,债市继续看多 下半年伺机而动,2018.6.21,2018下半年利率债投资分析报告,维持2017年11月提出的判断：2017年债市调整年，2018年债券收益率高位震荡呈U型，债,市布局年；2019年债市收获年,上半年经济尚可，而债市走牛的三大原因：（社融下行+信用负向收缩担忧+阶段性经济不及预期+中美贸易战）引发经济下行的悲观预期+物价低于预期+资金面改善，以及风险资产回落带动风险偏好下行,经济：当前处于经济边际放缓叠加去杠杆政策发挥效应，加大经济下行压力。接下来关注政策边际放松的可能政策，考虑政策时滞效应，维持全年经济波动弱U型的判断不变，4季度重点关注基建和制造业投资。,通胀：全年无忧，通胀预期已经逐渐弱化，关注下半年油价和大宗价格走势。,资金面：如我们此前所判断当前处于资金面分化的第二阶段，金融市场资金面无忧而实体融资成本继续上行，年内预计将出现公开市场利率上调+降准，与金融市场资金利率改善并存，公开市场利率上调与否对市场几无影响。关注4季度社融走势。,监管和配置：资管新规难改银行系为主导的大资管格局，对配置而言，中短期内以银行为主导、固收配置为主的大格局不会根本变化。短期内，资管新规导致新增的债券配置力量略显不足，但不改债市走牛大方向。,债市策略：方向继续看多，维持2018年债券收益率走势呈U型的判断不变，3-4季度对应我们讲的U型的底部和右侧，但即使四季度收益率有反弹，高度低于1季度。维持10Y国债收益率波动区间3.4%-4%的判断不变。关注4季度基建、制造业投资、房地产投资和社融走势,推荐品种：利率债和高等级信用债，可适当加杠杆、拉长久期,主要结论,我们预测的2018年债券收益率的U型走势 从去年11月，提出2018年债券收益率的U型走势，2018年是收益率高位震荡年，2019年是债市收获年。,2017.11回归基本面2018 年利率债投资策略2018.03守得云开见月明2018年春季债券市场投资策略报告债券收益率的U型走势4.20004.00003.80003.60003.40003.20003.0000中债国债到期收益率:10年,主要内容,1. 行情：经济数据尚可，债市走牛的原因2. 基本面：关注下行和上行因素的叠加3. 资金面：分化格局料延续,4. 大资管：新格局难改银行系为主导5. 债市：方向继续看多，伺机而动,4,1.1 年初至今，避险资产表现更佳 年初至今，大类资产价格分化情况：海外股债双熊，国内债牛股熊，油价大涨，黄金平稳，黑色系商品整体下跌年初至今大类资产表现(截至6月14日）,2017/12/29 2018/6/14,涨跌（%）,彭博巴克莱发达,市场主权债指数,218.7396,216.7551,-0.91%,彭博巴克莱新兴,市场主权债指数1Y债券收益率1Y美债1Y英债1Y德债债1Y中国国债10Y债券收益率10Y美债10Y英债10Y德债债10Y中国国债,370.78691.73160.348-0.6383.79092.40541.190.4273.8807,351.11642.30810.648-0.6583.22092.93511.3340.4263.6227,-5.31%涨跌（bp）57.6530-2-57涨跌（bp）52.9714.4-0.1-25.8,涨跌（%）,南华工业品指数南华农产品指数南华金属指数南华能化指数南华贵金属指数,2,080.21832.092,832.601,365.67553.84,2,107.22828.352,814.841,340.64536.30,1.30%-0.45%-0.63%-1.83%-3.17%,1.2 经济数据尚可，债市走牛的三大原因 我们在2017年11月的报告回归基本面2018 年利率债投资策略中提出，2018年国内GDP增速低于2017年，预计在6.7%左右，经济波动节奏呈现U型。 1-5月数据整体好于2017Q4：消费平稳，生产小幅提升，而出口和投资提升，投资中的地产和制造业投资提升，而基建回落不同期经济数据的比较2017Q4 2018Q1 2018 1-5月 2017Q1,GDP 名义值GDP 实际值,11.16.8,10.26.8,11.76.9,投资房地产投资制造业投资基础设施投资消费工业增加值出口,2.24.20.429.59.876.29.54,7.610.43.88.39.86.813.9,6.110.25.259.56.913.3,9.29.15.818.7106.87.13,2016/4/1,2017/1/1,2015/1/1,2015/4/1,2015/7/1,2016/1/1,2016/7/1,2017/4/1,2017/7/1,2018/1/1,2017/10/1,2015/10/1,2016/10/1,2018/4/1,2015/1/1,2015/4/1,2015/7/1,2015/10/1,2016/1/1,2016/4/1,2016/7/1,2016/10/1,2017/1/1,2017/4/1,2017/7/1,2017/10/1,2018/1/1,2018/4/1,贷款、非标、股权融资增速全部下行,1.2 经济数据尚可，债市走牛的三大原因 第一，基本面：从2017年11开始，社融增速大幅下行，实体再融资环境收紧。融资收紧引发市场对经济下行担忧,社融增速回落,15.00%14.00%13.00%12.00%11.00%10.00%,16.00%,40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%,非标累计增速股票融资累计增速,20.00%19.00%18.00%17.00%16.00%15.00%14.00%13.00%12.00%企业债融资增速贷款增速（右轴）,2015/9/1,2017/7/1,2015/3/1,2015/5/1,2015/7/1,2016/1/1,2016/3/1,2016/5/1,2016/7/1,2016/9/1,2017/1/1,2017/3/1,2017/5/1,2017/9/1,2018/1/1,2015/11/1,2016/11/1,2017/11/1,2018/3/1,广义非标回落速度更快,1.2 经济数据尚可，债市走牛的三大原因 第一，基本面：从2017年11开始，社融增速大幅下行，实体再融资环境收紧。融资收紧引发市场对经济下行担忧,实体融资成本加速上行,109876543210,信托产品预期年收益率:贷款类信托:2-3年(含):季（%）票据转贴利率(月息):6个月:季（%）中债企业债到期收益率(AA+):3年:季（%）,10金融机构人民币贷款加权平均利率:一般贷款（%）,191817161514131211,广义社融增速-申万债券（%）统计局社融余额增速（%）,1.2 经济数据尚可，债市走牛的三大原因 再融资收紧情况下，叠加到期量大，违约大规模爆发，进入5月市场陷入对信用收缩风向循环的担忧。 违约风险担忧体现在对融资平台和实体经济两条线，债券品种对应城投债和产业债。违约统计3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%,主体个数违约率,债项数违约率,金额违约率,1.2 经济数据尚可，债市走牛的三大原因, 再融资收紧情况下，叠加到期量大，违约大规模爆发，进入5月市场陷入对信用收缩风向循环的担忧。,城投债一二级利差：3年,城投债一二级利差：5年,0.30%0.20%0.10%0.00%-0.10%-0.20%-0.30%,0.40%,100806040200基建与工商企业信托产品预期收益率差,160140120,AA(bp),AA+(bp),AAA(bp),180160140120100806040200-20,AA(bp),AA+(bp),AAA(bp),1.2 经济数据尚可，债市走牛的三大原因 再融资收紧情况下，叠加到期量大，违约大规模爆发，进入5月市场陷入对信用收缩风向循环的担忧,AA-与AAA中票利差,AA-与AAA城投债利差,300250200150100500,350,中短票利差：1年（bp）,中短票利差：3年（bp）,中短票利差：5年（bp）,350300250200150100500,400,1年（bp）,3年(bp),5年(bp),7年(bp),10年(bp),库存阶段性上行与大宗价格的暴跌,1.2 经济数据尚可，债市走牛的三大原因 第一，基本面：年初需求低于预期，库存积压，大宗价格暴跌。进一步加剧市场对经济担忧,库存阶段性上行与大宗价格的暴跌,850800750700650600550500,2000180016001400120010008006004002000,钢材社会库存总计（万吨）,钢厂库存（万吨）,南华螺纹钢指数（右轴）,1000950900850800750700650600550500,550500450400350300250200,焦炭库存:国内样本钢厂(110家):合计（万吨）,南华焦炭指数（右轴）,1.2 经济数据尚可，债市走牛的三大原因 第一，基本面：春节错位影响下的出口增速，叠加了中美贸易战担忧，引发市场对经济数据担忧。以及3月出口的大幅回落，引发市场恐慌担忧中美贸易战演进,3月出口暴跌，加大市场担忧,50403020100-10,出口金额:当月同比（%）,出口金额:累计同比（%）,时间,阶段,事件,2017/3/1,2017/4/1,2017/5/1,2017/6/1,2017/7/1,2017/8/1,2017/9/1,2017/10/1,2017/11/1,2017/12/1,2018/1/1,2018/2/1,2018/3/1,2018/4/1,2018/5/1,1.2 经济数据尚可，债市走牛的三大原因 第一，基本面：5月数据开始的验证市场对经济的下行预期投资和增加值呈现明显下行走势121110987654,社零（%）,工业增加值（%）投资（%）,2013/1/1,2011/1/1,2011/5/1,2011/9/1,2012/1/1,2012/5/1,2012/9/1,2013/5/1,2013/9/1,2014/1/1,2014/5/1,2014/9/1,2015/1/1,2015/5/1,2015/9/1,2016/1/1,2016/5/1,2016/9/1,2017/1/1,2017/5/1,2017/9/1,2018/1/1,2018/5/1,1.2 经济数据尚可，债市走牛的三大原因 第二，物价：自年初至今，物价低于预期即使油价上涨，国内通胀预期整体回落,虽然油价反弹，但是PPI也未超预期,CPI持续低于预期,3.503.002.502.001.501.000.500.00,cpi走势（%）,预测值（%）,-80,100806040200-20-40-60,Brent油价同比（%）生产资料价格同比（%）,PPI同比（%）煤炭钢铁水泥有色同比(%),2016/1/1,2017/3/1,2016/11/1,2017/11/1,2018/5/1,2016/3/1,2016/5/1,2016/7/1,2016/9/1,2017/1/1,2017/5/1,2017/7/1,2017/9/1,2018/1/1,2018/3/1,1.2 经济数据尚可，债市走牛的三大原因 第三，资金面：金融市场的资金面实实在在出现了改善,43.532.52,存款类机构质押式回购加权利率:7天:月（%）银行间质押式回购加权利率:7天:月（%）,5.95.44.94.43.93.42.92.4,中债国债到期收益率:10年（%）同业存单收盘到期收益率(AAA):3个月（%）,2013-03,2013-06,2013-09,2013-12,2014-03,2014-06,2014-09,2014-12,2015-03,2015-06,2015-09,2015-12,2016-03,2016-06,2016-09,2016-12,2017-03,2017-06,2017-09,2017-12,2018-03,2003-03,2004-04,2005-05,2006-06,2007-07,2008-08,2009-09,2010-10,2011-11,2012-12,2014-01,2015-02,2016-03,2017-04,1.3 总结：,GDP名义增速+资金面与国债,工业增加值+CPI+资金面走势与国债,2.00,2.50,6.005.505.004.504.003.503.00,0.00,25.0020.0015.0010.005.00,工业增加值+PPI+R007(%),工业增加值+CPI+R007(%)国开债10年（右轴）(%),6.005.004.003.002.001.00-,30.0025.0020.0015.0010.005.00-,GDP名义增速+R007（%）中债国债到期收益率:10年:季（右轴）（%）,1.3 总结 如我们在2017年11月的报告回归基本面2018 年利率债投资策略中提示，资管新规并不是上半年的核心矛盾 上半年带动债市走牛的三大原因:,(社融下行+信用负向收缩担忧+阶段性经济不及预期+中美贸易战）引发经济下行的悲观预期+物价低于预期+资金面改善，同时风险资产回落进一步带动风险偏好下行, 目前虽然经济数据尚可，但是5月数据出来后，经济的下行走势基本确立，下半年重点关注经济数据和社融走势。,主要内容,1. 行情：经济数据尚可，债市走牛的原因2. 基本面：关注下行和上行因素的叠加3. 资金面：分化格局料延续,4. 大资管：新格局难改银行系为主导5. 债市：方向继续看多，伺机而动,19,2006/3/1,2006/10/1,2007/5/1,2007/12/1,2008/7/1,2009/2/1,2009/9/1,2010/4/1,2010/11/1,2011/6/1,2012/1/1,2012/8/1,2013/3/1,2013/10/1,2014/5/1,2014/12/1,2015/7/1,2016/2/1,2016/9/1,2017/4/1,2017/11/1,2.1 经济三大下行压力 第一，信用收缩，对经济的下行压力将持续体现。继续维持2019年国内经济比2018年继进一步下行的判断不变,GDP名义增速回落,流动性紧缩对经济的压力将持续体现,3020100,5040,807060,151050,2520,403530,社会融资总量增速（%）,GDP名义增速（右轴）(%),100,504030,60,8070,-25-30,-1520-20,0-5-10,5,10,2015,M1-M2(%),GDP名义增速（右轴）(%),2.1 经济三大下行压力 第二，进口关税减免对国内相关产业造成冲击，同时主动缩减贸易顺产对GDP统计中净出口项的影响,0-1,4321,支出法GDP同比贡献：17年惟净出口提升（%）5,最终消费,货物和服务净出口,资本形成20162017,中国自美进口结构（17.5-18.4）机电音像设备及零件,21.98%车船航空器,及运输设备, 19.57%植物产品,9.87%,化工产品,9.60%,光学医疗仪器等,7.72%,其他,31.25%,2002/2/1,2003/1/1,2003/12/1,2004/11/1,2005/10/1,2006/9/1,2007/8/1,2008/7/1,2009/6/1,2010/5/1,2011/4/1,2012/3/1,2013/2/1,2014/1/1,2014/12/1,2015/11/1,2016/10/1,2017/9/1,2.1 经济三大下行压力 第三，房地产投资预计前高后低，购地面积增速已经出现下行，特别关注销售和新开工。,购置面积已经出现回落（%）,50,2520,土地购置费占比迅速提升（%）30,0-20-40-60,152010,6040,10080,2014-12,2015-03,2015-06,2015-09,2015-12,2016-03,2016-06,2016-09,2016-12,2017-03,2017-06,2017-09,2017-12,2018-03,2.1 经济三大下行压力, 第三，房地产投资预计前高后低，购地面积增速已经出现下行，特别关注销售和新开工销售增速回落，土地成交面积将回落,PSL当月新增规模（亿）,806040200-20,本年购置土地面积:累计同比（%）,房屋新开工面积:累计同比（%）,商品房销售面积:累计同比（%）,1-5月PSL同比大幅增加（%）,4,500.004,000.003,500.003,000.002,500.002,000.001,500.001,000.00500.000.00-500.00,-40,-30,0-40-10-20,70605040302010,2016年1-5月,2017年1-5月,2018年1-5月,2016-02,2016-03,2016-04,2016-05,2016-06,2016-07,2016-08,2016-09,2016-10,2016-11,2016-12,2017-01,2017-02,2017-03,2017-04,2017-05,2017-06,2017-07,2017-08,2017-09,2017-10,2017-11,2017-12,2018-01,2018-02,2018-03,2018-04,2015-03,2014-07,2014-09,2014-11,2015-01,2015-05,2015-07,2015-09,2015-11,2016-01,2016-03,2016-05,2016-07,2016-09,2016-11,2017-01,2017-03,2017-05,2017-07,2017-09,2017-11,2018-01,2018-03,2.2 经济两大上行动力 第一，政策短期放松可能带来的数据的企稳或小反弹 预计再融资方面可能适当放量，但不会直接降价，这样的结果是，好的企业可以承受一定的融资成本且不会出现违约风险，而经营差加杠杆比较激进的企业，仍面临较大压力。,企业盈利增速稳定，但是分化明显,民营企业亏损数量,40.0020.000.00-20.00-40.00,120.00100.0080.00,国有及国有控股工业企业（%）,外商及港澳台商工业企业（%）,股份制工业企业（%）,集体工业企业（%）私营工业企业（%）,5.000.00-5.00-10.00-15.00,15.0060.0010.00,30.0025.0020.00,私营工业企业:亏损企业单位数:同比（%）国有及国有控股工业企业:亏损企业单位数:同比（%）,2.2 经济两大上行动力 政策要达到的目标就是让违约有序爆出来，而不是陷入恐慌式的信用收缩的负向循环。 此前我们提出未来可能的政策如下：,（1）债券市场：第一，加强信息披露，民企、低等级信用债也是有分化的，避免一棍子打死。第二，加强债权人权利的保护，例如停牌不超过一个月；违约之后按照法律程序走。避免道德风险；第三，考虑债券大量到期，发行审批方面适度放松；第四，加强垃圾债市场建设，推动CDS 发展。（2）信贷：鼓励补充资本金；降准（提高货币乘数，同时提振市场情绪）及基础货币投放、以及可能对货基的继续强监管（推动资金回表）。（3）非标及股权投资：资管新规刚落地，但细则尚未公布，目前市场反映监管只堵不疏，后续可能允许资管投资一定比例的非标，或者在某些国家鼓励的领域略有放松。（4）其他：成立债权人委员会，鼓励并购重组，推进债转股，大力发展ABS。, 信贷和非标可以定向的调控，但是债券市场就很难受政策干预直接有效果，更多要缓和市场的情绪，看到企业基本面改善，市场才会逐渐稳定下来。 近期相关政策“多管齐下”：上交所加强公司债信息披露、央行与证监会进一步约束货基赎回、央行扩大MLF担保品范围、银保监会联合授信、等，均有助于避免违约引发信用风险急剧扩散或形成流动性风险、同时引导资金回表。,2008-06,2005-02,2005-10,2006-06,2007-02,2007-10,2009-02,2009-10,2010-06,2011-02,2011-10,2012-06,2013-02,2013-10,2014-06,2015-02,2015-10,2016-06,2017-02,2017-10,2.2 经济两大上行动力 基础设施投资：上半年回落明显，对融资平台的再融资限制以及PPP清理整顿是重要原因。 在地方政府和实体经济绷的都很紧的情况下，预计会选择性暂时性的放松一下，有望带动基建增速小反弹基础设施投资增速快速回落60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00,基础设施投资（%）,制造业投资（%）房地产开发投资（%）,2011-11,2012-02,2012-05,2012-08,2012-11,2013-02,2013-05,2013-08,2013-11,2014-02,2014-05,2014-08,2014-11,2015-02,2015-05,2015-08,2015-11,2016-02,2016-05,2016-08,2016-11,2017-02,2017-05,2017-08,2017-11,2018-02,2.2 经济两大上行动力 第二，制造业投资：虽然再融资压力大，但是盈利改善后投资冲动难抑制，中上游表现最为明显。,去年，在盈利改善带动下，仅煤炭开采和洗选业、黑色金属矿及采选业投资增速改善；今年以来，有色金属矿采选业、非金属矿采选业、造纸、化工、钢铁等过剩产能行业投资明显增加今年以来，各行业利润增速开始回落，投资增加，杠杆率上升，又叠加了到期量大和再融资环境收紧。,杠杆率,三大费用率同比变动,64626058565452,工业企业：国有企业资产负债率（%）,-0.1-0.15-0.2全部规模以上工业企业资产负债率（%）,0.30.250.20.150.10.050-0.05,管理费用率（%）财务费用率（%）,销售费用率（%）三大费用率（%）,2016-2017年利润变动情,2018年4月利,润增速,2.2 经济两大上行动力利润增速：2018,年4月-2017年,12月,2018年4月,相比2017年12,况连续两年利润改善连续两年利润改善2017年利润增速改善2017年利润增速改善2017年利润增速改善,投资变动情况连续两年投资增速改善连续两年投资增速改善今年1-4月投资增速改善今年1-4月投资增速改善连续两年投资增速回落连续两年投资增速回落连续两年投资增速回落今年1-4月投资增速改善连续两年投资增速回落,行业煤炭开采和洗选业黑色金属矿采选业有色金属矿采选业非金属矿采选业农副食品加工业食品制造业酒、饮料和精制茶制造业烟草制品业纺织业,15.5-46.122.6-3.12.15.424.88.81,-275-89.9-0.9-5.8-2.4-1.37.315.1-2.6,资产负债率66.459.754.950.954.046.142.321.056.3,月变动百分比-2.18.06.88.16.93.1-0.6-12.08.2,木材加工和木、竹、藤、棕、草制品,连续两年投资增速改善今年1-4月投资增速回落连续两年投资增速回落今年1-4月投资增速改善连续两年投资增速回落今年1-4月投资增速改善连续两年投资增速改善连续两年投资增速改善,连续两年年利润增速回落2017年利润改善连续两年利润改善连续两年利润改善连续两年利润改善,业家具制造业医药制造业造纸和纸制品业印刷和记录媒介复制业化学原料和化学制品制造业化学纤维制造业非金属矿物制品业,0.9-0.516.414.810.123-8.345.2,-0.6-9.8-1.4-21.43.2-17.9-46.624.7,46.149.041.057.144.756.459.953.7,12.33.21.34.75.33.24.56.6,虽然2017年利润增速回,今年1-4月投资增速改善今年1-4月投资增速回落今年1-4月投资增速改善今年1-4月投资增速回落连续两年投资增速改善,落，但仍在高位2017年利润改善连续两年利润改善,黑色金属冶炼和压延加工业有色金属冶炼和压延加工业金属制品业通用设备制造业专用设备制造业,95.4-15.8-2.49.823.9,-82.4-44.4-7.8-3.7-5.4,65.364.153.852.854.7,1.81.26.91.63.1,虽然2017年利润增速回,今年1-4月投资增速改善今年1-4月投资增速回落连续两年投资增速改善,落，但仍为正2017年利润改善,电气机械和器材制造业计算机、通信和其他电子设备制造业废弃资源综合利用业,2.7-5.310.4,-2.5-28.2-26.4,57.156.763.8,1.6-1.02.8,2005/2/1,2005/7/1,2005/12/1,2006/5/1,2006/10/1,2007/3/1,2007/8/1,2008/1/1,2008/6/1,2008/11/1,2009/4/1,2009/9/1,2010/2/1,2010/7/1,2010/12/1,2011/5/1,2011/10/1,2012/3/1,2012/8/1,2013/1/1,2013/6/1,2013/11/1,2014/4/1,2014/9/1,2015/2/1,2015/7/1,2015/12/1,2016/5/1,2016/10/1,2017/3/1,2017/8/1,2018/1/1,2.2 经济两大上行动力 制造业投资：2017年11月回归基本面2018 年利率债投资策略中预测4季度见到制造业投资增速全年高点 此判断存在风险：基建和地产投资过快回落，以及叠加实体融资紧张，导致制造业投资增速在Q3之前见顶回落基建和地产投资增速领先制造业投资45.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%,基建+地产同比（%）,制造业投资同比（%）,1999-04,1999-12,2000-08,2001-04,2001-12,2002-08,2003-04,2003-12,2004-08,2005-04,2005-12,2006-08,2007-04,2007-12,2008-08,2009-04,2009-12,2010-08,2011-04,2011-12,2012-08,2013-04,2013-12,2014-08,2015-04,2015-12,2016-08,2017-04,2017-12,2.2 经济两大上行动力 毕竟当前企业经营已经开始边际下滑 盈利增速主要依靠毛利率改善在支撑,企业资产周转率已经开始回落,毛利率改善明显,40.035.030.025.020.015.010.05.00.0-5.0-10.0,利润累计增速(%),140120100806040200资产周转率（右轴）(%),10.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00-8.00-10.00,PPI-PPIRM（%）,毛利率变动（%）,2.3 维持经济全年U型判断不变，关注下行风险 当前阶段的定位：经济边际放缓叠加去杠杆政策发挥效应，加大经济下行压力 政策：当前是宽货币紧信用，未来虽然对再融资环境会出政策，但是短期内宽货币紧信用格局不变，实体融资成本短期内将继续上行 维持全年经济波动弱U型的判断不变，2、3季度继续下行，4季度关注基建和制造业投资。 另外需要注意的是，如果发生以下三种情形，可能导致4季度经济难企稳或反弹：,第一，政策虽有放松，但是基建增速没有反弹，继续在低位或延续下行第二，再融资环境收紧，导致下半年新开工不给力，地产投资回落幅度超预期第三，需求下行+盈利边际弱化+再融资融资收紧，制造业投资在4季度之前提前拐头向下,2008年,2009年,2018年,2010年,2011年,2012年,2013年,2014年,2015年,2016年,2017年,2.4 通胀预期已明显弱化 年初至今，CPI低于预期，1季度仍是全年高点。 CPI全年均值预计略低于2%,2018年CPI同比涨幅预测,CPI翘尾与新涨价,3.532.521.510.50,1,2,3,4,5,6,7,8,9,CPI走势(%),预测值(%),43210-1-2,年度翘尾因素（%）新涨价因素（%）,2009-10,2015-01,2010-05,2010-12,2011-07,2012-02,2012-09,2013-04,2013-11,2014-06,2015-08,2016-03,2016-10,2017-05,1993,1997,2011,1985,1987,1989,1991,1995,1999,2001,2003,2005,2007,2009,2013,2015,2017-12,2.4 通胀预期已明显弱化,