敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 6 月 11 日 策略研究 大博弈，利成长 2018 年 下半年 A 股投资策略 策略 中期报告 对于下半年 ，我们认为最大的风险来自于中美金融周期异步下的 G2双杀，而贸易摩擦所标志的大博弈正在催化这一风险。 当下中美金融周期异步，意味着中国经济增长面临下行压力，而美国货币政策正常化则有加速的可能。这样一种增长引擎减速、全球央行收水的组合，我们将其称之为 G2 双杀风险。与此同时，美国一手挑起的贸易摩擦，标志着 G2 由合作为主向既竞争又合作的大博弈的转变，进一步强化 G2 双杀风险。 复盘 G2 双杀历史，如果没有 较强的 政策支撑，股市 表现 通常不佳。叠加强刺激政策时，即便 增速 仍在下行，仍会产生牛市，但如果后续没有基本面改善的配合，牛市难以持续。分板块看：周期板块在G2 双杀中普遍出现大幅下跌，煤炭、有色等上游板块跌幅尤深；消费板块在双杀初期体现出防御性，但如果双杀持续时间过长也会出现补跌的情况，医药、餐饮旅游、食品饮料防御性较佳； TMT 在下跌初期出现跟随性下跌，但在消费补跌的时候则体现出较好的防御性 ；金融基本上体现出了比较强的顺周期性 。 大博弈 虽然强化了 G2 双杀 风险， 但 也有政策托底和估值低位的支撑 。 斗争的目的是团结，双方经贸关系紧密的情况下 ，发生新冷战式的 、 全面对抗的概率并不大；大博弈催化内部政策再调整，促进坚定的严监管方向和可控的严监管节奏再平衡； 与此前的周期下行 不同，在可收可放的周期下行同时，降成本等结构性改革政策在对 ROE 形成支撑，大博弈强化了降成本的改革逻辑； 美股股市处于估值高位， A 股处于估值低位，而且与全球其他主要股指相比， A 股与美股的相关性较低，具有一定的避风港效应 。 大博弈 是场持久战 ， 需着眼 长远 、看长做长 ，看好新格局下的十年新经济 。 新经济时代，消费 才是真成长、科技提升 TFP 是 两大趋势性机会 ，大博弈在强化这两个趋势 。 大博弈客观上促进了 增值税、进口税等税率的加速下调，有助于促进消费， 建议下半年重点关注C10（消费十 大金股 ）： 罗莱生活、华孚时尚、中国国旅、中青旅、长春高新、云南白药、王府井、民和股份、圣农发展、青岛海尔 。 大博弈下的国家竞争有助于倒逼研发强度的提升，利好科技价值重估，建议下半年重点关注 T10（科技十 大金股 ）： 烽火通信、中际旭创、日海通讯、中航沈飞、三环集团、信维通信、顺络电子、新北洋、杉杉股份、中国电影 。 金融方面，基于加速开放的逻辑，主推券商龙头的长期配置机会 。 风险提示 ： 1、中国名义增速超预期下行 。 2、美国超预期加速加息。3、人民币汇率超预期波动。 4、债务违约无序暴露。 5、警惕前期强势消费品的补跌。 分析师 谢超 （执业证书编号： S0930517100001） 010-56513031 xiechaoebscn “大博弈”系列报告 2018.05.30：大博弈强化 G2 双杀风险 大博弈下的策略·上篇 2018.06.04：祸兮福所倚：没想象的那么糟 大博弈下的策略·中篇 2018.06.08：新 格局、新成长：落霞不快，孤鹜难疯 大博弈下的策略·下篇 2018-06-11 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 目录 1、 大博弈：强化 G2 双杀风险 . 1 1.1、 G2 双杀风险 . 1 1.2、 大博弈的催化 . 3 2、 资市通鉴： G2 双杀下的权益表现 . 5 2.1、 2008 年 Q3-2009 年 Q1 的权益表现 . 6 2.2、 2011 年 Q3-2012 年 Q3 的权益表现 . 7 2.3、 2014 年 Q3-2015 年 Q3 的权益表现 . 10 3、 祸兮福所倚：大博弈加速新经济的形成 . 13 3.1、 大博弈的未来：有持久战，无新冷战 . 13 3.2、 大博弈强化政策底 . 16 3.3、 结构性改革支撑 ROE . 17 3.4、 低估值下的 A 股避风港效应 . 20 3.5、 布局趋势：大博弈加速新经济时代的到来 . 25 4、 落 霞不快：消费才是真成长 . 26 4.1、 新格局凸显消费稳定增长的比较优势 . 26 4.2、 大博弈强化消费真成长的逻辑 . 27 5、 孤鹜难疯：从金 融周期看市场风格 . 35 5.1、 周期下行，把握政策： 大博弈强化科创的政策逻辑 . 35 5.2、 大小风格是表，行业轮动是里 . 36 5.3、 抑制金融周期下的此消彼长 . 37 5.4、 孤鹜难疯： 利率下行的内忧外患 . 40 5.4.1、 创业板 2018 年 Q1 的业绩水分大 . 40 5.4.2、 大博弈掣肘利率下行 . 42 6、 金融开放：利好龙头券商价值重估 . 44 7、 风险提示 . 45 2018-06-11 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 图表 目录 图 1：中美两国金融周期异步 . 1 图 2：对世界经济增长的贡献率（ IMF、汇率法， %） . 2 图 3：美元强势周期与经济危机 . 2 图 4： 2018 年下半年全 A 盈 利增速将继续回落 . 3 图 5：美国失业率与小时工资增速（ %） . 3 图 6：美国小时工资增速与核心 PCE 同比（ %） . 3 图 7：贸易摩 擦对顺差国的通缩效应 . 4 图 8：贸易摩擦对逆差国的通胀效应 . 4 图 9： WTI 原油现货价（美元 /桶）与美国核心 PCE 同比（ %） . 4 图 10：上证综指 岌岌可危的支撑位：下半年跌破 3000，奔向 2700？ . 5 图 11：历史上的三次 G2 双杀：美元指数上升、中国 GDP 增速下行 . 5 图 12： 2008 年 Q3 各板块累计涨幅（ %） . 6 图 13： 2008 年 Q4 各板块累计涨幅（ %） . 7 图 14： 2011 年 Q3 各板块累计涨幅（ %） . 8 图 15： 2011 年 Q4 各板块累计涨幅（ %） . 8 图 16： 2012 年 Q1 各板块累计涨幅（ %） . 9 图 17： 2012 年 Q2 各板块累计涨幅（ %） . 9 图 18： 2012 年 Q3 各板块累计涨幅（ %） . 10 图 19： 2014 年 Q3 各板块累计涨幅（ %） . 11 图 20： 2014 年 Q4 各板块累计涨幅（ %） . 11 图 21： 2015 年 Q1 各板块累计涨幅（ %） . 12 图 22： 2015 年 Q2 各板块累计涨幅（ %） . 12 图 23： 2015 年 Q3 各板块累计涨幅（ %） . 13 图 24：美苏 贸易总额占双方 GDP 比重（ %） . 14 图 25：中美贸易总额占双方 GDP 比重（ %） . 14 图 26：今年以来各主要经济体对美元汇率的涨幅（ %） . 15 图 27：三大需求拉动中国 GDP 的百分点（ %） . 16 图 28：名义 GDP 增速与全 A 营收、净利润增速（ %） . 17 图 29：全 A 营收与总资产同比增速（ %） . 18 图 30：全 A 销售净利率同比增速与营收同比增速、十年期国债利率（ %） . 18 图 31：中美股市 PETTM . 21 图 32：中美股市 PB . 21 图 33：中美股市 PETTM 所属分位 . 21 图 34：中美股市 PB 所属分位 . 21 图 35：美国三大指数 PETTM . 22 图 36：美国三大指数 PB . 22 2018-06-11 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图 37：美股估值分位 . 22 图 38：标普 500 下各行业的 PETTM 所属分位 . 23 图 39：标普 500 下各行业 PB 所属分位 . 23 图 40：全球主要股指 PETTM 分位 . 24 图 41：全球主要股指 PB 分位 . 24 图 42：全球主要股指与道琼斯指数的相关系数 . 24 图 43：新格局：消费与科技主导下的十年新经济 . 25 图 44：“漂亮 50”时期美国 GDP 增速下台阶（ %， 5 年移动平均） . 26 图 45：“漂亮 50”时期美国 GDP 中私人消费占比上升（ %） . 26 图 46：中国经济增长与居民消费占比（ %） . 27 图 47：消费稳定 增长的比较优势凸显（ %） . 27 图 48：主要经济体各部门宏观杠杆率（ %） . 28 图 49：无风险利率、风险溢价和全 A 固定资产增速（ %） . 28 图 50：不同收入群体的增值税税负（ %） . 30 图 51：关税削减 的消费福利效应分布 . 31 图 52：出口退税及与公共财政收入之比 . 31 图 53：各行业全年以来涨跌幅排名 . 32 图 54：上半年消费板块各行业涨幅及各消费板块的年报和一季报的净利润增速（ %） . 32 图 55：消费板块一级行业的 PETTM . 32 图 56：消费板块一级行业的 PB . 32 图 57：食品饮料净利润增速及基金持仓和市场构成比例 . 33 图 58：商贸零售净利润增速及基金持仓和市场构成比例 . 33 图 59：医药净利润增速及基金持仓和市场构成比例 . 34 图 60：纺织服装净利润增速及基金持仓和市场构成比例 . 34 图 61：餐饮旅游净利润增速及基金持仓和市场构成比例 . 34 图 62：农林牧渔净利润增速及基金持仓和市场构成比例 . 34 图 63：国家竞争推动美国提升研发投入强度（ R&D/GDP） . 36 图 64：市值比重 . 37 图 65：反弹窗口期（ 2 月 21 日 -3 月 20 日）累计涨幅 . 37 图 66：各板块固定资产与净资产之比（ 2018 年 Q1） . 37 图 67：十年人口红利下的相关系数： 0.56 . 38 图 68：十年 金融周期下的相关系数： -0.2 . 38 图 69：主板和创业板资产负债率同比增速（ %） . 39 图 70：主板资产负债率下降（ %） . 39 图 71：创业板资产负债率上升（ %） . 39 图 72：上证 A 股盈利 增速变动与利率正相关（ %） . 40 图 73：创业板盈利增速变动与利率负相关（ %） . 40 图 74：未扣非的主板和创业板净利润增速（ %） .