债券信用评级 专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 19 固定收益研究 证券研究报告 固定收益专题报告 证券分析师 崔健 CFA 022-28451618 cuijian2001163 助理 分析师 夏捷 SAC NO： S1150117060017 xiajbhzq 核心观点 ： 城投平台的诞生和监管 城投平台的产生源于 1994 年分税制改革 ， 各地政府成立城投平台，以市场化的方式向社会资本进行融资。在 08 年金融危机“四万亿”刺激下，城投平台蓬勃发展。城投平台的大力大发展，解决了地方政府的融资难问题，但也带来了风险隐患 。 审计署分别于 2010年 12 月和 2013 年 6 月进行了地方债务摸底审查 ，之后国务院、财政部、发改委等部 分先后下发 43 号文、 194 号文等监管文件，规范城投平台发展，促进城投平台转型。 城投平台转型的探索与方向 近期，多地城投平台宣布不再承担政府融资职能 。我们分析， 城投平台不再 承担 地方政府融资职能， 一方面是响应相关政策 主动进行转型，另一方面城投平台不再承担地方政府融资职能后才能获得新的融资渠道。部分平台也通过股权改革的方式进行转型探索。城投平台主要通过资产重组、划转（划入）、资产置换等方式进行股权改革。 股权改革后，平台的专业化分工或将得到提高。 站在信用评级的角度，我们对转型后的城投平台进行了带有一定假设性的分类 ，即公益类，准公益类，市场化经营三类。分类依据主要为经营性现金流的来源。公益类平台经营性现金流来源主要依靠政府回购、政府购买、政府补贴等 ， 准公益类企业收入来源既包括准公益类项目的经营收入、政务购买、政府补贴等，也包括经营性业务的正常收 ， 入市场化企业基本实现市场化运行，自主经营、自负盈亏 。 城投平台信用评级思路调整 对于城投平台传统评级思路可以总结为“三因子”模型，包括地方经济财政实力、政府与平台关系以及平台自身的财务水平和运营能力。地方经济财政实力可以从 地区经济实力 、地区 财政实力 、地区政府 债务情况 三方面评价 ； 政府与平台关系可以从平台地位和政府关联度两个维度评级；财务水平和运营能力的评级可以参考我们的债券信用评级专题报告 流程、框架、模型与方法专题报告。 对于转型后的三类平台，可以基于“三因子”模型，设定不同的因子权重对其进行信用评级：公益类平台应着重考察地区经济财政实力和政府与平台关系；市场化平台应主要考察自身财务情况和运营状况；准公益平台三类因子权重介于公益平台和市场化平台之间。 城投平台信用评级思路的应用和改进 上述城投平台主体信用评级思路，在实施过程中可以分为三个步骤。一是建立地方财政和城投平台财务 的数据库，二是根据城投平台转型后的类型进行打分，三是根据调研和实际情况进行调整。随着城投平台转型方向逐渐明朗，对上述三类因子的赋权和具体指标也应进行适当调整。城投平台的转型能否柳暗花明，监管政策的引导会是影响的主要变量。目前城投平台的主体信用评级框架能够提供一个“筛选”或者“排查”的功能，对于单个城投平台的信用评价，仍需在上述“三因子”分析框架的基础上进行进一步分析，甄别信用资质。 城投转型 能否柳暗花明 ，城投评级 未来 何去何从 债券 信用评级专题报告 之二 分析师： 崔健 CFA SAC NO： S1150511010016 2018 年 4 月 25 日 债券信用评级 专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 19 目 录 1. 城投平台的诞生和监管 . 4 1.1 城投平台的诞生和发展 . 4 1.2 43号文以来城投平台监管逐步加强 . 4 2. 城投平台转型的探索与方向 . 6 2.1 城投平台的转型探索 . 6 2.1.1 退出融资职能为哪般 . 6 2.1.2 股权改革：城投平台转型的另一种探索 . 8 2.2 城投平台的转型方向 . 9 3. 城投平台信用评级思路调整 . 10 3.1 城投平台信用评级的 “ 三因子 ” 框架 . 10 3.1.1 地区经济和财政实力 . 10 3.1.2 政府与平台关系 . 11 3.1.2 平台财务及经营情况 . 12 3.2 各类城投平台的因子权重讨论 . 12 4. 城投平台信用评级思路的应用和改进 . 13 债券信用评级 专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 19 图 目 录 图 1： 2010 年政府性债务摸底情况 . 5 图 2： 2013 年政府性债务摸底情况 . 5 图 3：进行股权调整的城投平台行业分布 . 8 图 4：进行股权调整的城投平台行政级别分布 . 8 图 5：进行股权调整的城投平台地区分布 . 8 表 目 录 表 1：针对城投平台的部分重要监管文件 . 5 表 2：多地城投平台宣布不再承担地方政府融资举债职能 . 7 表 3：地区 经济与财政因子 .11 表 4：政府与平台关系因子 . 12 表 5：各类平台三因子预设权重 . 13 债券信用评级 专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 19 1. 城投平台的诞生和监管 1.1 城投平台的诞生和发展 城投平台的产生源于 1994 年分税制改革。 1994 年 的预算法第二十八条规定，“除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券。 ”，这直接导致了地方政府财政权与行政权的不匹配，地方政务的融资缺口扩大。为解决融资问题，各地政府成立城投平台，以市场化的方式向社会资本进行融资。此时的融资平台行政级别较高，数量较少，发展较为平稳。 2008 年开始的金融危机席卷全球，作为应对，政府出台了 4 万亿一揽子投资计划，通过积极的财政政策和宽松的货币政策，大力鼓励地方进行基础设施建设，力求以投资托住经济。在此契机下，各地的城投平台蓬勃发展。 2009 年 3 月，人民银行和银监会联 合印发了关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见（银发（ 2009） 92 号），其中明确指出支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道，此后城投平台的发债数量呈井喷式增长。 城投平台的快速发展，必然带来地方债务的过快增长；一些信用资质较差，经营情况不佳的城投平台也为日后债务偿还埋下了较大的风险隐患。其中 2010年 “国发【 2010】 19 号文 ”中要求各地清查城投平台，对于承担公益性项目并有稳定收入和承担非公益性项目的城投平台，实 现其商业化运作。 2012 年 “财预2012463 号文 ”，对城投平台违规融资和地方政府违规担保承诺等行为做出了规定。 1.2 43 号文以来城投平台监管逐步加强 城投平台的大力大发展，解决了地方政府的融资难问题，但也带来了风险隐患，为了全面掌握政府性债务的情况，审计署分别于 2010 年 12 月和 2013 年 6 月进行了地方 债务 摸底 审查 。在 2010 年的审计中，审计署对各地区省级、市级和县级地方政府债务进行了统计，政府性债务余额共计约 11 万亿元：从行政级别来看，市级政府性债务余额约 4.7 万亿元，占比最高；从债务类型上看，政府有 偿还责任的债务（一类债务）约 6.7 万亿元，占比最高。在 2013 年的审计中，审计署对各地区省级、市级、县级和乡镇级政府性债务进行统计，政府性债务余额共计约 18 万亿元：从行政级别上看，市级政府性债务余额约 7.3 万亿元，占比最 债券信用评级 专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 19 高；从债务类型上看，政府有偿还责任的债务（一类债务）余额约 10.9 万亿元，占比最高。 图 1： 2010 年政府性债务摸底情况 图 2： 2013 年政府性债务摸底情况 数据来源： Wind，渤海证券研究所 数据来源： Wind，渤海证券研究所 为了规范地方政府性债务，国务院于 2014 年 10 月颁布了关于加强地方政府性债务管理的意见（国发【 2014】 43 号），这份著名的 43 号文，成为了城投平台转型的标志性文件。此后各类针对城投平台的监管文件频出。 表 1：针对城投平台的部分重要监管文件 颁发日期 监管文件 发布单位 解读 2014-10 关于加强地方政府性债务管理 的意见国发【 2014】 43 号 国务院 地方政府不得通过企业举债，谁借谁还、风险自担，加强政府或有债 务监管，剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务，建立规范的地方政府融资举债机制，加强政府或有债务监管等。 2015-12 关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见财预【 2015】225 号 财政部 为化解地方政府债务提供了解决路径，对于非政府债券形式可通过三年左右的过渡期，由省级财政部分在限额内安排地方政府债券置换，非公益性醒目债在发债企业自身偿还困难时由财政资金先行垫付，具有经营收益且现金流平稳的平台公司进行市场化转型，通过 PPP 和政府购买服务等予以支持。 2016-10 地方 政府性债务风险应急处置预案国办函【 2016】 88 号 国务院 重申地方政府债务责任范围，明确各类政府性债务处置原则，提出风险事件分级细则及相应处置办法，突出省级政府在地方政府性债务偿还和应急处置过程中的主体作用，设立债务管理工作领导小组，明确责任追究机制。 2017-5 关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知财预【 2017】50 号 财政部 各地应于 2017 年 7 月 31 日前完成对地方违规担保的最终整改，加大违规担保清理力度，地方政府不得以 PPP、投资基金等形势违规举债，不得将储备土地作为资产注入城投平台 ；提出允许地方政府设立或参股担保公司，构建市场化的融资担保体系。 2017-6 关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知财 财政部 不得将基础设施建设、储备土地前期开发、农田水利等建设工程作为政府购买服务项目，严禁将建设工程与服务打包作 债券信用评级 专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 19 预【 2017】 87 号 为政府购买服务项目，严禁利用或者虚构政府购买服务合同违法违规融资。 2018-2 关于进一步增强企业债券服务实体经济能力严格防范地方债务风险的通知发改办财金【 2018】194 号文 发改委、财政部 进一步强调剥离平台的地方政府融资职能 ，规范地方政府举债行为 数据来源：国务院、财政部网站，渤海证券研究所 上述监管条文传递出了 “开正门，堵偏门 ”的监管基调，一方面坚决剥离城投平台的政府融资职能，防范地方债务风险，另一方面鼓励城投平台转型，通过 PPP等方式吸引社会资本参与地方建设项目。 2. 城投平台转型的探索与方向 2.1 城投平台的转型探索 43 号文、 225 号文、 50 号文等监管文件都在强调城投平台要剥离政府融资职能，推动城投平台积极转型。在此影响下，部分城投平台宣布不承担任政府融资职能或进行重组转型的探索。 2.1.1 退出融资职能为哪般 我们统计了近期宣布不再 承担政府融资职能的城投平台名单 ，主要以 AA 评级的县级和地市级 城投 平台为主，可见中低评级和较低行政级别的平台是退出融资职能转型中的先头部队。 城投平台不再担任地方政府融资职能，一方面是响应相关政策，协助当地政府完成地方债务清查，主动进行转型，另一方面城投平台不再承担地方政府融资职能后才能获得新的融资渠道或者参与到 PPP 等项目当中。国办发【 2015】 42 号文中规定 “对已经建立现代企业制度、实现市场化运营的，在其承担的地方政府债务已纳入政府财政预算、得到妥善处置并明确公告今后不再承担地方政府举债融资职能的前提下， 可作为社会资本参与当地政府和社会资本合作项目 ”；发改办财金【 2018】 194 号文规定 “相关企业申报债券时应主动公开声明不承担政府融资职能，发行本期债券不涉及新增地方政府债务 ”。对于中低评级的城投平台来说，其外部融资能力相对较弱、融资渠道也较为单一，所以城投平台宣布不再承担政府融资职能的部分原因是为了获得更多的融资支持。 债券信用评级 专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 19 表 2：多地城投平台宣布不再承担地方政府融资举债职能 平台简称 涉及债券 省份 平台级别 主体评级 所属行业 公告时间 公告摘要 平顶山市投资发展 公司 12平发投债 河南 地级市 AA 建筑装饰 2017/10/9 不存在政府性债务，今后也不承担地方政府举债融资职能，退出地方政府融资平台 惠民县国有资产投资经营有限公司 - 山东 县及县级市 - - 2017/9/11 根据 43 号文和 50 号文规定，公司退出政府融资平台，不再承担地方政府融资举债职能 常德市城市建设投资集团有限公司 16常德城投债 湖南 地级市 AA+ 建筑装饰 2017/7/10 实现市场化运营，今后不再担任地方政府举债融资职能 石家庄滹沱新区投资开发有限公司 15正定棚改项目债 河北 县及县级市 AA 建筑装饰 2017/6/14 根据新预算法和国务院文件精神，不再承担地方政府融资举债职能 遂宁市河东开发建设投资有限公司 16河东建设PPN001 四川 地级市 AA 建筑装饰 2017/5/24 不再担任政府融资职能 贵港市兴港投资发展有限责任公司 - 广西 地级市 - - 2017/5/5 市场化运营，承担的地方债务已经 纳入政府财政预算并妥善处置 株洲市城市建设发展集团有限公司 16株洲城建MTN001 湖南 地级市 AA+ 综合 2017/5/3 实现市场化运营，承担的 地方政府债已纳入财政预算得到妥善处置，今后不再承担地方政府融资举债职能 台州市路桥区交通投资有限公司 - 浙江 地级市 - - 2017/4/25 已经实现市场化运营，今后不再承 担政府融资职能 横山县城市投资运营有限责任公司 - 陕西 县及县级市 - - 2017/3/20 实现市场化运营，承担地方债务已纳入政府财政预算得到妥善处置，今后不再承担地方政府举债融资职能 驻马店市投资有限公司 12驻投资债 河南 地级市 AA 综合 2017/3/9 不再承担地方政府融资举债职能 库车城市建设投资 (集团 )有限公司 13库车城投债 01 新疆 县及县级市 AA 建筑装饰 2017/3/8 不再承担地方政府融资举债职能，退出政府融资平台 珠海交通集团有限公司 12珠海交通债 广东 地级市 AA 建筑装饰 2017/3/6 实现市场化运营，承担的地方政府债已纳入财政预算得到妥善处置，今后不再承担地方政府融资举债职能 潍坊滨城投资开发有限公司 11潍坊滨投债 山东 地级市 AA 综合 2017/2/25 整改为一般公司，不再承担地方政府融资举债职能 数据来源： Wind、渤海证券研究所 债券信用评级 专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 19 2.1.2 股权改革：城投平台转型的 另一种探索 在监管 “开正门、堵偏门 ”的基调下，一方面部分城投平台退出政府融资举债职能，或者退出融资平台名单，另一方面部分平台也通过 股权改革 的方式进行转型探索。城投平台主要通过资产重组、划转（划入）、资产置换等方式进行股权改革。 我们从上交所公告中统计了 2017年 7 月 1日至 2018年 3 月 31日 进行股权改革的城投平台名单，见附表 1。 图 3 至图 5可以看出进行股权调整的城投平台行业、行政级别以及所在地的分布情况。从行业分布来看，建筑装饰和综合行业的城投平台在股权调整中比例最大；从行政级别来看，省级（省会、直辖市）和地 市级的城投平台占比较大；从所在地来看，川渝地区由于城投平台转型工作推行脚步较快，股权调整的平台数量最多。 图 3：进行股权调整的城投平台行业分布 图 4：进行股权调整的城投平台行政级别分布 资料来源： Wind、渤海证券研究所 资料来源： Wind、渤海证券研究所 图 5： 进行股权调整的城投平台地区分布 资料来源： Wind、渤海证券研究所 债券信用评级 专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 19 2.2 城投平台 的转型方向 在监管政策的推动下，城投平台转型脚步逐渐加快，那么城投平台转型方向何去何从？从传统城投平台所属 申万一级 行业来看，多属于综合、公用事业、交通运输、房地产等行业，城投平台的转型方向也必然离不开城市基础设施建设、城市运营与服务等业务板块。为了保证一定的经营性现金流，城投平台或许也会增加一些股权投资以及新兴产业的业务。从城投平台进行股权划转、重组的进程来看，城投平台或将进行规模和职能上的分化，经济发达地区 、 区位特点明显 或行政级别较高地区 可能会按照职能和负责区域进行划分， 通过资产划出、划入等方式 形成专业化 更强的平台企业。 例如 长兴交通投资集团有限公司将子公司长兴建设房屋开发有限责任公司（主营房地产开发、销售）划出合并范围，将长兴南太湖投资开发有限公司（主营基础设施建设）划入，长兴交投对于基础设施建设领域的专业性增强 。 经济欠发达地区或者行政级别较低的地区更有可能通过重组合并形成一个综合性城投平台负责整体的基础设施建设。 站在信用评级的角度，我们对转型后的城投平台进行了带有一定假设性的分类，即公益类，准公益类，市场化经营三类。分类依据主要为经营性现金流的来源。公益类平台的主营业务包括环保、基础设施建设等公益项目， 其经营性现金流来源主要依靠政府回购、政府购买、政府补贴等。此类企业多为地方国有企业，在某一领域具有一定的垄断地位或 拥有 特许经营权。例如 市政 污水处理业务，企业从地方政府取得特许经营权，通过自建、收购的方式建立污水处理厂和配套设施，在特许经营期限内进行污水处理业务，当地政府（水务部门）按合同约定支付污水处理费；合同期满后企业向当地政府部门移交无偿移交项目的所有设施及权益。 公益类平台对于政策和财政的依赖程度较高，在 转型后 可能很少存在 纯 公益类平台，此处仅作为信用评级当中的极端情况。 准公益类企业包括经营准公益类业务 的企业，例如收费公路、公共交通运营等，还包括既有公益性业务又有经营性业务的企业。其主要收入来源既包括准公益类项目的经营收入、政务购买、政府补贴等，也包括经营 性 业务的正常收入。此类企业在某一方面也具有特许经营权，同时具有一定的自身造血能力。准公益类业务，例如地铁运营企业负责某条或某几条的地铁线路运营，收入包括车票收入、政府补贴、以及广告费收入等，企业依靠车票收入和政府补贴可能难以实现收支平衡，但其通过地铁运营产生的站内、车内广告收入，或者地铁上盖房屋土地的租赁收入以及衍生的其他收入可以带来较为稳定的经营性现金 流。 市场化企业属于转型较为彻底的一类平台，其已基本实现市场化运行，自主经 债券信用评级 专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 19 营、自负盈亏，同时股权结构方面具备私有化条件或已实现私有化。但是由于其转型前城投平台的特性，其经营范围可能围绕民生领域展开，例如养老、医疗、教育等，在某一领域可能享受到税收优惠或补贴。 3. 城投平台信用评级思路调整 我们分析外部评级报告并结合已有的内部评级框架来看，对于城投平台传统评级思路可以总结为 “三因子 ”模型，包括地方 经济 财政 实力 、政府与平台关系以及平台自身的财务水平和运营能力。对于三个因子的权重以及细分指标，在评级时或有一定差异，但 对于传统城投平台而言，其自身 “造血 ”能力较差，对其财务指标的考察权重通常较低。 基于以上城投平台转型的分析和假设，对于城投平台主体信用评级以及所发债券债项评级的思路也应进行调整。调整后的评级方法依然基于 “三因子 ”模型展开，对于不同类型的平台给予不同的权重和调整项。 3.1 城投平台信用评级的 “三因子 ”框架 在城投平台信用分析中，由于涉及地方政府关系等问题难以进行量化评价，所以在实际分析时会部分依靠主观判断。我们根据外部评级报告并结合我们内部评级体系，从定量的角度将城投平台传统信用评价框架总结为三个方面。 3.1.1 地区经济和 财政实力 43 号文发布之前，城投平台承担着地方政府融资职能以及地方基础设施建设、运营等职能，其自身信用与地方政府信用一定程度上挂钩，城投债的偿债来源也多为政府购买、回购、补贴等财政资金，所以地区经济发展和财政实力是评价城投平台信用水平的重要因素。 我们根据外部评级报告和经验选取几个具有代表性的定量指标如下表所示。地区经济实力方面，主要通过指标对地区的经济发展情况，经济结构等情况进行分析。地区财政实力方面，主要关注财政自给率、综合财力的变化趋势及结构。例如一般公共预算收入包括税收收入、非税收入、转移性收入等。 税收收入与地区产业发展相关，具有优势产业则能带来更多税收收入；转移性收入主要指上级政府对下级政府的补助，一般情况下，经济欠发达地区或具有重要战略地位的地区获得转移收入的可能行更大。所以根据政府财政收入的结构和趋势可以大致判断 债券信用评级 专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 19 当地政府的财政实力。 地区政府债务情况也是评价地方政府信用水平的重要指标。政府性债务包括一类债务 政府有偿还责任的债务，例如地方政府债、地方政府专项债等由地方政府举借，由当地财政偿还的债务；二类债务 政府有担保责任的债务，例如在43 号文以前，部分城投平台获得政府担保进行融资；三类债务 政府有救助责任的债务，此类债务的举借主体一般为当地城投平台或地方国企，主要进行公益类项目的建设和运营。 表 3：地区经济与财政因子 一级因子 二级因子 三级因子 地区经济与财政 地区经济实力 GDP 及增速 人均 GDP 及增速 产业结构 就（失）业率 地区财政实力 一般公共预算收入及增速 政府性基金收入及增速 转移性收入及增速 综合财力增速 财政自给率 地区政府 债务情况 政府性债务及增速 政府债务率 资料来源：渤海证券研究所 3.1.2 政府与平台 关系 由于城投平台在地方建设当中扮演的重要角色，平台与地方政府之间一般会保持较为紧密的关系，例如最早的城投平台主要领导可能会由地方政府领导兼任。然而政府与平台的关系不容易进行量化，我们参考了部分国外评级机构 对政府相关实体 的 评级思路 ，尽可能对政府与平台的关系进行量化 。政府与平台关系 包括平台地位和政府与平台关联度 2 个二级因子。 平台地位包括行政级别、资产规模、同类型平台数量、主营业务重要性等三级因子。行政级别是决定平台地位的较为重要的因子，一般来讲，平台的行政级别越高平台的地位越重要。对于城投平台来说，其大股东多为地方政府部门或国资委，所以平台的资产规模也是决定其地位的因子之一，资产规模越大平台的地位约重要。主营业务的重要性是指其主营业务与地区发展规划的契合度或者对于民生领域的影响程度。 债券信用评级 专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 19 政府关联度包括政府持股比例、政府购买占平台营业收入的比例、政 府补贴占平台 利润 总额 的比例等三级因子。城投平台承担地方基建 等 公益项目，其项目收入主要 来源政府回购和政府购买等方式，同时政府也会根据项目进行一定比例的财政补贴，所以政府购（回购）买占平台营业收入以及政府补贴占利润 总额 的比例可以代表平台与政府的关联度。 表 4：政府与平台关系因子 一级因子 二级因子 三级因子 政府与平台关系 平台地位 行政级别 资产规模 同类型平台数量 主营业务重要性 政府关联度 政府持股比例 政府购买 /营业收入 政府补贴 /利润 总额 资料来源：渤海证券 研究所 3.1.2 平台财务及经营情况 对于城投平台的财务数据考察，一般可以从资本结构、盈利能力、偿债能力、现金流质量等方面进行，在此不进行详述。 3.2 各类城投平台的因子权重讨论 上述 “三因子 ”模型是较为常见的城投平台信用评级方法，然而较为重要的是各类因子的权重的设定。基于对城投平台转型方向的合理性假设，我们提供了确定三类城投平台信用评级一级因子权重的设定思路。 对于公益类平台，其经营性现金流主要来源政府购买、回购、政府补贴等，所以其更多依赖于当地政府财力和政府与平台关系。公益类平台的财务数据或许较弱，但由于其特殊的地 位和性质，此部分的权重相对较低。 对于准公益类平台，其经营性现金流或部分来运营公益类项目带来的收入，或来自于其经营类项目产生的现金流，其对于政府的依赖程度有所下降，企业自身的营运能力权重相对提高，三类因子的权重相对平衡。 对于市场化运营类平台，其经营性现金流几乎全部来源于自身经营性项目运行，其对政府的依赖程度最低，但由于其经营范围仍可能围绕城市服务或民生领域展 债券信用评级 专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 19 开，同时在一定程度上也能享受到政策优惠，所以在评级时适当考虑政府关系和政府财政实力。 表 5：各类平台三因子预设权重 平台类型 地区经济与财政 政府与平台关系 财务及经营情况 公益类平台 45%-55% 30%-40% 10%-20% 准公益类平台 40%-50% 25%-35% 20%-30% 市场化经营平台 15%-25% 20%-30% 50%-60% 资料来源：渤海证券研究所 对于二级和三级因子的权重设定，可以采用 AHP 层次分析法等数理统计方法或根据专家打分等方法进行确定。具体可参考我们的相关报告 债券信用评级专题报告 流程、框架、模型与方法 。 4. 城投平台信用评级思路的应用和改进 传统意义上 对 城投平台的定义，一般是从中债城投曲线 （或 Wind 等数据提供机构） 和银监会季度公布的城投平台名单两个维度确定。从融资的角度，商业银行要按照银监会名单对平台进行放贷；从投资的 角度， 部分 投资人 会按照中债城投曲线的分类方式判断是否为城投平台。 在转型的趋势下，城投平台的概念和一直以来的 “信仰 ”或许会逐渐淡化甚至消失，取而代之的是转型成为不同类型的城镇建设和运营主体，对于其信用评价的方法也应回归理性和科学，对于其债券的信用分析要更多结合募投项目。 上述城投平台主体信用评 级思路，在实施过程中可以分为三个步骤。一是建立地方财政和城投平台财务的数据库，二是根据城投平台转型后的类型进行打分，三是根据调研和实际情况进行调整。 随着城投平台转型方向逐渐明朗，对上述三类因子的赋权和具体指标也应进行适当调整。 城投平台 转型 能否柳暗花明 ，监管 政策的引导 会 是影响的主要变量。目前城投平台的主体信用评级框架能够提供一个 “筛选 ”或者 “排查 ”的功能，对于单个城投平台的信用评价，仍需在上述 “三因子 ”分析框架的基础上进行进一步分析，甄别信用资质。 债券信用评级 专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 19 附表 1： 2017 年中至今进行股权调整的城投平台 公司名称 债券简称 所在地