请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 房地产 Table_IndustryInfo 2017 年报、 2018 年 1 季报总结 超配 （维持评级） 2018 年 05 月 16 日 一年该行业与 沪深 300 走势比较 行业专题 利润增、杠杆升 繁华历史奠定未来荣光 利润增长及较好的业绩锁定性均源自 2015-2016 年的 销售畅旺： 2017 年营收及净利润主要结转于 2015 年全年及 2016 年一季度的销售， 2015、 2016 年商品房销售额显著增长，土地成本相对较低，因此 2017 年净利润及净利润率增长明显。由于 2018 年营收及净利润主要结转于 2016 年全年及 2017 年一季度的销售，我们预计 2018 年的净利润及净利润率亦大概率显著增长； 根据已披露的主流卖方研究机构对 50 只主流地产股业绩预测（截至2018 年 5 月 8 日）， 2018 年 Q1 末预收款可锁定 2018 年 wind 一致预期 营收业绩的 110%，较好的业绩锁定性实际上亦主要反映的是 2016 年行业的繁荣。 市场前期关注的几个财务指标 ROIC：观察 Wind 给出的 2012-2017 年 ROIC 数据 ，在市场重点关注的地产 A 股中，新城控股持续提升，万科、保利、华侨城相对稳定，华夏幸福、阳光城有所下滑； 负债率及短期偿债能力 ：截至 2018 年 Q1 末，板块剔除预收款的资产负债率持续攀升至历史新高，净负债率超越 2015 年 3 季度创新高，短期偿债能力自 2016 年 3 季度持续下滑并创近 两年新低 ； 少数股东权益占比 ：板块 2017 年末 “少数股东权益占比 ”为 22%，比 2016 年末提升 3 个百分点，创历史新高；市场重点关注的万科、保利地产、招商蛇口等 10 家房企中， 7 家高于板块水平， 5 家较 2016 年末显著提升； 41 家主流地产 A 股当中，约 66%“2017年少数股东损益占净利润比值 ”小于 “少数股东权益占比 ”； 销售商品、提供劳务收到现金： 2017 年末，大部分主流地产股 “销售商品、提供劳务收到现金 ”的同比增速比 2016 年末的增速有所放缓； 应收账款 /营业收入 ：华夏幸福、中南建设 2017 年该比值分别 为 31.9%、 21.4%，较 2016年显著上升； 基本面及政策预判：降温延 续，政策偏紧 对于行业 基本面和 政策，我们整体上仍维持二季度策略不疾不徐的预判： 销售端整体仍延续此前的降温趋势，销售增速逐步走低并向优势企业传导； 库存压力不大，导致房价整体仍坚挺，局部地区上涨压力仍较大； 由于房企彼此博弈的 “囚徒困境 ”，造成了 “投资 ”与 “销售 ”的背离 虽然销售增速逐渐走低，但投资短期仍偏热； 投资和房价两个指标短期仍偏热和坚挺的状况决定了市场短期内仍难形成房地产政策较大范围转暖的预期。 地产 A 股策略：不疾不徐，长线长投 综上所述， 2015-2016 年行业小周期的繁荣为地产 A 股 2017-2018 年的利润增长奠定了良好基础，但 2017 年以来行业缓慢降温并叠加严厉调控，亦对地产 A 股的资产负债表及现金流量表或多或少产生了一定的负面影响。 根据区瑞明地产 A 股小周期理论框架，我们在 2017 年 7 月优势地产 A 股位于股价底部区间呼吁进一步解放思想，做多地产龙头股，在 2018 年 1 月下旬股价高位又及时提示了 后市将会调整，并在市场主流观点认为 “3、 4 月份地产 A 股有望走出较好行情 ”时，做出了有别于大多数同行的偏谨慎的预判，上述论断全部被市场印证。对于后市，我们维持 5月策略的观点：从相对收益角度， A 股的优势地产股很可能已进入筑底阶段，在政策较大范围转暖预期未出现前，申万房地产指数 2018 年以来在涨幅榜的排名很可能会稳在第 12名左右，绝对收益将随 A 股大盘共起伏，但个股行情会有所分化，这种局面可能将持续到市场预期房地产政策较大范围转暖前夕；就长线而言，我们继续看好招商蛇口、新城控股、保利地产、万科 A、荣盛发展、世联行、 阳光城、华侨城 A、华夏幸福、光大嘉宝以及部分内房股包括禹洲地产、龙光地产、旭辉控股集团、中国恒大等。 风险 房地产行业若 2018 年出现幅度过大的调整并叠加严厉程度超预期的政策调控。 相关研究报告： 地产 A 股 2018 年 5 月投资策略：不疾不徐，长线长投 20180507 地产 A 股 2018 年二季度投资策略：不疾不徐 -180402 统计局 2017 年房地产数据点评： 2017 年投资增速 7%完全符合我们预期， 再次被印证 -180122 房地产 A 股 2017 年下半年投资策略：进一步解放思想，做多地产龙头股 -170630 证券分析师：区瑞明 电话： 0755-82130678 E-MAIL： ourmguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980510120051 证券分析师：王越明 电话： 0755-82130478 E-MAIL： wangyuemguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980512040001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.81.01.21.4M/17 J/17 S/17 N/17 J/18 M/18房地产 沪深 300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 繁华历史奠定未来荣光 . 4 利润增长及较好的业绩锁定性均源自历史销售畅旺 . 4 对 2018 年业绩预测的锁定 . 6 市场前期关注的几个财务指标 . 7 ROIC . 7 行业负债水平持续提升 . 9 少数股东权益 /所有者权益 .11 少数股东损益 /净利润 . 13 销售商品、提供劳务收到现金 . 14 应收账款 /营业收入 . 15 存货 /总资产 . 16 基本面及政策预判：降温延续，政策偏紧 . 18 行业降温并向优势企业传导 . 18 房价整体仍坚挺，局部地区上涨压力仍较大 . 19 房企博弈的 “囚徒困境 ”是 “投资偏暖 ”的主因 . 20 行业资金面仍偏紧 . 21 市场短期内仍难形成政策较大范围转暖预期 . 22 地产 A 股策略：不疾不徐，长线长投 . 25 风险 . 26 国信证券投资评级 . 27 分析师承诺 . 27 风险提示 . 27 证券投资咨询业务的说明 . 27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图 表目录 图 1： 2015-2016 上半年商品房销售额增长显著 . 4 图 2：板块净利润率提升 . 4 图 3：部分房企 2012-2017 年 ROIC 变化情况 . 8 图 4：部分房企 2012-2017 年 ROIC 变化情况 . 8 图 5：行业负债水平提升 . 9 图 6：短期偿债能力下降 . 9 图 7：板块少数股东权益占比持续提升 . 12 图 8：部分市场重点关注房企少数股东权益占比情况 . 13 图 9：部分市场重点关注房企少数股东权益占比情况 . 13 图 10：板块销售商品、劳务收到现金总额同比增速显著回落 . 14 图 11：应收账款占营业收入比率情况 . 15 图 12：存货占总资产比率情况 . 17 图 13：商品房销售面积累计同比增速 . 18 图 14：商品房销售额累计同比增速 . 18 图 15：十大城市商品房可售面积持续下降 . 19 图 16：部分城市住宅商品房可售面积下降超 50% . 19 图 17：重庆房价继续震荡向上 . 19 图 18：宁波房价持续上涨 . 19 图 19：西安房价继续震荡向上 . 20 图 20：广州房价继续震荡向上 . 20 图 21：房地产投资累计同比增速创近三年新高 . 20 图 22：房企开发资金累计同比增速显著回落 . 21 图 23：个人按揭与定金及预收款累计同比增速显著回落 . 21 图 24：购房贷款利率自 2017 年起持续上升 . 21 图 25： 2014 年 2 月起新开工面积累计同比增速负增长 . 23 图 26： 2014 年 2 月起销售额累计同比增速负增长 . 23 图 27： 2014 年保利股价曾跌至历史新低 . 23 图 28： 2014 年万科股价曾创近 5 年新低 . 23 图 29： 2014 年保利地产 PE 走势 . 24 图 30： 2014 年万科 PE 走势 . 24 图 31： 区瑞明地产 A 股小周期理论框架在 2017-2018 年的实证应用 . 25 表 1： 2017 年及 2018 年 1 季地产 A 股归母净利润增速 . 4 表 2：地产 A 股业绩锁定性汇总 . 7 表 3： Wind 给出的部分房企 2012-2017 年 ROIC 一览表（ %） . 8 表 4：板块地产股负债水平及短期偿债能力汇总（按剔除预收款的资产负债率升序排序）. 9 表 5：部分房企 2012-2017 年少数股东权益占所有者权益比值一览 . 12 表 6：部分房企少数股东损益占净利润比值一览 . 13 表 7：部分房企销售商品、劳务收到的现金同比增速一览 . 14 表 8：部分房企应收账款占营业收入比值一览 . 15 表 9：部分房企存货占总资产比值一览 . 17 表 10： 2018 年一季度 TOP30 房企销售统计 . 18 表 11：房企博弈的 “囚徒困境 ” . 21 表 12： 2018 年部分城市调控持续加码 . 22 表 13： 2018 年部分城市实行摇号购房 . 23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 繁华历史奠定未来荣光 利润增长及较好的业绩锁定性均源自历史销售畅旺 2017年营收及净利润主要结转于 2015年全年及 2016年一季度的销售， 2015、2016 年商品房销售额显著增长，土地成本相对较低，因此 2017 年净利润及净利润率增长明显。由于 2018 年营收及净利润主要结转于 2016 年全年及 2017年一季度的销售，我们预计 2018 年的净利润及净利润率亦大概率显著增长。 图 1： 2015-2016 上半年商品房销售额增长显著 图 2：板块净利润率提升 资料来源 : wind、 国信证券经济研究所整理 资料来源 : wind、 国信证券经济研究所整理 根据 SW 房地产板块 130 家上市公司财报数据，板块 2017 年及 2018 年 1 季度归母净利润同比增速分别为 29%、 42%， 55%的房企同时实现了正增长，其中： 增速同时超过 500%的有 2 家，包括世荣兆业、广宇发展等； 增速同时位于 100%至 500%之间的有 14 家，包括中交地产、中洲 控股、新城控股等； 增速同时位于 30%至 100%之间的有 17 家，包括嘉凯城、荣盛发展、华夏幸福等。 表 1： 2017 年及 2018 年 1 季地产 A 股 归母净利润增速 增速类别 证券代码 证券简称 2017 年归母净利润同比增速（ %） 2018 年 Q1 归母净利润同比增速（ %） 均高于 500 002016.SZ 世荣兆业 875 4,074 000537.SZ 广宇发展 529 1,428 均高于 100 000736.SZ 中交地产 5,101 164 600621.SH 华鑫股份 402 100 600173.SH 卧龙地产 290 302 000981.SZ 银亿股份 212 740 600077.SH 宋都股份 178 490 000809.SZ *ST 新城 142 187 600641.SH 万业企业 136 388 000042.SZ 中洲控股 136 930 600555.SH 海航创新 129 128 000668.SZ 荣丰控股 125 125 000631.SZ 顺发恒业 109 489 600515.SH 海航基础 108 2,173 600696.SH ST 匹凸 107 167 601155.SH 新城控股 100 753 均高于 30 000918.SZ 嘉凯城 398 75 600322.SH 天房发展 158 37 000803.SZ *ST 金宇 135 64 0102030405060商品房销售额累计同比增速（ %）9101112132015 2016 2017 2018Q1板块净利润率（ %） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 600736.SH 苏州高新 97 34 600708.SH 光明地产 93 1,076 000505.SZ 京粮控股 77 126 000838.SZ 财信发展 76 112 600325.SH 华发股份 59 38 600466.SH 蓝光发展 52 153 600604.SH 市北高新 51 114 000961.SZ 中南建设 48 152 000965.SZ 天保基建 41 33 002146.SZ 荣盛发展 39 31 600095.SH 哈高科 36 31 600340.SH 华夏幸福 35 30 002305.SZ 南国置业 33 90 000031.SZ 中粮地产 31 80 其他 000567.SZ 海德股份 2,361 24 600393.SH 粤泰股份 705 -78 600638.SH 新黄浦 531 -6 000517.SZ 荣安地产 264 -112 600246.SH 万通地产 223 -89 600732.SH ST 新梅 212 -99 000615.SZ 京汉股份 183 -107 600225.SH *ST 松江 144 -138 000608.SZ 阳光股份 133 13 600733.SH SST 前锋 123 -730 600890.SH 中房股份 119 -1 000616.SZ 海航投资 103 -212 601588.SH 北辰实业 90 -40 600067.SH 冠城大通 85 -110 600622.SH 光大嘉宝 84 7 000011.SZ 深物业 A 76 -82 600503.SH 华丽家族 75 -89 600094.SH 大名城 68 -87 000671.SZ 阳光城 68 6 000620.SZ 新华联 64 -43 000056.SZ 皇庭国际 57 2 600748.SH 上实发展 47 9 000926.SZ 福星股份 45 -18 000656.SZ 金科股份 44 13 000909.SZ 数源科技 42 12 000090.SZ 天健集团 35 -79 002285.SZ 世联行 34 -131 000002.SZ 万科 A 33 29 001979.SZ 招商蛇口 28 172 600048.SH 保利地产 26 0 002133.SZ 广宇集团 25 946 000069.SZ 华侨城 A 25 48 600606.SH 绿地控股 25 30 000732.SZ 泰禾集团 24 3 600376.SH 首开股份 24 105 002244.SZ 滨江集团 22 -20 002208.SZ 合肥城建 22 -94 600658.SH 电子城 21 439 600639.SH 浦东金桥 20 3 603506.SH 南都物业 19 26 600162.SH 香江控股 18 -87 600663.SH 陆家嘴 18 52 000534.SZ 万泽股份 17 136 600215.SH 长春经开 17 9 600657.SH 信达地产 15 24 600223.SH 鲁商置业 14 11 000797.SZ 中国武夷 14 -38 000558.SZ 莱茵体育 13 15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 600773.SH 西藏城投 12 52 600683.SH 京投发展 11 248 600743.SH 华远地产 10 -101 600665.SH 天地源 10 898 600383.SH 金地集团 9 26 600239.SH 云南城投 8 57 600684.SH 珠江实业 8 29 600791.SH 京能置业 7 -52 000402.SZ 金融街 7 2 000718.SZ 苏宁环球 7 544 600823.SH 世茂股份 5 1 600185.SH 格力地产 4 -18 000006.SZ 深振业 A 3 176 600648.SH 外高桥 2 297 600064.SH 南京高科 2 81 600848.SH 上海临港 2 19 000609.SZ 中迪投资 1 -126 600266.SH 北京城建 1 11 000667.SZ 美好置业 0 -262 000036.SZ 华联控股 0 -86 000043.SZ 中航地产 -7 188 000046.SZ 泛海控股 -7 249 600007.SH 中国国贸 -8 27 600565.SH 迪马股份 -14 35 600649.SH 城投控股 -16 -35 600240.SH 华业资本 -18 29 002077.SZ 大港股份 -19 34 000540.SZ 中天金融 -29 -26 000514.SZ 渝开发 -34 -71 600895.SH 张江高科 -36 4 000029.SZ 深深房 A -41 -117 600568.SH 中珠医疗 -42 0 600208.SH 新湖中宝 -43 107 600675.SH 中华企业 -44 299 600463.SH 空港股份 -44 -22 600052.SH 浙江广厦 -47 114 600533.SH 栖霞建设 -72 27 000014.SZ 沙河股份 -73 194 600159.SH 大龙地产 -79 -48 000573.SZ 粤宏远 A -82 -250 600647.SH 同达创业 -86 -67 600807.SH 天业股份 -268 -1,721 000897.SZ 津滨发展 -354 -10 000502.SZ 绿景控股 -359 54 600716.SH 凤凰股份 -394 -331 000691.SZ 亚太实业 -739 26 600724.SH 宁波富达 -785 211 000979.SZ 中弘股份 -1,699 -3,622 000506.SZ 中润资源 -5,210 -23 资料来源： wind、公司公告、国信证券经济研究所整理（以上数据仅作列示，不做推荐） 对 2018 年业绩预测的锁定 根据已披露的主流卖方研究机构对 50 只地产股业绩预测（截至 2018 年 5 月 8日）， 整体法算出 2018 年 1 季度末预收款可锁定 2018 年 wind 一致预期营业收入业绩的 110%（ 2018 年业绩锁定性 =2018 年 1 季度末预收款 /2018 年 wind一致预期营收与已披露的 2018 年 1 季营收的差值）。 50 只地产股中， 2018 年业绩锁定性在 50%100%的为 10 家，其中实现 100%或以上的有 21 家。较好的业绩锁定性实际上亦主要反映的是 2016 年行业的繁荣。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 表 2：地产 A 股业绩锁定性汇总 证券代码 证券简称 2018 年 Q1 营收（亿元） 2018 年 Q1 预收款（亿元） 2018 年一致预期营收（亿元） 2018 年业绩锁定性 600077.SH 宋都股份 5.0 68.3 35.1 227% 000961.SZ 中南建设 113.5 780.1 509.0 197% 600340.SH 华夏幸福 94.8 1426.2 822.2 196% 002146.SZ 荣盛发展 69.8 732.0 509.8 166% 000537.SZ 广宇发展 44.3 336.7 256.2 159% 000656.SZ 金科股份 53.2 545.0 410.0 153% 600048.SH 保利地产 201.3 2562.8 1903.4 151% 600736.SH 苏州高新 9.1 83.6 64.7 150% 600376.SH 首开股份 61.5 526.1 433.5 141% 600622.SH 光大嘉宝 12.2 36.8 38.5 140% 601588.SH 北辰实业 17.3 236.7 188.0 139% 000042.SZ 中洲控股 15.2 115.5 98.5 139% 600325.SH 华发股份 15.9 315.6 248.3 136% 002244.SZ 滨江集团 33.4 252.3 220.3 135% 600064.SH 南京高科 8.6 40.8 39.5 132% 600173.SH 卧龙地产 10.4 16.9 23.2 132% 000031.SZ 中粮地产 21.8 207.6 182.6 129% 600748.SH 上实发展 13.2 84.8 83.9 120% 600383.SH 金地集团 68.9 621.5 588.6 120% 000671.SZ 阳光城 43.0 509.4 488.2 114% 600466.SH 蓝光发展 33.3 366.4 376.5 107% 600266.SH 北京城建 15.4 144.7 168.6 94% 600606.SH 绿地控股 748.3 2621.9 3569.5 93% 000620.SZ 新华联 10.4 89.0 108.3 91% 600208.SH 新湖中宝 29.9 158.1 207.3 89% 000732.SZ 泰禾集团 59.9 248.0 342.1 88% 000965.SZ 天保基建 9.5 12.7 25.1 81% 001979.SZ 招商蛇口 91.6 705.1 999.2 78% 600094.SH 大名城 14.3 77.7 120.6 73% 600639.SH 浦东金桥 4.2 16.2 27.0 71% 000069.SZ 华侨城 A 63.4 317.3 544.3 66% 600675.SH 中华企业 11.3 71.1 156.7 49% 002016.SZ 世荣兆业 9.3 15.3 42.0 47% 000926.SZ 福星股份 27.0 55.1 152.1 44% 000090.SZ 天健集团 10.0 33.9 89.3 43% 600743.SH 华远地产 5.6 43.7 115.1 40% 000402.SZ 金融街 34.3 93.9 303.6 35% 600708.SH 光明地产 29.9 78.1 266.2 33% 000540.SZ 中天金融 40.3 67.4 251.3 32% 600663.SH 陆家嘴 13.0 28.0 109.1 29% 600823.SH 世茂股份 26.7 54.0 224.6 27% 000036.SZ 华联控股 4.5 6.1 30.4 24% 600239.SH 云南城投 23.3 33.2 173.2 22% 603506.SH 南都物业 2.3 1.4 1