本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。1利率研究 债券研究 证券研究报告 专题研究报告 2018 年 06 月 05 日 油价波动、 通胀 预期 与 10 年美债收益率 全球货币政策与外溢效应系列专题之 十 相关研究 国际收支回顾与展望（ 17-18）： 5000亿美元改善能持续吗？ 全球货币政策与外溢效应系列专题之九 2018.5.3 以史为鉴：本轮中美贸易摩擦核心不在汇率 全球货币政策与外溢效应系列专题之八 2018.4.11 定量剔除出口中的“春节错位效应” 全球货币政策与外溢效应系列专题之七 2018.3.9 美债收益率上行、美元指数回落的内在逻辑与展望 全球货币政策与外溢效应系列专题之六 2018.2.5 GDP 净出口与海关贸易顺差背离的原因探析及 18 年展望 全球货币政策与外溢效应系列专题之五 2018.1.30 傲世独立：美联储历次加息，我国会跟随吗？ 全球货币政策与外溢效应系列专题之四 2018.1.17 证券分析师 秦泰 A0230517080006 qintaiswsresearch 孟祥娟 A0230511090004 mengxjswsresearch 联系人 秦泰 (8621)23297818×7368 qintaiswsresearch 本期投资提示： 今年以来美债收益率大幅波动，市场判断分歧持续，牵动国内债市 情绪。 本篇报告，我们聚焦 10Y 美债收益率隐含的通胀预期的形成机制、油价波动在其中的作用，并结合对未来油价趋势的判断，分析通胀预期是否能进一步推升年内 10Y 美债收益率水平。 与短端逻辑迥异，美债长端应分两部分分析。 15 年以来美债短端收益率持续回升，而长端收益率则大幅震荡。长短端收益率走势迥异，显示影响长短期美债收益率的因素和逻辑存在极大的不同。美债短端收益率紧密跟踪美联储加息预期。 而 美债长期收益率 则 更接近长期经济增长前景和通胀预期，从而与美联储短期货币政策操作的预期关联度小于短端。 通胀预期的形成：货币政策与 油价的作用。 10Y 美债收益率隐含的长期通胀预期部分，主要由 三大因素驱动： 当期通胀 ， 货币政策转向预期 ，以及 高频油价波动对市场情绪的直接影响 。 1） “通胀预期”真的能预测未来吗？同步关系更强。 从数据上看， 10Y 美债收益率中隐含的“通胀预期”部分 并不 能预测未来通胀情况 。 相反，多数时间内 ， 正是当前通胀数据引导了“通胀预期”的形成。 2） 预期和现实分化 的 背后均为货币政策预期转向。 美联储货币政策转向进一步宽松的预期，将推升 10Y 美债收益率中隐含的长期通胀预期。相反， 美联储 货币政策边际紧缩的预期，将降低长期通胀预期水平。 3） 油价 是 高频通胀预期的锚指标。 由于通胀数据频率过低，因而在现实的高频交易中，油价成为高频通胀预期的重要锚指标。 油价波动与市场对美国长期通胀预期的高频变化几乎同步。 油价与通胀预期：沙特会增产吗？ 鉴于油价对美债长期通胀预期的重要性，一个关键问题变成：近期的油价下行会持续吗？ 油价中期由主要供给方的竞争策略决定。 全球原油供给结构非常集中， 全球原油供给波动性远大于需求， 意味着 油价 更多由主要供给方的竞争策略所决定 。 回顾历史 ： 限产保价曾给沙特带来惨痛教训。 OPEC 历史上曾有过 6 次不同的竞争策略阶段 ， 不同阶段的策略 均 在保价与保量中纠结，而历史证明保量更加重要。 展望未来：当前全球竞争格局越来越像 85 年。 美国 页岩油产量不断攀升， 奉行贸易保护主义的特朗普政府正在将增加美国能源出口作为一项基本的贸易政策， 均 意味着“ OPEC+俄罗斯”在全球能源供给中的份额将长期面临持续下降的威胁。 考虑到 OPEC 和俄罗斯经济增长对能源行业的长期依赖度远高于美国，这意味着 OPEC 和俄罗斯将必须在不久的将来考虑转向“增产保份额”的策略。 总结：油价可能转向，美债通胀预期或见顶。 综合上述分析， 预计 6 月 OPEC 会议上可能讨论限产政策的边际放松， OPEC+俄罗斯竞争策略可能自此开始缓慢转向， 预计油价即将逐步进入中期回落阶段，年内布伦特原油价格有望降至 65-70 美元 /桶。 在这一判断下，预计 年内 PCE 同比潜在上行幅度有限、油价可能逐步回落，货币政策预期内的紧缩步伐也将抑制通胀预期的上行， 10Y 美债收益率隐含通胀预期年内后期波动区间 预计 在1.9%-2.3%之间，而并不会持续上行。 两周前这一隐含的长期通胀预期一度迫近 2.2%，近日再度回落至 2.0%-2.1%之间，预计年内后期潜在上行幅度较为有限，前期 2.2%附近水平可能已经接近年内高点。 年内通胀预期难以进一步推升 10Y 美债收益率。 请务必仔细阅读正文 之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。2债券研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 14 页 简单金融 成就梦想 1.与短端逻辑迥异，美债长端应分两部分分析 . 4 1.1 美债短端与长端收益率表现迥异 . 4 1.2 短端：紧密跟踪美联储加息预期 . 4 1.3 长端：长期通 胀预期 +长期实际利率 . 5 2.通胀预期的形成：货币政策与油价的作用 . 6 2.1 “ 通胀预期 ” 真的能预测未来吗？同步关系更强 . 6 2.2 预期和现实分化期背后，均为货币政策预期转向 . 7 2.3 油 价：高频通胀预期的锚指标 . 8 3.油价与通胀预期：沙特会增产吗？ . 9 3.1 油价中期由主要供给方的竞争策略决定 . 9 3.2 回顾历史：限产保价曾给沙特带来惨痛教训 . 10 3.3 展望未来：当前全球竞争格局越来越像 85 年 . 11 4. 总 结：油价可能转向，美债通胀预期或见顶 . 13 目录 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。3债券研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 14 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1： 10 年期和 1 年期美债收益率 . 4 图 2：美国 1 年期国债收益率与联邦基金利率（ %） . 5 图 3： 10Y 美债收益率、 TIPS 实际收益率与隐含长期通胀预期（ %） . 5 图 4： 10Y 美债隐含的 “ 长期通胀预期 ” 与未来的通胀水平之间关系极弱 . 6 图 5：除个别时段外，当时公布的通胀数据或引导了 “ 通胀预期 ” 的形成 . 7 图 6：货币政策预期转向对长期通胀预期产生反向冲击 . 7 图 7：油价成为交易中通胀预期的重要锚指标 . 8 图 8：近期布油价格下跌带动 10Y 美债收益率中的通胀预期部分下行 . 9 图 9：全球原油供给与需求同比增速 . 10 图 10：全球原油供给结构（ 2016 年） . 10 图 11： 76-90 年原油产量（百万吨） . 11 图 12： OPEC 内沙特与其他国家分化（千桶 /日） . 11 图 13：限产协议以来，美国原油产量快速增加 . 12 图 14：美国原油产量 18 年以来加速增加 . 12 图 15： OPEC 内沙特与其他国家分化（千桶 /日） . 12 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。4债券研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 14 页 简单金融 成就梦想 今年 以来 美债 收益率大幅波动， 市场 判断分歧持续，牵动国内债市情绪。 今年以来，美债收益率 大幅 波动， 10 年 美债收益率 分别 于 2 月 、 5 月 两度 向上 突破 3.0%，而 此后 均 出现明显 回落 。在我国 央行向商业银行持续提供充足流动性、而美联储 缓慢紧缩进入下半场的大背景下， 国内 债市 情绪 对美债长端收益率水平的变化 非常 敏感。而作为 一个综合性极强的发达经济体债市收益率指标， 10 年 美债收益率 中 同时包含了油价、 美联储货币 政策、中美 经贸 谈判前景、 特朗普 减税政策 等 诸多因素的影响，因而在 当前动荡的金融市场环境下 引发 市场持续的 预期 分歧。 本篇报告中，我们聚焦 10Y 美债收益率隐含的通胀预期的形成机制、油价波动在其中的作用，并结合对未来油价趋势的判断，分析通胀预期是否能进一步推升年内 10Y 美债收益率水平。 1.与短端逻辑迥异，美债长端应分两部分分析 1.1 美债短端与长端收益率表现迥异 15 年 以来美债短端收益率持续回升 ， 而长端收益率 则 大幅震荡 。 15 年 以来， 美债 收益率 曲线产生 显著变化。一方面 ， 短端 利率持续 上行， 1 年期 美债收益率从 0.2%左右 连续 上行至 目前 的 2.2%左右， 3 年 多 内持续 上行 2 个 百分点 ； 而另一方面，长端 收益率 变化相对复杂， 10Y 美债 收益率于 13 年 末冲高 3.04%后 于 14 年 至 16 年上半年震荡回落， 16 年 下半 年 至今 振幅扩大 ，今年以来在 1-2 月 、 5 月两度冲高 3.0%之后 均 有所回落， 至 5 月 末 小幅 降至 2.9%左右 。 长短端 收益率 走势迥异，显示 影响长短期美债收益率的因素和 逻辑 存在极大的不同。 图 1： 10 年期 和 1 年期 美债收益率 资料来源： Wind， 申万宏源研究 1.2 短端：紧密跟踪美联储加息预期 美债 短端收益率紧密跟踪美联储加息预期 。 在 08 年 全球金融危机爆发、美联储实施零利率政策 之后 ，美债短端收益率水平 很快 降至 0-0.25%之间的 超低 水平，与0 . 00 . 51 . 01 . 52 . 02 . 53 . 03 . 54 . 01 0 / 0 1 1 1 / 0 1 1 2 / 0 1 1 3 / 0 1 1 4 / 0 1 1 5 / 0 1 1 6 / 0 1 1 7 / 0 1 1 8 / 0 110 年期美债收益率（ % ） 1 年期美债收益率（ % ）本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。5债券研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 14 页 简单金融 成就梦想 联邦基金利率目标区间保持一致， 此后 至 15 年 下半年加息预期逐步升温时起， 1 年期 美债收益率 随 美国联邦基金 利率 目标区间上调而逐步上行 。 而 在 17 年 加息加快之后 至今 ， 1 年期 美债收益率较好地体现了 一段 时间内的加息预期。相对 而言， 美债收益率短端 波动 预测难度较低。 图 2：美国 1 年期 国债收益率与联邦基金利率（ %） 资料来源： Wind， 申万宏源研究 1.3 长端：长期通胀预期 +长期实际利率 美债 长期 收益率更 接近 较为 长期的 经济 增长前景和 通胀 预期 ，从而 与美联储短期货币政策 操作 的预期关联度小于短端 。 美债 长端收益率更多 体现美国经济和 通胀前景的长期变化， 因而 与美联储短期内的加息预期 之间的 相关性 极弱 。 同时， 由于 美联储 货币政策追求 “ 中性 ” 实际 利率水平，因而 美国 货币政策对美国长期经济增长和通胀前景的影响相对来说是比较温和的，而冲击主要体现在短期 内 。 由此 ， 在 美国货币政策 进入 趋势性的 宽松 或紧缩周期时，美债 长端 收益率 整体 波动幅度 远小于 短端 ， 且在较多时间内呈现大幅波动而 趋势性 也弱于短端。 图 3： 10Y 美债收益率、 TIPS 实际收益率与隐含 长期 通胀预期 （ %） 资料来源： Wind， 申万宏源研究 0 . 00 . 51 . 01 . 52 . 02 . 50 9 / 0 1 1 0 / 0 1 1 1 / 0 1 1 2 / 0 1 1 3 / 0 1 1 4 / 0 1 1 5 / 0 1 1 6 / 0 1 1 7 / 0 1 1 8 / 0 1美国联邦基金利率目标上限（ % ）美国 1 年期国债收益率（ % ）- 1 . 0- 0 . 50 . 00 . 51 . 01 . 52 . 02 . 53 . 03 . 54 . 00 9 / 0 1 1 0 / 0 1 1 1 / 0 1 1 2 / 0 1 1 3 / 0 1 1 4 / 0 1 1 5 / 0 1 1 6 / 0 1 1 7 / 0 1 1 8 / 0 11 0 Y TI P S 实际收益率（ % ）10Y 美债隐含长期通胀预期（ % ）10Y 美债收益率（ % ）本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。6债券研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 14 页 简单金融 成就梦想 我们 采用一个基于 “ 长期 通胀预期 ”+“ 长期 实际利率 ” 的 两分法框架，对 10年 美债收益率进行分析和预测。 简单 来说，名义利率可以从逻辑上 拆解为 “ 通胀 预期 ”+“ 实际 利率 ” 两部分 ， 而两部分或呈现一定 的独立逻辑 。下文 我们将看到， 基于 “ 长期 通胀预期 ”+“ 长期 实际利率 ” 这一 两分法框架， 可以 较好地 分析 10 年 美债收益率的波动 原因 ，并较为准确地 对 未来走势进行判断。 而“通胀保值 国债（ Treasury Inflation Protected Security， TIPS） ”的 存在， 令我们 在 技术上 得以实现 “ 两分法 ” 分析 框架 。 2.通胀 预期的形成：货币政策 与 油价 的 作用 10 年 美债收益率隐含的长期通胀预期部分，主要由三大因素所驱动： 1）当期通胀 ； 2） 货币政策转向 的 预期； 3） 高频 油价波动 对市场情绪的直接影响。 2.1 “通胀 预期 ”真的 能预测 未来 吗？ 同步 关系更强 10Y 美债收益率中隐含的 “ 通胀预期 ” 部分 能够 预测未来的通胀情况吗？ 数据并不支持 。 逻辑上来说 ，长期国债收益率中包含的 “ 通胀预期 ” 部分应 体现 市场对未来通胀 水平 的预期值， 同时 因为金融市场参与者对信息的 高强度 处理和分析能力，因而 “通胀预期” 可能和未来的通胀数据之间 呈现 较强的 无偏性 。 但从 数据关系来看，并不 支持 “ 通胀 预期 ” 可以 预测 “ 未来 通胀 ” 的 观点。 10Y 美债隐含的“长期通胀预期”与未来的通胀水平之间关系极弱 。 图 4： 10Y 美债隐含的 “ 长期通胀预期 ”与未来 的通胀水平之间 关系 极弱 资料来源： Wind，申万宏源研究 恰恰 相反，多数 时间 内 ， 正是 当前 的通胀数据 引导了 “ 通胀 预期 ” 的 形成。 数据 揭示的规律与逻辑 推论 恰恰相反，多数时间内， 10Y 美债 收益率隐含的 “ 通胀预期 ”并非 未来通胀水平的预测值，而恰恰与 当期 公布的通胀数据 之间 直接相关。除了 10年 下半年至 12 年上半年、 以及 15 年的 大部分时间 以外 ，我们看到 10 年 至今， 10Y美债收益率 隐含 的 “长期通胀 预期 ”， 基本与 当时 公布的 PCE 季调同比或 CPI 季调同比 趋势 一致， 而波动幅度 则 小于通胀数据本身。 0 . 51 . 01 . 52 . 02 . 53 . 0-1012341 0 / 0 1 1 1 / 0 1 1 2 / 0 1 1 3 / 0 1 1 4 / 0 1 1 5 / 0 1 1 6 / 0 1 1 7 / 0 1 1 8 / 0 1P C E 同比（ % ， 12 个月后） C P I 同比（ % ， 12 个月后）10Y 美债隐含长期通胀预期（ % ，右）本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。7债券研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 14 页 简单金融 成就梦想 图 5： 除个别 时段外， 当时 公布的通胀数据或 引导了“通胀 预期 ”的 形成 资料来源： Wind，申万宏源研究 2.2 预期 和 现实 分化 期背后 ，均 为 货币政策 预期 转向 美联储货币政策预期 迅速 转向 的 时期， 往往 对美国 金融 市场的长期通胀预期产生剧烈影响，体现为 10Y 美债收益率 隐含的 “ 长期 通胀预期 ” 与 现实的通胀水平之间暂时性的 显著 分化。 货币政策 转向 进一步宽松的 预期 ， 将推升 10Y 美债收益率中隐含的 长期通胀预期。 10 年 以来， 我们 可以捕捉到 3 个 这样 的 时期 ： 1） 10 年 中期 开始 ， 金融 市场对美国实施新一轮 QE 的预期 升温 ， 最终 美联储决定自 10 年 11 月 至 11 年 6 月新增 了总规模 6000 亿美元 的资产购买 ； 而自 10 年 中 至 11 年 中， 长期 通胀 预期 水平 显著高于 现实的通胀数据 。 2） 12 年 中 期 起， 市场 再度 预期 美联储 可能 再度实施 QE 政策，直至 13 年 末 ，长期 通胀预期再度持续高于 当时 的通胀数据水平。 3）第 3 段 比较明显的时期是 15 年底 之前，由于美联储一再延后首次加息时间，因而市场 预期 再度转为宽松，同样再度将长期通胀预期推升至当时的通胀水平以上。 图 6： 货币政策 预期转向 对 长期通胀预期产生反向冲击 资料来源： Wind，申万宏源研究 0 . 51 . 01 . 52 . 02 . 53 . 0-1012341 0 / 0 1 1 1 / 0 1 1 2 / 0 1 1 3 / 0 1 1 4 / 0 1 1 5 / 0 1 1 6 / 0 1 1 7 / 0 1 1 8 / 0 1P C E 季调同比（ % ） C P I 季调同比（ % ） 10Y 美债隐含长期通胀预期（ % ，右）0 . 51 . 01 . 52 . 02 . 53 . 0-1012341 0 / 0 1 1 1 / 0 1 1 2 / 0 1 1 3 / 0 1 1 4 / 0 1 1 5 / 0 1 1 6 / 0 1 1 7 / 0 1 1 8 / 0 1长期通胀预期 - P C E 同比（ % ，右）PC E 同比（ % ）10Y 美债收益率隐含长期通胀预期（ % ，右）QE2QE暂停QE3 - QE4加息预期缓解本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。8债券研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 14 页 简单金融 成就梦想 相反，货币政策边际 紧缩 的 预期 ，将降低 长期通胀预期 水平 。 例如 ： 1） QE2 和QE3 之间 的间歇期（ 11.7-12.9） 内 ， 通胀 预期大幅下挫 至 低于当时通胀数据 的 水平以下。 2） 14 年开始 美联储逐步退出 QE，直至 9 月 公布 “ 货币 政策正常化 原则 与计划 ” ， 市场逐步形成边际紧缩预期， 长期 通胀预期有所回落。 尤其是 14 年 9 月美联储公布“货币政策正常化原则与计划（ Policy Normalization Principles and Plans）”之后至 16 年初，长期预期通胀水平由 2.2%快速下降至 1.5%以下， 降幅 远大于 同期PCE 同比 变化 程度，反映出在美联储货币政策紧缩预期形成时，市场对未来通胀前景的显著下修。 3） 17 年 以来，加息进程 进入较为 规律的时期，长期通胀预期 进一步向下接近 实际的通胀数据。 2.3 油 价 ： 高频 通胀预期 的锚指标 由于 通胀数据频率过低， 因而 在现实的高频交易中，油价成为高频通胀预期的重要 锚 指标。 CPI、 PCE 等 通胀指标 作为月度公布的宏观 数据 指标， 远不能 满足市场高频 交易对通胀预期的信息需求。 从数据 上来看，我们发现油价或许已经成为市场高频交易通胀预期的一个重要锚指标 ， 油价波动与市场对美国长期通胀预期的 高频 变化几乎同步。 14 年以前，全球油价处于 100 美元 /桶以上的较高水平，长期通胀预期亦 徘徊于 2.5%以上 高位。 14 年以后，伴随页岩油产量的快速增加，全球原油供给过剩的局面加剧，油价开始趋于大幅下跌，而长期通胀预期几乎与油价同时经历下滑转折点，并 在之后 随之同步震荡下行。 图 7： 油价 成为 交易 中通胀预期的重要锚指标 资料来源： Wind，申万宏源研究 近期 油价 高位大幅 下跌， 带动 10Y 美债收益率隐含的通胀预期也出现超 10BP的下行。 而本轮 10Y 美债隐含 长期通胀预期 自 1 月 末以来的大幅上行，也与 油价 的持续上行 趋势 直接对应 ； 而 近 5 个 交易日以来，原油价格出现近 6%的跌幅， 10Y 美债隐含的 长期 通胀预期也 从 约 2.15%降至约 2.04%，降幅超过 10BP。 204060801001201401 . 01 . 21 . 41 . 61 . 82 . 02 . 22 . 42 . 62 . 83 . 01 0 / 0 1 1 1 / 0 1 1 2 / 0 1 1 3 / 0 1 1 4 / 0 1 1 5 / 0 1 1 6 / 0 1 1 7 / 0 1 1 8 / 0 110Y 美债隐含长期通胀预期（ % ） 布伦特油价（美元 / 桶，右）本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。9债券研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 14 页 简单金融 成就梦想 图 8： 近期布油 价格下跌带动 10Y 美债收益率中的通胀预期部分下行 资料来源： Wind，申万宏源研究 3.油价 与通胀 预期 ： 沙特 会增产吗？ 鉴于 油价对 美债 长期通胀预期的重要性， 一个 关键问题变成： 近期 的油价下行会持续吗 ？ 为 回答这一问题，我们 简要 回顾一下原油市场的供需关系和 OPEC 的竞争策略变迁。 3.1 油价 中期由 主要 供给方的竞争策略 决定 全球 原油供给 结构非常 集中 ，这意味着 原油价格 更多由 主要 供给方的竞争策略所 决定。 全球原油市场供给集中度极高， OPEC（特别是沙特）、美国、俄罗斯构成原油供给的三足鼎立态势。 16 年，沙特（在全球原油供给中的占比为 13.4%）为首的 OPEC 国家（合计占比 42.6%）、俄罗斯（ 12.6%）和美国（ 12.4%）三方合计占全球原油供给的比例超过 2/3。 供给侧 的 高集中度意味着有组织的竞争策略持续存在，令全球原油供给 的 波动性远大于需求 。 11 年至今，全球原油需求 同比 在 0.6%至 2.5%之间窄幅波动，而全球原油供给增速 的 波动幅度则宽 得多，达到 -0.3%至 3.9%。原油供给与需求 间的缺口（供给 -需求）则在 -100 万桶 /日至 +290 万桶 /日之间， 如此 巨大的 供给 波动中 显著 包含了 供给侧 主要各方 的持续竞争 和 博弈过程。 40455055606570758085901 . 51 . 61 . 71 . 81 . 92 . 02 . 12 . 22 . 32 . 42 . 51 7 / 0 1 1 7 / 0 4 1 7 / 0 7 1 7 / 1 0 1 8 / 0 1 1 8 / 0 410Y 美债隐含长期通胀预期（ % ） 布伦特油价（美元 / 桶，右）本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。10债券研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 14 页 简单金融 成就梦想 图 9：全球 原油供给与需求同比增速 图 10： 全球原油 供给结构（ 2016 年 ） 资料来源： Wind， 申万宏源研究 资料来源：申万宏源研究 3.2 回顾 历史：限产保价 曾 给沙特带来惨痛教训 在美国 页岩油 产量 持续增加 、 俄罗斯与 OPEC 持续 协调产量的背景下， OPEC的竞争 策略 成为中长期 油价最 重要 的影响因素。 在 上述 三大 主要 原油 供给方中， 美国自 12 年 以来的新增产能几乎全部 来自 页岩油， 同时 由于页岩油 生产 商相对分散，美国 主要石油 生产商 较少 进行产量协调，而主要依据对未来价格的预期进行市场竞争 。而 16 年 11 月 以来，俄罗斯与 OPEC 之间进行 密切的产量协调 ，以 通过调控全球原油供给 量 ，对油价和油价预期施加影响。因此 ， 可以说当前背景下， OPEC 的竞争策略成为中长期油价最重要的影响因素 。 考虑 到 沙特是 OPEC 内最 大 的 原油 生产商，同时 也 保有 全球最大的 传统 原油潜在产能， 因而 沙特 的 竞争策略选择实际上对全球油价的变化趋势而言起到举足轻重的作用 。 OPEC 历史上曾 有过 6 次 不同的竞争策略阶段。 不同阶段 的策略 在保价与保量中纠结，而 历史证明保量更加重要。 OPEC 自成立至今，始终谋求维护组织内产油国利益，获取稳定的石油收入。 1973 年以来， OPEC 的竞争策略基本可分为 6 个阶段： 1） 1973-81 年，稳定实际油价。 73 年 OPEC 通过 石油 禁运 ，实现 一次性大幅提升原油价格的 目的 ，引发第一次石油危机； 70 年代 末，伊朗等国 局势 动荡 ， 令 OPEC产量波动， 这一 过程中 非 OPEC 国家尚未形成竞争 性 产能，令油价得以维持上涨。 2） 1981-85 年，限产保价。 西方国家经历两次石油危机后需求下降，沙特牵头试图通过减产将油价维持在较高水平，但限产保价策略最终失败， OPEC 产量大幅缩减的同时，油价并未继续上行反而有所下降。 3） 1986-2004 年，扩产保份额。 为应对产出和油价同时下降，沙特 1985 年末宣布竞争策略逆转为扩产保份额，与非 OPEC 国家展开价格战。这一阶段油价长期维持低位，但 OPEC 原油产量大幅回升，在全球原油产出中的份额由 28%回升至42%，非 OPEC 国家应成本劣势不得不减少产量，扩产保份额取得 成功。 -101234511-03 12-03 13-03 14-03 15-03 16-03 17-03 18-03全球原油需求同比（ % ）全球原油供给同比（ % ）OPE C （除沙特）2 8 . 4 %沙特阿拉伯1 3 . 0 %美国1 3 . 0 %俄罗斯1 2 . 4 %加拿大4 . 9 %中国4 . 9 %其他2 3 . 3 %