请务必阅读正文 后的 声明及说明 Table_MainInfo Table_Title 可转债专题之三 银行及券商类转债分析 报告摘要： Table_Summary 银行业为转债的第一大行业，是转债市场的重要组成部分。近几年由于我国宏观经济增速的整体下行，以及其他金融机 构的发展，尽管商业银行的资产规模和利润规模都在持续扩大，但增速 下滑较大。自 2013年以来，银行 业估值一直被压制在较低区间， 2017 年 这一情况得到了改善，银行估值表现出抬升的迹象 。 这主要得益于作为估值支撑的基本面的好转 ：首先，净息差企稳回升， 银行存贷盈利改善；其次，不良贷款压力缓和，资产质量好转 。 监管方面，多项监管 会对商业银行的盈利状况造成 一定的冲击，但长期来看有利于 提升 银行业整体的资产质量。 在 银行类转债中， 宁行转债 基本面较好 ，其高成长性、业务特色性以及严谨的风险控制都有利于 其持续良好的、差异化的发展。光大银行盈利能力 有待稳固，而考虑其资产负债结构调整结束后有一定的转型空间，可考虑适当布局并持续关注。农商行在发展区域和发展规模方面有着固有 的一些 限制，在当前已上市的三只转债中， 常熟银行基本面尚可，常熟银行业绩靓丽、 定位明确；无锡银行略好于江阴银 行，亦 缺少亮点。总体来看，投资者可重点关注宁波银行、光大银行。 证券行业已连续两年营业收入和净利润负增长， 18 年 2 月份以来，证券行业表现出较大幅度回调，目前其 PB 已跌至十年以来的最低区间，市场正在等待估值反弹机会。 相较于中小券商，龙头券商业绩的稳定 性也更为明显，在行业景气度不高和监管压力之下能够保持坚挺。目前 严监管仍是主旋律，具体政策需要持续关注， 2018 年下半年证券行业的增长还有着较高的不确定性。 相对于银行板块，券商板块 整体表现偏弱。我们更看重规模较大 、早有布局对冲监管风 险的大券商。在转债方面，东方财富 作为互联网金融企业龙头，具有较好的成长性，互联网券商特色明显、低成本优势较为突出；东财转债目前转股溢价率较低，估值具备一定 的上升空间， 安全边际尚可。 国泰君安作为老牌券商实力 强劲 ，整体保持稳健，容易发挥稳中向好的优势，可进行一定的布局，但目前其转股溢 价率已经较高，估值上升有一定的限制。 长江证券整体竞争力在券商行业处于中等偏上水平，业绩和各项业务均不算突出，业绩波动 较 大。 在当前环境下，国君转债、长证转债两只券商类转债机会不大。 Table_Invest Table_Report 相关报告 可转债周报 ：转债市场下跌（建筑装饰转债梳理） 2018-05-18 可转债周报 ：转债市场回暖 2018-05-14 可转债周报 ：转债市场表现温和 2018-05-01 可转债周报：转债市场下跌（文化传媒类转债梳理） 2018-04-22 可转债定价模型研究 2018-04-11 历史已退市可转债研究 可转债收益源自何处？ 2018-03-09 Table_Author Table_Author 证券分析师： 李勇 执业证书编号： S0550517090001 证券分析师： 刘辰涵 执业证书编号： S550517100001 010-58034582 liuchenhannesc 研究助理 ： 付昊 执业证书编号： S0550118020005 010-58034578 fuhaonesc 联系人 ： 邹坤 执业证书编号： S0550118010025 010-58034586 zoukunnesc 证券研究报告 发布时间： 2018-5-30 债券研究报告 请务必阅读正文 后的 声明及说明 2 / 35 目录 1. 银行板块 . 5 1.1. 银行业基本面情况 . 5 1.2. 银行转债估值 . 8 1.3. 个券分析 . 9 1.3.1. 宁波银行 . 9 1.3.2. 光大银行 . 15 1.3.3. 常熟银行 . 18 1.3.4. 无锡银行 . 21 1.3.5. 江阴银行 . 22 1.4. 小结 . 22 2. 券商板块 . 23 2.1. 券商基本面情况 . 23 2.2. 券商转债估值 . 25 2.3. 个券分析 . 26 2.3.1. 东方财富 . 26 2.3.2. 国泰君安 . 28 2.3.3. 长江证券 . 32 2.4 小结 . 33 债券研究报告 请务必阅读正文 后的 声明及说明 3 / 35 图表目录 表 1： 主要上市银行 2017 年业绩比较 . 10 表 2： 主要上市银行不良率与拨备覆盖率 . 12 表 3： 主要上市银行资本充足率 . 16 表 4： 主要上市区域性银行业绩情况 . 18 表 5： 主要上市区域性银行净息差 . 19 表 6： 上市券商 2017 年业绩比较 . 24 表 7： 市值前 20 上市券商 2017 年业绩比较 . 29 图 1： SW 银行市净率 . 5 图 2： 商业银行净利润 . 5 图 3： 商业银行资产规模 . 5 图 4： 商业银行净息差 . 6 图 5： 金融机构人民币贷款加权平均利率 . 6 图 6： 商业银行不良贷款余额及比例 . 7 图 7： 商业银行关注类贷款占比 . 7 图 8： 商业银行贷款损失准备金及拨备覆盖率 . 7 图 9： 转换价值与转股溢价率（ 4 月 13 日） . 8 图 10： 银行转债转股溢价率变化 . 9 图 11： 宁波银行营业收入及增速 . 10 图 12： 宁波银行归母净利润及增速 . 10 图 13： 宁波银行生息资产规模与净息差情况 .11 图 14： 宁波银行贷款余额情况 . 12 图 15： 宁波银行贷款业务结构 . 12 图 16： 宁波银行不良贷款拨备覆盖率 . 12 图 17： 地区不良贷款率 . 13 图 18： 宁波银行个人贷款和垫款（千元） . 14 图 19： 金融机构人民币居民消费贷款月度数据 . 14 图 20： 光大银行同业资产和一般性贷款规模（万元） . 15 图 21： 光大银行生息资产结构 . 15 图 22： 光大银行计息负债结构 . 15 图 23： 光大银行资本充足率 . 16 图 24： 光大银行净息差 . 17 图 25： 光大银行营业收入及增速 . 17 图 26： 光大银行归母净利润及增速 . 17 图 27： 光大银行非利息收入 . 17 图 28： 光大银行不良率与拨备覆盖率 . 18 图 29： 常熟银 行营业收入及增速 . 19 图 30： 常熟银行归母净利润及增速 . 19 图 31： 常熟银行生息资产规模与净息差 . 19 图 32： 常熟银行同业资产和同业负债 . 20 图 33： 常熟银行不良贷款情况 . 21 图 34： 无锡银行营业收入及增速 . 21 图 35： 无锡银行归母净利润及增速 . 21 债券研究报告 请务必阅读正文 后的 声明及说明 4 / 35 图 36： 无锡银行不良率及拨备覆盖率 . 22 图 37： 江阴银行营业收入及增速 . 22 图 38： 江阴银行归母净利润及增速 . 22 图 39： 江阴银行不良率及拨备覆盖率 . 22 图 40： SW 证券市净率 . 23 图 41： 券商行业营收与净利润（亿元） . 24 图 42： 券商融资融券规模（亿元） . 24 图 43： 转换价值与转股溢价率（ 4 月 13 日） . 25 图 44： 券商转债转股溢价率变化 . 25 图 45： 东方财富营业收入及增速 . 26 图 46： 东方财富归母净利润及增速 . 26 图 47： 东方财富营业收入及其构成（万元） . 26 图 48： 东方财富基金第三方销售情况 . 27 图 49： 东方财富基金第三方销售情况（续） . 27 图 50： 东方财富成本费用比例（ %） . 28 图 51： 国泰君安营业收入及增速 . 29 图 52： 国泰君安归母净利润及增速 . 29 图 53： 国泰君安经纪业务收入 . 30 图 54： 国泰君安投行业务收入 . 31 图 55： 国泰君安国外业务情况 . 31 图 56： 长江证券营业收入及增速 . 32 图 57： 长江证券归母净利润及增速 . 32 图 58： 长江证券营业费用率 . 32 债券研究报告 请务必阅读正文 后的 声明及说明 5 / 35 1. 银行板块 1.1. 银行业基本面情况 银行业为转债的第一大行业，目前存续的银行转债发行规模达 480 亿元，居所有行业之首，是转债市场的重要组成部分。近几年，由于我国宏观经济增速的整体下行，以及其他金融机构的发展，尽管商业银行的资产规模和利润规模都在持续扩大，但增速却下滑较大。自 2013 年以来，银行估值一直被压制在较低的区间，市场对于银行业的态度也大多比较保守。而到了 2017 年，这一情况得到了改善，银行估值表现出抬升的迹象，这 主要得益于作为估值支撑的基本面的好转。 2017 年中国商业银行净利润保持同比增长，基本已经走出 2015 年的低点。从 2017 年的数据来看，银行业净息差和资产质量表现比较亮眼。 图 1： SW 银行市净率 数据来源： Wind， 东北证券 图 2： 商业银行净利润 图 3： 商业银行资产规模 数据来源： Wind，东北证券 净息差企稳回升，银行存贷盈利改善。 经历了 2016 年以来净息差的持续下降，自 2017 年第二季度起，商业银行净息差开始回升，涨幅不大但增长稳定。这一方面是得益于贷款利率的触底反弹，另一方 面是源于商业银行对期限错配压力的逐步消化。一般而言，银行净息差受通胀的驱动且滞后与通胀率， 2017 年下半年至今，债券研究报告 请务必阅读正文 后的 声明及说明 6 / 35 CPI 总体呈现上行趋势，预计未来几个月将继续对银行净息差的上升发挥正向影响。另外，净息差压力较大的商业银行或将继续采取压缩同业、增加贷款等资产负债调整措施，加之金融市场利率趋稳的大背景，都有利于延续净息差逐步小幅改善的态势。未来还要继续关注贷款利率的变化及银行的息差弹性。 图 4： 商业银行净息差 数据来源： Wind， 东北证券 图 5： 金融机构人民币贷款加权平均利率 数据来源： Wind， 东北证券 不良贷款压力缓和，资产质量好转明确。 自 2013 年以来，商业银行不良贷款率一直呈明显上升趋势。到 2016 年末，不良率有所下降， 2017 年全面保持平稳，同时拨备覆盖率也逐步提高，预计商业银行不良率已经到达一个高点，不良贷款压力趋于缓和。另一方面，关注类贷款占比出现持续下降的状态，表明潜在风险也有所缓解，未来风险暴露的压力有所减弱。预计商业银行对已有风险将延续积极的处臵政策，国家政策层面也推进银行消化不良贷款，向市场传递出资产质量向好的信号。在利率整体趋稳的情况下， 2018 年将更看重银行的资产端优势 。 债券研究报告 请务必阅读正文 后的 声明及说明 7 / 35 图 6： 商业银行不良贷款余额及比例 数据来源： Wind， 东北证券 图 7： 商业银行关注类贷款占比 数据来源： 中国银行业监督管理委员会， 东北证券 图 8： 商业 银行 贷款损失准备金及拨备覆盖率 数据来源： Wind， 东北证券 债券研究报告 请务必阅读正文 后的 声明及说明 8 / 35 银行业是典型的顺周期性行业，其发展与宏观经济整体状况密切相关。 2017 年，中国经济稳中向好、好于预期，全年名义 GDP 增速 6.9%，比 2016 年高出 0.2 个百分点， 2018 年第一季度经济运行整体保持平稳。今年政府工作报告中所确定