重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款 。 Table_IndustryData Table_QuotePic 近 6 个月 行业指数 与沪深 300 比较 Table_ReportInfo 相关报告： 教育行业 2018 年度投资策略：去伪存真，把握高成长细分赛道龙头 2018 年春季教育行业投资策略：行情回暖，学校资产证券化加速 Table_Author 分析师 ： 张涛 Tel： 021-53686152 E-mail： zhangtaoshzq SAC 证书编号： S0870510120023 研究助理：周菁 Tel： 021-53686158 E-mail： zhoujingshzq SAC 证书编号： S0870116060005 Table_Summary 主要观点 教育行情回暖确认， 估值具备修复空间 5 月中美贸易战博弈以来，市场避险情绪上升，教育资产表现出良好的防御性，日益获得资金青睐。年初至 2018/5/31，重点教育公司构成板块上涨 2.46%，跑赢 CS 教育指数和上证指数分别 9.47 个百分点和25.92 个百分点。截止 2018/5/31 收盘，教育板块（ CS 教育）的 PE（ TTM）约为 35X，重点教育公司的 PE（ TTM，剔除极值）平均约为 53X.。教育板块整体估值处于近两年的低位 ， 存在估值修复空间，且优质教育龙头享有估值溢价机会。 职业教育：政策红利 &市场需求打开长期成长空间 职业教育享受政策利好， 4 月新规允许职业教育机构直接登记法人主体，简化了审批流程，且大力推进校企合作模式，为职业教育机构打开进校获客渠道。 劳动力市场两大痛点：数量逐渐萎缩（适龄劳动人口比例持续下降）和质量仍显不足（高质量劳动力短缺），使得供需矛盾突出，进一步催化职业教 育市场发展 。近期，中公教育拟借壳上市、华图教育递交港股招股书、尚德机构美股上市等说明职业教育培训机构加快资产证券化，龙头企业率先登陆资本市场，借助资本优势加快校区网点布局、大力投入教研 &技术开发、并外延并购跨入其他赛道，有望延续高速增长态势，强者恒强。 国际学校：消费升级，高端教育资产进入向上周期 “富裕阶层送读比例上升 +户籍政策 +就近免试入学政策”三大需求因素驱动高端国际学校进入向上的景气周期，招生缺口高达 452 万人，国际学校学位供给数远低于潜在需求量。需求推动国际学校数量加快增长， 2017 年增速创新高 ，民办国际学校成为办学主力。国际学校学费以 5-10 万元为主流， 与英美高中一年留学费用 15-30 万元相比，国际学校具有价格优势，未来收费 具备提价空间， 年涨幅平均约为 5%左右 ，其中知名国际学校议价能力更强， 年学费涨幅可达 8-10%。 预计未来我国国际学校市场在校生人数和学费均有较大增长空间。 持续关注港股实体学校资产 4 月新规为 VIE 架构教育企业关联交易提供了政策依据，一定程度上消除了 VIE 架构上市的政策风险，同时非营利性变更大幅降低了企业的实际税率，双重影响下港股教育板块 4-5 月上涨行情愈演愈烈，映射带动 A 股 也开启教育上涨行情。港股教育上涨有四大逻辑支撑，分别是政策风险消除、内生及外延增长潜力较大、估值优势与港股通资金加持，建议持续关注港股实体学校资产。 投资建议 维持 教育 行业“增持 ”评级 2018年中期 投资策略建议关注景气度高的细分领域的龙头企业 ：（ 1）增持 维持 证券研究报告 /行业研究 /中期 策略 日期： 2018 年 06 月 04 日 精选 高景气细分龙头，关注港股学校资产 2018 年教育行业中期投资策略 行业： 教育 中期 策略 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款 。 职业教育：职业教育在政策红利和市场需求双重驱动下打开长期成长空间，龙头企业率先登陆资本市场，借助资本优势加快校区网点布局、大力投入教研 &技术开发、并外延并购跨入其他赛道，打造新的业绩增长点；（ 2）国际学校：消费升级趋势下，国际学校进入景气周期，品牌龙头学位供 不应求，具有高定价能力。此外， K12课外辅导始终是需求最为刚性的细分领域，现阶段在全国整顿的背景下迎来供给侧改革，龙头企业长期受益于市场集中度提升。同时，建议积极关注港股民办学校板块。 风险提示 办学许可证资质风险、招生人数增长放缓或出现下降、市场竞争加剧、政策风险、人才流失风险等。 数据预测与估值 重点关注股票业绩预测和市盈率 公司 代码 股价 （元） EPS(元） PE（倍） 投资 评级 17A 18E 19E 17A 18E 19E 百洋股份 002696 25.23 0.61 0.78 0.90 41 32 28 增持 开元股份 300338 19.60 0.49 0.68 0.87 40 29 23 增持 凯文教育 002659 14.92 0.05 0.03 0.32 298 497 47 增持 新南洋 600661 32.43 0.45 0.55 0.72 72 59 45 谨慎增持 数据来源： Wind，上海证券研究所（收盘价为 2018/5/31） 中期策略 2018 年 06 月 04 日 目 录 一、 行业回顾 . 6 1.1 教育行情回暖确认，估值具备修复空间 . 6 1.2 教育板块 2017 年业绩回顾 . 8 二、职业教育：政策红利 &市场需求打开长期成长空间 . 10 2.1 政策推进职业教育，校企合作迎来发展 . 10 2.2 劳动力市场供需矛盾催化职业教育发展 . 13 2.3 职业教育推进资产证券化，龙头企业强者恒强 . 15 三、国际学校：消费升级，高端教育资产进入向上周期 . 17 3.1 需求端：三大因素驱动，国际学校需求景气 . 17 3.2 供给端：数量增长创新高，学费具有提价空间 . 20 四、持续关注港股实体学校资产 . 23 五、行业评级、策略 . 27 六、重点关注公司 . 28 6.1 百洋股份（ 002696）： CG 教育龙头 . 28 6.2 开元股份（ 300338）：会计培训龙头 . 29 6.3 凯文教育（ 002659）：国际学校龙头 . 29 6.4 新南洋（ 600661）： K12 课外辅导区域龙头 . 30 七、风险提示 . 31 中期策略 2018 年 06 月 04 日 图 图 1 2018 年初至今教育指数表现优于大盘 . 6 图 2 2018 年初至今教育板块涨幅位于行业板块第 14 位 . 6 图 3 教育板块 PE（ TTM）变化 . 7 图 4 教育板块与中信一级 行业板块 PE（ TTM）比较 . 7 图 5 德国 70%学生选择双元制职业教育 . 12 图 6 德国开展双元制职业教育企业占比 20% . 12 图 7 企业参与职业教育办学的短期净收益（元 /人） . 13 图 8 各阶段企业参与职业教育办学的净收益（元） . 13 图 9 我国适龄劳动人口比例持续下降 . 13 图 10 我国高级技工比例仅为 5% . 14 图 11 我国单位劳动产出明显低于世界水平（美元） . 14 图 12 国内就业竞争压力维持较高水平 . 14 图 13 我国职业教育市场规模快速增长 . 15 图 14 恒企教育加快校区建设 . 16 图 15 恒企教育在线业务爆发式增长 . 16 图 16 我国大众富裕阶层人数逐年扩大（万人） . 18 图 17 我国大众富裕阶层选择国际学校的比例上升 . 18 图 18 送子女就读国际学校的原因 . 18 图 19 家长送子女就读国际学校学习的期望 . 18 图 20 重点大城市基本实现了免试就近入学 . 19 图 21 中小学留学人群占比提升 . 20 图 22 我国国际学校在校生人数规模（万人） . 20 图 23 我国国际学校市场规模及增速（亿元） . 20 图 24 2016-2017 年国际学校数量大幅增加 . 21 图 25 民办国际学校成为办学主力 . 21 图 26 各省市国际学校数量 . 21 图 27 国际学校收费以 5-10 万元为主流 . 22 图 28 我国国际学校市场结构 . 23 图 29 2017 年港股教育板块涨跌幅 . 24 图 30 2018 年 4-5 月港股教育板块涨幅 . 24 图 31 睿见教育学校划分为非营利性后，实际税率大幅下降. 25 图 32 教育港股估值仍处于三地最低 . 26 图 33 港美股实体学校资产估值比较 . 26 图 34 港股教育上市公司的港股通持股比例变化 . 27 表 表 1 重点教育公司涨跌幅情况 . 6 表 2 重点教育上市公司 2017 年教育业务收入情况（百万元）. 8 表 3 重点教育上市公司 2017 年教育业务毛利率情况 . 8 中期策略 2018 年 06 月 04 日 表 4 重点上市公司收购教育标的 2017 年净利润情况（百万元）. 9 表 5 职业教育相关政策一览 . 10 表 6 职业教育培训龙头企业业绩高速增长 . 17 表 7 各国高中留学学费一览 . 22 表 8 京沪知名国际学校学费对比（ 2016 学年 vs 2017 学年）. 22 表 9 港股教育公司学生人数增长情况 . 26 中期策略 2018 年 06 月 04 日 一、 行业 回顾 1.1 教育行情回暖确认，估值具备修复空间 今年以来，教育 板块回暖态势愈发明显，尤其自 5 月中美贸易战博弈以来，市场避险情绪上升，教育资 产因 内需 巨大且 刚性、现金流充沛、 负债率低、盈利能力强 等特征表现出良好的防御性，日益获得资金青睐 。教育指数（ CS 教育）年初至今（ 2018/5/31） 下跌 7.01%，跑赢上证指数 16.45 个百分点，在中信 30 个一级行业涨跌幅排名中位列第 14 位。 其中， 2018 年 5 月，教育指数当月微跌0.10%，跑赢上证指数 6.08 个百分点。 图 1 2018 年初至今教育指数表现优于大盘 图 2 2018 年初至今教育板块涨幅位于行业板块第 14 位 数据来源： Wind， 上海证券研究所 数据来源： Wind， 上海证券研究所 为了更真实地反映 A 股教育板块的情况 ，我们选取部分教育业务收入占比较高或未来将大力拓展教育业务的公司作为重点跟踪对象 。以 2018/5/31 个股市值为权重，年初至今，重点教育公司构成板块上涨 2.46%，跑赢 CS 教育指数和上证指数分别 9.47 个百分点和 25.92 个百分点 。 2018 年 5 月， A 股 教育板块受港股教育大涨等影响 行情有所启动，其中重点跟踪公司的涨幅更是明显领先市场（上证综指 5 月下跌 6.18%） ， 教育资产表现出良好的吸金效应。 表 1 重点教育公司涨跌幅情况 重点教育公司 年初至今涨跌幅 （ %） 5 月涨跌幅 （ %） 市值 （亿元） 百洋股份 36.53% 26.66% 58.67 新南洋 27.48% 23.78% 92.93 立思辰 24.71% -1.28% 121.62 凯文教育 18.51% 18.60% 74.39 盛通股份 -0.34% -5.23% 38.23 三盛教育 -1.73% 5.77% 45.32 中期策略 2018 年 06 月 04 日 威创股份 -5.74% 27.92% 105.06 文化长 城 -5.77% 18.36% 48.00 开元股份 -8.75% 4.26% 66.57 洪涛股份 -11.11% -2.97% 53.01 科斯伍德 -11.64% 50.25% 28.72 东方时尚 -18.88% -9.33% 135.00 拓维信息 -28.94% -15.90% 61.09 数据来源： Wind， 上海证券研究所 截止 2018 年 5 月 31 日收盘，教育板块（ CS 教育）的 PE（ TTM）约为 35X， 是 大盘（上证综指）估值的 4.66 倍；重点教育公司的PE（ TTM，剔除极值）平均约 为 53X， 是 大盘估值的 7.13 倍。 行业板块比较来看，教育板块估值水平在中信 30 个一级行业估值排名中位列第 6 位。 目前教育板块 整体 估值处于近两年的低位 ，我们认为存在估值修复空间，且优质教育龙头享有估值溢价机会。 图 3 教育板块 PE（ TTM） 变化 数据来源： Wind， 上海证券研究所 图 4 教育板块与中信一级行业板块 PE（ TTM）比较 数据来源： Wind， 上海证券研究所 中期策略 2018 年 06 月 04 日 1.2 教育 板块 2017 年业绩回顾 以重 点教育公司为标的，我们统计了相关上市公司 2017 年年报情况 。 2017 年重点教育上市公司教育业务合计实现营收约 72.62亿元，同比增长 43.6%，在上市公司体内的营收占比较去年同期提升 7.2 个百分点至 39.6%。 随着教育业务 的 快速发展 （内生及外延双方面） ，教育板块在上市公司体内的收入占比不断提升 ，部分上市公司的教育收入占比已经超过 50%，教育逐渐成为 上市 公司的 第一大业务 。 表 2 重点教育 上市 公司 2017 年教育业务收入情况 （百万元） 2017年教育收入（百万元） 2017年教育收入占比（ %） 2016年教育收入（百万元） 2016年教育收入占比（ %） 17-16 增速（ %） 威创股份 479.00 42.1% 394.86 37.6% 21.3% 新南洋 1486.51 86.2% 1193.46 85.9% 24.6% 科斯伍德 0.00 0.0% 0.00 0.0% 盛通股份 182.74 13.0% 0.00 0.0% 凯文教育 91.62 14.8% 1.10 0.3% 8229.1% 百洋股份 207.69 8.7% 0.00 0.0% 文 化长城 176.54 32.7% 73.13 16.2% 141.4% 开元股份 612.67 62.5% 0.00 0.0% 洪涛股份 275.27 8.3% 277.36 9.6% -0.8% 东方时尚 1173.09 100.0% 1155.44 100.0% 1.5% 立思辰 1200.94 55.6% 991.52 52.6% 21.1% 拓维信息 796.80 71.2% 664.01 64.6% 20.0% 三盛教育 578.87 44.6% 305.30 18.0% 89.6% 合计 7261.74 39.6% 5056.18 32.4% 43.6% 数据来源： Wind， 上海证券研究所 （注：科斯伍德收购龙门教育 2017 年未并表） 教育业务的盈利能力普遍较强， 据统计， 2017 年 重点教育 公司的教育业务平均毛利率水平约为 50%。具体来看，幼教约为 58%左右； K12 学科辅导和素质教育约为 47%左右；职业教育培训盈利能力优于其他赛道，平均可达约 68%；教育信息化盈利能力稍弱于其他赛道，平均约为 46%，且毛利率与去年同期相比均出现下滑 ；国际学校偏重资产运营，前期资本开支较大，需要 2-3 年实现盈亏平衡， 3-5 年业绩逐步释放，凯文教育目前仍处于盈利爬坡期， 在建工程转固后 折旧摊销增加使得教育业务成本大幅上升，对应毛利率降为负值。 表 3 重点教育上市公司 2017 年教育业务毛利率情况 细分领域 上市公司 2017 年 2016 年 同比变动 幼教 威创股份 57.88% 57.96% -0.08% K12 学科辅导 新南洋 46.71% 46.77% -0.06% 科斯伍德 0.00% 0.00% K12 素质教育 盛通股份 47.57% 0.00% 中期策略 2018 年 06 月 04 日 国际学校 凯文教育 -17.16% 50.03% -67.19% 职业教育 百洋股份 63.20% 0.00% 文化长城 78.78% 77.15% 1.63% 开元股份 75.32% 0.00% 洪涛股份 东方时尚 54.00% 52.71% 1.29% 教育信息化 立思辰 39.26% 47.15% -7.89% 拓维信息 60.51% 65.62% -5.11% 三盛教育 37.82% 46.28% -8.46% 数据来源： Wind， 上海证券研究所 （注 :洪 涛股份未披露教育业务毛利率） 我们具体统计各上市公司收购 教育 标的的利润水平以更真实地反映教育资产的盈利能力 。 2017 年，重点上市公司收购的教育标的合计实现净利润 13.95 亿元，同比增长 27.7%，净利率平均约为20.4%。 其中 ，非学历教育培训类（ K12 学科辅导、 K12 素质教育、职业教育培训）的净利率约为 10-20%， 其中以中高考复读业务 （ VIP封闭式校区）为主的 龙门教育净利率水平稍高，约为 25%左右；幼教盈利能力较强，加盟系净利率 30%左右、托管式加盟系净利率 50%左右，但由于监管力度加大、未来办园成本预 计上升，净利率呈现一定下降趋势；教育信息化盈利表现分化， 硬件产品占比较高的康邦科技的净利率偏低，且出现较大幅度下滑，软件系统占比较高的联汛科技、恒峰信息的净利率则较高；国际学校仍未度过亏损期，但随着在校生人数增加，净利率大幅改善，具备较大的业绩弹性。 表 4 重点上市公司收购教育标的 2017 年净利润情况（百万元） 上市公司 收购标的 2017 年净利润 2017 年 净利率 2016 年净利润 2016 年 净利率 17-16 增速（ %） 净利率同 比变动 威创股份 红缨教育 75.71 28.95% 102.37 35.82% -26.04% -6.87% 金色摇篮 106.75 53.86% 60.39 55.36% 76.77% -1.50% 新南洋 昂立教育 124.57 11.68% 97.87 11.18% 27.28% 0.50% 科斯伍德 龙门教育 99.21 24.94% 58.89 24.42% 68.47% 0.52% 盛通股份 乐博教育 29.7 16.25% 26.05 17.28% 14.01% -1.03% 凯文教育 凯文智信（海淀凯文） -17.21 -26.49% 0 文凯兴（朝阳凯文） -32.03 -261.90% -14.91 -303.67% 114.82% 41.77% 百洋股份 火星时代 87.03 17.53% 60.75 14.92% 43.26% 2.61% 文化长城 联汛科技 81.65 59.75% 37.49 45.22% 117.79% 14.52% 智游臻龙 33.02 37.83% 0 开元股份 恒企教育 109.61 18.18% 84.33 22.10% 29.98% -3.92% 中大英才 23.82 37.00% 15.61 36.37% 52.59% 0.63% 洪涛股份 学尔森 -35.85 -39.98% -45.59 -43.52% -21.36% 3.54% 跨考教育 46.9 25.97% 46.28 26.12% 1.34% -0.15% 东方时尚 222.36 18.96% 236.39 20.46% -5.94% -1.50% 立思辰 康邦科技 125.12 14.19% 141.49 19.25% -11.57% -5.06% 敏特昭阳 55.74 73.58% 50.02 73.16% 11.44% 0.42% 中期策略 2018 年 06 月 04 日 百年英才 21.62 36.60% 0 留学 360 30.92 59.60% 0 拓维信息 海云天 90.35 30.17% 75.15 33.11% 20.23% -2.93% 长征教育 49.17 30.21% 59.2 35.80% -16.94% -5.59% 三盛教育 恒峰信息 66.43 23.00% 0 数据来源： Wind， 上海证券研究所 （注：科斯伍德统计了龙门教育相关数据） 二 、 职业教育：政策红利 &市场需求打开长期成长空间 2.1 政策推进职业教育，校企合作迎来发展 多项政策出台，职业教育享受政策红利 。 关于加快发展现代职业教育的决定 现代职业教育体系建设规划 2014-2020 年 国家教育事业发展“十三五”规划 职业学校校企合作促进办法 等 多项 政策的密集出台 ， 推动我国职业教育进入政策红利期。 2018年 4 月， 教育部发布民促法实施条例的相关征求意见稿，其中明确指出 职业教育培训机构 无需经过教育部门审批， 可以直接申请法人登记 ；民办职业培训机构在直辖市或设区的市范围内设立分支机构，可 以不再审批，实行备案制 ，极大地 简化了职业教育培训机构的办学流程 。 我们认为，新民促法及相关实施条例的出台，对民办学校及教育培训机构进行了营利性和非营利性的分类登记与管理，使得营利性机构进行资产证券化变得有法可依，其中非学历的职业教育培训行业不涉及义务教育阶段，轻资产运营为主，并受到多项政策推进，从资产属性变更、办学流程审批等多方面来看，有望率先享受民办教育改革红利。 表 5 职业教育相关政策一览 时间 政策 内容 2010.12 国家中长期教育改革和发展规划纲要（ 2010-2020 年） 把职业教育纳入经济社会发展和产业发展规划，建立健全政府主导、行业指导、企业参与的办学机制，制定促进校企合作办学法规，推进校企合作制度化 2011.6 教育部关于充分发挥行业指导作用推进职业教育改革发展的意见 推进产教结合与校企一体办学，实现专业与产业、企业、岗位对接，推进建立和完善 “双证书 ”制度，实现学历证书与职业资格证书的对接，推进构建人才培养立交桥 2012.3 教育信息化十年发展规划2011-2020 年 大力发展远程职业教育培训，共享优质数字教育资源 2012.5 关于加快推进职业教育信息化发展的意见 把信息技术创新应用作为改革和发展职业教育的关键基础和战略支撑，推进改革创新，突破职业教育信息化发展的关键环节