敬请阅读末页的免责条款 Page 1 证券 研究报告 | 固定收益研究 债券市场 专题 报告 债市存在“世界杯魔咒”吗？ 2018年 05月 30 日 （ 2018-05-30） 摘要 ： 四年一度的绿茵盛会举行在即，历 史上，股市存在一种神奇“世界杯魔咒”效应，即每逢世界杯期间， 跌多涨少： 1994-2014 年六届世界杯期间，上证综指和深证成指下跌 4 次。债市是否亦存在类似的“玄学”呢？本文采用统计归纳的方法探寻各国利率在世界杯期间的行为规律。 一、 主要发达国家债市中的“世界杯魔咒” 1、世界杯赛期： 规律一：世界杯期间，主要发达国家特别是欧洲国家间的国债收益率走势基本相同。 规律二：近几年主要发达国家闭幕时到期收益率一般会低于开幕时的收益率。 2、世界杯赛前： 发达国家世界杯开幕前一天、前一周的收益率涨跌参半，不存在明显规律。 3、世界杯赛后： 规律一：主要发达国家赛后一日收益率基本上行。 规律二：主要发达国家赛后国债收益率有下降趋势。 二、 我国债市中的“世界杯魔咒” 1、世界杯赛期： 规律一：与上述发达国家表现不同，我国闭幕收益率一般高于开幕收益率。 规律二：临近闭幕收益率倾向于下降。 2、世界杯赛前： 我国债市在世界杯开幕前夕并没有明显规律可循。 3、世界杯赛后： 规律一：与发达国家表现不同，我国后一天收益率基本下行。原因与我国债市临近闭幕收益率下行相同。 规律二：与主要发达国家相反，我国赛后一周、一个月收益率有上行趋势。 根据行为经济学领域的研究，“世界杯魔咒”的影响因素主要分成心理因素的影响和基本面的影响。心理因素包括：投资者注意力转移、投资者情绪波动、集体行为失常、投资者的资金分散；基本面因素主要指宏观经济等因素。以上 因 素对风险资产股票的影响力更强，对债市的影响力较弱。 风险提示 ：监管政策 超预期 谭 卓 86-755-83734407 tanzhuocmschina S1090517070002 王菀婷 （研究助理） 86-21-68407902 wangwanting1cmschina 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 2 正文 四年一度的绿茵盛会举行在即，历史上，股市存在一种神奇“世界杯魔咒”效应 ， 即每逢世界杯期间，股市跌多涨少： 1994-2014 年六届世界杯期间，上证综指和深证成指下跌 4 次。 债市是否亦存在 类似的 “玄学” 呢？ 本文 采用统计归纳的方法 探寻各国利率在世界杯期间的行为规律 。 表 1： 历届世界杯期间 A股涨跌幅 资料来源： Wind， 招商证券固收研究 一 、“世界杯魔咒”的行为经济学基础 从行为经济学角度看，股市的 “世界杯魔咒” 现象其实有一定的内在基础 。 主要分以下四种具体效应： 投资者注意力转移 （ 主要是疲劳 ） 会放大短期交易的风险，部分投资者选择撤出； 投资者情绪 波动主要是世界杯期间参赛国的输赢，对股市影响显著 ； 集体行为失常主要是投资者对赛事魔咒的心理暗示促使价格下跌； 投资者的资金分流，主要部分股市资金可能流入博彩市场。 开幕 闭幕 上证综指 深证成指 创业板综指1994年 1 9 9 4 /6 /1 7 1 9 9 4 /7 /1 7 - 2 1 .5 8 - 1 6 .8 51998年 1 9 9 8 /6 /1 1 1 9 9 8 /7 /1 2 - 0 .5 6 - 4 .6 52002年 2 0 0 2 /5 /3 1 2 0 0 2 /6 /3 0 1 3 .7 3 1 6 .0 82006年 2 0 0 6 /6 /9 2 0 0 6 /7 /9 8 .7 2 6 .0 82010年 2 0 1 0 /6 /1 1 2 0 1 0 /7 /1 2 - 2 .8 - 2 .5 7 - 1 6 .7 62014年 2 0 1 4 /6 /1 2 2 0 1 4 /7 /1 3 - 0 .3 9 - 1 .8 2 - 0 .5 9债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 3 图 1： 世界杯期间股市 和 债市主要影响因素分析 资料来源： 招商证券固收研究 1、投资 者 注意力转移 投资 者 注意力转移 这一因素对股票的要远大于债市。 通过表 1 和表 2 可以 看出世界杯期间 股市 的 交易量 明显 萎缩，债市并未见明显影响。 美国的股票市场 6 月存在 季节性影响，交易量萎缩，通过对比 世界杯 期间 股市 交易量环比的正负比明显小于 平时 ， 表明世界杯 期间交易量的 减少 更加 剧烈；我国 股市 6 月 的季节性不明显， 世界 杯并没有 显著 改变 环比 增加的正负比，即世界 杯 并 未使 交易量萎缩 。 美国债市 的交易 量 6 月 并未呈现季节性 ， 世界杯对正负比的影响 也 不大 ；我国 债市 在 6月呈现 一定季节性规律，交易量 一般会 增加，但 正负比 并无明显受到世界杯影响。 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 4 表 1： 世界杯期间美国与我国股市债市成交量环比 资料来源： Wind， 招商证券固收研究 表 2： 美国和我国股市债市 6 月环比增长正负值统计 资料来源： Wind， 招商证券固收研究 2、投资者情绪波动 投资者的情绪波动亦主要体现在股市上，世界杯期间败北，参赛国股市大跌，胜利不能带来积极影响，然而对债市并无明显影响。 世界杯期间，参赛国比赛的胜负会对第二天本国股市的变现产生影响，一般来说比赛失败会使股市下跌，而比赛胜利却不能带来积极的影响，比赛的胜负对本国债市并无明显的影响。 以 2010 年南非世界杯和 2014 年巴西世界杯为例 ，参赛国比赛的胜负并非第二天本国债市 10Y 国债收益率的涨跌的关键影响因素。 届数 举办国家 时间 标普5 0 0 上证综指 美国国债 我国国债4 巴西世界杯 1950-06 10.42%5 瑞士世界杯 1954-06 -8.39%6 瑞典世界杯 1958-06 5.28%7 智利世界杯 1962-06 -9.75%8 英格兰世界杯 1966-06 -20.37%9 墨西哥世界杯 1970-06 -17.54%10 西德世界杯 1974-06 -1.00%11 阿根廷世界杯 1978-06 -14.96%12 西班牙世界杯 1982-06 -0.13%13 墨西哥世界杯 1986-06 -1.65%14 意大利世界杯 1990-06 -6.11%15 美国世界杯 1994-06 -0.44% -49.48%16 法国世界杯 1998-06 8.10% -24.74% 58.18%17 韩日世界杯 2002-06 25.28% 135.99% 0.47% 4.47%18 德国世界杯 2006-06 1.61% -14.74% -12.28% 43.63%19 南非世界杯 2010-06 -21.00% -26.60% -18.56% -6.72%20 巴西世界杯 2014-06 -0.85% 5.21% 5.41% -9.90%起止年份 总统计次数 正 负 正负比 世界杯统计次数 正 负 正负比标普5 0 0 1950-2017 68 29 39 0.74 17 5 12 0.42 上证综指 1991-2017 27 12 15 0.80 6 3 3 1.00 美国国债 2001-2017 17 9 8 1.13 4 2 2 1.00 我国国债 1995-2017 23 15 8 1.88 5 3 2 1.50 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 5 表 3： 2014 年巴西世界杯 10Y 国债 和股市 收益率变化 资料来源： Wind， 招商证券固收研究 表 4： 2010 年南非世界杯 10Y 国债 和股市 收益率变化 资料来源： Wind， 招商证券固收研究 3、集体行为失常 “世界杯魔咒”经媒体等渲染逐渐被大家所普遍接受，并成为一种心理暗示 ，投资者上述心理暗示叠加注意力转移和情绪变化，可能会造成集体性的行为失常，加重股市反常现象。而债市几乎不存在类似的宣传，投资者的心理状态不受“魔咒”影响，从这个角度讲，世界杯 可能 对债市的影响与股市存在较大差异。 4、投资资金分散 由于固定收益证券属于无风险资产，股票和博彩同属于风险资产，所以股票和博彩两者的替代性更强。 当世界杯来临时，部分投资者便将一部分风险资产从股市中抽离出来，布局在博彩业，以获取更高超额收益，而出于控制整体投资组合风险的原因，仍需分配部分资金投资无风险资产，所以债市的 整体 资金受世界杯影响的程度弱于股市。 二 、 发达国家债市中的“世界杯魔咒” 1、世界杯赛期： 规律一：世界杯期间，主要发达国家特别是欧洲国家间的国债收益率走势基本 趋同 。 图2 中可见，虽然各个国家变动幅度略有差别，但趋势方向基本一致。一方面与世界杯期间全球范围内的投资者都会出现注意力分散、交易疲劳等大范围内集体性行为失常有关，德国 对战 比分 胜负 前一日 当日 后一日 前一日 当日 后一日7 月1 日 阿尔及利亚 2:1 胜 0.00 1.00 -1.00 0.18% 0.71% 0.09%7 月5 日 法国 1:0 胜 -3.00 0.00 -1.00 -0.20% -1.03%7 月9 日 巴西 7:1 胜 -2.00 -2.00 -4.00 -1.35% 0.36% -1.52%7 月1 4 日 阿根廷 1:0 胜 2.00 0.00 -2.00 0.07% 1.21% -0.65%美国 对战 比分 胜负 前一日 当日 后一日 前一日 当日 后一日7 月2 日 比利时 1:2 负 5.00 6.00 1.00 1.14% -0.02% 0.63%DAX1 0 Y 国债( b p ) NASDAQ德国1 0 Y 国债收益率美国1 0 Y 国债收益率1 0 Y 国债( b p )德国 对战 比分 胜负 前一日 当日 后一日 前一日 当日 后一日6 月2 7 日 英格兰 4:1 胜 1.00 1.43% -3.33%7 月3 日 阿根廷 4:0 胜 -4.00 0.00 -0.40% -0.31%7 月8 日 西班牙 0:1 负 -1.00 2.00 5.00 0.87% 0.71% 0.49%7 月1 1 日 乌拉圭 3:2 胜 6.00 0.49% 0.20%美国 对战 比分 胜负 前一日 当日 后一日 前一日 当日 后一日6 月2 7 日 加纳 1:2 负 -7.00 -0.13%日本 对战 比分 胜负 前一日 当日 后一日 前一日 当日 后一日6 月2 9 日 巴拉圭 3:5 负 1.00 -4.00 -3.00 -0.45% -1.27% -1.96%1 0 Y 国债 DAX德国1 0 Y 国债收益率美国1 0 Y 国债收益率日本1 0 Y 国债收益率1 0 Y 国债 NASDAQ1 0 Y 国债 日经2 2 5债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 6 另一方面，资本全球化配置规模急速增长，特别是发达国家资本开放程度较高，资本在不同市场的资产配置更为频繁，导致发达国家间债券市场表现出一定的波动同步性和溢出效应。 图 2： 历届世界杯期间主要发达国家 10Y 国债收益率走势 资料来源： Wind， 招商证券固收研究 规律二：近几年主要发达国家闭幕时到期收益率一般会低于开幕时的收益率。 虽然不同世界杯期间各国收益率波动存在差异，闭幕收益率通常低于开幕收益率。这与资金流向有很大关系，赛事刚开始时，一方面投资者注意力转移，另一方面各种赌球行为会吸引资金退出债市，导致债市交易萎靡，下跌在所难免，而随着比赛接近尾声，投资者注意力回笼，同时 部分 赌球资金回归债市，债券价格出现回调。 表 5： 历届世界杯主要发达国家 10Y 国债闭幕当天与开幕当天收益率差值 资料来源： Wind， 招商证券固收研究 2、世界杯赛前： 发达国家世界杯开幕前一天、前一周的收益率涨跌参半，不存在明显规律。 届数 美国 日本 欧元区 英国 德国1617181920届数 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20美国 0 .2 1 0 .1 4 - 0 .1 8 - 0 .9 4 0 .0 5 0 .1 1 - 0 .0 2 - 0 .2 2 0 .1 6 - 0 .1 6 - 0 .0 5日本 0 .1 6 0 .0 4 0 .1 4 - 0 .0 7 0 .1 2 - 0 .1 0 - 0 .0 6欧元区 0 .1 3 - 0 .1 1 - 0 .2 2英国 0 .1 3 - 0 .2 5 0 .0 8 - 0 .1 1 - 0 .1 0德国 - 0 .0 9 - 0 .2 0 0 .1 5 - 0 .0 8 - 0 .1 9债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 7 表 6： 历届世界杯主要发达国家 10Y 国债开幕前一天与开幕当天收益率差 值 资料来源： Wind， 招商证券固收研究 表 7： 历届世界杯主要发达国家 10Y 国债开幕前一周与开幕当天收益率差值 资料来源： Wind， 招商证券固收研究 3、世界杯赛后： 规律一：主要发达国家赛后一日收益率基本上行。 想要解释赛后一日债市下跌的 这部分原因 比较困难，有可能是因为决赛结果已出， 预期兑现， 投资者注意力回笼，同时 部分风险 资金 经过赌球洗礼决心 回归债市， 导致这一现象的出现。也有可能是因为世界杯期间，债市已涨了近一月，那么在世界杯结束后，这一盛事的影响减退，部分获利盘实现利润，债市出现技术性调整。 表 8： 历届世界杯主要发达国家 10Y 国债闭幕当天与闭幕次日收益率差 值 资料来源： Wind， 招商证券固收研究 规律二：主要发达国家赛后国债收益率有下降趋势。 近三届世界杯赛后一周收益率大多低于闭幕当日收益率，赛后一个月各国收益率也呈下降态势。经过一段时间沉淀后，世界杯的专注度逐渐下降，投资者情绪由高亢渐渐转为平静，兴趣点由赛事重新回归交易市场，伴随赌球资金回流，债市重现生机。 届数 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20美国 0 .0 0 - 0 .0 1 0 .2 8 0 .2 7 0 .0 0 0 .0 7 - 0 .0 7 0 .0 2 - 0 .0 2 - 0 .0 9 - 0 .0 7日本 0 .0 3 0 .1 9 0 .0 4 0 .0 0 - 0 .0 1 0 .0 3 0 .0 0欧元区 - 0 .0 6 - 0 .0 4 0 .0 1英国 - 0 .0 6 0 .0 1 - 0 .0 4 - 0 .0 9 0 .0 0德国 - 4 .9 6 - 0 .0 2 - 0 .0 1 0 .0 5 - 0 .0 1届数 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20美国 0 .0 0 0 .6 0 - 0 .0 7 2 .6 8 0 .2 4 0 .5 7 - 1 .4 3 - 1 .9 4 0 .0 0 4 .0 6 2 .3 2日本 0 .3 4 0 .0 7 2 .6 7 - 1 .3 6 - 2 .8 9 - 4 .7 5 - 2 .2 9欧元区 1 .4 7 1 .3 3 - 3 .4 3英国 - 1 .2 1 0 .1 9 0 .4 3 1 .1 1 7 .2 6德国 - 0 .8 0 - 0 .5 6 - 1 .2 3 - 2 .7 5 - 1 .3 4届数 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20美国 0 .0 6 0 .0 4 - 0 .1 6 - 0 .0 3 0 .0 6 - 0 .0 5 0 .0 4 - 0 .0 1 - 0 .0 1 0 .0 7 0 .0 2日本 0 .0 3 0 .0 0 0 .0 4 0 .0 3 0 .0 2 0 .0 1 0 .0 1欧元区 0 .0 0 0 .0 0 0 .0 1 0 .0 1 0 .0 1英国 0 .0 4 0 .0 1 0 .0 2 0 .0 4 0 .0 1德国 0 .0 1 0 .0 1 - 0 .0 2 0 .0 4 0 .0 0债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 8 表 9： 历届世界杯主要发达国家 10Y 国债闭幕一周与闭幕当日国债收益率差 值 资料来源： Wind， 招商证券固收研究 图 3： 历届世界杯主要发达国家 10Y 国债闭幕后一月收益率走势 资料来源： Wind， 招商证券固收研究 三 、我国债市中的“世界杯魔咒” 由于我国 10Y 国债数据起始于 2002 年，所以仅包含 2002 年韩日世界杯、 2006 年德国世界杯、 2010 年南非世界杯和 2014 年巴西世界杯 4 次样本。 虽然样本很少，但我们依旧能够 看到一些规律 。 1、世界杯赛期： 规律一：与上述发达国家表现不同，我国闭幕收益率一般高于开幕收益率。 我国国债收益率在世界杯期间一般会发生较大的跃升，且均发生在六月，而没有世界杯的年份同样存在上述规律。原因在于，六月份往往是流动性阶段性紧张和政策空窗期的叠加，债市出现萎靡与我国独特的季节性因素有很大关联。 规律二：临近闭幕收益率倾向于下降。 这与投资 者情绪有很大关联，由于我国无缘世界届数 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20美国 1 .0 3 0 .3 5 - 1 .2 3 - 0 .5 4 - 1 .4 0 1 .2 5 0 .9 2 1 .0 3 - 1 .1 7 - 5 .0 8 - 1 .9 6日本 0 .9 8 - 0 .6 1 1 .8 1 - 1 .5 8 - 6 .2 8 - 1 0 0 .0 0 0 .1 8欧元区 - 2 .0 9 1 .5 2 - 5 .0 7英国 0 .5 2 1 .9 8 - 1 .9 2 - 0 .2 9 - 1 .2 4德国 0 .6 2 0 .9 8 - 1 .6 9 - 1 .4 1 - 3 .9 4届数 美国 日本 欧元区 英国 德国1617181920债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 9 杯决赛，所以投资者对冠军队伍并没有很强烈的偏好，没有严重的关注点移出市场的情况，同时当自己对赛事的心理预期与实际相符时，更容易增加投资者的自信程度，刺激投资者扩大投资，使得交易活跃，债市出现“情绪”繁荣。 2002 年韩日世界杯（ 17 届）期间，我国投资者情绪对债市的影响十分显著。 2002 年我国首次闯进世界杯，在 6 月 4 日、 6 月 8 日和 6 月 13 日进行小组赛，均以失败告终，与此对应，我国国债在 6 月 4 日和 6 月 13 日出现了下跌（ 6 月 8 日不是交易日），可见，球队的失败给投资者带来了负面情 绪，加重了对投资风险的敏感和厌恶程度，不利于交易的达成。另外，我国投资者巨大的情绪的波动也造成了 6 月 3 日至 10 日的债市大幅动荡，而随着我国晋级希望破灭，投资者渐渐冷静，债市随之稳定下来。 图 4： 历届世界杯期间以及前后一个月我国 10Y 国债收益率走势 资料来源： Wind， 招商证券固收研究 2、世界杯赛前： 我国债市在世界杯开幕前夕并没有明显规律可循。 由于我国数据较少，赛前一日、一周以及一月涨跌互现，没有明显规律。 2006 年德国世界杯以后，债市在赛前出现大幅下跌，与季节因素以及赌球等导致资金面趋近有关。 3、世界杯赛后： 规律一：与发达国家表现不同，我国后一天收益率基本下行。 原因与我国债市临近闭幕收益率下行相同。 规律二：与主要发达国家相反，我国赛后一周、一个月收益率有上行趋势。 这 很大程度源于 7 月季节性资金面紧张， 7 月有税款缴征的截止日期，同时刚刚结束的银行中期存款考核也加重流动性趋近。同时 7 月是中报披露的集中期，投资者关注点更多在股市，17届 18届 19届 20届闭幕后一个月走势开幕前一个月走势世界杯期间走势债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 10 进一步导致债市的流动性不足，收益率上行。 表 10： 历届世界杯开闭幕当日以及前后交 易日我国 10Y 国债收益率 资料来源： Wind， 招商证券固收研究 表 11： 历届世界杯开闭幕当日以及前后交易日我国 10Y 国债收益率 资料来源： Wind， 招商证券固收研究 四、 小结 本文通过总结归纳“世界杯魔咒”对债市的影响规律，来 为 投资者 判断即将来临的俄罗斯世界杯对债市的影响提供参考。 我们发现，发达国家债市的“世界杯魔咒”主要表现在以下方面： 世界杯期间，主要发达国家特别是欧洲国家间的国债收益率走势基本相同；近几年闭幕时到期收益率一般会低于开幕时的收益率；赛后一日收益率基本上行，但更长时间内有下降趋势。 我国债市的“世界杯魔咒”与发达国家差别明显 ，我国闭幕收益率一般高于开幕收益率；临近闭幕收益率倾向于下降；后一天收益率基本下行；赛后一周、一个月收益率有上行趋势。 依据行为金融学的角度剖析“世界杯魔咒”的成因，包括投资者注意力转移、情绪波动、集体行为失常、投资资金分散以及基本面因素五点，可以发现这些 因 素对风险资产股票的影响力更强，对债市的影响力较弱 。 届数 17 18 19 20开幕前一日收益率 2 .3 9 3 .0 5 3 .2 9 4 .0 6开幕当日收益率 2 .3 8 3 .0 3 3 .3 3 4 .0 6闭幕当日收益率 2 .5 8 3 .1 8 3 .2 1 4 .1 2闭幕次日收益率 2 .5 7 3 .1 7 3 .1 8 4 .1 3收益率走势届数 17 18 19 20开幕前一周涨跌幅 - 0 .0 4 0.00 0.01 0.01闭幕后一周涨跌幅 0.01 0.02 0.00 0.04