敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 6 月 12 日 海外汽车 聚焦核心竞争力，逢低谨慎布局 海外汽车行业 2018 年下半年投资策略 行业 中期报告 2017 业绩回顾，市场 展望 2017 港股汽车业绩增速整体趋缓；其中， 零部件厂商 增速回落，主机厂差异明显，经销商盈利增强。我们预测， 1） 2017-2020E 国内传统燃油乘用车销量年复合增速约 3.1%（其中，豪 华 品牌约 7.5%， 中高端 品牌约 2.7%，自主品牌约 2.4%）。 2） 2017-2020E 国内新能源汽车销量年复合增速约34%（渗透率有望从 2017 年约 2.7%逐年稳步提升至 2020E 约 5.5%）。 传统燃油汽车市场：定位上移，结构分化 1）定位上移 /结构分化驱动的市场长期增长驱动力依然存在 ，产品竞争力 /市场供求仍是核心因素 。 2）研发持续跟进、改款 /换代车型上市有望维稳主力车型销量 /盈利从而对冲 2H18E 车市波动。 3） 市场对政策波动过度担忧（ 预计进口关税下降造成的主机厂定价下移幅度或从产业链自前至后、从品牌自上而下的逐步收窄 ，预计外资股比限 制取消对传统燃油汽车市场影响有限） 。 4）持续 短期 看好产品周期走强的主机厂标的，长期 看好 豪车、以及自主通过研发积累 /向上转型突破确定性较强的主机厂标的。 新能源汽车市场：政策引导， 长期向好 1）政策驱动的技术升级 /供求优化仍是主要推动力 ； 市场竞争加剧，产品结构或将分化 。 2）预计产业链技术升级，销量强劲增长前景可期；但鉴于2018E 补贴过渡期影响、以及新能源客车补贴退坡对盈利的拖累，预计车企短期盈利承压。 3）市场对政策波动过度担忧（预计外资股比限制取消或引发外资建立控股合资车企的趋势，对 市场 最大影响或在 2019E-2020E）。4） 行业 长期增长前景 向好 ，持续看好具有较强产业链整合、产能与研发技术占优、产品竞争力增强的新能源汽车产业链标的。 估值与投资建议 我们判断， 资金切换 /板块轮动、以及市场对行业政策 波动 与 2H18E 销量 /盈利前景的担忧，是导致近期港股汽车板块波动的主要原因。当前板块整体估值约 12.5x 2018E PE，已部分 反映 下行风险的影响；但鉴于短期缺乏明显催化剂，我们下调行业至“增持”评级。 我们推荐广汽集团、华晨中国、以及吉利汽车。 核心风险提示 新车上市、销量不及预期，毛利率承压；新车销售折扣 率扩大；上游原材料价格波动、主机厂快降，新业务对毛利率拖累，汇兑损失等一次性影响；政策波动；市场竞争加剧。 证券 代码 公司 名称 股价 （ HK$） EPS（ RMB） PE（ X） 投资 评级 17A 18E 19E 17A 18E 19E 2238.HK 广汽集团 9.48 1.65 1.53 1.82 4.6 5.0 4.2 买入 1114.HK 华晨中国 15.72 0.87 1.19 1.47 15.4 11.2 9.1 买入 175.HK 吉利汽车 23.6 1.16 1.51 2.17 17.3 13.3 9.2 买入 资料来源： Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2018 年 6 月 8 日 增持 （ 降调 ） 分析师 倪昱婧 , CFA (执业证书编号： S0930515090002 ) 021-22169320 niyjebscn 行业与指数对比图 - 15%0%15%30%45%60%17-06-0917-07-0917-08-0917-09-0917-10-0917-11-0917-12-0918-01-0918-02-0918-03-0918-04-0918-05-09港股汽车 恒生国企指数 资料来源： Bloomberg 相关研报 行业分化加剧，精选细分龙头 海外汽车行业 2018 年投资策略 .2017-12-27 2018-06-12 海外汽车 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 我们区别于市场的观点 1） 从美日 汽车 贸易摩擦 来看：对美国（ 受惠方 ） 的经济增速 /汽车市场 存在提振影响 ， 但并不强化其长期增长驱动力 ；日本（ 受制方 ） 仍 有望通过市场供求改善、技术输出 /建立合资车企、全球化布局 /间接出口等方式 进行 对冲。 2）市场定位、产品竞争力（全球领军的技术路径 /全面综合的用户体验）、以及技术研发等依然是核心因素；此外，结合车企成本控制 /管理协同 /市场宣广等，或是 驱动汽车厂商长期发展的主要推动力。 3） 国内传统燃油汽车市场或参考韩国汽车发展路径（以高性价比、高质量的越级配置 /保养维修等全面综合的用户体验为主），国内新能源汽车市场或参考日本汽车发展路径（以技术研发为核心，逐步形成鲜明的市场定位、以及全球化的产品竞争力）。 4） 传统燃油汽车市场： 定位上移 /结构分化驱动的市场长期增长驱动力依然存在 ； 持 续 短期 看好 产品周期走强的主机厂标的，长期 看好 豪车、以及自主通过研发积累 /向上转型突破确定性较强的主机厂标的。 5） 新能源汽车市场： 产业链技术升 级 /销量强劲增长前景可期 ，但车企 短期盈利或将承压； 持续看好具有较强产业链整合、产能与研发技术占优、产品竞争力增强的新能源汽车产业链标的 。 投资观点 我们判断，资金切换 /板块轮动、以及市场对行业政策 波动 与 2H18E 销量 /盈利前景的担忧，是导致近期港股汽车板块波动的主要原因。当前板块整体估 值约 12.5x 2018E PE，已 部分反映 下行风险的影响；但鉴于短期缺乏明显催化剂，我们下调行业至“增持”评级。 我们推荐广汽集团（ 2238.HK，“买入”评级，目标价 HK$12.48）、华晨中国（ 1114.HK，“买入”评级，目标价 HK$20.88）、以 及吉利汽车（ 175.HK，“买入”评级，目标价 HK$31.54）。 风险提示 传统燃油汽车市场： 1）主机厂： 各车型新车上市规划不及预期；终端库存压力高企 /市场竞争加剧、销量 /毛利率爬坡不及预期；广宣等费用扩大或资产减值幅度高于预期导致利润率承压；行业政策波动导致市场竞争格局改变。 2）经销商： 主机厂产品周期不及预期 /市场供求恶化导致经销商新车销售毛利率承压；售后 /保养维修业务增速、毛利率爬坡放缓；信贷收紧 /汽车金融业务推进不及预期；利率上行 /财务费用增加；业务整合不及预期。 3）零部件厂商 ： 上游原材料价格波动、 主机厂快降；新工厂投放初期毛利率爬坡不及预期；订单增速放缓；电动化 /智能化等新业务推进不及预期、新业务对毛利率拖累；汇兑损失等一次性影响；政策波动风险。 新能源汽车市场： 补贴政策过渡期车企毛利率承压风险；产业链技术升级 /新车上市不及预期、销量增速不及预期；主机厂对上游电池等核心 零部件厂商 压价、前端电池成本压缩幅度不及预期（毛利率承压），后端充电桩运营推进力度不及预期；市场供求优化不及预期；政策波动风险。 2018-06-12 海外汽车 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 2017FY 业绩综述 . 7 2、 行业政策波动，市场过度担忧 . 8 2.1、 行业政策波动 . 8 2.2、 进口关税下降 . 8 2.3、 外资股比限制放开 . 15 3、 中美贸易摩擦之汽车行业国际比较 . 17 3.1、 美日汽车贸易摩擦 . 17 3.2、 日本汽车发展路径 . 21 3.3、 韩国汽车发展路径 . 22 4、 中国汽车市场 . 24 4.1、 中国 vs 日本 /韩国汽车市场 . 24 4.2、 中国传统燃油汽车市场 . 25 4.3、 中国新能源汽车市场 . 31 4.4、 行业评级与估值 . 38 4.5、 行业风险提示 . 39 5、 推荐标的 . 40 5.1、 广汽集团（ 2238.HK） . 40 5.2、 华晨中国（ 1114.HK） . 41 5.3、 吉利汽车（ 175.HK） . 42 6、 附录 . 43 2018-06-12 海外汽车 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图 表 图 1： 2010-2017 港股汽车行业总收入同比增速 . 7 图 2： 2010-2017 港股汽车 行业归母净利润同比增速 . 7 图 3： 2017 港股汽车各标的归母净利润同比增速 . 8 图 4： 1991-2017 国内 GDP 增速 vs 汽车销量与进口汽车销量增速 . 9 图 5： 1985-2017 中国进口汽车销量与同比增速 . 9 图 6： 1985-2017 中国进口汽车销量市占率 . 9 图 7：目前国内进口汽车主要税费分拆占比 . 11 图 8： 2013-2017 国内进口汽车数量分拆 . 11 图 9： 2013-2017 国内进口轿车 /越野车数量按排量分拆 . 11 图 10： 1985 至今进口汽车综合税率趋势 . 12 图 11：奥迪国产 A6 均价 vs 进口车型均价 . 13 图 12：奥迪国产 A6 最高价 vs 进口车型最低价 . 13 图 13：奥迪国产 Q5 均价 vs 进口车型均价 . 13 图 14：奥迪国产 Q5 最高价 vs 进口车型最低价 . 13 图 15：宝马国产 5 系均价 vs 进口车型均价 . 13 图 16：宝马国产 5 系最高价 vs 进口车型最低价 . 13 图 17：宝马国产 X3 均价 vs 进口车型均价 . 14 图 18：宝马国产 X3 最高价 vs 进口车型最低价 . 14 图 19：奔驰国产 E 级均价 vs 进口车型均价 . 14 图 20：奔驰国产 E 级最高价 vs 进口车型最低价 . 14 图 21：奔驰国产 GLC 均价 vs 进口车型均价 . 14 图 22：奔驰国产 GLC 最高价 vs 进口车型最低价 . 14 图 23： 1985 至今上海大众桑塔纳均价 . 15 图 24： 1999 至今广本雅阁均价 . 15 图 25： 1960-2017 日本 vs 美国汽车产量 . 18 图 26： 1970-2016 日本进口新车注册量分拆 . 18 图 27： 1970-2015 美国进口乘用车销量分拆 . 18 图 28： 1980-2017 美国 vs 日本 GDP 同比增速 . 19 图 29： 1970-2017 美国季调失业率 . 19 图 30： 1970-2016 美国三大车企在美国市场市占率 . 19 图 31： 1950-2016 原油名义价格 . 19 图 32： 1983-2017 日本 vs 美国直接投资 . 20 图 33： 1961-2016 美国汽车市场分车系市占率 . 20 图 34： 1992-2016 美国汽车及零部件进出口金额 . 20 图 35： 1970-2016 日本新车注册量与同比增速 . 21 图 36： 2005-2015 日本乘用车市场主要品牌市占率 . 22 2018-06-12 海外汽车 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图 37： 1985-2013 日 本乘用车市场的美系 /德系市占率 . 22 图 38： 1999-2017 韩国汽车国内销量与出口量 . 23 图 39： 2011-2017 韩国国内汽车销量各品牌市占率 . 23 图 40： 2009-2017 国内传统燃油乘用车各品牌市占率 . 24 图 41： 2017 全球新能源乘用车销量前十大 国家排名 . 24 图 42： 2006-2018 前五月乘用车销量与同比增速 . 25 图 43： 2006-2018 前四月三大豪车销量与同比增速 . 25 图 44： 2016-2017 国内 SUV 市场结构 . 25 图 45： 2016-2017 国内自主 SUV 市场结构 . 25 图 46： 2016-2017 国内合资 SUV 市场结构 . 26 图 47： 2016-2017 国内进口 SUV 市场结构 . 26 图 48： 2016-2017 国内轿车市场结构 . 26 图 49： 2016-2017 国内自主轿车市场结构 . 26 图 50： 2016-2017 国内合资轿车市场结构 . 26 图 51： 2016-2017 国内进口轿车市场结构 . 26 图 52： 2015 至今各品牌汽车经销商库存系数 . 27 图 53： 2015 至今汽车经销商库存预警指数 . 27 图 54： 2016 中国各省市千人汽车保有量 . 27 图 55： 2013-2017 国内乘用车销量按品牌分类 . 27 图 56： 2003-1Q18 城镇居民可支配收入与同比增速 . 28 图 57： 2013-2016 中国汽车金融总资产规模与增速 . 28 图 58： 2017-1Q18 中国二手车使用年限占比 . 28 图 59： 2007-1Q18 中国二手车与新车的销量比 . 28 图 60： 2016 各省市汽车新注册量年同比增速 . 29 图 61： 2016 各省市汽车新注册量占保有量的比例 . 29 图 62： 2005-2020E 国内乘用车销量与同比增速 . 29 图 63： 2012-2018 前五月国内新能源汽车销量分拆 . 31 图 64： 2012-2018 前五月国内新能源汽车销量同比增速 . 31 图 65：国内外新能源汽车单体电池能量密度比较 . 34 图 66： 2017 国内外新能源汽车电池出货量比较 .