证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证券研究 报告 债券研究 【 债券深度报告 】 外资对国内债市的推动力量能否持续？华创债券专题 2018-04-20 投资 要点 随着 2017 年 7 月正式开启“债券通”，外资对国内债市的配置力量大大增强，从托管量数据来看， 2017 年境外机构托管量开始明显增加， 2017年 7 月之后境外机构托管增量显著加大，总托管量呈现大幅攀升的趋势。2018 年 1 月，境外机构托管新增托管量更是达到 983.41 亿元的高峰。因此近期市场有观点认为外资买债在本轮债券收益率下行过程中扮演了重要角色。 1、 “债券通”大大拓宽国内债市开放渠道 “债券通”的突出优势在于提高境外机构交易效率。“债券通”备案耗时短，可通过交易中心、结算代理人等机构向中国人民银行递交材料，中国人民银行在 3个工作日内出具备案通知书；通过“ 债券通 ” ，境外投资者可依靠内地 与香港的基础设施互联和多级托管来“一点接入”内地银行间债券市场，更为方便快捷。 “债券通”交易门槛低叠加机制灵活，吸引国际小型机构投资者。“债券通”的机制中，境外投资者发送报价请求的门槛低至 100万元。同时，“债券通” 机制上的灵活性、便利性也能吸引众多小型机构投资者参与中国债市。大型机构投资者更偏配置，获取稳健的收益；小型机构投资者更偏 交易，赚钱超额收益。交易需要较高的灵活性，而债券通没有锁定期 、预先说明预算投资额的规定，能更好地满足偏交易的国外小型机构投资者需要，吸引这部分资金流入中国债市。 2、 “债券通” 带动境外资金流入国内债市 “债券通”推出后，境外机构债券托管量以及其占总托管量的比例均显著上升。可以看出“债券通”这一新债市开放渠道的拓展，对于海外资金进入我国债市有明显的推动作用。从存量数据上来看，境外机构更加偏好持有低风险的利率债。而持有的信用债等其他品种债券比例不足 6%，并且这一比例仍有下降趋势 ； 资产管理公司、保险公司是主要的境外机构投资者 ； 卢森堡、美国和香港是主要的境外资金来源地。 “债券通”推出以来带动境外机构配债绝对值和相对占比上升的主要 体现便是同业存单配置规模的扩大 。 3、 人民币汇率和中外利差是支持外资持续流入国内债市的主要原因 从理论上看，国际资金的流动应该符合利率平价：人民币远期升水（贬值幅度）小于中美利差，以此来衡量外资进入国内债市的条件：若中美利差大于远期人民币贬值幅度，外资将流入国内债券市场，中美利差若小于远期人民币贬值幅度，外资将流出中国债券市场。因此，外资是否会进入中国债券市场，除了中国债市的准入条件之外，最为重要的中外的利差以及证券分析师：周冠南 执业编号： S0360517090002 电话： 010-66500918 邮箱： zhouguannanhcyjs 无需高估贸易战对中国经济的负面影响 华创债券大数据看宏观系列专题之十九 2018-03-25 2018-03-25 2 月央行报表分析：委外存量调整进行时 华创债券流动性专题 2018-3-28 2018-03-28 2018 年保险配债资金测算：新增配置规模或减半 华创债券专题 20180404 2018-04-04 银行负债成本真的下降了吗？ 华创债券专题报告 2018-04-07 2018-04-07 医药火爆行情下，转债有哪些机会 ?华创债券专题报告 2018-04-13 2018-04-13 相关研究报告 华创 证券 研究所 债券 研究 债券深度报告 2018 年 04 月 20 日 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 外币兑人民币的汇率的远期预期的变化。 以中美国债利差为例， 虽然 2017 年底以来近期中美利差不断 收窄 ， 并没有使得境外机构对国内债市的配置 力量减弱，而是继续增加。但是可以看出随着中美利差的收窄，境外机构对国内债券的增持力度大大减弱，表现为 2018年 2、 3月份境外机构托管增量的下降。同时，虽然中美利差有所收窄，但是 23月份 100bp 左右的中美利差依然不低。 另外，人民币 持续升值降低贬值预期 ，也是国内债市吸引外资的重要因素。 2017年，人民币兑美元大幅升值，升幅达 6.29%， 2018 年 1 月份以来，由于美元持续大幅走弱令人民币又现大幅升值 。同时，本年度至今，人民币升值较 2017年更加普遍 ， 这使得人民币未来贬值预期之间降低，因此，人民币升值无疑加大外 资购债动力。 展望未来，我们认为短期来看，外资对国内债市的贡献力量可能会有所减弱。一方面，近期国内债市收益率已经大幅下行，中美利差快速收窄，这使得中国债市吸引力有所下降。另一方面，从人民币汇率来看，一是虽然国内央行公开市场不断跟随美联储加息，但是幅度和速度均较小，在这种情况下央行意外降准很可能会打击人民币升值预期，使得人民币由升值转向贬值，从而加大人民币贬值预期；二是中美贸易战可能继续激化，若美国伙同欧洲以及其他国家联合抵制中国的目标实现，那么人民币将面临较大的贬值压力。另外，若贸易战真的对国内出口造成实质 性影响，从而影响到国内经济，那么央行可能选择人民币贬值以应对。因此，随着国内债券收益率不断下行使得中外利差收窄降低自身吸引力，叠加人民币未来走弱的可能性较大，我们认为短期内外资对国内债市的带动作用或将有所减弱。 长期来看，虽然我国债市总量已经名列世界第三，但是境外机构持有比例却不足 2%，远低于韩国的 18%、日本的 11%以及美国 43%，因此，随着我国债券市场开放程度不断提高：花旗宣布将中国纳入“花旗世界国债指数 扩展市场” ； 近期彭博将人民币计价的中国国债和政策性银行债券纳入彭博巴克莱全球综合指数；“中英债券通”，进一步提高海外机构参与中国银行间债券市场的便利性和积极性；“南向通”的进一步发展等等，中国债券市场将迎来更多的外资涌入。因此长期来看，外资对国内债市无疑是利好的。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 目录 一、“债券通”大大拓宽国内债市开放渠道 . 5 （一）外资入市政策支持力度加强 . 5 （二）交易门槛低叠加机制灵活 ，“债券通”吸引国际小型机构投资者 . 6 二、 “债券通 ”带动境外资金快速流入国内债市 . 7 （一）“债券通”推出拉动境外机构持债比例上升，主要增持利率债 . 7 （二）外资配债资金主要来源于境外资产管理公司和保险公司 . 8 （三）“债券通”带动境外资金流入测算 . 9 三、人民币汇率和中外利差是前期外资持续流入国内债市的主要原因 . 10 （一）中外利差有所收窄，但依然维持较高水平 .11 （二）人民币持续升值降低贬值预期 . 12 （三） 3、 5 年期国债比 10 年期更受欢迎 . 12 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表目录 图表 1 外资入市的 4 种渠道政策梳理 . 5 图表 2 几种境外机构投资渠道比较 . 6 图表 3 “债券通 ”推出拉动境外机构持债比例上升 . 8 图表 4 境外机构偏好配置利率债 . 8 图表 5 境外机构国债和存单持债比例上升 . 8 图表 6 以国开债为主，政金债持有比例全面下行 . 8 图表 7 资管公司与保险公司是主要境外机构投资者 . 9 图表 8 卢森堡、美国和香港是主要的境 外资金来源地 . 9 图表 9 上清所境外机构通过 “债券通 ”渠道主要投向同业存单（单位：亿元） . 9 图表 10 境外资金通过 “债券通 ”渠道投资同业存单测算（单位：亿元） . 9 图表 11 中美利差与人民币远期贬值预期之差和境外托管增量正相关 . 10 图表 12 中美利差与人民币远期贬值预期之差和境外托管增量关系的简单回归 . 10 图表 13 人民币升值加大外资购债动力 .11 图表 14 2017 年中国和外国债券利差迅速走扩 .11 图表 15 中美利差收窄，境外机构托管增量下降 . 12 图表 16 2018 年至今人民币兑主要货币升值幅度较大 . 12 图表 17 人民币升值，其远期贬值幅度预期逐渐降低 . 12 图表 18 35 年期国债收益率下行幅度更大 . 13 图表 19 3、 5 年期中美利差大于 10 年期 . 13 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 随着 2017 年 7 月正式开启“债券通”，外资对国内债市 的 配置力量大大增强， 从托管量数据来看， 2017 年境外机构托管量开始明显增加， 2017 年 7 月之后境外机构 托管增量 显著 加大，总托管量呈现大幅攀升的趋势。 2018年 1 月，境外机构托管新增托管量更是达到 983.41 亿元的高峰。因此近期市场有观点认为外资买债在本轮 债券收益率下行过程中扮演了重要角色。本篇专题我们先对债市开放政策进行梳理，再对“债券通”启动后境外机构托管量总量以及外资持有者结构等 变化进行 分析， 并 对近期外资买债 情况以及后续可能对债市的持续影响进行 分析和判断 ，希望帮助大家 更清楚的 把握未来 外资 对债市的可能影响。 一、 “债券通”大大拓宽国内债市 开放渠道 此前 ，外资可通过 3 种渠道进入国内银行间债券市场，分别是 QFII、 RQFII、 CIBM,2017 年 7 月 债券通“北向通” 使得 外资 可以更加方便快捷的 进入国内债市 。 （一）外资 入 市 政策支持力度加强 1.QFII：投资灵活度差，适合大型投资者 合格境外机构投资者（ QFII）允许符合条件的境外机构投资者经批准汇入一定额度的外汇资金，并转换为当地货币，通过严格监管的专用账户投资于中国的证券市场，其本金、资本利得、股息等经批准后可购汇汇出的一种资本市场的开放渠道。 QFII是在资本账户未全面放开时的一个过度机制，也是中国最早打开的外资进入我国资本市场的渠道。 在 2006 年 8 月，中国推出 QFII制度，并逐步减少 QFII的投资约 束。 通过 QFII的渠道，机构投资者需要提前汇入资金和说明投资金额、品种等，且资金有一段锁定期（目前为 3 个月）。因此 QFII的投资灵活性差，适合具有长期配置中国债券需求的大型国外投资者。 2.RQFII:小“ QFII”，制度安排类似于 QFII 人民币合格境外机构投资者（ RQFII）允许符合条件的境外机构投资者经批准，通过在香港的中资证券公司及基金公司，将将批准额度内的外汇结汇投资中国的证券市场的一种资本市场的开放渠道。 RQFII与 QFII主要不同在于RQFII要用离岸人民币投资，而 QFII将美元结转为人民币投资。但二者大多数制度安排相同， RQFII又称为小“ QFII”。 3.CIBM：大幅放开海外投资者准入限制，但不方便操作 金融机构直接进入内地银行间债券市场计划（ CIBM）是指在 2016 年中国人民银行大幅放开银行间债券市场。金融机构直接进入内地银行间债券市场计划（ CIBM）不设置投资限额，实施备案制度，放开了几乎所有境外机构的准入限制，吸引了大量的海外资金。但 CIBM 的渠道具有“限制资金自由进出”、“需通过内地代理机构操作”、“不能采用债市做市机构交易模式”等缺陷，不方便海外投资者操作。 4.“债券通”北向通：外资进入债市的最新渠道 “债券通”是指境内外投资者通过香港与内地债券市场基础设施机构连接 ,买卖两个市场交易流通债券的机制安排。债券通是指分为北向通和南向通。“北向通”是境外投资者经由香港与内地基础设施在交易、托管、结算等方面互联互通的机制安排，投资内地银行间市场；“南向通”是指经由机制安排，境内投资者投资于香港的债券市场。2017年 7 月，“债券通”北向通正式上线运营，境外投资者和香港地区可经由香港与内地基础设施机构，投资于内地的债券市场。 图表 1 外资 入 市的 4种渠道 政策梳理 渠道 时间 机构 文件 意义 QFII 2006/8/24 证监会、中国人民银行、外管局 合格境外机构投资者境内证券投资管理办法 推出 QFII 制度。但此时合格境外机构投资者仅能参加交易所债券市场，无法参加银行间债券市场交易。 2012/7/27 证监会 关于实施合格境外机构 拓宽 QFII 的投资范围， QFII 可投资于银行间债券市场的 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 投资者境内证券投资管理办法有关问题的规定 银行间的固定收益产品。 2016/2/4 外管局 合格境外机构投资者境内证券投资外汇管理规定 对合格境外机构投资者（ QFII）外汇管理制度进行改革，将锁定期从一年缩短为三个月，保留资金分批、分期汇出要求， QFII 每月汇出资金总规模不得超过境内资产的20%。 RQFII 2011/12/15 证监会、中国人民银行、外管局 基金管理公司、证券公司人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法 进行 RQFII制度的试点。 CIBM 2013/3/1 证监会 关于实施 的规定 废止试点办法，明确允许人民币合格境外机构投资者投资于证券交易所交易或转让的债券和在银行间债券市场交易的固定收益产品。 2016/2/24 中国人民银行 中国人民银行公告 2016第 3 号 大幅放开可参加中国银行间债券市场的境外投资者范围，并实施备案制度，不设投资限额。 债券通 2017/5/31 中国人民银行 内地与香港债券市场互联互通合作管理暂行办法（公开征求意见稿） 允许符合要求的境外投资者可通过“北向通”投资银行间债券市场流通的所有券种，并不设置投资限额。 2017/6/21 中国人民银行 内地与香港债券市场互联互通合作管理暂行办法 删除了“北向通没有投资额度限制”条款，表明央行谨慎开放债市的态度 2017/7/22 中国人民银行、香港金融管理局 联合公告 批准两地基础设施机构香港与内地债券市场互联互通合作上线。 资料来源：华创证券 整理 （二） 交易门槛低叠加机制灵活， “债券通” 吸引国际小型机构投资者 “债券通” 未放宽外资准入条件 。 债券通的“北向通”的资格投资者与中国人民银行公告 2016第 3 号文中允许参加中国银行间债券市场的境外机构相同。债券通的突出优势主要是为境外投资者提供了一个更便利、成本更低的参与中国内地债市的渠道。 “债券通” 的突出优势在于提高境外机构交易效率。 “债券通”备案耗时短，“债券通”可通过交易中心、结算代理人等机构向中国人民银行递交材料，中国人民银行在 3 个工作日内出具备案通知书，快于 CIBM机制（中国人民在 20 个工作日内出具备案通知书）；与在 CIBM、 QFII等其他途径不同，“债券通“北向通资金进出也没有限制，无锁定期要求，且境外投资者无需 提前 汇入资金和说明投资品种、金额等， 灵活度更高；通过“债券通” ，境外投资者可依靠内地与香港的基础设施互联和多级托管来“一点接入”内地银行间债券市场， 更为方便快捷 。 图表 2 几种境外机构投资渠道比较 外资渠道 QFII RQFII CIBM 债券通 投资主体 符合规定的中国境外基金管理机构、保险公司、证券公司、商业银行以及其他机构投资者（养老基金、慈善基金会、捐赠基金、信托公司、政府投资管理境内基金管理公司、证券公司、商业银行、保险公司等香港子公司，或者注册地及主要经营地在香港地区的金融机构；香港证券监管部门取得资产管理境外依法注册成立的商业银行、保险公司、证券公司、基金管理公司及其他资产管理机构等各类金融机构，上述金融机构依法合规面向客户发行的投资产品，以及养境外依法注册成立的商业银行、保险公司、证券公司、基金管理公司及其他资产管理机构等各类金融机构，上述金融机构依法合规面向客户发行的投资产 品，以及养老基金、慈 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 外资渠道 QFII RQFII CIBM 债券通 公司等） 业务资格，并已经开展资产管理业务 老基金、慈善基金、捐赠基金等中国人民银行认可的其他中长期机构投资者 善基金、捐赠基金等中国人民银行认可的其他中长期机构投资者 投资范围 证券交易所的股票、债券和权证；银行间债券市场的固定收益产品；证券投资基金；股指期货；中国证监会允许的其他金融工具；新股发行、可转换债券发行、股票增发和配股的申购 证券交易所的股票、债券和权证；银行间债券市场的固定收益产品；证券投资基金；股指期货；中国证监会允许的其他金融工具；新股发行、可转换债券发行、股票增发和配股的申购 银行间债券市场的所有现券 银行间债券市场的所有现券 资格申请 向证监会申请资格 向外汇管理局申请额度 向证监会申请资格 向外汇管理局申请额度 向央行报备 通过代理机构向央行报备 资金锁定期 3 个月 1 年 无锁定期 无锁定期 监管机构 中国证监会、外汇管理局 中国证监会、外汇管理局 中国人民银行实施宏观审慎监管 中国人民银行、国家外汇管理部门、香港金融管理局及其他有关国家或地区的相关监督管理机构 资料来源：华创证券 整理 交易门槛低叠加机制灵活，“债券通”吸引国际小型机构投资者。 “债券通”的机制中，境外 投资者发送报价请求的门槛低至 100 万元。同时，“债券通” 机制上的灵活性、便利性也能吸引众多小型机构投资者参与中国债市。大型机构投资者更偏配置，获取稳健的收益；小型机构投 资者更偏交易，赚钱超额收益。交易需要较高的灵活性，而债券通没有“锁定期”、“预先说明预算投资额” 的规定，能更好地满足偏交易的国外小型机构投资者需要，吸引这部分资金流入中国债市。 二、 “债券通 ”带动境外资金 快速 流入国内债市 （一）“债券通”推出拉动境外机构持债比例上升，主要增持利率债 “债券通”推出后，境外机构债券托管量以及其占总托管量的比例均显著上升。 2017 年 7 月 3 日，“债券通”正式推出，随后迅速带动境外机构持债量的绝对值增加，持债比例上升。具体来看，境外机构债券托管量从 17 年 6月的 8250.70亿上升至 18年 3月的 12854.59亿，绝对增幅超过 50%；境外机构持债比例也从 1.32%上升至 1.87%。而在“债券通”推出前的一年里，境外机构的持仓量和占比均保持在相对稳定的水平上，可以看出“债券通”这一新债市开放渠道的拓展，对于海外资金进入我国债市有明显的推动作用。 从存量数据上来看，境外机构更加偏好持有低风险的利率债。 境外机构在投资于我国债券市场时一直偏好于持有风险等 级较低的利率债。 2018年 3 月，境外机构配置结构中国债比例高达 55.40%，同时持有 25.72%政金债（国开债 13.92%，农发债 6.63%，中国进出口银行债 5.17%）以及 13.34%同业存单。而持有的信用债等其他品种债券比例不足 6%，并且这一比例仍有下降趋势。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 图表 3“债券通”推出拉动境外机构持债比例上升 图表 4 境外机构偏好配置利率债 资料来源： wind，华创证券 资料来源： wind，华创证券 从持有结构的变动情况来看，境外机构国债和同业存单持有比例在“债券通”推出后明显上行。 国债方面，除在“债券通”刚推出的 17 年 7 月有所下降外，其余月份占比均稳定上升，但是当前水平与推出前相差不大。同业存单方面，“债券通”的推出使其迅速自 17 年 6 月 2.83%的较低占比上升至 17 年 9 月 13.28%，超过信用债持有比例，随后保持稳定，成为海外资金配置我国债券市场的另一主力军。政金债比例则有所回落，拆分来看，主要是国开债持有比例大幅下降导致，同时口行债、农发债也缓慢 持续下降。信用债占比逐渐降低，体现了境外机构的风险偏好变化。 图表 5 境外机构国债和存单持债比例上升 图表 6 以国开债为主，政金债持有比例全面下行 资料来源： wind，华创证券 资料来源： wind，华创证券 （ 二 ） 外资配债 资金 主要来源 于 境外 资产管理公司 和 保险公司 资产管理公司、保险公司是主要的境外机构投资者。 截至 17 年年末，共计 247 家境外机构投资者通过新开通的“债券通”进入国内银行间债券市场参与交易。选取交易所中交易量最大的前 20 家境外机构投资者（投资额占交易所内境外机构投资者比例达 97.7%）进行统计，发现资产管理公司投资额占比接近 70%，保险公司超过 20%，基金公司、银行和证券公司也 占据一定的市场份额。 卢森堡、美国和香港是主要的境外资金来源地。 截至 17 年年末，共计 19 个国家和地区的资金通过 “债券通 ”流入我国债市进行投资。统计全部外资来源，卢森堡、美国和香港是主要的三个境外资金来源地，资金占比均超 10%，合计占比超过 45%。此外，日本、韩国、新加坡、英国 等也是重要的外资来源。 当然，由于每日交易环境和市场环境的变化， 各类境外机构投资者和各个国家或地区的资金流向、投资占比都 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 会相应发生变化，但是我们仍然可以从中看出境外资金的大致分布结构。 图表 7 资管公司 与保险公司是主要境外机构投资者 图表 8 卢森堡、美国和香港 是主要的境外资金来源地 资料来源： Bloomberg，华创证券 资料来源： Bloomberg，华创证券 （三）“债券通” 带动 境外资金流入测算 通过对上清所境外机构通过“债券通”投资于同业存单的比例测算，可以发现“债券通”确实极大程度拉动境外资金流入。 由于中债登尚未单独公布“债券通”项下外资流入情况，上清所也只公布 2017年 7 月至 2017年 9 月期间 “债券通 ”项目的数据，我们按照简单的假设对“债券通”的贡献度进行粗略测算。 首先，上清所中主要的托管券种为同业存单，因此选取存单作为测算对象。其次，在测算过程中取简单算术平均 估算每月通过“债券通”的外资流入量，如： 17年 7 月只公布一周数据 “债券通”同业存单数据 20.36 亿，将其扩大 4 倍 的数值 81.44 亿作为 7 月 通过“债券通”渠道投向同业存单的近似替代，计算其在 17 年 7 月 境外机构同业存单托管总量 244.63 亿 中的占比。 8、 9 月与此类似。 最后，经计算“债券通”对于海外资金流入的贡献度大约在 25%-35%之间，拉动作用明显。 图表 9 上清所 境外机构通过 “债券通 ”渠道主要投向同业存单（单位：亿元） 时间 超短期融资券 短期融资券 熊猫债 中期票据 同业存单 笔数 结算金额 笔数 结算金额 笔数 结算金额 笔数 结算金额 笔数 结算金额 2017/7/31 2 0.2 1 0.1 1 0.1 20 20.36 2017/8/7 1 0.01 1 0.01 47 47.63 2017/8/14 2 5.1 27 25.64 2017/8/21 4 9.01 2 5.1 55 104.19 2017/8/28 5 8.1 3 5.08 2 4.14 2 4.14 53 57.99 2017/9/4 4 6.06 2 4.09 5 8.38 5 8.38 73 130.43 2017/9/11 2 0.83 5 0.5 5 0.5 43 49.71 2017/9/18 3 5.02 2 4.09 4 7.1 1 0.1 74 95.66 资料来源：上清所，华创证券 图表 10 境外资金通过 “债券通 ”渠道投资同业存单测算（单位：亿元） 境外机构同业存单持有总量 通过“债券通”流入量估算 估算值占比 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 境外机构同业存单持有总量 通过“债券通”流入量估算 估算值占比 2017年 7 月 244.63 81.44 33.29% 2017年 8 月 882.78 235.45 26.67% 2017年 9 月 1,384.04 413.7 29.89% 资料来源： 上清所， 华创证券 测算 总结来看 ，“债券通”推出以来 确实 带动境外机构配债绝对值和相对占比上升 ，从上清所的数据来看，债券通引入外资主要加大了对 同业存单 的 配置规模， “债券通”进一步 拓宽了国内债市的 开放 渠道 ，外资配债规模 不断 扩大，对国内债市行情产生影响。 三 、 人民币汇率和中外利差 是 前期 外资持续流入国内债市 的主要原因 外资参与国内债券市场， 汇率风险和相对收益是其 需要考虑的 重要因素 。 境外机构需要先将本币换成人民币，然后再购买国内债券，因此，汇率风险是外资考虑的关键。如果人民币处于贬值通道内，境外机构要对冲汇率风险，这要求国内外债市利差更大。 从 理论上看，国际资金的流动应该符合利率平价： 假如 海外资金进入债券市场主要是配置需求，那么 100 美元投入 美 国债券市场，一年后得到的 票息是 100（ 1+i*），如果将这 100 美元投入到我国债市，则需要先将 美元兑换成人民币，假设即期人民币美元兑人民币汇率为 e，则可以兑换 100e 元 人民币 ， 投入我国债券市场 1 年以后获得的票息是 100e（ 1+i） 。 假设一年后美元兑人民币的汇率为 e，则一年以后得到的美元为 100e（ 1+i） / e 。因此，若 100e（ 1+i） /e >100（ 1+i*） ，即 e/e >（ 1+i*） /（ 1+i） ，则外资 会 涌入国内债市。不等号两边同时减 1，可得 （ e-e） /e >（ i*-i） /（ 1+i*） ， 因为（ e-e） i*/e很小，可以忽略不计，所以得出 美元兑 人民币 远期升 水（ 人民币 贬值 幅度） 小 于 中美利差 ， 以此来 作为 外资进入国内债市的条件 ： 若中美利差大于远期人民币贬值幅度，外资将流入国内债券市场，中美利差若小于远期人民币贬值幅度，那 么外资将流出中国债券市场。 观察 中美利差和美元兑人民币远期 贬值预期 之差 和境外机构托管量增量的关系可以发现，二者的拟合关系较好，表明以上理论能够得到数据的验证。 因此，外资是否会进入中国债券市场， 除了中国债市的准入条件之外，最为重要的中外的利差以及外币兑人民币的 汇率的远期预期的变化。以美元资金为例， 根据人民币汇率的远期升值或者贬值预期 和中美利差 ，可以判断中国债市相对于美国债市的吸引力。 图表 11 中美利差与人民币远期贬值预期之差 和境外托管增量正相关 图表 12 中美利差与人民币远期贬值预期之差和境外托管增量 关系的简单回归 资料来源： Wind，华创证券 资料来源： wind，华创证券 测算 从以上简单回归关系可以得出， 中美利差与人民币远期贬值预期之差 增加 100bp， 则 粗略估算 境外投资机构增 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 11 持国内债券 约 为 600 亿元。 在此基础上分析自 2017 年以来海外资金大幅流入国内债市的原因 可以看出 ：首先 ， 从2016年四季度中国开启金融去杠杆路程之后，国内债市收益率大幅上行， 以 10年期中国国债为例，其收益率 从 2.65%上行至 3.9%左右，这使得中国债券和海外其他国家债券的利差迅速扩大，中美十年期国债利差从 2016 年 11 月的50bp 左右迅速走扩至 2017年 12 月份的 165bp 左右，同时，中国和日本以及德国的利差也在不断走扩。中外利差的走扩，使得中国债券更具吸引力。 其次 ， 人民币大幅升值使得外资流入国内债市动力增强 。 2017 年，人民币持续升值，全年对美元升值 6.29%，兑 日 元升值 2.64%， 同时叠加国内债券市场开放性增强， 这期间海外资金大幅流入国内债市 。 图表 13 人民币 升值加大外资购债动力 图表 142017年 中国和外国债券利差迅速走扩 资料来源： wind，华创证券 资料来源： wind，华创证券 在以上理论分析和数据验证的基础上分析，为什么 2018 年中美利差有所收窄 但是近期 海外资金 买债 仍 被认为是债券收益率走低的原因之一 呢？ （一） 中外利差 有所 收窄，但 依然维持较高水平 从以上我们的分析可知，只要中外利差和远期人民币贬值幅度的差值是正的，那么海外资金投资中国债市便是有利可图的 。以中美国债利差为例， 2017 年底特朗普税改法案签署， 自 2018 年 以来美