1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 板块全面开花 业绩持续快增 2017 年社服板块营收维持高增长，归母净利增速实现反弹。 2017 全年 申万餐饮旅游行业 33 家标的合计实现营收 1166.47 亿元 /+23.27%，维持较高增速；完成归母净利 91.15 亿元 /+36.42%，增速再次反弹向上并超过 30%； 分板块看，营收增速方面酒店 >出境游 >免税 >餐饮 >景区，归母净利增速方面酒店 >免税 >出境游 >餐饮 >景区；子行业景气度方面， 我们认为免税 >酒店 >出境游 >休闲景区 >自然景区，公司层面，中国国旅、腾邦国际、宋城演艺、三特索道、广州酒家等业绩好于市场预期 。 免税 板块 中国国旅业绩好于市场预期 ： 2017 年实现营收 282.82 亿元 /+26.32%，归母净利 25.31/+39.96%，业绩符合预期； 免税商品销售业务毛利率 45.72%/-0.87pct， 毛利下降主要系新并表北京机场所致 ； 18Q1 营收高速增长，议价能力提升 +收购日上供货渠道优化 +人民币升值大幅提升毛利率 ： 1)新增并表首都、香港机场、三亚免税店营收高速增长毛利率大幅提升 ， 估计中免首都机场营收约 18 亿元，净利约 4000万元，三亚店营收 27 亿元 /+28%，净利 5 亿元 /+68%，净利率约 20%。2)毛利率 39.5%/+9.3pct，主要系规模扩大议价能力提升、收购日上供货渠道优化、人民币升值； 3)2018Q1 在未并表日上上海的情况下，业绩实现 60%以上增速，好于市场预期 。 酒店板块平均房价推动景气 向上 ，产品结构优化延续 ： 1)2017 年 营收增速 57.45%，主要由于并表因素导致营收口径不可比； 整体毛利率 71.95%/-12.84pct 下降较为明显，主要由于酒店集团外延并购 整合效应未完全释放 ，影响盈利能力； 2)2018 一季度 酒店板块整体营收 73.03亿元 /+9.63%，归母净利润 2.88 亿元 /+34.02%，增速 趋缓 主要由于 2017年同比口径发生变化 ， 2018Q1 同比口径一致且高于 2016 年 ； 随着酒店集团外延并购之后整合效应逐渐落地，叠加酒店集团规模快速扩张带来议价能力提升，费用率有望减少，一季度数据中板块整体期间费用率 (68.59%/-3.37pct) 已有明显下降趋势，其中管理费用率19.63%/-2.65pct； 出境游：行业回暖趋势延续，看好 18 年业绩持续反弹 ： 1)2017 年板块整体营收 236.23 亿元 /+31.09%实现高增长 ， 持续 受益出境游行业复苏： 东南亚其他国家实现客流分流作用，韩国萨德事件发酵未产生较大影响； 欧洲暴恐影响逐渐出清，出境游公司布局长线目的地受益客流回升； 2)2018Q1 板块整体营收增速 22.43%达到 54.41 亿元，行业回暖趋势延续 ： 韩国萨德事件 2017/03 发酵， 2018/03 韩国接待大陆游客人数增速同比转正，同增 12%； 亚洲主要目的地日本 /泰国 /越南 2018Q1 接待大陆游客增速为 17.9%/30%/42.9%； 2018 年 1-2 月，港澳台及新西兰接待大陆游客增速为 13.6%/15.1%/11%/20.96%； Tabl e_Title 2018 年 05 月 04 日 餐饮旅游 Tabl e_BaseInfo 行业深度分析 证券研究报告 投资 评级 领先大市 -A 维持 评级 Tabl e_FirstStock 首选股票 目标价 评级 601888 中国国旅 69.36 买入 -A 300178 腾邦国际 18.91 买入 -A 600754 锦江股份 37.02 买入 -A 600258 首旅酒店 36.25 买入 -A 600138 中青旅 25.46 买入 -A 300144 宋城演艺 23.25 买入 -A 002707 众信旅游 14.62 买入 -A Tabl e_Chart 行业表现 资料来源： Wind 资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 4.79 2.35 -5.88 绝对收益 3.18 -8.84 5.54 黄守宏 分析师 SAC 执业证书编号： S1450511020024 huangshessence 021-35082092 相关报告 VIP 与中场有望双增 澳门博彩长期转型可期 2018-04-24 板块调整下优质标的估值优势凸显，继续推荐 2018-04-22 海南政策重磅出台，岛内免税高歌前行 2018-04-15 价值与成长兼备 看好 5 月旺季行情 2018-04-01 海南政策春风来袭 期待新阶段启航 2018-03-28 -5%0%5%10%15%20%25%2017-05 2017-09 2018-01餐饮旅游 沪深 300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 景区有所分化，休闲景区强于自然景区 ： 1)2017 年板块整体剔除 三湘印象 (由于地产结算减少导致营收下降 63%，归母净利下降 62%)后景区营收同增 14.32%，归母净利同增 22.56%， 受客流稳健增长及客源结构优化 (商旅客源占比提升，带动客单消费增长 )两大因素影响 ； 2)2017 年休闲景区 (中青旅、宋城演艺 )整体表现强于自然景区 ：休闲景区 2017年营收 增速 8.26%，归母净利 增速 18.29%，自然景区营收 下降 12.01%，归母净利 下降 5.45%，主要由于 休闲景区更符合消费升级趋势，自然景区受到客流瓶颈影响增长趋缓； 同时休闲景区会承载部分会议会展功能，客源多样化，客单消费更高； 自然景区受到天气影响更为显著 ； 3)2018Q1 剔除三湘印象后营收同增 13.73%，归母净利同增14.18%： 18Q1 华东地区景区天气影响较大， 同时部分景区客流容量接近上限，主要由客源优化带来客单价提升以及索道等其他景区配套设施收入提升带动业绩增长； 餐饮 旅游 行业基金仓位和超配比例下降 ： 1)18Q1 住宿餐饮行业基金持仓配臵比例 0.14%，较 17Q4与 17Q3 分别降低 0.01/0.03pct；相对 0.13%的标准配臵比例，仅略微超配 0.01pct， 仍高于历史平均数据 ;2)个股方面： 2018Q1 景区重仓比例最高个股为三特索道 11.58%，酒店为 首旅酒店 3.81%， 出境游为众信旅游 4.6%， 免税中国国旅 2.38%； 从 PE/PS/PB 看公司估值 ： 1)PE(TTM)角度 ，景区中黄山旅游 (20.63X)、中青旅 (25.87X)等 估值较低，酒店板块锦江股份 (34x)及首旅酒店 (33x)处于行业中间，出境游腾邦国际 (33x)估值最低 ； 2)PS 估值 ，中青旅 1.32X为景区板块最低，酒店板块锦江股份 (2.24x)以及首旅酒店 (2.62x)均处于较低位臵，出境游板块众信旅游最低达到 0.78x，中国国旅 3.51x;3)PB估值 ，景区板块三湘印象 0.99X 估值 最低 ，中青旅 (2.66x)位于行业中间；酒店板块首旅酒店 (2.98x)、锦江股份 (2.52x)处于行业中间；出境游板块腾邦国际最低为 3.52x；中国国旅 7.29x； 投资建议：我们认为子行业景气度免税 >酒店 >出境游 >休闲景区 >自然景区 ，公司层面， 1） 中国国旅 2018Q1 新增并表首都 +香港机场免税店议价能力提升，收购日上供货渠道优化，人民币升值大幅提升毛利率，三亚海棠湾免税店 4 月销售收入同增 29.74%业绩有望继续超预期 ；2） 腾邦国际 大力发展俄罗斯目的地，大交通切入出境游优势凸显，机票及金融业务稳健增长导致业绩超预期； 3） 锦江股份 提价逻辑得到验证，酒店产品结构持续优化，铂涛维也纳加速开店，卢浮受益欧洲经济回暖业绩上扬； 4） 首旅酒店 受益行业景气周期 +加盟店扩张超计划完成，公司业绩高成长符合预期； 5） 中青旅 18Q1 气候原因乌镇客流下降，业绩依旧保持增长 ； 重点推荐 中国国旅、腾邦国际、锦江股份、首旅酒店、中青旅、宋城演艺、众信旅游 ； 风险提示： 宏观经济增长速度放缓；产品结构调整进度不及预期；境外目的地受地缘政治影响导致客流减少；目的地天气等不可控因素造成的影响； 行业深度分析 /餐饮旅游 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 社服行业 2017 年年报 &2018 一季报汇总 . 6 2. 细看子板块：免税表现突出，行业回暖趋势持续 . 9 2.1. 免税：中国国旅业绩好于市场预期，免税航母起航 . 9 2.2. 酒店：平均房价推动景气向上，产品结构优化延续 . 10 2.2.1. 锦江股份：开店计划提速，产品结构优化带动业绩增长 . 13 2.2.2. 首旅酒店：新开店超额完成计划，产品结构优化稳步推进 . 15 2.3. 出境游：行业回暖趋势延续，看好 18 年业绩持续反弹 . 17 2.3.1. 腾邦国际：大力发展俄罗斯目的地，大交通切入出境游优势凸显 . 19 2.3.2. 众信旅游：中西部增速提升显著， 2018Q1 毛利率大幅提升 . 20 2.4. 景区：表现分化，休闲景区表现强于自然景区 . 22 2.4.1. 中青旅：业绩稳健增长，期待划转光大后打开发展新空间 . 25 2.4.2. 宋城演艺：现场演艺存量项目稳步增长，轻资产输出与六间房发展态势良好 . 27 3. 社会服务行业基金持仓 . 29 3.1. 基金持仓整体分析 . 29 3.2. 板块重仓个股分析 . 30 4. 行业估值：从 PE、 PB、 PS 看行业估值 . 32 5. 投资建 议与观点： . 36 6. 风险提示： . 36 图表目录 图 1：重点覆盖的 33 家社服标的 2017 营收 1166.47 亿元 . 6 图 2： 33 家社服标的归母净利及增速 . 6 图 3： 2017 年各子板块营收增速 . 6 图 4： 2017 年各子板块归母净利增速 . 6 图 5：各子板块归母净利率 . 7 图 6：各子板块归母期间费用率 . 7 图 7： 33 家社服标的 2018Q1 营收及增速 . 7 图 8： 33 家社服标的 2018Q1 归母净利及增速 . 7 图 9： 2018Q1 年各子板块营收增速 . 7 图 10： 2018Q1 年各子板块归母净利增速 . 7 图 11：各子板块 归母净利率 . 8 图 12：各子板块归母期间费用率 . 8 图 13： 2017 年实现营收 282.82 亿元 /+26.32% . 9 图 14： 2017 年归母净利 25.31/+39.96% . 9 图 15：中国国旅盈利能力提升 . 9 图 16：销售费用率提高 . 9 图 17： 2018Q1 国旅营收仍然保持高增长 . 10 图 18：归母净利增速超过 60% . 10 图 19：议价能力提升 +渠 道优化 +人民币升值提升毛利率 . 10 图 20：管理费用率降低导致期间费用率降低 . 10 图 21：酒店板块 2017 年营收及增速 . 11 图 22：酒店板块 2017 年归母净利及增速 . 11 图 23：酒店板块 2017 年利润率 . 11 行业深度分析 /餐饮旅游 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 24：酒店板块 2017 年费用率 . 11 图 25：酒店板块 2018Q1 年营收及增速 . 12 图 26：酒店板块 2018Q1 年归母净利及增速 . 12 图 27：酒店 板块 2018Q1 年利润率 . 12 图 28：酒店板块 2018Q1 年费用率 . 12 图 29：锦江 17 年营收 135.83 亿 /yoy+27.71% . 13 图 30：锦江 17 年实现归母净利 8.82 亿 /yoy+26.95% . 13 图 31：历年一季度营收 . 13 图 32：历年一季度归母净利润 . 13 图 33： 2018Q1 公司加盟数量占比 84.76% . 14 图 34：铂涛系中端酒店平均房价 YOY. 14 图 35：经济型酒店平均房价 YOY . 14 图 36：维也纳系平均房价 YOY . 15 图 37：首旅酒店 17 年营收 84.2 亿元，增长 29% . 15 图 38：首旅酒店 17 年归母净利润 6.3 亿元，增长 199%. 15 图 39：公司 2018Q1 营收 . 15 图 40：公司 2018Q1 归母净利 . 15 图 41：公司轻资产加盟扩张步伐明确，加盟店数量持续增长 . 16 图 42：如家整体酒店 RevPAR 增长率 . 16 图 43：如家整体酒店平均房价增长率 . 17 图 44：如家整体酒店出租率增长率 . 17 图 45：出境游板块 2017 年营收及增速 . 17 图 46：出境游板块 2017 年归母净利及增速 . 17 图 47：出境 游板块 2017 年利润率 . 18 图 48：出境游板块 2017 年费用率 . 18 图 49：出境游板块 2018Q1 营收及增速 . 18 图 50：出境游板块 2018Q1 归母净利及增速 . 18 图 51：出境游板块 2018Q1 利润率 . 19 图 52：出境游板块 2018Q1 费用率 . 19 图 53：出境游行业回暖持续，主要目的地接待大陆游客维持高增长 . 19 图 54：公司分业务收入及毛利率拆分 . 20 图 55：腾邦单季营收及增速 . 20 图 56：公司分业务营收及增速 . 21 图 57：期间费用率及净利率 . 21 图 58：历年第一季度销售额占全年销售比重均较低 . 22 图 59： 景区板块 2017 年营收及增速 . 22 图 60：景区板块 2017 年归母净利及增速 . 22 图 61：景区板块 2017 年利润率 . 23 图 62：景区板块 2017 年费用率 . 23 图 63：休闲景区 2017 年营收及增长 . 23 图 64：休闲景区 2017 年归母净利及增长 . 23 图 65：自然景区 2017 年营收及增长 . 23 图 66：自然景区 2017 年归母净利及增长 . 23 图 67：景区板块 2018Q1 营收及增速 . 24 图 68：景区板块 2018Q1 归母净利及增速 . 24 行业深度分析 /餐饮旅游 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 69：景区板块 2018Q1 利润率 . 24 图 70：景区板块 2018Q1 费用率 . 24 图 71：公司 17 年营收继续稳健增长 . 26 图 72：公司 17 年归母净利润增速略超预期 . 26 图 73：东栅历史接待游客人数 . 26 图 74：西栅历史接待游客人数 . 26 图 75：古北水镇实现权益利润 . 26 图 76：景区客单价提升明显 . 26 图 77： 18 年一季度的营收快速增长 . 27 图 78： 18 年一季度业绩符合预期 . 27 图 79：公司 2017 年营 业收入及增速 . 27 图 80：公司归母净利及增速 . 27 图 81：公司 2018Q1 营业收入及增速 . 28 图 82：公司 2018Q1 营业收入及增速 . 28 图 83： 2017Q3 超配处于高位，随后回调 . 29 图 84：重仓股票数量 .