证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证券研究 报告 房地产 行业 2018 年中期投资策略 推荐 （ 维持 ） 行至水尽处，坐看云起时 下半年投资策略： 展望下半年，我们认为低库存下调控难以大松，但求稳之下政策边际改善可期，比如上半年各地人才新政、公积金额度提升以及棚改力度超预期等刚改类的对冲政策将推动下半年需求稳定，并预计供给端政策也或将有所修正；目前行业连续去库存已超 40个月，低库存 +刚改政策支持将确保去化率稳定，随着房企推盘加速， 2-3季度同比基数逐渐回落，后续成交或将逐步改善；而虽然资金持续收紧之下，但龙头房企的压力不大，而土地市场溢价率正出现趋势性下行，并融资集中度跳增也将推升拿地集中度，从而推动销售集中度提升。 我们维持房地产小周期延长框架以及供给调控推升集中度的逻辑，对比沪深 300估值、 H股地产估值以及国际房地产估值，目前 A股蓝筹估值已经处于底部、难以出现 2014年的估值陷阱而杀跌估值，而更高预收款以及集中度跳增赋予龙头更高的业绩释放能力，后续龙头估值理应修复，重申看多地产龙头 &蓝筹，并维持板块 “ 推荐 ” 评级，维持推荐龙头 &蓝筹：新城控股、招商蛇口、保利地产、万科 A、金地集团；二线：中南建设、荣盛发展、蓝光发展、华夏幸福。 政策面：政策难以大松、但边际改善可期，地方对冲政策频出促需求稳定 本轮调控周期目前已持续 22 个月，已经超过前两轮的 21 和 16 个月，调控百余次，按照以往规律应该步入政策宽松期，但本轮小周期由于供给端调控导致的低库存状态，制约政策难以大松。但近半年中房地产调控基调在纠结中出现了一些变化，自 2017年底中央调控从“一刀切”转向“保障刚改、因城施策”、从“去杠杆”转向“稳杠杆”，近期中央政治局会议要求“扩内需”、“推动楼市健康发展”，经济不确定性提升，中央需要兼顾新旧风险，求稳之下房地产行业的政策结构性边际改善可期，如供给端和刚改政策修复等，比如各地人才新政、公积金额度提升以及棚改力度超预期等刚改类的对冲 政策将推动需求稳定，预计供给端或也将略有修正。 基本面：供应逐步增加、需求保持稳定，拿地集中度继续推升销售集中度 库存方面，目前已经连续去库存超 40 个月，远超以往周期的 17个月，造成了行业持续处于低库存状态，成交 /推盘比持续高位显示目前供不应求，加库存较慢也决定了下半年去化率稳定，低库存下价格依然表现较强。投资方面，年初至今投资保持高位，但受资金影响开工明显放缓，同期土地成交增速放缓，但供需关系有所改善、溢价率趋势性下行，考虑土地购置费影响，维持 18 年投资 6%判断；销售方面，年初至今一二线表现弱于预期、而三四线又强于预期，龙头与全国销售背离促销售集中度提升，并且维持拿地集中度跳增推升销售集中度的逻辑，人才新政频出以及推盘加速将稳定下半年供需关系，维持18 年销量 0%判断。此外，目前行业预收款锁定率已创 8 年来新高，毛利率高位继续上行，充分保障后续业绩快增。 资金面：行业资金趋紧，开发端和购房端都呈现龙头融资集中度提升快增 开发端， 20 家 AH 主流房企境内外资本市场融资占比有息负债从 16 年的 20%跳增至 17 年的 28%，代表的融资集中度提升也将进一步推升拿地集中度、进而拉 动销售集中度。目前行业主要资本市场融资渠道为境外债、 ABS和中票，规模性企业具有绝对优势。主流房企仍是各大银行的“白名单”总战级客户，融资构成中银行贷款 +资本市场渠道占比 80-85%、短债占比 24-28%，低成本且稳定的债务构成减弱新增融资成本上行压力；并且考虑预收款后房企加权融资成本更低，另外我们测算新增融资成本变动 100bp 对主流 15 家房企平均业绩的影响约为 1-2%。购房端，目前销售回款增速持续放缓，但按揭额度也更多的呈现出向龙头集中的趋势， 18Q1 按揭同比降幅收窄，并稳杠杆 +保障刚改之下市场悲观预期或 有所修复。 估值面：板块估值触底，业绩中枢上移 +估值体系重构推动估值理应修复 房地产板块相对估值已回落至 2011 年以来新低、首次低于沪深 300，同时目前 A 股房企估值明显低于国际房地产板块估值（ 12 倍 vs.15-25 倍）； A 股龙头估值也首次低于 H股， AH蓝筹估值首次相近，虽然目前 PE估值仍高于 2014年同期，但我们认为目前板块估值已经触底，而本轮难现 2014 年估值陷阱的原因在于： 1）主流房企销售和预收款创新高推动业绩表现更强； 2）本轮周期低库存下的持续供不应求，导致价格下跌风险较少、减值压力更小； 3）房企当年 PE 与后一年业绩增速强相关，业绩中枢上移推动估值表现应更强。在本轮供给端调控导致的小周期延长和集中度跳增背景下，行业估值或将重构：从beta转向 alpha、从 NAV转向 PE、从结算 PE转向销售 PE，高业绩增速之下龙头估值折价理应修复。 风险提示： 房地产销售超预期下行，政策调控超预期加码。 证券分析师：袁豪 电话： 021-20572598 邮箱： yuanhaohcyjs 执业编号： S0360516120001 联系人：曹曼 电话： 021-20572593 邮箱： caomanhcyjs 占比 % 股票家数 (只 ) 130 3.7 总市值 (亿元 ) 24,254.74 3.86 流通市值 (亿元 ) 18,868.79 4.21 % 1M 6M 12M 绝对表现 -0.11 -4.4 2.87 相对表现 -4.38 2.62 -12.33 房地产 4 月土地月报：宅地供需双双稳增，溢价率低位略有上行 2018-05-10 房地产周报： 5 月成交继续向好，人才新政持续扩围、确保下半年需求稳定 2018-05-13 房地产周报：政府重申调控不放松，需求端仍从严、供给端望修正，人才新政继续扩围 2018-05-21 0%10%19%29%17/05 17/07 17/09 17/11 18/01 18/032017-05-23 2018-05-21 沪深 300 房地产 相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 房地产 2018 年 05 月 22 日 房地产行业 2018 年中期投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目录 前言 &投资概要 . 11 一、政策面：政策难以大松、但边际改善可期，地方对冲政策频出促需求稳定 . 12 （一）政策基调判断：低库存下调控政策难以大松，但结构性边际改善可期，如供给端和刚改政策 . 12 1、政策基调总体趋于缓和，稳杠杆 +抑投资 +保障刚改是目前主基调 . 12 2、低库存下政策难以大松，但结构性边际性改善可期，如供给端和刚改政策 . 14 （二）调控政策：本轮周期中楼市调控已百余次、持续 22 个月、覆盖 88 县市，达史上最严 . 15 1、以往两轮调控分别持续 21 和 16 个月，中央主导、地方一致行动性强 . 15 2、本轮调控已持续 22 个月，覆盖城市陆续扩围 +新增限售打击投资性需求 . 17 3、政策打压与低库存同行，一二线摇号购房表明供不应求现象仍然存在 . 20 4、长效机制逐步建立：房地产税落地仍需假以时日，租售并举或局限于核心一二线城市 . 21 （三）对冲政策：人才新政、落户放宽、公积金额度提升、棚改政策保障刚改需求 . 28 1、人才新政 +落户放宽加速户籍城镇化，推动购房需求释放、体量可观 . 28 2、公积金额度提升保障首套刚需， 预计后续刚需按揭政策或也有望修正 . 34 3、棚改力度超预期、能级逐步下沉， 18Q1 棚改贷款投放额已达到 17 年的 36% . 36 二、基本面：供应逐步增加、需求保持稳定，拿地集中度继续推升销售集中度 . 39 （一）供需情况：供给端调控导致行业持续去库存，成交 /推盘比持续高位显示去化率稳定 . 39 1、库存情况：短期库存、中期库存、房企存货等指标均反映本轮行业去库存长于以往周期 . 39 2、供需情况：供给端调控导致了供给持续处于偏紧状态，成交 /推盘比持续高位显示去化率稳定 . 42 （二）投资情况：住宅补库存对冲资金约束，并考虑土地购置费影响，维持 18 年投资 6%判断 . 44 1、投资数据现状：投资保持高位，开工明显放缓、受资金影响较大 . 44 2、投资数据预计：住宅补库存对冲资金约束，并考虑土地购置费影响，维持 18 年投资 6%判断 . 46 （三）销售情况：龙头与全国销售背离促集中度提升，人才新政保证需求稳定，维持 18 年销量 0%判断 . 47 2、销售数据预测：龙头与全国销售背离促集中度提升，人才新政保证需求稳定，维持 18 年销量 0%判断 . 49 3、龙头销售表现：龙头 &蓝筹销售好于全国、集中度再提升，高频数据预示 5 月销售再提升 . 50 （四）价格情况：本轮房价上涨周期长于以往，低库存下价格依然表现较强 . 52 1、一手房价格：本轮新房房价上涨周期长于以往，低库存下新房价格依然表现较强 . 52 2、二手房价格：本轮二手房房价上涨周期长于以往，低库存下二手房价格依然表现较为稳定 . 55 （五）土地市场：土地成交增速放缓，供需关系有所改善、溢价率趋势性下行 . 57 1、土地供应： 18 年 1-4 月住宅类供地累计同比 +36%，其中纯住宅同比 +35% . 57 2、土地成交： 1-4 月住宅类土地成交累计同比 +7%，其中纯住宅同比 +12%. 59 3、土地供需： 4 月地价环比、同比上升、溢价率低位略有回升，市场回归理性趋势不改 . 61 （六）土地集中度： 拿地集中度跳增推升销售集中度，维持龙头销售额或再翻番判断 . 63 房地产行业 2018 年中期投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 1、主流 15 家龙头房企的拿地集中度由 15 年的 11%提升至 17 年的 46% . 63 2、行业土地成交缩量的背景下，龙头房企呈现的是主动进攻性的拿地策略 . 64 3、通过拿地集中度提升预测销售：拿地集中度跳增将推动未来 3 年龙头房企销售额翻番 . 66 （七）财务情况：板块预收款高增保障未来业绩释放，毛利率高位再升、净负债率可控上行 . 66 1、业绩高位再提升，预收款覆盖营收倍数达到 8 年来新高 . 66 2、 毛利率高位再升，积极补库存之下负债率可控上行 . 68 三、资金面：行业资金趋紧，开发端和购房端都呈现龙头融资集中度提升快增 . 70 （一）开发端 -行业融资渠道变迁： 15-16 年公司债为主， 17 年 ABS 和中票是主流 . 70 1、 15-16 年公司债门槛放开、 17 年转向境外融资，融资集中度从 16 年的 20%跳增至 17 年的 28% . 70 2、 ABS 和中票成为主流融资渠道，规模性企业更具优势 . 73 （二）开发端 -房企融资渠道构成：银行贷款 +公司债等占比 81%，低成本融资渠道保证成本可控上行 . 76 1、银行贷款有保有压， “白名单 ”房企融资渠道仍然畅通 . 76 2、银行贷款 +公司债、中票等占比稳定在 80-85%，考虑预收款后融资成本更低 . 78 （三）开发端 -融资成本变动对业绩的影响：新增融资成本变动 100bp 对业绩影响约为 1-2% . 80 1、过去三年中，融资成本下移对业绩的平均影响在 1%左右 . 80 2、面向未来，假设新增融资成本上行 100bp，对业绩平均影响在 2%以内 . 81 （四）购房端：按揭收紧但需求仍在，稳杠杆之下悲观预期有望修复 . 81 1、销售回款增速放缓，但定金和预收款仍较强表明需求仍在 . 81 2、 18Q1 按揭同比降幅收窄，稳杠杆之下悲观预期或有所修复 . 84 四、估值面：板块估值触底，业绩中枢上移 +估值体系重构推动估值理应修复 . 86 （一）板块估值回落至 2011 年以来低谷、在 12-13 倍区间震荡，明显低于国际均值 20 倍 . 86 1、板块 vs.沪深 300：板块目前估值回落至 12-13 倍， 6 年来首次低于沪深 300 估值 . 86 2、国内 vs.海外：横向对比，目前估值明显低于国际房地产板块估值均值 20 倍 . 87 3、 A 股 vs.H 股： A 股龙头估值首次低于 H 股、蓝筹估值区间接近，均达到史上新低 . 88 （二）销售和预收款连续高增保障结算， 14 年估值陷阱难再现，目前龙头估值普遍低估 . 89 1、预收款高增，业绩锁定性更强， H 股预收款加速结算、业绩释放已见成效 . 90 2、连续 2 年零 4 个月销售高增，板块周期延长、个股业绩波幅收窄 . 91 3、价格高位刚性，本轮周期中存货减值压力大幅减小 . 92 4、地产当年 PE 与后一年业绩强相关，高业绩增速下龙头估值理当修复 . 93 （三）估值重构：估值递进三层次，从 beta 转向 alpha->从 NAV 转向 PE->从结算 PE 转向销售 PE . 94 1、估值重构第一层次：供给调控推动龙头的估值将由 beta 转向 alpha. 94 2、估值重构第二层次：低库存 +价格敏感性削弱 +集中度跳增推动估值从 NAV 转向 PE . 95 3、估值重构第三层次：销售跳增 +结算滞后将推动龙 头估值从结算 PE 转向销售 PE . 96 五、投资建议：行至水尽处，坐看云起时，维持行业推荐、并重申看多龙头 . 99 房地产行业 2018 年中期投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 六、风险提示：房地产销售超预期下行，政策调控超预期加码 . 99 房地产行业 2018 年中期投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 图表目录 图表 1、历届中央政治局会议中关于房地产行业的论述 . 12 图表 2、近期中央会议及官方讲话提及房地产调控的内容 . 14 图表 3、过去几轮小周期与本轮小周期中放松政策的差异 . 15 图表 4、 2017 年全国土地出让收入同比增长 40.7% . 15 图表 5、部分城市财政 /税收收入 17 年同比增速明显下行 . 15 图表 6、房地产行业政策与销量同比、住宅价格同比走势 . 16 图表 7、 2010-2011 年间重要楼市调控政策和货币政策 . 16 图表 8、 2013-2014 年间楼市调控政策 . 16 图表 9、限购城市分能级和区域个数 . 17 图表 10、本轮周期中（ 2016/8-至今）部分城市限购政策 . 18 图表 11、本轮周期中（ 2016/8-至今）部分城市限价政策 . 18 图表 12、本轮周期中（ 2016/8-至今）部分城市限售政策 . 19 图表 13、 17 城成交 /推盘比走势（可近似为去化率走势） . 20 图表 14、七大城市先后发布摇号购房细则 . 20 图表 15、上海、重庆房产税收细则 . 22 图表 16、全国土地出让收入占比全国财政收入 37% . 23 图表 17、不动产产权税计算示例（ Real Property Tax Burden） . 23 图表 18、德国不动产产权税占比政府经营性收入 . 24 图表 19、 2015 各联邦州产权转让税（ Real Property Transfer Tax） . 24 图表 20、德国个人所得税税率（单位：欧元） . 24 图表 21、美国征收房产税后房价的变化 . 25 图表 22、日本征收房产税后房价的变化 . 25 图表 23、英国征收房产税后房价的变化 . 26 图表 24、英国征收房产税后房价的变化（ 1993-1996 年） . 26 图表 25、韩国征收房产税后房价的变化 . 26 图表 26、韩国征收房产税后房价的变化（ 2005-2008 年） . 26 图表 27、韩国征收房产税后房价的变化 . 26 图表 28、韩国征收房产税后房价的变化（ 2005-2008 年） . 26 图表 29、英国在 1993 年 4 月开始征收住宅税之后，房地产板块的 3 月和 12 个月收益分别为 5%和 31% . 27 图表 30、韩国在 2005 年 8 月开始征收综合房地产税，房地产板块的 3 月和 12 个月收益分别为 7%和 15%. 27 图表 31、南京 2018 年 2 月 6 日 5 块租赁地块成交情况 . 28 图表 32、各省市人才新政出台时间及分布情况 . 29 房地产行业 2018 年中期投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 图表 33、各地人才 /落户新政统计 . 29 图表 34、长沙商品房成交面积累计同比 . 30 图表 35、长沙常住人口同比 . 30 图表 36、南京商品房成交面积累计同比 . 30 图表 37、南京常住人 口和户籍人口同比 . 30 图表 38、杭州商品房成交面积累计同比 . 31 图表 39、杭州常住人口和户籍人口同比 . 31 图表 40、郑州商品房成交面积累计同比 . 31 图表 41、郑州常住人口同比 . 31 图表 42、武汉商品房成交面积 累计同比 . 32 图表 43、武汉常住人口和户籍人口同比 . 32 图表 44、西安商品房成交面积累计同比 . 32 图表 45、西安常住人口和户籍人口同比（考虑西咸新区影响） . 32 图表 46、各城市户籍人口增长率 vs.全国人口自然增长率 . 33 图表 47、人才新政贡献购房需求对 当地楼市成交影响 . 33 图表 48、各城市人才新政购房需求释放对当地楼市成交的影响 . 34 图表 49、部分城市公积金额度调整 .