请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 建材 Table_IndustryInfo 建材行业 6 月策略 暨板块负债专题研究 超配 （维持评级） 2018 年 06 月 06 日 一年该行业与 沪深 300 走势比较 行业专题 宝剑锋从磨砺出，梅花香自苦寒来 去杆杠效果显著，行业债务风险可控 建材行业资产负债率和带息负债率自 2005 年以来持续降低， 在自上而下持续的“去杠杆 ”环境下， 2015 年后进一步加速下行，达到 03 年来历史低位， 流动比率和速动比率持续提升 。受益于 行业景气度回升，企业再投资开支 减小，以及现金流改善加速， 多数 细分板块 已 实现 2003 年以来最优 资债结构 水平，行业整体负债和偿债水平在全 市场 中排名持续提升， 债务风险可控， 去杠杆效果 显著 。 行业基本面运行尚可，宏观预期制约估值 5 月份以来水泥价格维持高位，库存保持历史同期低位，玻璃价格在中下旬区域市场研讨会议召开后有所回升，市场信心得到提振，库存月末 开始 下降。从需求端来 看，水泥玻璃前 4 个月产量增速出现回升，房地产和基建表现承压，但 PPP项目清理已基本结束，宏观经济尽管走势偏弱，但制造业方面 指标 表现仍有亮点，短期来看 经济下行风险仍可控 。供给端 方面，水泥 冬季错峰生产扩大至非采暖季错峰生产，部分省市已开始执行，玻璃行业环保监管日益严格，近期企业之间亦有进一步协同动作，价格有望企稳。目前企业盈利尚好， 预计 全年业绩稳增无忧。 前 5 月行业股价表现整体偏弱，已反映一定悲观预期 年初至今，建材板块下跌 14.28%，跑输沪深 300 6.5 个百分点，建材龙头公司下跌 10.71%，跑输沪深 300 2.74 个百分点。分板块来看，水泥板块整体表现相对强势，年初至今板块下跌 3.4%，玻璃板块下跌 21.53%，其他板块下跌 20.21%。年初至今建材板块市场表现在 28 个行业中排名第 14，处于中间水平。 立足长远，把握价值，要知松高洁，待到雪化时 综上分析，我们现阶段面临行业运行表现尚较为扎实，企业基本面仍较坚挺，但市场因贸易战再起，国际局势动荡，以及对宏观经济下行担忧，使板块估值承压的矛盾局面。我们认为现阶段宏观经济下行风险整体可控，行业坚实基本面有望维持，且现阶段的行业运行与前几轮周期不同 行业呈现较 强的结构化特征，龙头企业整体现金流尚好，债务风险可控，再投资有序推进。因此投资方面建议更多的关注企业发展中枢，企业核心竞争力，逢调整长线布局经营上有核心竞争力，有一定增长潜力，股票上具有长期现金分红潜力的优秀企业，长期持有伴随企业持续成长。推荐：海螺水泥、旗滨集团、信义玻璃、中国巨石、北新建材、伟星新材、东方雨虹；关注中材科技、帝欧家居、三棵树、再升科技、大亚圣象。 风险提示： （ 1）宏观经济快速下行导致行业需求端出现超预期下滑，（ 2）落后淘汰产能的限制政策松动，供给超预期，（ 3）环保执行力度放松 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2018E 2019E 2018E 2019E 600585 海螺水泥 买入 35.24 186,747 3.81 4.38 9.2 8.0 601636 旗滨集团 买入 4.87 13,107 0.76 0.91 6.4 5.4 600176 中国巨石 买入 12.40 43,429 0.98 1.24 12.7 10.0 000786 北新建材 买入 22.56 40,350 1.90 2.22 11.9 10.2 002271 东方雨虹 买入 36.46 32,152 1.87 2.54 19.5 14.4 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 非金属建材周报（ 18 年第 21 周）：玻璃行业开启协同涨价 2018-05-28 非金属建材周报（ 18 年第 20 周）：近期重点推荐中国巨石、旗滨集团 2018-05-21 建材行业 5 月投资策略：连雨不知春去，一晴方觉夏深 2018-05-15 非金属建材周报（ 18 年第 19 周）：关注玻璃后续表现 2018-05-14 非金属建材行业 17年年报及 18 年一季报总结：行业在后供给侧改革的演变 大畜卦 2018-05-08 证券分析师：黄道立 电话： 0755-82130685 E-MAIL： huangdlguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980511070003 联系人：陈颖 E-MAIL： chenying4guosen 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.81.01.21.4J/17 A/17 O/17 D/17 F/18 A/18建材 沪深 300请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 去杆杠效果显著，行业债务风险可控 . 5 自上而下持续的 “去杠杆 ”措施，引发市场对负债风险的关注 . 5 建材板块在过去数年运行中负债水平持续降低，偿债能力提升明显 . 5 各子板块负债率均在历史较低水平，运行轨迹略有差异 . 8 近两年行业现金流改善加速，企业再投资意愿减小，是杠杆率得以快速下降的主因. 9 行业基本面运行尚可，宏观预期制约估值 . 10 价格维持高位，库存水平可控 . 10 虽然宏观经济整体表现偏弱，且短期存在一定不确定性，但目前风险尚在可控范围内 . 15 环保监管日益严格，行业错峰限产不断加强 . 18 企业盈利尚好，中报高增长可期，预计全年稳增无忧 . 20 前 5 月行业股价表现整体偏弱，已反映一定悲观预期 . 21 板块整体表现较弱，龙头相对优异 . 21 水泥板块表现相对强势，玻璃和其他建材表现较弱 . 22 5 月行业各板块表现偏弱 . 23 其他建材板块个股表现较为抢眼 . 24 立足长远，把握价值，要知松高洁，待到雪化时 . 24 风险提示 . 25 国信证券投资评级 . 26 分析师承诺 . 26 风险提示 . 26 证券投资咨询业务的说明 . 26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图 表目录 图 1： 2003-2017 建材行业资产负债率逐步降低 . 5 图 2： 2003-2017 建材行业带息负债率逐步降低 . 5 图 3： 2003-2017 建材行业资产负债率在全行业排名提升 . 6 图 4： 2003-2017 建材行业带息负债率在全行业提升 . 6 图 5： 2003-2017 建材行业流动比率提升 . 7 图 6： 2003-2017 建材行业速动比率提升 . 7 图 7： 2003-2017 年建材行业流动比率在全行业排名提升 . 7 图 8： 2003-2017 年建材行业速动比率在全行业排名提升 . 7 图 9： 2003-2017 建材各板块资产负债率降低（单位： %） . 8 图 10： 2003-2017 建材各板块带息负债率降低（单位： %） . 8 图 11： 2003-2017 建材各板块流动比率提升 . 8 图 12： 2003-2017 建材各板块速动比率提升 . 8 图 13： 2009-2017 建材行业经营性净现金流及增速 . 9 图 14： 2003-2017 建材行业固定资产和在建工程占总资产比例减少 . 9 图 15： 2009-2017 水泥板块经营性净现金流及增速 . 10 图 16： 2009-2017 玻璃板块经营性净现金流及增速 . 10 图 17： 2009-2017 其他板块经营性净现金流及增速 . 10 图 18： 2009-2017 建材各子板块构建固定资产等支付现金 . 10 图 19：全国高标水泥均价维持高位运行（元 /吨） . 11 图 20：全国水泥均价处于历史高位 . 11 图 21：华北地区水泥价格走势（元 /吨） . 11 图 22：东北地区水泥价格走势（元 /吨） . 11 图 23：华东地区水泥价格走势（元 /吨） . 11 图 24：中南地区水泥价格走势（元 /吨） . 11 图 25：西南地区水泥价格走势（元 /吨） . 12 图 26：西北地区水泥价格走势（元 /吨） . 12 图 27：全国水泥库容比（ %） . 12 图 28：水泥库容比处于历史同期低位（ %） . 12 图 29：华北地区库容比（ %） . 12 图 30：东北地区库容比（ %） . 12 图 31：华东地区库容比（ %） . 13 图 32：华中地区库容比（ %） . 13 图 33：华南地区库容比（ %） . 13 图 34：西南地区库容比（ %） . 13 图 35：西北地区库容比（ %） . 13 图 36：近期玻璃现货价格出现小幅回调 . 14 图 37：玻璃价格整体维持历史高位（元 /重箱） . 14 图 38：浮法玻璃生产线库存（万重箱） . 14 图 39：水泥累计产量及同比增速 . 15 图 40：平板玻璃累计产量及同比增速 . 15 图 41：房地产开发投资完成额及累计同比 . 15 图 42：房屋新开工面积及累计同比 . 15 图 43：商品房销售面积及累计同比 . 16 图 44：商品房销售金额及累计同比 . 16 图 45：基础设施建设投资增速降幅放缓 . 16 图 46： PPP 项目投资总额 . 17 图 47： PPP 管理库项目分阶段投资额（万亿） . 17 图 48：制造业 PMI 连续 22 个月位于荣枯线上方 . 18 图 49：制造业固定资产投资增速小幅回升 . 18 图 50：建筑业 PMI 及新订单 PMI . 18 图 51：固定资产投资增速放缓但风险可控 . 18 图 52：水泥煤炭价格差高位回升 . 20 图 53：玻璃纯碱重油价格差维持高位小幅震荡 . 20 图 54：建材行业年初至今涨跌幅（ %） . 22 图 55：水泥板块及龙头公司年初至今涨跌幅（ %） . 22 图 56：申万一级行业年初至今涨跌幅排名（ %） . 22 图 57：建材板块单月涨跌幅（ %） . 22 图 58：建材行业单月涨跌幅在全行业中排名 . 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图 59：玻璃板块及龙头公司年初至今涨跌幅（ %） . 23 图 60：其他及龙头公司年初至今涨跌幅（ %） . 23 图 61： 5 月建材各板块涨跌幅（ %） . 23 图 62：申万一级行业 5 月单月涨跌幅排名（ %） . 23 图 63：建材行业年初至今涨跌幅前后五名（ %） . 24 图 64：建材行业年初 5 月涨跌幅前后五名（ %） . 24 表 1：中央各部门关于企业去杠杆的相关会议和政策 . 5 表 2：建材板块长期偿债能力在全行业中不断提升 . 6 表 3：建材板块短期偿债能力在全行业中不断提升 . 7 表 4： PPP 政策接连出拳，推动 PPP 项目规范有序发展 . 16 表 5： 2018-2019 年已披露非采暖季错峰生产规定 . 18 表 6：沙河 9 条未取得排污许可证的玻璃生产线陆续停产冷修 . 19 表 7：沙河 3 条浮法玻璃线被撤销已核发的排污许可证，并要求实施停产 . 19 表 8： 2018 年玻璃生产线点火复产和冷修停产统计 . 20 表 9： 2018Q2 单季度业绩预警情况 . 21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 去杆杠效果显著，行业债务风险可控 自上而下持续的 “去杠杆 ”措施，引发市场对负债风险的关注 2015 年，去杠杆作为 “三去一降一补 ”任务之一首次在中央经济工作会中被提出，并将 2016 年的工作重点定位 “去杠杆 ”，此后在国务院常务会议 、中央经济工作会议 中 “去杠杆 ”被多次提及，强调通过控制企业杠杆率来降低长期性和系统性风险。 2016 年，财政部与国家税务总局共同发布关于落实降低企业杠杆率税收支持政策的通知，推出 8 项降低企业杠杆率的税收政策。作为防范化解系统性风险的重要举措，去杠杆成为企业工作重点之一。建材行业在过去几年中积极落实中央指示，行业去杠杆取得明显效果。 表 1： 中央各部门关于企业去杠杆的相关会议和政策 时间 机构 /会议 主要政策 /内容 2015 年 12 月 中央经济工作会议 将 “去杠杆 ”作为 2016 年工作重点 2016 年 10 月 国务院 关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见国发 2016 54 号：积极稳妥降低企业杠杆率，助推供给侧结构性改革，助推国有 企业改革深化，助推经济转型升级和优化布局 2016 年 11 月 财政部、国家税务总局 关于落实降低企业杠杆率税收支持政策的通知（财税 2016 125 号）：推出 8 项降低企业杠杆率的税收政策 2016 年 12 月 国务院常务会议 对主业处于充分竞争行业和领域的商业类国企推进混合所有制改革，抓紧淘汰落后产能，处置 “僵尸企业 ”，继续推动降杠杆、建负债 2016 年 12 月 中央经济工作会议 在控制总杠杆率的前提下 ,把降低企业杠杆率作为重中之重 2017 年 7 月 第五次全国金融工作会议 积极稳妥推进去杠杆，把降低国企杠杆率作为重中之重 2017 年 8 月 国务院常务会议 把国企降杠杆作为 “去杠杆 ”的重中之重，部署推进央企深化改革降低杠杆工作，促进企业提质增效 2017 年 12 月 中央经济工作会议 防范化解重大风险，要使宏观杠杆率得到有效控制 2018 年 4 月 财经委第一次会议 以结构性去杠杆为基本思路，分部门、分债务类型提出不同要求，要求地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来 资料来源 : 各政府相关网站，国信证券经济研究所整理 建材板块在过去数年运行中负债水平持续降低，偿债能力提升明显 通过对我们跟踪的建材行业 86 家公司（剔除 2 家重组上市的公司：同力水泥、雅百特），从长期角度来看，行业资产负债率和带息负债率自 2005 年以来持续降低，并在 2015 年后均出现加速下行，达到 2003 年以来最低水平，截至 2017年底分别实现 46.21%和 53%。 根据申万一级行业分类（剔除银行和非银行金融后共计 26 个行业），我们对建材行业过去十五年中资产负债率和带息负债率在行业中进行了由低至高的排名，两项指标分别从 2003 年全行业中的 18 和 20 名提升至第 7 名和第 9 名，企业负债水平改善明显。 图 1： 2003-2017 建材行业资产负债率逐步降低 图 2： 2003-2017 建材行业带息负债率逐步降低 资料来源： WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源： WIND、国信证券经济研究所整理 53.0162.253.7350.8146.21404550556065资产负债率（ %）0.971.440.9 0.930.740.530%20%40%60%80%100%120%140%160%带息负债率（ %）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 图 3： 2003-2017 建材行业资产负债率在全行业排名提升 图 4： 2003-2017 建材行业带息负债率在全行业提升 资料来源： WIND、国信证券经济研究所整理 （采用申万一级行业分类，不包括银行和非银金融行业） 资料来源： WIND、国信证券经济研究所整理 （采用申万一级行业分类，不包括银行和非银金融行业） 表 2：建材板块长期偿债能力在全行业中不断提升 排名 资产负债率 (%)由低到高排名 带息负债率（ %）由低到高排名 2015 2016 2017 2015 2016 2017 1 食品饮料 32.98 食品饮料 34.17 食品饮料 34.22 食品饮料 15.51% 食品饮料 13.91% 食品饮料 14.38% 2 传媒 37.73 传媒 36.69 传媒 37.52 传媒 22.74% 传媒 20.90% 传媒 23.63% 3 农林牧渔 41.23 计算机 39.86 计算机 41.86 计算机 28.05% 计算机 30.14% 计算机 32.10% 4 计算机 43.02 医药生物 40.30 医药生物 42.18 医药生物 40.03% 医药生物 32.64% 医药生物 36.78% 5 休闲服务 43.72 农林牧渔 43.06 纺织服装 44.78 农林牧渔 43.92% 农林牧渔 46.27% 纺织服装 46.69% 6 电子 44.15 纺织服装 44.77 农林牧渔 44.79 电子 45.59% 纺织服装 47.35% 通信 50.78% 7 医药生物 44.62 休闲服务 45.96 建筑材料 47.03 休闲服务 47.04% 休闲服务 52.10% 农林牧渔 51.30% 8 纺织服装 48.43 采掘 47.87 休闲服务 47.43 纺织服装 55.61% 电子 54.06% 商业贸易 52.44% 9 采掘 49.45 电子 48.77 采掘 47.94 电气设备 58.43% 化工 54.49% 建筑材料 54.07% 10 化工 52.43 轻工制造 50.65 化工 49.47 家用电器 59.21% 电气设备 57.76% 休闲服务 54.11% 11 机械设备 53.37 化工 50.99 通信 49.51 机械设备 60.77% 采掘 61.24% 化工 54.29% 12 轻工制造 53.49 建筑材料 54.57 轻工制造 49.68 采掘 65.73% 商业贸易 69.27% 采掘 57.09% 13 建筑材料 53.92 电气设备 55.91 电子 50.31 汽车 69.08% 汽车 71.49% 电气设备 58.23% 14 有色金属 57.15 有色金属 56.32 商业贸易 53.75 化工 71.49% 轻工制造 72.59% 电子 58.36% 15 电气设备 57.19 商业贸易 57.11 电气设备 54.43 商业贸易 76.29% 家用电器 74.35% 国防军工 63.30% 16 交通运输 57.23 通信 57.87 国防军工 54.49 建筑材料 78.88% 建筑材料 82.59% 轻工制造 65.01% 17 通信 57.40 综合 58.19 有色金属 55.54 轻工制造 82.13% 通信 86.30% 汽车 71.23% 18 汽车 57.77 交通运输 58.38 交通运输 57.59 通信 85.79% 国防军工 90.49% 家用电器 82.78% 19 家用电器 59.21 汽车 58.78 汽车 58.50 交通运输 89.09% 交通运输 90.60% 交通运输 92.96% 20 商业贸易 61.31 国防军工 61.07 钢铁 61.66 国防军工 98.21% 综合 94.24% 有色金属 97.87% 21 公用事业 63.44 家用电器 61.66 综合 62.54 有色金属 109.52% 有色金属 101.98% 钢铁 108.59% 22 综合 64.00 机械设备 63.07 机械设备 62.69 综合 121.59% 机械设备 130.32% 综合 120.01% 23 国防军工 65.01 公用事业 63.13 家用电器 62.96 钢铁 145.35% 钢铁 136.66% 机械设备 12