固收收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 美债 3%，中国国债该多少？ 证券 研究报告 2018 年 04 月 25 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516090003 sunbinbintfzq 周泽平 联系人 zhouzepingtfzq 近期 报告 1 固定收益：主业基建，进军航空领域 - 岩 土 转 债 上 市 定 价 分 析 2018-04-24 2 固定收益：变化太多，该如何把握？-中央政治局会议点评 2018-04-24 3 固定收益：行业利差普遍上行 -产业债行业利差动态跟踪（ 2018-04-22） 2018-04-22 从中美利差看海外压力 美债破 3，容易让人心生疑虑，从预期上可能会打消一部分机构进一步做多的意愿，而实际影响比较复杂，因为利差并不能简单用于预测未来。最终还要看央行货币操作空间的受影响程度，外因还是要通过内因来起作用。 两点需要关注： 资金外流压力是否随上述利差收窄而增加；美债上行背后的基本面（通胀）压力是否会蔓延到国内 。 风险 提示 ： 美国加息次数超预期 ；预期通胀水平 持续上升 。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 央行的视角：中美利差看什么？ . 3 1.1. 中美利差：短端 VS 长端 . 3 1.2. 中美利差：关键看什么？ . 5 2. 市场的视角：中债还 会跟随美债么？ . 6 2.1. 中债是否还在跟随美债？ . 6 2.2. 中债是否还会跟随美债？ . 9 3. 总结 . 10 图表目录 图 1：中美 10 年期国债收益率近期变动 . 3 图 2：中美利差持续收窄 . 3 图 3： DR001 与联邦基金利率之差 . 4 图 4： DR007 与联邦基金利率之差 . 4 图 5：中美利差历史走势 . 4 图 6：准备金率调整与外汇占款 . 5 图 7：人民币汇率与中美利差（逆序） . 5 图 8：资本流失压力并不突出 . 6 图 9：中债与美债 . 6 图 10：资金利差与中美国债利差 -月频 . 7 图 11：资金利差与中美国债利差 -日频 . 7 图 12：中美利差与中 美通胀差异 . 7 图 13：美欧日央行资产购买情况 . 8 图 14：离岸和在岸美元价格 . 8 图 15：美债的期限偏好走势 . 8 图 16：流动性的演化 . 8 图 17： 10 年前国债与 MLF 利率 . 9 图 18：联储最新的加息点阵图 . 9 图 19：通胀仍是核心 . 10 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 近期， 中美债市冰火两重天 ： 中债收益率在央行降准之后，大幅下行，与此同时，美债收益率经历近 2 个月的震荡后，再度大幅上行 ，并一度突破 3%。 图 1： 中美 10 年期国债收益率近期变动 资料来源： WIND， 天风证券研究所 中美 债市一涨一跌，使得利差大幅收窄，以 10 年期国债为例， 中美利差收缩至 62BP（ 4月 23 日数据）。 图 2： 中美利差持续收窄 资料来源： WIND， 天风证券研究所 中美利差大幅收窄 ， 对中债有何影响 ？ 我们先从中美利差看什么说起： 1. 央行的视角 ： 中美利差看什么 ？ 这其实有双重含义：一是中美利差用哪个指标进行观察，二是 关注 中美利差，核心是关注什么？ 先看 第一重含义 ： 1.1. 中美利差 ： 短端 VS 长端 “ 中国目前实行的是稳健中性的货币政策，并没有实行量化宽松政策及零利率政策。关于主要经济体央行资产负债表收缩问题，我们在很早前就已经预期到了这种变化，所以已经完全准备好了。 目前，中国十年期国债收益率约为 3.7%，美国十年期国债收益率约为 2.8%，中美利差处于比较舒服的区间。包括货币市场的隔夜利率和七天利率，中美利差也在舒适3.43.53.63.73.83.94.02.42.52.62.72.82.93.03.120 18 -01 20 18 -02 20 18 -03 20 18 -0410Y 美债 10Y 中债（右）%507090110130150170 中美利差： 10Y 国债 4 月 11 日中美利差值BP 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 的范围内。 简短地说，面对主要经济体货币政策正常化，我们已经做好了准备。” 4 月11 日， 易纲行长在博鳌亚洲论坛 2018 年年会分论坛“货币政策正常化”的问答实录 其中明确提到了 两 个利差指标 ： 短端 货币市场隔夜利率和 7 天利率之差；长端 10年期国债 收益率 之差 。 并且认为 目前 长短端利差水平都 处于舒服 /舒适 的区间。 短端： 隔夜利率 和 7 天利率之差 图 3： DR001 与联邦基金利率之差 图 4： DR007 与联邦基金利率之差 资料来源： WIND， 天风证券研究所 资料来源： WIND， 天风证券研究所 长端 ： 10 年期国债收益率之差 图 5： 中美利差历史走势 资料来源： WIND， 天风证券研究所 观察易行长所提到的利差指标 ， 我们可以发现 ： 以历史的视角来看 ， 目前无论是短端中美利差，还是长端中美利差都处于 2015 年汇改以来的 历史低点（ 10 年期 中美债券 收益率 之 差处于 2011 年以来的最低水平） ； 而以易行长表达的“舒服的区间”来看， 长短端利差表现则明显不一致： 4 月 11 日，中美 10 年期国债收益率之差为 92BP，目前已经下行 30BP 到 62BP；而 4 月 11 日，以 DR001、DR007 为视角的中美利差分别为 87BP、 102BP， 而 最新的利差水平分别上行了 27BP 和 32BP。 因而，参照易行长所谈的“舒服的区间” 以及 历史变动情况来看， 目前的中美 10 年期国债收益率之差 是否已经滑出舒服的区间？ 但 货币市场 利率之差 逻辑上应该还在区间内 。 我们再审视第二重含义 ： 7090110130150170190210 D R 0 0 1 - 联邦基金利率 4 月 11 日水平B0.91.11.31.51.71.92.12.32.5DR0 0 7 -联邦基金利率 4 月 11 日水平%-25 0-150-5050150250中美利差： 10Y 国债BP 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1.2. 中美利差 ： 关键看什么 ？ 首先，肯定不是利差区间本身， 一则是长端利差波动剧烈，从历史情况而言，其并非稳态（即使以 2011 年后的数据审视，其波动幅度也超过了 150BP，作为盯住区间，明显过宽）；且在中美利差处于高点的 2017 年 12 月，央行仍然跟随上调政策利率 ，说明其并非是一个强约束 （参考前期报告跟与不跟，意味着啥？） 。 二则是短端利差今年以来随着联储加息，一直在下台阶，如果央行有意将其稳定在一个区间，那么每次跟随的就不应是 10 或者是 5 个 BP（参考前期报告 5 个 BP，透露了 啥？）。 进一步而言 ，从内外联动视角来看，利差本质上 主要反映的是汇率的趋势和资本流动套利的空间 ；其次，中国以外汇占款为驱动的央行资产负债表 ， 决定了外汇占款的变动是货币政策的 重要干扰项 ，货币政策必须 应对 资本流动 的压力 。 因而 ， 中美利差 的背后关键 是汇率 /资本流动压力 。 图 6： 准备金率调整与外汇占款 资料来源： WIND， 天风证券研究所 判断压力大不大还是要回归到这一 核心 ： 汇率 ： 2015 年 汇改 到 2016 年 ， 在中美利差不断下行的过程中 ， 人民币贬值压力突出 ， 可以看出 ， 利差 收缩和 汇率贬值 相伴 。但 从 去年底到目前的这一轮利差快速收窄，对应的却是汇率持续升值，利差 收窄 并未 形成 贬值压力，甚至呈现出了美日贸易摩擦期间的演化特征： 汇率持续升值，形成显著的升值预期，由于投资 升值币种资产 有汇兑收益，因而，升值币种对应的债券收益率可以被压低，从这一逻辑来说，中美利差在持续升值背景下可以维持低位。 图 7： 人民币汇率与中美利差（ 逆序 ） 资料来源： WIND， 天风证券研究所 05101520250500001000001500002000002500003000002001-01 2001-09 2002-05 2003-01 2003-09 2004-05 2005-01 2005-09 2006-05 2007-01 2007-09 2008-05 2009-01 2009-09 2010-05 2011-01 2011-092012-05 2013-01 2013-09 2014-05 2015-01 2015-09 2016-05 2017-01 2017-09中央银行外汇占款存款准备金率 :大型存款类金融机构 ( 右边 )%亿元4060801001201401601802006.06.16.26.36.46.56.66.76.86.97.0 即期汇率 : 美元兑人民币 中美利差： 10Y, 右 ( 逆序 ) BP 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 而从资本流失压力而言， 目前以境内外人民币 资金价 差衡量的资本流失压力并不突出，货币政策的外围压力并不明显，这是中美利差在低位的另一个支撑。 图 8： 资本流失压力并不突出 资料来源： WIND， 天风证券研究所 因而 ， 对于中美利差看什么的问题 ， 我们的回答是 ： 从央行的角度而言 ， 中美利差 既 需要看长端国债收益率之差 ， 也要看短端货币市场利率之差 ； 但区间本身不是关注的终点 ， 央行关注中美利差核心是要关注汇率 /资本流失压力， 目前来看，这一压力指标 可能还在 央行的舒服区间 。 从市场的角度而言 ， 关注 中美利差 ，在本质上，是认为中债和美债收益率之间存在联动性，当二者的差值偏离时，总有一方要修正回归。 那么该如何看待美债破 3 以后的影响呢？ 2. 市场的视角：中债 还会跟随美债么？ 2.1. 中债是否还在跟随美债 ？ 从历史数据来看 ， 2010 年二次汇改以后 中债跟随 美债 的规律确实非常明显 ， 不过 2017 年以来，这种跟随关系明显被打破：中债 从大的方向上与美债呈现出了较为明显的反向走势。 图 9：中债与美债 资料来源： WIND， 天风证券研究所 寻找其中的原因 ，我们可以回顾团队前期的报告中美利差为何持续走阔： 长债收益率 =预期的政策利率 +预期的通胀率 +期限溢价，而其中，政策利率 决定了短端利6.06.26.46.66.87.07.2-2-10123452015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01H IB OR - 珠三角票据直贴利率： 6 个月 即期汇率 : 美元兑人民币（右）%2.53.03.54.04.55.01.21.41.61.82.02.22.42.62.83.03.22013-01 2013-042013-07 2013-10 2014-01 2014-04 2014-07 2014-10 2015-01 2015-04 2015-07 2015-10 2016-01 2016-04 2016-072016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-0410Y 美债 10Y 中债（右）% % 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 率。 也就是说 ， 中美 10 年期国债收益率之差 =预期短端利率之差 +预期通胀率之差 +期限偏好 溢价之差 预期的通胀率有明显的适应性 ，预期的短端利率要沿着实际轨道变动，我们可以用实际值来代表（会有一点的偏差，但趋势上一致）： 短端利率之差 ： 无论是月度频率数据 ， 还是日度频率数据 ， 跟随的迹象都很明显 ， 而且 2017年开始 ， 形态上的一致性显著提升。 图 10： 资金利差与中美国债利差 -月频 图 11： 资金利差与 中美国债利差 -日 频 资料来源： WIND， 天风证券研究所 资料来源： WIND， 天风证券研究所 中美通胀之差 ： 以核心 CPI 来衡量，中美通胀之差显然也决定了中美利差的走势。 图 12： 中美利差与中美通胀差异 资料来源： WIND， 天风证券研究所 因而 ， 很明显 ， 问题应该出在期限偏好这一块 。 期限偏好的差异 ： 2017 年底到目前 ， 全球央行资产购买 规模 明显边际 加速收缩 ，同时美国 缩表加息周期持续，财政支出加大，全球美元回流。 离岸 （ LIBOR-OIS）出现美元荒，在岸美元资金率也持续上升，分别影响了海外机构加杠杆配置美债的能力和国内市场的美债需求水平。 0.60.81.01.21.41.61.81.01.11.21.31.41.51.61.71.81.92.0 资金利差： DR 0 0 1 -联邦基金利率中美利差： 1 0 Y （右）% %0.50.70.91.11.31.51.71.90.50.70.91.11.31.51.71.92.12.3 资金利差： D R 001 -联邦基金利率中美利差： 10Y （右）% %-1.2-1.0-0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.80.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802.002013-08 2013-10 2013-12 2014-02 2014-04 2014-06 2014-08 2014-10 2014-12 2015-02 2015-04 2015-06 2015-08 2015-10 2015-12 2016-02 2016-04 2016-06 2016-08 2016-10 2016-12 2017-02 2017-04 2017-06 2017-08 2017-10 2017-12 2018-02中美利差（月）中美核心 CPI 之差：中国 - 美国（右）% % 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图 13： 美欧日央行 资产购买情况 图 14： 离 岸和在岸 美元 价格 资料来源： WIND， 天风证券研究所 资料来源： BLOOMBERG， 天风证券研究所 受此影响，以纽约联储公布的 ACM 期限溢价水平来看 ， 2017 年美债的期限偏好溢价持续下行，但在今年年初出现反弹。 图 15： 美债的期限偏好走势 资料来源： 纽约联储， 天风证券研究所 国内的流动性情况变化却截然相反， 2017 年总体资金面紧张，且非银机构面临明显的流动性分层，但 2017 年年底至今，流动性又超预期宽松。 此外 ， 监管周期自 2017 年 4 月始终压抑债券价格，但目前来看市场预期对此已有溢价，因而期限偏好溢价方面显著与海外呈现出了反向走势。 图 16： 流动性的演化 资料来源： WIND， 天风证券研究所 0.000.100.200.300.400.500.600.700.800.901.00050010001500200025002015-01 2015-03 2015-05 2015-07 2015-09 2015-11 2016-01 2016-03 2016-05 2016-072016-09 2016-11 2017-01 2017-03 2017-05 2017-07 2017-09 2017-11 2018-01 2018-03美欧日央行总资产变动 (3 个月 M A )10 年通胀指数国债 (TIP S )：右亿美元00.10.20.30.40.50.60.700.511.522.5 LI B O R O IS LI BO R - O IS (右 )%-1-0.500.511.522.52010-06 2010-10 2011-02 2011-06 2011-10 2012-02 2012-06 2012-10 2013-02 2013-06 2013-10 2014-02 2014-06 2014-10 2015-02 2015-06 2015-10 2016-02 2016-06 2016-10 2017-022017-06 2017-10 2018-02A C M 期限偏好溢价%2.22.73.23.74.24.72016-07 2016-08 2016-09 2016-10 2016-11 2016-12 2017-01 2017-02 2017-03 2017-04 2017-05 2017-062017-07 2017-08 2017-09 2017-10 2017-11 2017-12 2018-01 2018-02 2018-03 2018-04R 007 D R 0 07% 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 这样来看 ， 中债在短期基准利率定价 、 通胀溢价部分仍然显著跟随美债 ， 造成中美债券走势差异的部分主要是期限偏好 ， 具体而言就是 ：流动性环境和监管环境差异。 延伸来看 ， 中美利差未来的演化情况还要取决于 ： 中债是否会跟随美债 ？ 2.2. 中债是否 还 会跟随美债 ？ 由于中债跟随美债，从分解而言有三个渠道，我们以此为抓手进行分析： 首先来看主导了中债和美债不同走势的 “期限偏好”部分 流动性环境和监管环境差异： 考虑到央行目前关注的外围资本流动压力并不大，不会因为因此收紧国内货币政策；相反，参考最新的中央政治局会议内容 ： 在外部压力面前，国内政策相应作出了调整和应对 显然在宏观调控层面会兼顾结构和总量，稳货币基本趋势明确，未来总量上可能还有释放的空间，汇率希望稳，但是不排除升值的 压力， 所以刺激内需是对冲外需的必要手段，稳定压倒一切可能重回政策重心，虽然紧信用的局面可能有所改观，但是考虑到降低企业融资成本和债市健康发展的诉求，流动性环境总体依然会维持稳定。 （参考团队报告变化太多，该如何把握？） 因而可以说 ， 造成中债和美债偏离的因素仍然存在 ， 中债并不必然跟随美债收益率上行 。 再看 短端政策利率 和通胀溢价部分 ： 短端政策利率： 由于目前的资本流失压力并不大，我们判断在利率走廊内的 DR 系列利率由于央行跟随上调政策利率的幅度仍会小于 联储加息幅度，因而中美货币市场利差可能仍将继续收窄，带动中美利差的收窄。 但除 了 利差影响渠道以外 ， 央行有意通过 MLF引导长端利率：目前 1年期 MLF利率为 3.3%，按照联储的加息点阵图，以每次加息 25BP 来看 ，年内有可能再加息 2 或 3 次 ，到 2019 年底倾向于在目前的基础上加息 5 次 。 如果我们每次都跟进 ， 跟进 5 个或者 10 个 BP，对应的 MLF 利率，年底将分别为 3.4%或3.5%， 2019 年底将为 3.55%或 3.6%。 如果 以此为参照 ， 中债 目 前位置似乎比较合理 ， 但须考虑几点 ： （ 1） 联储加息不是一步到位，长期来看面临诸多不确定性 （关键是通胀） ；同时，央行跟进 与否 ， 也是一个动态的过程 ； （ 2） 短期而言 ，降准用 1.6%成本 的资金置换了 3.3%成本 MLF， 降低了 MLF 的约束， 理论上 打开了下行的空间，其是否能趋势持续，关键还在未来货币政策 对于流动性的指引 。 图 17： 10 年前国债与 MLF 利率 图 18： 联储最新的加息点阵图 资料来源： WIND， 天风证券研究所 资料来源： WIND， 天风证券研究所 2.93.13.33.53.73.94.1 10Y 中债 1 年期 M LF% 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 通胀溢价部分 ： 除了通过通胀差异决定中美利差走势 ， 通胀还有更重要的作用 ： 如果美国通胀持续上行 ， 需要考虑美债上行背后的基本面（通胀）压力是否会蔓延到国内 ，如果中国通胀也同步上行，那么很显然，中债收益率面临显著压力，中美利差的变化取决于上行幅度的差异。 如果美国通胀受挫向下 ， 则无论是预期政策利率 、通胀溢价和期限偏好溢价部分都会显著向下，中债的外围压力将明显减小。 可以看出 ， 未来中美利差走势的 重要联系 仍在于中美通胀的演变 。 图 19： 通胀仍是核心 资料来源：总结自 Ben S.Bernanke “ Why are interest rates so low?” ， 天风证券研究所 3. 总结 短端中美利差目前而言 ， 仍处在 易行长 “舒服的区间” 内 ；长端中美国债收益率之差则从历史 和“舒服的区间”的角度来看， 依然偏低 ，值得关注；但 区间本身不是关注的终点，我们需要关注的 是 ： 资金外流压力是否随上述利差收窄而增加；美债上行背后的基本面（通胀）压力是否会蔓延到国内 。 美债破 3，容易让人心生疑虑，从预期上可能会打消一部分机构进一步做多的意愿，而实际影响比较复杂，因为利差并不能简单用于预测未来。最终还要看央行货币操作空间的受影响程度，外因还是要通过内因来起作用 。 分解来看 ， 短期而言 ，由货币政策主导的“期限偏好”部分仍然存在维持偏离的基础，中债并不必然跟随美债变动； 中 期而言，海外压力的演化关键点仍在于通胀。 就目前位置，我们的利率水平仍可以消化美债上行的压力。 预期政策利率预期通胀率期限偏好长债收益率政策利率调整流动性、监管等通胀预期：基于实际通胀变化决定决定 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见 等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及 /或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表 现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 /或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券 并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及 /或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 说明 评级 体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20% 持有 预期股价相对收益 -10%-10% 卖出 预期股价相对收益 -10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅 -5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅 -5%以下 天风 证券研究 北京 武汉 上海 深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编： 100031 邮箱： researchtfzq 湖北武汉市武昌区中南路 99 号保利广场 A 座 37 楼 邮编： 430071 电话： (8627)-87618889 传真： (8627)-87618863 邮箱： researchtfzq 上海市浦东新区兰花路 333 号 333 世纪大厦 20 楼 邮编： 201204 电话： (8621)-68815388 传真： (8621)-68812910 邮箱： researchtfzq 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编： 518000 电话： (86755)-23915663 传真： (86755)-82571995 邮箱： researchtfzq