债 市 如何联动？ 影响债券收益率的主要因素 包括经济基本面、流动性（资金面）、 风险偏好 等 因素 。 经济基本面是决定债券收益率的核心因素。 从 中 长期来看，经济增长率决定资产回报率，资产回报率引导负债成本，如果经济增长面临下行压力，那么债券收益率也面临下行压力。如果经济好转，债券收益率将上行。 通货膨胀率越高，名义利率越高。 流动性 也对 债券收益率 有重要影响 。短期来看，流动性充裕， 短期利率下降，基于预期理论，长期利率也会受短期利率影响而下降， 债市收益 率 将会 下行 。 流动性收紧，债券收益率将会上行。 市场 情绪与 预期也 会影响 债券收益率。 在政策面、信息面等因素催化下，投资者情绪可能偏向乐观或悲观，并促使利率走势出现快速变化。 与 影响债券收益率 率 的 三大 主要因素 相对应 ， 中 美 国债收益 率 联动主要通过 三 个渠道实现： 实体经济渠道（影响经济基本面）、金融渠道（资本流动）和市场情绪的变 化 。 1 实体渠道 ： 通胀是关键 实体渠道从宏观来看主要是经济增长和通胀 的传导 。 美国通过 贸易 渠道影响 中国 经济 增长 ， 从而 导致中 国 债券市场 与美国 形成联动 ，但 这个 影响 看来有所 减弱。 从美国和中国的经济增长变化来看， 2011年之前中国与美国的经济增长 趋势 基本吻合。但从 2011 年开始，尤其是近年来中国经济持续下滑，而美国 以 波动 为主 。 确实， 美国 经济增长 对中国出口拉动 的直接和间接作用均在 减弱 。 2010年之前中国对美国的出口 与 美国 GDP增长 相关性很高 ，但从 2011 年 开始，两者开始出现分离 ，美国对中国出口拉动的直接影响在减弱 。 与此同时，中国总体出口增速与美国 GDP增速在 2011年之后趋势也出现分离，表明美国1 关于中美利率联动，更详细分析也可以参考 2017年 3月 23 日光大证券研究所宏观报告 中美利率如何联动？。 2018-04-26 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 对中国出口拉动的间接影响也减弱。 美国 增长 对中国出口的 拉动作用下降 可能 部分因为 是 金融危机后，美国居民进口依赖度 停滞不前。 图 1 表明 ， 危机之前， 美国消费品进口占美国GDP的比重 一直上升，但危机之后就出现停滞 。 这部分原因或是 美国制造业有所回流 ， 导致美国从海外进口下降 （图 2） 。 图 1： 危机后美国居民进口 依赖度 停滞 图 2： 美国 制造业回流 资料来源： CEIC，光大证券研究所计算 资料来源： 香港 金管局 但 中美债市通过通货膨胀渠道的联动 似乎比增长渠道 重要 。 成本推动 +需求拉动 （大宗价格共振） 、汇率传导、以及全球价值链的扩展是 中美 通胀联动 的重要 原因 。 大宗价格共振 ： 中国和美国作为国际大宗商品的净进口国和主要需求国，其通胀与国际大宗商品价格密切相关 （图 3） 。 2000 年以来，中国等新兴市场的快速发展推动石油十年超级周期，期间大宗价格的高增长也是中美两国通胀的重要推手。而次贷危机后，全球需求受重创，大宗价格大跌，带动中美陷入通缩。随后中国四万亿刺激，加上美国 QE 释放大量流动性推升包括大宗在内的风险资产价格，中美通胀大幅反弹。 2011年后中国经济趋势放缓，欧债危机，美国页岩油供给上升，油价低迷，中美通胀趋势下行。而特朗普刺激政策预期加上 OPEC冻产协议，油价再度上行，国内供给侧改革推升国际黑色、有色、煤炭价格，再次带动中美整体物价上行。 近期油价再创新高，市场对通胀的担心再现。 汇率传导： 人民币贬值推高国进口价格，推升国内通胀，而升值则相反 。我们的研究表明，人民币名义有效汇率每贬值 10%，进口价格和 CPI同比将分别上升 6%和 1%（图 4） 。 全球价值链的扩展： 过去几年，由于技术进步和贸易壁垒不断降低，全球价值链不断扩展，供应链更加碎片化，生 产环节更加分散，中间品的贸易愈发盛行，各国出口商品的国内附加值在下降，而外国附加值在上升 （图 5） ，国内资源约束与通胀的相关性不断降低，而国际因素对通胀的影响在上升， 国际清算银行研究显示 2，一国中间贸易占 GDP 之比每增加 10个百分点，国内通胀对全球产出缺口的弹性将增加 0.9。 美国的通货膨胀对包括中国在内的许多国家的物价水平都具有 比较 显2 Raphael Auer, Claudio Borio and Andrew Filardo. The globalisation of inflation: the growing importance of global value chains. January 2017. BIS Working Papers No 602. 2.02.22.42.62.83.03.23.43.61996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017% 消费品进口 /GDP 051015202530杂项 电脑电子 家电电气 纺织品 服装和鞋 % 美国制造业 占消费比例 2000-2007 2007-20132018-04-26 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 著的影响。 有 研究发现，美国在价格传递中发挥着主导作用，对中国大陆、欧盟、加拿大、香港、及韩国的物价变动都有显著影响，而反之，中国对主要贸易伙伴通胀的影响不显著 （图 6） 。 图 3：中美通胀与大宗价格关系密切 图 4：人民币名义有效汇率贬值 10%对物价的影响 资料来源： Wind 资料来源： Wind，光大证券研究所 图 5：全球价值链扩张，国际因素对通胀的影响上升 图 6：中美分别不影响他国通胀的概率 资料来源： Auer, Borio and Filardo（ 2017） 资料来源：杨子晖 , 温雪莲（ 2010）。注： P 值 <0.1 表示在 10%显著性水平上中国或美国通胀对其他国家通胀存在因果关系。 金融渠道 的 传导 我国资 本 账户逐步开放， 跟 5年前相比， 金融渠道对中美债市的联动 有所 增强。 尽管与其他国家相比，我国当前资本账户开放程度仍然较低，但 开放的大趋势不变。 PI资产和负债 之和 与 GDP的比重从 2005年的 8.5%上升至 2017年的 12.8%， FDI资产与负债之和 与 GDP的比重从 2005年的 23.4%上升至 2017年的 35.7%。 企业与银行 对外 融资 逐步 上升 。 对外融资渠道导致中美债市联动的机制和渠道 主要包括两 个方面： 银行、公司在国外借入美元贷款、发行美元债券或在海外发行人民币债券 ， 影响国内流动性 ，从而 使中美债券收益率发生联动。 替代效应。 海外发行美元债券或人民币债券，替代在国内发债，导致国内债券供给减少，在需求不变的情况下，将压低国内债券收益率。 -40-200204060-4-202468102000 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015同比， % 同比， % 中国 CPI 美国 CPI CRB指数 01234567进口价格 CPI百分点 1315171921232527291975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015% 国外附加值 /全球出口 0.000.0 50.1 00.1 50.200.2 50.3 00.3 50.400.4 50.5 0美国 /中国 韩国 加拿大 欧盟 香港中国 美国2018-04-26 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 2008年后中国企业和银行对外融资增速加快，不仅融资量的绝对规模逐年增加，而且企业和银行对外融资规模占 GDP的比重也增加。 截止 2016年， 企业对外融资余额为 5256亿美元，是 2005年的 3.3倍，银行对外融资余额 2984亿美元，是 2005年的 2.9倍。银行和企业外债余额占 GDP的比重从 2005年 的 7.5%上升到 2016年的 8.9%。 2010年起中国在海外发行美元 和人民币 债券规模增加 。为促进人民币海外交易 发展 ，推进人民币国际化， 2007年国开行首先在香港发行人民币债券试点，从 2011年开始人民债券发行规模逐渐增加，截至 2017年底境外人民币债券发行总规模为 8576亿元，人民币债券余额为 2569亿元（图 7）。从 2010年开始，中国在海外发行 美元 债券逐年增加，从 2014年开始每年美元债券发行规模超过 1000亿美元 /年（图 8）。 图 7： 海外 发行 人民币债券余额 图 8： 海外发行美元债券规模 资料来源： Wind 资料来源： Bloomberg 当国内债券收益率较高时，国内企业和银行对外融资规模将增加，国内收益率降低时，对外融资增速一般下滑 。利用 2006年至 2016年 9月数据估算，可以看到当期国内银行和企业借入美元债务增速与 上 一期中美 10年期国债信用利差呈现正相关关系 。 表明美国利率下降，中美债券收益率信 用利差扩大，此时国内银行和企业借入美元债务增加。 借入外债增加，增加市场流动性，将压低国内债券收益率， 随着金融开放度上升 ， 借 入 美元 外 债对中美 债券 信用利差的影响增强。 银行和企业借入美元债务和中美 10年期国债信用利差之间的联动是相互的。利用 2006年至2018 年 3 月数据估算，当借入美元债务增加时， 中 美债券收益率信用利差降低 ,相关系数 几乎 为 0。若利用 2010 年 3 月至 2018 年 3 月 数据测算 ，美元债务 增速和中 美债券信用利差 的 相关系数为 0.012。 离岸与在岸人民币汇差形成套利空间，影响中美债市联动。 美国经济走强，美国加息，推升美债收益率 。 同时 如果 美元走强，人民币贬值压力增加。由于 CNH和 CNY的交易机制 不同 （与 CNY相比， CNH的市场具有参与者更加广泛，不设中间价，不设涨跌幅，央行较少进行干预等特点），导致 CNH对信息的反应更为充分和市场化，波动性更强，可能在一段时间内产生持续的单项汇差，带来套利空间。在人民币贬值压力较大时， CNH的贬值幅度要高于 CNY，此时外汇通过多种套利渠道流出，导致资本外流，外汇占款减少，流动性收紧，进而推升国债收益率。 若 CNY与 CNH汇差为负 (离岸人民币升值幅度大于在岸人民币 )， 热钱0500100015002000250030003500400045002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017亿元 海外人民币债券余额 050010001500200025002007 2009 2011 2013 2015 2017亿美元 美元债券发行量 2018-04-26 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 涌入 ，香港金融机构人民币存款增速加快，压低国债收益率 ,中美 国 债 利差扩大。 若 CNY与 CNH汇差为正，资本外流，香港金融机构人民币存款增速放缓，抬高国债收益率，两国利差缩小 。当 CNY与 CNH汇差为负时， 离岸人民币升值幅度大于在岸人民币， 如 2012-2013 年上半年 ,热钱涌入国内，压低国内国债收益率，两国利差将会增加；当 CNY与 CNH汇差为正时，表明离岸人民币贬值幅度要大于在岸人民币，此时在岸人民币市场将通过换汇形势转入离岸人民币市场套利，香港人民币存款将会减少，资本外流压力增加，推高国债收益率，两国利差将会减小。 如果预期 人民币 未来要贬 值， 将出现 资本外流， 中国利率上升，导致中美利差扩大，从而使 中美债市形成联动。 图 9表明， 中美 10年期国债利差与人民币远期汇率呈现负相关关系 。 图 9：中美 10年期国债利差与人民币远期汇率 资料来源： Wind，时间为 2009年至 2018年。 市场 情绪渠道 市场情绪可以在不通过跨境资产流动的情况下影响资产价格 3。例如当美国收紧货币政策，资本撤离包括中国在内的新兴市场，中国投资者预期国内流动性将受冲击，而提前抛售债券等资产，推动中国债券收益率。这种渠道可能在还没发生跨国资本流动时就发生。 虽然新兴市场内部各经济体差异很大，但投资者通常对它们 “一视同仁 ”。首先， 新兴市场资产被看作风险资产，一旦避险情绪攀升，将会恶化新兴市场资产环境，表现为新兴市场资产价格与情绪指数（ VIX）的高度相关性。其次， 实证研究显示， 从长期来看，新兴经济体债券收益由国内经济基本面和国际市场情绪共同决定。而从短期来看，全球流动性和市场情绪 也可能 是新兴市场债券收益率的主导因素 。 IMF研究显示市场情绪和国际流动性是解释新兴市场债券收益率的最重要因素 4。尤其是当市场波动剧烈、投资者避险情绪较高时，市场情绪会放大国际因素的影响。 那么，为何 2016年底 “特朗普行情 ”时期美债收益上行对国内 债市冲击比较大，而今年初那一波影响很小呢？ 大概有两个原因使然。一方面是，今3Shu C, He D, Dong J, et al. Regional pull vs global push factors: China and US influence on Asia-Pacific financial marketsJ. 2016. 4Jaramillo L, Weber A. Global spillovers into domestic bond markets in emerging market economiesJ. 2013. -100-500501001502002506 6.2 6.4 6.6 6.8 7 7.2中美10年期国债利差（BP）人民币兑美元远期汇率（ 1个月） 2018-04-26 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 年初的这一波美债收益上行时期，中国债市收益由于严监管的原因，已经很高，比如 10年期国债收益一度触及 4%。 这种情况下，市场认为中国国债收益再上行的动力有限。除此之外，还有一个或许更重要的原因是 今年 美债收益上行的同时，美元贬值， 人民币兑美元升值，我国资本外流压力下降，金融渠道的传导减弱。 与此不同， “特朗普行情 ”时期，伴随美债收益上行的是美元升值，人民币贬值，当时资本外流压力加大 ，以致美债对国内影响比较大 。 实际上， 加息周期中， 美 债 长端 收益率与美元指数 并 无 显著 的 单向 相关性。 在 1990 年代之后 美联储 四次 加息周期中，美债收益率与美元指数的相关性 有正有 负（图 10） ，这是因为汇率不仅受到本国经济复苏与货币政策的影响，还要看别国的情况 。 不同的情形对我国债市含义不同，如果美元指数和其债市收益同时上升，那么对我国债市影响会比较大，如果美元指数和其债市收益反向变化，那么对我国债市影响 或 相对较小。 图 10：历次加息中 10年期美债收益与美元指数的相关性 资料来源： Wind，光大证券也研究所 美债 续跌， 影响 几何 ？ 根据 我们的预测，在基准情形下 ， 能源投资企稳，房地产和制造业投资复苏持续，劳动力市场 进一步 结构性改善， 且居民杠杆低于长期趋势，房价回升增加居民财富，消费支出扩大的动能较强 。 2018年 美国实际 GDP或 增长 2.5%-2.8%， CPI通胀 2.3%-2.6%。 除了通胀的影响， 美联储全年缩表约3700 亿美元，其中减少国债约 2500 亿美元 ，也支撑国债收益， 10 年期国债收益率 或达 3.0%-3.2%（表 1） 。 2018-04-26 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 表 1：美国经济数据预测 指标 2017 2018E GDP增长（ %） 2.3 2.5-2.8 CPI（ %） 2.1 2.3-2.6 核心 CPI（ %） 1.9 2.1-2.3 失业率（年底， %） 4.1 4-3.9 10Y收益率（ %） 2.5 3-3.2 资料来源： wind， 光大证券研究所预测 但如果油价大超预期，那么美国通胀预期也会相应上升 ，导致美债收益超预期上行 。 4月初以来，沙特也门冲突升级， 4月 13日 美英法轰炸叙利亚，伊核协议 “豁免期 ”（ 5月 12日） 临近，以及沙特暗示推高油价，国际油价大涨。 除了地缘政治风险 外，恐怕更要关注油价金融属性发作对油价的冲击，而 2007-2008年那次原油大牛市就是原油金融属性使然。 而 2000年以来三轮油价快涨期，原油期货的非商业持仓净头寸（基金持仓，部分反映炒作因素）的增速与油价的增速呈现非常强的正相关性，尤其是本轮油价上涨过程中（图 11-12），而商业持仓净头寸（套保持仓）与油价的关系不密切，可能说明前者是油价快速上升的重要因素。 图 11：非商业持仓净头寸与油价（ 2007.1-2011.4） 图 12：非商业持仓净头寸与油价（ 2016.2至今） 资料来源： Wind 资料来源： Wind 一个判断原油炒作因素的微观指标是油价的现货与远期的差价。 远期价格更反映基本面，而现货价格既包含了基本面的因素，也可能包含了其他因素的影响。现货价格相对于远期越高（现货升水），说明市场受非基本面需求影响越多。 2007-08 年原油 牛市中现货升水明显 （图 13）。比如， 2007年 6月份，原油现货价格低于远期价格，但 2007年 7月份现货与远期价格持平，而从 8月份之后，就是现货价格高于远期价格，这个现象一直持续了9个月左右，也就是油价冲到 150美元的那个月份。之后油价下滑，现货也开始低于远期，进入熊市。 特朗普上台，国 际资本对全球经济复苏加快的预期升温，对石油等主流大宗资产配置加大。 而税改超预期落地似乎增加了市场对原油价格的信心，现货升水自 2017年 11月起再次形成（图 14），而且这个现象在最近两个月，也就是今年 3-4月更为明显。 如果今年美国 1.5万亿美元的基建能够顺利落地，-15-10-5051015-1500 -1000 -500 0 500原油现货价格波动，周度环比（3wma，%） 原油期货非商业持仓净头寸，周度环比（ 3wma,%) -8-6-4-20246810-15 -5 5 15原油现货价格波动，周度环比（3wma，%） 原油期货非商业持仓净头寸，周度环比（ 3wma,%) 2018-04-26 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 这将进一步加大国际资本对原油价格的信心，或增加这些资金配置原油的动力，推动油价进一步上涨，不排除形成新一轮牛市。 估算显示，油价每上升10%，美国整体通胀或上升 0.4个百分点左右。 图 13： 2007-08年油价牛市，现货升水 图 14： 2017年 11 月 以来现货升水再现 资料来源： Bloomberg 资料来源： Bloomberg 排除油价超预期带来的冲击，这一轮美债收益上行对国内债市的影响预计不会太大 。对于一个大经济体而言，利率的主要决定因素还在于内部的基本面和流动性。根据 估算 ，美国 10年期国债收益每上升 100个 BP，小型新兴市场经济的同期限国债收益可能会上升 70-80个 BP，但中国受到影响比较小，可能会上升 20-25个 BP。 从基本面来看，今年第一季度我国经济增长略超市场预期，但未来经济下行态势不改。一方面严监管对地方债务的影响逐步显现，基建投资仍然承压，同时在中美贸易冲突局势尚不明朗的情况下，未来贸易顺差对增长的贡献也不乐观。从微观角度来看，企业盈利增速下行不可避免。从流动性来看，4月份央行宣布降准，货币政策呈现边际趋松的迹象。预计资管新规落地会对流动性产生一些影响，但市场一般预计冲击不会很大。 从金融渠道而言，中国近两年对非正常资本外流的管制效果比较明显，而短期内人民币汇率兑美元的贬值预期比较弱 ， 不管是 1个月还是 6个月的没有 兑人民币远期不交割汇率，都比较稳定。 不过，我们如果从美元的角度来看，美元指数当前有超调的嫌疑，未来可能有小幅上行的动力， 意味着 人民币或许有小幅贬值空间。 美元指数超调的迹象或许可以从美元兑欧元汇率和两国利差之间的关系看到。从历史经验来看，美德 10 年期国债利差走扩会带来美元兑欧元升值，进而推升美元指数。然而，这一现象自 2016 年底以来有所变化，美国利率相对于德国不断走高，但美元却相对于欧元持续贬值（图 15）。 657075808590951M 2M 3M 4M 5M 6M 7M 8M 9M 10M 11M 1Y美元 /桶 2007/6/15 2007/7/152007/8/15 2007/10/152007/11/1550556065701M 2M 3M 4M 5M 6M 7M 8M 9M 10M 11M 1Y美元 /桶 2017/10/15 2017/11/152017/12/15 2018/3/132018/4/122018-04-26 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 图 15：美德 10年期国债利差持续扩大，但欧元兑美元依然坚挺 资料来源： Wind 市场对欧日货币政策的预期一定程度上弱化了美联储加息对美元的支撑作用。 一方面， 2017年欧洲经济走强导致市场预期欧央行将逐步退出 QE，带动欧元兑美元走强。另一方面，日本 CPI通胀上行增强了日央行边际调整收益率曲线政策的动机，使得 2018 年以来日元兑美元显著升值（图 16）。但根据国际清算银行的研究，美国政府官员 在公开场合为弱美元 “站台 ”可能导致市场对美元看空 。 数据显示 ， 2017 年以来 欧元期货净多头持仓显著增加（图 17）。 因此，在美国基本面 本来就 强于主要经济体的情况下，一旦市场不再那么深信美国官员 “弱美元 ”那一套说辞，美元指数有可能上升，从而给人民币被动带来小幅贬值空间 。 但总体而言，排除油价超预期 上涨 的情况， 本轮 美债收益上行对我国债市的传导预计不会很显著。 要注意 在中美利差创 17个月新低的情况下，美债收益继续上行，短期内 也可能给我国债券 市场情绪 增加噪音。 图 16： 2018年以来日元、英镑升值较快 图 17：欧元净多头持仓持续上升 资料来源： Wind，时间为 2018年 1月 3日至 4月 26日。 资料来源： BIS 但美债 收益继续上行 会冲击美国股市，并传导至国内。 今年美股第一波大跌主要就是源于美国债市收益上行，如果简单地参考历史经验， 美债收益0.60.811.21.41.61.8-1.5-1-0.500.511.522.52000-01-01 2004-01-01 2008-01-01 2012-01-01 2016-01-01% 美德利差（ 10年期） 欧元兑美元（右轴） -4-3-2-101234英镑 日元 欧元 瑞郎 加元 澳元 % 2018年以来各货币兑美元升值幅度 -30-20-100102030402016-11 2017-02 2017-05 2017-08 2017-11 2018-02美元（十亿） 美元期货非商业净头寸 欧元期货非商业净头寸 2018-04-26 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 继续上行 的情况下 ，美股还会有调整空间（图 18）。同时，国内股市跟海外的关联比较紧密，至少市场情绪方面如此 （图 19） 。 图 18：美债收益和美股估值 图 19： A股与其他股指相关系数（ 最 近五年） 资料来源： Wind，光大证券研究所 资料来源： Wind，光大证券研究所 板块方面，近两年 A股与美股大盘相关度较高的是家用电器、食品饮料、银行、钢铁、非银金融等，相关度较低的包括传媒、纺织、军工、公用事业等（图 20）。 整体上看，近两年来周期性板块似乎与美国的相关度更高，这或是因为美国经济向好带动全球经济复苏，利好周期股。往前看，如果美股调整，对周期板块的影响或相对更大。 图 20： A股板块与标普 500指数相关性系数（近两年平均） 资料来源： Wind，光大证券研究所。近两年平均是指近两年系数与近一年系数的均值 00.10.20.30.40.50.60.70.8-1-0.8-0.6-0.4-0.200.20.40.60.81家用电器 食品饮料 银行 钢铁 非银金融 电子 医药生物 房地产 建筑材料 有色金属 交通运输 休闲服务 采掘 化工 通信 汽车 建筑装饰 农林牧渔 商业贸易 计算机 电气设备 轻工制造 机械设备 公用事业 综合 国防军工 纺织服装 传媒 2018-04-26 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行业及公司评级 买入 未来 6-12个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上； 增持 未来 6-12个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； 中性 未来 6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差 -5%至 5%； 减持 未来 6-12个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； 卖出 未来 6-12个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告 的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称 “本公司 ”）创建于 1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，光大证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经 营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称 “光大证券研究所 ”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信 息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。报告中的信息或所表达的意见不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司不就任何人依据报告中的内容而最终操作建议做出任何形式的保证和承诺。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并 完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理部、自营部门以及其他投资业务部门可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争 取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅向特定客户传送，未经本公司书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务 标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络本公司并获得许可，并需注明出处为光大证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 2018-04-26 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告 光大证券股份有限公司 上海市新闸路 1508号静安国际广场 3楼 邮编 200040 总机： 021-22169999 传真： 021-22169114、 22169134 机构业务总部 姓名 办公电话 手机 电子邮件 上海 徐硕 13817283600 shuoxuebscn 李文渊 18217788607 liwenyuanebscn 李强 021-22169131 18621590998 liqiang88ebscn 罗德锦 021-22169146 13661875949/13609618940 luodjebscn 张弓 021-22169083 13918550549 zhanggongebscn 黄素青 021-22169130 13162521110 huangsuqingebscn 邢可 021-22167108 15618296961 xingkebscn 李晓琳 13918461216 lixiaolinebscn 丁点 021-22169458 18221129383 dingdianebscn.c