research.stocke 1/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 宏观研究类模板 宏观研究 报告日期： 2018 年 5 月 1 日 PPI 和 10 年期国债收益率将怎么走？ 基于 产出缺口的影响分析 全球宏观研究中国宏观 ： 孙付 执业证书编号 ： S1230514100002 胡娟（联系人 ） ： 021-64718888-1308 021-80106009 ： sunfustocke hujuanstocke Table_relate 相关报告 table_research 报告撰写人： 孙付 数据支持人： 胡娟 报告导读 本报告对 中国产出缺口进行测算，并研究其对 PPI 和国债收益率的影响 。 投资要点 当前产出缺口上升动能不足 本文通过对中国 1997 年 -2018 年各季度实际 GDP 总量进行 HP 滤波处理，得到产出缺口。 2014 年 12 月至今 ，产出缺口 基本稳定于 -0.0035 至 -0.002 之间波动 ，持续为负，相比 2014 年之前，整体经济持续存在下行压力。 2016-2017年产出缺口有所企稳，出现小幅反弹， 2018 年第一季度产出缺口较上个季度小幅下降，较 2017 年同期基本持平，产出缺口上升 动能略显不足。 结合我们对 2018 年全年基建、房地产增速下滑，制造业投资温和，进出口受诸多因素（人民币升值、外需扩张动力减弱、中美贸易战）影响存在不确定性的判断，预计 今年产出缺口中枢较 2017 年将微 幅下行 。 产出缺口对 PPI 影响最大 ， 国际原油价格对 PPI 影响较持久 （ 1）以 PPI 季度环比作为因变量，产出缺口、国际原油价格环比作为自变量进行回归分析。结果显示： 1）产出缺口对 PPI 环比影响最大 。 产出缺口变动 1 个百分点，对应 PPI 环比变动 0.293 个百分点； 2）国际原油价格变动对 PPI 的影响持续时间比较久且影响程度随时间持续而加强 。 WTI 原油 价格环比变动 1 个百分点，将使得当期 PPI 环比变动 0.034 个百分点，下一季 PPI 环比变动 0.05 个百分点。 （ 2） 以 CPI 季度环比作为因变量，回归结果显示国际原油价格对 CPI 的影响不显著，当期产出缺口对当期 CPI 以及下一季 CPI 有持续正向影响。 说明原油价格对 CPI 的影响比较复杂和间接， CPI 更多受到终端需求的持续影响 。 产出缺口对 10 年期国债收益率影响最大，通胀和美债收益率影响次之 （ 1） 以中国 10 年期国债收益率季度环比作为因变量，产出缺口、国际原油价格、美国 10 年期国债收益率作为自变量进行回归分析。结果显 示： 1）产出缺口对中国 10 年 期国债收益率 影响最大 。 产出缺口上升 1 个百分点，将拉动 中国 10 年期国债收益率环比上升 2 个百分点。 table_page 宏观研究 research.stocke 2/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 2）通胀和美债收益率影响次之 。 WTI 原油期货价格环比上升 1 个百分点，使得 10 年期国债收益率环比 提升 0.138 个百分点。美国 10 年期国债收益率环比上涨 1 个百分点，将牵引中国 10 年期国债收益率 环比 上升 0.136 个百分点。 产出缺口波动减小 ， 对 PPI 和 10 年期 国债收益率的边际影响减弱 由于近几年产出缺口的波动逐渐减小，因此 PPI 的边际变化主要来源于国际原油价格以及其他外部冲击（如供给侧改革）； 10 年期国债收益率的边际变化主要来源于通胀 （主要是 PPI） 以及 10 年期 美债收益率的变化。 今年二季度 PPI 同比和中国 10 年期国债收益率有上行压力 主要原因在于当前（截止 4 月 26 日） WTI 原油期货价格接近 70 美元 /桶， 10年期美债收益率突破 3%，若 5-6 月保持现有水平，根据模型测算，二季度 PPI同比将反弹至 4.7%以上，中国 10 年期国债收益率将达到 3.8%。 不同情景下 PPI 同比和 中国 10 年期国债收益率的走势预测 总体假设前提 ：中国 产出缺口未来 两年中枢微幅下降 ，各季度间小幅 波动 。 情景一 ：国际 原油价格和 10 年期 美债收益率上升 若 2018 年 国际原油价格保持上升趋势，最高达到 75 美元 /桶， 10 年期美债收益率达到 3.2%，则 今年内中国 10 年期国债收益率在目前基础上难有向下的空间和动力， 预计波动区间的上轨在 3.84%附近 。 2019 年若原油价格最高达到85 美元 /桶， 10 年期美债收益率最高上行至 3.35%，则中国 10 年期国债收益率主要的波动区间位于 3.81%-3.85%。 情景二 ：国际 原油价格和 10 年期 美债收益率下降 2018 年若 国际原油价格见顶回落，今年逐渐下滑至 62 美元 /桶附近， 10 年期美债收益率由目前的高位回落至 2.85%附近。则 中国 10 年期国债收益率波动区间的下轨大概在 3.68%左右。 2019 年若 WTI 原油价格下行至 55 美元 /桶附近， 10 年期美债收益率回落至 2.75%附近，则 PPI 同比增速将转负，中国 10年期国债收益率或降至 3.5%附近 。 我们认为第一种情景发生的概率较高 。 OECD 数据显示，美国产出缺口自 2009年以来由 -4.65%持续上升，并预计 2018 年由负转正（ 0.27%）， 2019 年有望继续上升至 0.75%； 原油价格 、薪资增速均对通胀形成一定 上行 压力，因此预计10 年期美债收益率仍有上升动力。原油价格在世界各主要经济体需求保持景气，产油国限产协议仍将延续的背景下短期难以出现大幅下挫 。 风险提示 ：产出缺口、国际原油价格、 10 年期美债收益率出现超预期波动。 table_page 宏观研究 research.stocke 3/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 产出缺口：实际产出偏离潜在产出的程度 . 4 2. 潜在产出和产出缺口测算 . 4 2.1. 使用 HP 滤波法 . 4 2.2. 数据处理得到实际产出 . 4 2.3. HP 滤波法得到潜在产出和产出缺口 . 5 2.4. 当前产 出缺口上升动能不足 . 5 3. 产出缺口与通胀 . 6 3.1. 构建回归分析模型 . 6 3.2. 产出缺口对 PPI 影响最 大，国际原油价格对 PPI 影响较持久 . 7 3.3. 产出缺口波动减弱，对 PPI 边际影响减弱 . 7 4. 产出缺口与国债收益率 . 9 4.1. 产出缺口对国债收益率影 响最大，通胀和美债收益率影响次之 . 9 4.2. 产出缺口波动减弱，对国债收益率边际影响减小 . 10 5. 预测 PPI 同比和 10 年期国债收益率 . 11 5.1. 今年二 季度 PPI 同比和中国 10 年期国债收益率有上行压力 . 12 5.2. 不同情景下 2018 年和 2019 年国债收益率的波动范围 . 12 图表目录 图 1：潜在产出为实际产出的趋势值 . 4 图 2：对季调实际 GDP 总量进行单位根检验 . 5 图 3：对季调实际 GDP 总量一阶差分后进行单位根检验 . 5 图 4：中国产出缺口走势（以 1992 年为基期， HP 滤波法） . 5 图 5：从 HP 滤波产出缺口看经济周期变动 . 5 图 6： 2016-2017 年经济出现企稳和小幅反弹， 2018 年经济下行压力将再现 . 6 图 7：模型回归结果：三大要素对 PPI 环比变化的影响均显著 . 7 图 8： PPI 环比变化与产出缺口、原油价格变化情况 . 8 图 9：模型回归结果： CPI 更多受到终端需求的持续影响 . 9 图 10：国债收益率趋势值与产出缺口变化趋势一致 . 9 图 11：国债收益率周期波动项与 PPI 环比变化趋势一致 . 9 图 12：模型回归结果：三大要素对中国 10 年期国债收益率有显著的影响 . 10 图 13：拟合程度较低的时期对应的是短期内货币或监管政策收的过紧 . 10 图 14：中国 10 年期国债收益率受通胀、产出缺口以及美债的共同影响 . 11 图 15： 2018Q2 2019Q4 PPI 同比增速和 10 年期国债收益率预测结果 . 12 图 16： OECD 预测主要经济体产出缺口走势， 2019 年仍向好 . 13 表 1：本文分析模型的指标选取和指标解释 . 6 表 2： ADF 检验结果 . 7 table_page 宏观研究 research.stocke 4/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 产出缺口 ： 实际产出偏离潜在产出的程度 产出缺口衡量的是实际产出偏离潜在产出的程度 。 因此要测算产出缺口，首先需要明确什么是实际产出和潜在产出 。 根据新古典宏观经济理论 ，将实际产出分为需求部分和供给部分，实际产出受需求冲击和供给冲击共同影响。由于该理论假设市场是完美的，因此需求的变动可以使得产出立即调整，也就是说经济体中不存在预期的需求波动，只有暂时性非预期的需求冲击。因此 实际产出反映的是在预期需求满足的情况下的经济体的总供给能力，包含了供给冲击决定的持久产出和暂时性非预期需求冲击的周期产出 。 从长期来讲，暂时性冲击引起的产出波动不代表经济体的潜在 产出能力，因此，在剔除暂时性冲击影响成分后，得到的实际产出的长期趋势值就是 经济体的 潜在产出。 简而言之，潜在产出即为实际产出的趋势值 。 图 1：潜在产出为实际产出的趋势值 资料来源： WIND、浙商证券研究所 从实际产出中分离出潜在产出后 ，便可以得到 产出缺口 。 产出缺口 =（实际产出 -潜在产出） /潜在产出 ，当产出缺口为正时，代表供给或需求方面出现了短暂的非预期冲击（例如技术进步、货币政策或财政政策宽松等），实际产出向上偏离潜在产出；反之当产出缺口为负时，代表出现非预期的负面冲击（例如石油危机、金融危机等），实际产出向下偏离潜在产出。 2. 潜在产出和产出缺口测算 2.1. 使用 HP 滤波法 测算潜在产出通常有两种方法 。 第一种为经济结构法 ，该方法与凯恩斯主义理论相对应，由于本文的理论基础为新古典主义理论；而且经济结构法需要用到失业率、企业开工率、固定资产使用率等指标的数据，然而中国相关指标的数据并不完备，用该方法难以测算出潜在 产出。因此考虑使用第二种方法趋势统计分析法，包括线性趋势法、峰值趋势法、单变量滤波法等，目前比较流行的是单变量滤波法中的 HP 滤波法。 HP 滤波法是由 Hodrick 和 Presott 于 1981 年在分析美国战后的经济景气时首先提出，后来于 1997 年正式发表。HP 滤波法 的原理是通过最小化实际产出的波动和整体样本趋势变化率来求得趋势产出值 。 任何一 个非平稳时间序列都可以分解成非平稳趋势成分和平稳周期成分的组合， 实际 GDP 总量季调后取自然对数，然后 用 HP 滤波法拆分为趋势成分和周期成分，其中趋势成分（ Trend）为潜在 ln(GDP)，周期成分（ Cycle）为 实际 ln(GDP)与潜在 ln(GDP)的差值，即为 产出缺口 1。 2.2. 数据处理得到实际产出 实际产出 为 1992 年 Q1 至 2018 年 Q1 的 季度实际 GDP 总量。 如何计算以某一年为基期的 季度 实际 GDP 总量？我们以 1992 年为基期， 1993Q1-2018Q1 各季度实际 GDP 总量由统计局公布的 1992 年 名义 GDP 总量和 1992-2018 年1 lnA-lnB 约等于 (A-B)/B。 table_page 宏观研究 research.stocke 5/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 各季度 GDP 实际增速计算得到。 季度实际 GDP 总量是否可以用 HP 滤波法拆分成趋势项和周期项？ 需要进行单位根检验。具体做法为：对季调后的季度实际 GDP 总量运用 ADF 进行单位根检验，当滞后 3 期时， t 检验统计量的值为 0.073，在 1%、 5%、 10%三个显著性水平下，单位根检验的临界值分别为 -4.05、 -3.45、 -3.15， t 检验统计量均大于相应的临界值，因此不能拒绝“ 季调 后的季度 实际 GDP 是非平稳序列 ”这个假设；对季调后季度 GDP 总量一阶差分后进行单位根检验，当滞后 2期时， t 检验统计量的值为 -10.88， 小于各临界值 ，因此拒绝“ 一阶差分后的季调实际 GDP 是 非平稳序列 ”这个假设。 因此根据单位根检验的结果，我们可以得到季调 后的季度 实际 GDP 总量是一个非平稳序列，可以拆分成非平稳趋势成分和平稳周期成分的组合 。 图 2：对季调实际 GDP 总量进行单位根检验 图 3：对季调实际 GDP 总量一阶差分后进行单位根检验 资料来源： WIND、浙商证券研究所 资料来源： WIND、浙商证券研究所 2.3. HP 滤波法得到潜在产出和产出缺口 对季调季度实际 GDP 总量取自然对数，通过 Eviews10 进行 HP 滤波（样本数据为季度数据的，一般取参数lambda=1600）处理后，得到趋势项（ Trend）和周期项（ Cycle）的走势如下图所示。趋势项即为取自然对数的潜在产出，周期项为产出缺口。 1992-1994 年产出缺口由负不断收窄并转正 ， 经济呈现逐渐过热的趋势 ； 1997 年爆发亚洲金融危机，当年中国经济受到的影响并不大，但是此后 1998-2002 年经济逐渐转冷 ，期间 2001 年 12 月中国正式加入 WTO； 2003-2007 年中国经济逐渐转热直到 2007 年下半年美国爆发次贷危机， 2009 年中国推出“四万亿”刺激经济计划，产出缺口在次贷危机前后两年发生了巨幅波动，此后波动逐渐减小， 2014 年以后产出缺口均位于负值区间。 图 4： 中国产 出缺口走势 （以 1992 年为基期， HP 滤波法） 图 5：从 HP 滤波产出缺口看经济周期变动 资料来源： WIND、浙商证券研究所 资料来源： WIND、浙商证券研究所 2.4. 当前产出缺口上升动能不足 具体来看近几年产出缺口的变化情况， 2014 年 12 月以后，产出缺口持续为负，经济持续存在下行压力。但是2016-2017 年产出缺口有所企稳 ， 出现小幅反弹 。 2018 年第一季度产出缺口较上个季度小幅下降，较去年同期基本持平，产出缺口继续上升的动能略显不足。结合我们对全年基建、房地产增速下滑，制造业投资温和，进出口受诸多因素（人民币升值、外需扩张动力减弱、中美贸易战）影响存在不确定性的判断，今年产出缺口较 16-17 年 将小幅 下行 。 table_page 宏观研究 research.stocke 6/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 6： 2016-2017 年经济出现企稳和小幅反弹 ， 2018 年经济下行压力将再现 资料来源： WIND、浙商证券研究所 3. 产出缺口与通胀 3.1. 构建回归分析模型 理论上， 产出缺口 首先会转化为 要素需求缺口， 并 引起要素价格压力， 然后 再通过加成定价机制传导到产品价格上 ，对产品价格构成压力。本文利用 Gordon（ 1996）三角模型来构建计量分析模型，分析产出缺口对产品价格的影响。影响价格变化的因素主要有三个：第一是价格变化的滞后指标，价格自身的惯性调整力量；第二是外生供给冲击，如石油价格或汇率波动；第三是需求，由产出缺口体现 。据此构建的分析模型具体如下： 期）3（滞后*期）2（滞后*期）1（滞后*期）1（滞后原油期货价格季度环比*原油期货价格季度环比*期）1季度环比（滞后*季度环比GAPgGAPfGAPeGAPdWTIcWTIbPPIakPPI 7654321 gXfXeXdXcXbXaXkY 模型中各 指标的选取和指标解释如下表所示。 根据各个指标可取的时间范围 ， 本文以 1997 年至 2018 年的季度数据为样本，且这段时期内经济体制逐渐向市场经济靠拢，不存在计划经济体制下政府对价格的严格管控，因此选取这段时期的数据可以在一定程度上控制住经济体制的不同带来的干扰。 表 1： 本文分析模型的指标选取和指标解释 变量 符号 指标 指标解释 因 变量 价格变化 Y PPI 季度 环比 产出缺口首先对要素缺口以及要素价格产生影响 ，主要是生产环节， 而 CPI 的变化涉及生产环节和流通环节等多重因素影响 2， 因此选取工业出厂品价格 （ PPI）作为因变量。 自变量 价格变化的惯性影响 1X PPI 季度 环比 （滞后 1 期） 价格变化的滞后指标，以控制价格自身的惯性调整力量 ， 也能在相当程度上剔除掉那些系统性遗漏变量的干扰 。 外生供给冲击 2X WTI 原油期货价格季度环比 中国 对汇率的管控相对严格 ， 因此模型中不考虑汇率波动对价格的影响 。 中国 对石油 对外 依赖度较高 ， 且石油影响的产业链较多 ， 因此考虑用国际原油价格波动来反映外生供给冲击 。 本文选取 WT 原油期货季末价格的环比。 3X WTI 原油期货价格季度环比 （滞后 1 期） 原油价格变化的滞后指标，考察上期原油价格变化对当期 工业出厂品价格 变化的影响 。 需求 4X产出缺口 产出缺口反映需求。 5X 产出缺口 （滞后 1 期） 从产出缺口到价格调整 可能存在一定的时滞， 主要原因包括 合同价格的 交错调整，2 后文也简述了以 CPI 作为因变量进行回归分析的结果。 table_page 宏观研究 research.stocke 7/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 变量 符号 指标 指标解释 6X 产出缺口 （滞后 2 期） 或 原材料等存货的缓冲， 因此 引入产出缺口的滞后指标 。一般来说产出缺口对价格的影响不会超过一年，产出缺口为季度指标，因此滞后期最多至 3 期。 7X 产出缺口 （滞后 3 期） 资料来源： 浙商证券研究所 为避免伪回归问题 ，对模型中 PPI 季度环比、 WTI 原油期货价格环比、产出缺口三个指标进行 ADF 检验，检验结果显示这三个序列均满足稳定性要求。 表 2： ADF 检验结果 检验变量 检验形式 ADF 值 PPI 季度环比 （ 0， 0， 0） -6.47（ *） WTI 原油期货价格环比 （ 0， 0， 0） -8.81（ *） 产出缺口 （ 0， 0， 0） -5.99（ *） 资料来源： 浙商证券研究所 注 ： 检验形式的括号内为常数项、时间趋势和滞后阶数。滞后阶数根据最小 AIC 原则选择。 *、 *、 *分别表示在 10% 、 5% 、1% 的显著性水平上拒绝单位根原假设 。 3.2. 产出缺口对 PPI 影响最大 ， 国际原油价格对 PPI 影响较持久 从回归结果可以看到 ：（ 1） 1X （ PPI 季度环比（滞后 1 期） 的系数显著为正 ， 为 0.18， 说明工业出厂品价格具有一定的波动惯性，上一期价格的变化对下一期价格变化有显著的正向影响 。（ 2） 2X （ WTI 原油价格季度环比）和 3X （ WTI 原油价格季度环比（滞后 1 期）的系数显著为正，原油价格环比上升 1 个百分点，使当期 PPI 环比上升 0.18 个百分点，使下一季度 PPI 环比上升 0.05 个百分点，影响程度有所加强。也就是说 原油价格的变化对 中国 工业出厂品价格的影响持续时间比较久 且影响程度随时间持续而加强 。（ 3） 4X （产出缺口）的系数显著为正，为 0.29，当产出缺口每上升 1 个百分点，将使得当期 PPI 环比提升 0.29 个百分点； 需求变化对当期 PPI 影响较大然而对此后的三个季度的 PPI 并没有显著影响 。（ 4）对比这几个指标的系数， 产出缺口即需求的变化对 PPI 的影响最大，其次为上一季 PPI 环比变化带来的惯性影响，影响最小的为原油价格变化，但原油变化的影响持续时间较久 。 图 7：模型回归结果：三大要素对 PPI 环比变化的影响均显著 资料来源： WIND、浙商证券研究所 3.3. 产出缺口波动减弱 ，对 PPI 边际影响减弱 1997-2018 年间 ， PPI 环比与产出缺口之间出现了两次走势相关性减弱的情况。 table_page 宏观研究 research.stocke 8/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 （ 1） 第一次是 2004-2005 年 ： 当时的 GDP 实际增速于 2003 上了一个台阶之后在 10%-11%之间波动 ， PPI 同比增速明显抬升 。 产出缺口持续为负 ，对 PPI 环比拉动为负 ；然而受伊拉克战争影响，国际原油价格 突破 40 美元 /桶，之后持续上涨， 2005 年 8 月突破 70 美元 /桶；当时正值中国经济高速发展，对原油的进口需求较高， 因此国际原油价格成为拉动中国 PPI 环比上升的主要力量 。 （ 2） 第二次是 2016 年至今 ： 2016 年 GDP 实际增速企稳， 2017 年小幅反弹， 2018 年一季度小幅回落 。 PPI 同比增速表现为由通缩转为通胀并大幅拉升，目前高位小幅回落。自 2016 年初开始，产出缺口呈现企稳小幅反弹态势，产出缺口（负值）小幅收窄对 PPI 环比的拖累减少；在全球主要经济体均逐渐复苏以及产油国的限产协议共同作用下，原油价格筑底回升，与此同时，中国国内进行过剩产能行业的供给侧改革，推高了原材料的价格； 因此 PPI 环比抬升主要来源于国际原油价格的大幅上升、国内过剩产能行业供给侧改革的外部冲击 。 图 8： PPI 环比变化与 产出缺口、原油价格变化情况 资料来源： WIND、浙商证券研究所 此外 简述 以 CPI 季度环比作为因变量 进行回归分析 3的情况 ，结果显示 拟合情况（ R square）远低于 PPI 的模型；原油价格变化（包括滞后 1 期）对 CPI 环比的影响并不显著，产出缺口以及滞后 1 期均对 CPI 环比有显著的正向影响，说明原油价格对 CPI 的影响比较间接， CPI 更多受到终端需求的持续影响 。 3 回归模型的自变量 ： X1 为 CPI 季度环比滞后 1 期， X2 为 WTI 原油价格季度环比， X3 为 WTI 原油价格季度环比滞后 1 期， X4 为产出缺口，X5 为产出缺口滞后 1 期， X6 为产出缺口滞后 2 期， X7 为产出缺口滞后 3 期。 table_page 宏观研究 research.stocke 9/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 9：模型回归结果： CPI 更多受到终端需求的持续影响 资料来源： WIND、浙商证券研究所 4. 产出缺口与国债收益率 4.1. 产出缺口对国债收益率 影响最大，通胀和美债收益率影响次之 中国 10 年期 国债收益率的波动受到多方面因素的影响 。过往研究 4发现， 货币政策调整导致货币市场基准收益率变化会影响中国国债收益率，但不同期限国债收益率变动对货币政策调整的反应不同，一般情况下短期国债收益率更易受到货币政策调整的影响 。而且货币政策的调整也是依据当前经济运行情况进行调整的，经济运行情况对长期国债收益率的影响更及时和直接，因此本文不将货币政策变化（基准利率变化）作为模型的变量 5。 我们对中国 10 年期国债收益率进行 HP 滤波法处理，得到国债收益率的长期趋势项和周期波动项，理论上国债收益率的长期趋势应该代表了自然利率水平，应与产出缺口的趋势一致；周期波动项应与通胀的波动一致。对比趋势项与产出缺口的走势，周期项与 PPI 环比的走势，均趋于一致，上述结论得到验证。 因此产出缺口、 通胀（ PPI）变化是影响中国 10 年期国债收益率 变化 的 重要因素 。 图 10：国债收益率趋势值与产出缺口变化趋势一致 图 11：国债收益率 周期波动项与 PPI 环比变化趋势一致 资料来源： WIND、浙商证券研究所 资料来源： WIND、浙商证券研究所 随着金融全球化不断深化 ， 国外金融市场 （尤其是美国） 国债收益率波动也成为影响中国 10 年期国债收益率的 重要影响因素 。因此考虑 通胀、 产出缺口、美债收益率 三方面因素，前两个因素反映国内经济运行情况 6，第三个因素反映美债收益率对中国国债收益率的牵制情况，构建回归分析模型如下： 比年期国债收益率季度环10美国*原油期货价格季度环比* 比年期国债收益率季度环10中国 GAPWTIp 321p XXXY 4 史晓丹等（ 2016）采用事件分析法分析了货币政策调整对中国国债收益率的影响 。 5 本文 作者将基准利率环比 作为自变量加入到回归模型后，结果显示该变量对中国 10 年期国债收益率的影响不显著。 因此本模型不纳入该变量。 6 选取 WTI 原油价格环比或 PPI 环比来体现通胀的变化，回归结果均是显著的，但是前者的显著性更强，因此本文使用前者的回归结果。 此外作者也选取了 CPI 环比来反映通胀，但是回归结果显示 CPI 对国债收益率的影响不显著，可能与近年 CPI 波动减小，对全社会价格波 动的贡献减小有关。 table_page 宏观研究 research.stocke 10/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 根据数据可获取时间范围 ，上述 指标选取 2002Q4-2018Q1 各季度数据 。 在经过平稳性检验后 ， 对上述模型进行回归分析 7， 结果如下图所示 。 三大要素对中国 10 年期国债的收益率环比变化均有显著的正向影响 ，产出缺口影响最大 。从回归系数来看，若 WTI 原油期货价格环比上升 1 个百分点，将使得 10 年期国债收益率环比提升 0.138 个百分点。若国内产出缺口上升 1 个百分点，将拉动 10 年期国债收益率环比上升 2 个百分点，拉动明显。美国 10 年期国债收益率环比上涨 1 个百分点，将牵引中国 10 年期国债收益率环比上升 0.136 个百分点。 图 12：模型回归结果：三大要素