谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1证券研究报告 行业 研究 /中期策略 2018 年 05 月 27 日 汽车整车 增持（维持） 汽车零部件 增持（维持） 谢志才 执业证书编号： S0570512070062 研究员 0755-82492295 xiezhicaihtsc 李弘扬 执业证书编号： S0570517030001 研究员 0755-82492080 lihongyanghtsc 陈燕平 021-38476102 联系人 chenyanpinghtsc 刘千琳 021-28972076 联系人 liuqianlinhtsc 1交运设备 : 关税政策落地，板块估值有望回升 2018.05 2交运设备 : 海南限购，看好新能源车产业发展 2018.05 3金龙汽车 (600686,增持 ): 资质恢复整合深化，业绩拐点渐现 2018.05 资料来源： Wind 把握细分龙头，布局长期成长 汽车行业 2018 年中期策略报告 核心观点： 行业分化持续 ， 布局细分领域龙头成长标的 下半年乘用车销量预计保持平稳增长，强产品周期整车、优质自主、豪华车和新能源乘用车是行业增长亮点。 2018 年 1-4 月乘用车 实现销量 801万辆 ，同比 +4.5%，呈温和复苏态势；强自主品牌如 上 汽乘用车、吉利和广汽传祺继续保持较高速增长； 1Q18 前十大豪华车品牌累计销量增速达21%。我们认为，随着三四五线城市和农村市场需求拓展， 置换需求以及消费升级 趋势的延续 ， 国内乘用车市场增长动力仍在，我们预计 2018 年乘用车 将实现 3-4%的销量增速，优质整车、零部件标杆、经销商龙头和新能源产业链细分龙头业绩 有望高 增长，建议布局细分领域龙头成长标的。 零部件国产替代趋势继续深化，标杆企业有望加速成长 优秀自主零部件企业实现技术与 市场份额 的 双 突破， 细分龙头成长潜力大 。我们认为 零部件国产替代 正呈加速趋势，优秀本土企业通过技术和配套升级，在实 力与渠道上实现突破，切入主流 整车 配套 体系，不断扩大市场份额 。 目前乘用车 车灯总成 、内外饰总成、座椅总成、空调系统和新能源热管理系统 等细分领域自主供应商已经实现配套突破 ， 营收基数 正 加速 抬升，发展潜力大。在行业 温和 复苏带动下，我们预计优质零部件企业盈利有望超预期，可关注细分龙头如华域汽车、福耀玻璃、星宇股份、常熟汽饰、银轮股份、三花智控等。 新能源汽车 政策 导向明确 ， 全年销量有望超预期 随着双积分政策 实施 ， 财政补贴收紧，安全监管加强，行业发展进入“质 ”与“量”并重发展阶段。新能源汽车补贴新规将于 6 月 12 日生效，产业链短期承担降本压力，长期看有利于行业优化及龙头崛起。随着 车企间合作趋势不断加深， 造车新势力涌入，供给侧持续 改善形成规模效应，将带动产业链成本下行，同时限购城市不断增加也将 提升新能源汽车购置需求，我们看好行业长期发展。 2018 年 1-4 月 ， 新能源汽车总体销量 22.5 万辆，+149%，我们预计 2018 年新能源汽车销量将突破 110 万辆，关注产业链上游材料和资源龙头及整车标的如金龙汽车 、宇通客车和比亚迪 等 。 投资策略：寻找细分行业标杆，布局真成长龙 头 我们认为 2018 年下半年 乘用车市场将持续温和复苏， 行业 也将延续 分化，强 产品周期 整车龙头、经销商龙头、零部件标杆以及新能源 产业链龙头 会是结构性亮点，可逢低布局 业绩有望高增长 的 细分龙头。关注： 1）产品周期持续上行的整车龙头，如上汽集团、广汽集团和 长城汽车等； 2）受益于汽车 消费升级，业绩增速超过行业整体的 经销商龙头广汇汽车 ； 3）零部件龙头及细分领域拥有产品竞争力优势的深度国产替代标的，如华域汽车、福耀玻璃、 潍柴动力、 星宇股份、银轮股份和拓普集团等； 4） 新能源汽车产业链上游资源和整车龙头 ， 如金龙 汽车 、 宇通客车 和 比亚迪等。 风险提示：汽车销量不及预期， 新能源 行业政策波动，国产替代进程不及预期 。 股票代码 股票名称 收盘价 (元 ) 投资评级 EPS (元 ) P/E (倍 ) 2017 2018E 2019E 2020E 2017 2018E 2019E 2020E 600104 上汽集团 34.62 买入 2.95 3.15 3.39 3.65 11.74 10.99 10.21 9.48 600297 广汇汽车 7.08 买入 0.48 0.59 0.71 0.86 14.75 12 9.97 8.23 600741 华域汽车 24.75 增持 2.08 2.54 2.66 2.89 11.9 9.74 9.3 8.56 601799 星宇股份 60.51 增持 1.70 2.2 3.07 3.88 35.59 27.5 19.71 15.6 002126 银轮股份 9.86 买入 0.39 0.47 0.6 0.73 25.28 20.98 16.43 13.51 600686 金龙汽车 15.05 增持 0.79 0.83 0.96 1.15 19.05 18.13 15.68 13.09 资料来源：华泰证券研究所 (13)(3)7162617/05 17/07 17/09 17/11 18/01 18/03(%)汽车整车 汽车零部件沪深 300重点推荐 一年内行业 走势图 相关研究 行业 评级： 行业 研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 27 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2正文目录 汽车行业 2018 下半年投资策略 . 5 乘用车关注强产品周期整车 龙头与受益消费升级的经销商龙头 . 5 商用车关注产业链完善与份额持续提升的细分龙头 . 5 零部件关注国产替代标杆 . 5 新能源关注上下游领军 企业 . 5 2018 年下半年汽车行业亮点 . 5 投资策略：逢低布局优质龙头，适时布局长期成长 . 5 汽车行业回顾与展望：温和复苏可期 . 6 汽车销量有望内生性温和复苏，增值税、关税降低有望进一步促进销售 . 6 2017、 2018Q1 板块业绩回顾：业绩增速放缓，板块表现分化 . 7 2017 年汽车行业年报回顾：整体增速放缓，零部件与重卡为结构性亮点 . 7 2018Q1 板块业绩回顾：乘用车与客车营收增速提升 . 8 2017 年以来行情回顾：持续跑输沪深 300， PE（ TTM）估值回落至历史中值 . 9 自主崛起、豪华车、新能车三轮驱动，行业前四月增速略超预期 . 10 行业前四月乘用车数据表现平稳，细分领域不乏亮点 . 10 自主品牌乘用车市占率提高，豪华车销量稳步增加 . 11 重卡销量持续超预期，商用车增速回落 . 12 消费升级叠加国产化加速，豪华车销量持续增长 . 13 受益消费升级，豪华车销量稳速增长 . 13 国产化驱动，豪华车销量快速增长 . 13 关税下降到 15%，进一步推动进口豪华车需求 . 14 自主品牌分化加剧，上汽集团、吉利等领先 . 15 政策支持、需求增长推动新能源汽车增长超预期 . 16 补贴退坡前“抢装”，新能源车产销超预期 . 16 海南实施小客车限购政策，示范作用明显 . 17 供给端长逻辑：双积分政策刺激 +造车新势力不断涌入 . 17 需求端：新能源乘用车保持较高增速，客车市场回暖 . 18 需求端：政策支持及代步需求推动下， 新能源乘用车将维持较高增速 . 18 需求端：新能源客车市场回暖，持续受益于公交电动化 . 18 需求端：新能源物流车政策支持和使用成本优势明显，增长空间广阔 . 19 政策支持 +需求推动，新能源汽车复合增长率有望达到 37% . 19 零部件：国产替代趋势加深，分化和转型并存 . 21 “内生 +外延”国产零部件深度替代进行中 . 21 行业景气度下降，优质龙头脱颖而出 . 21 国内零部件行业转型升级进行中，新进入者涌现 . 22 经销商整合横向大幕拉开，后市场成为中流砥柱业务 . 23 行业 研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 27 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3经销商相对整车厂话语权较低，盈利能力较弱 . 23 预计经销商整合将为大势所趋，汽车后市场将成中流砥柱 . 24 经销商巨头享有规模优势，整合或将是未来趋势 . 24 汽车后市场将成中流砥柱，提高经销商未来发展潜力 . 25 风险提示 . 28 图表目录 图表 1： 2005 年以来乘用车销量回顾： 2017 年销量增速低谷预计与 2011 年情形类似 . 6 图表 2： 2017 年行业营业总收入增速较 2016 年放缓 . 7 图表 3： 2017 年行业净利润增速创五年来最低 . 7 图表 4： 汽车行业各板块 2017 年营收增速与净利润增速 . 8 图表 5： 汽车行业各板块 2018Q1 营收增速与净利润增速：乘用车、客车营收增速较高. 8 图表 6： 2017 年以来汽车板块小幅跑输沪深 300 . 9 图表 7： 板块涨跌幅排序 . 9 图表 8： 汽车行业 PE 估值位于历史中值水平 . 9 图表 9： 汽车行业 PB 估值约位于历史 20 分位数 . 9 图表 10： 2011-2018 年国内汽车销量稳步增长 . 10 图表 11： 2011-2018M1-4 乘用车及商用车销量及增速 . 10 图表 12： 2018M1-M4 乘用车及商用车销量及增速 . 10 图表 13： 2011-2018M1-4 国内乘用车及 SUV 销量及增速对比 . 11 图表 14： 国内 2011-2018M4 乘用车分车型占比 . 11 图表 15： 2013-2018M1-4 年自主品牌乘用车市场占有率 . 11 图表 16： 2012-2018Q1 前十大豪华车品牌在华销量增速 . 12 图表 17： 2017-2018M4 各单月重卡销量及同比增速 . 12 图表 18： 2013-2018M1-4 重卡及商用车销量及增速 . 12 图表 19： 2011-2017 年 ABB、前十大豪车销量及占乘用车销量比例 . 13 图表 20： 2012-2017 年 ABB、前十大豪车及乘用车销量增速 . 13 图表 21： 2015-2017 年国产和进口豪车销每季度占比 . 13 图表 22： 关税下降到 15%进口车综合税率下降幅度 . 14 图表 23： 17-2018M1-4 中国自主品牌销量对比 . 15 图表 24： 2013 年以来新能源汽车补贴政策梳理 . 16 图表 25： 新能源汽车补贴退坡与产量：退坡政策生效前存在“ 抢装”现象 . 16 图表 26： 2011-2018M1-4 新能源汽车产销变化图 . 17 图表 27： 2018Q1 新能源车季度销量同比增速创新高 . 17 图表 28： 新能源乘用车积分计算方法 . 17 图表 29： 蔚来 ES8 . 18 图表 30： 威马 EX5 . 18 图表 31： 国内新 能源乘用车销量 . 18 图表 32： 2017 年新能源乘用车销量前十企业 . 18 行业 研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 27 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4图表 33： 2014-2018M1-4 新能源客车销量 . 19 图表 34： 2018M1-4 新能源客车销量排名 . 19 图表 35： 2015-2018M1-4 新能源专用车销量 . 19 图表 36： 2018-2020 年各类车型销量预测 . 20 图表 37： 2018-2020 年新能源汽车销量（产量）预测 . 20 图表 38： 近年国际汽车零部件厂商出售相关业务情况 . 21 图表 39： 近年来零部件并购案例 . 21 图表 40： 部分零部件公司营收、净利增速 . 22 图表 41： 整车厂具有绝对优势，通过多种方式压缩经销商利润空间 . 23 图表 42： 百强经销商盈利能力处于微利状态 . 23 图表 43： 2011-2016 巨头与百强经销商毛利率：经销商巨头盈利能力具有显著优势 . 24 图表 44： 2009-2015 百强经销商在 4S 店网点总量中占比呈上升趋势 . 24 图表 45： 2011-2017 巨头在百强经销商中营收占比呈增长趋势 . 24 图表 46： 近年来汽车经销商整合部分案例：整合趋势已经显现 . 25 图表 47： 中国汽车保有量呈增长趋势 . 25 图表 48： 2013-2017 经销商巨头售后维保业务平均毛利率总体较高 . 25 图表 49： 我国二手车交易量逐年上升 . 26 图表 50： 2015 年全球主要地区新车汽车金融渗透率（中国 2014-2016） . 26 图表 51： 2001-2015 中国汽车信贷市场规模及同比增速 . 26 图表 52： 百强经销商汽车后市场总营收增长迅速 . 27 图表 53： 百强经销商收入构成，新车销售占比逐年下滑 . 27 图表 54： 美国汽车经销商收入构成，新车销售占比大幅小于中国 . 27 行业 研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 27 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5汽车行业 2018 下半年投资策略 乘用车关注强产品周期整车龙头与受益消费升级的经销商龙头 乘用车销量预计稳中略升， 重点关注 强自主 、 强产品周期的整车龙头 和经销商龙头。 2018年 1-4 月 销 量增速略超预期，说明尽管购置税优惠政策退出了，汽车消费市场萎靡程度并没有市场预期的那么深。展望 2018 下半年，在 农村市场开拓、置换需求 增强 以及消费升级 驱动下，我们预计 2018 年全 年 乘用车 销量同比增速有望达 34%。产品周期上行的整车 龙头 、加速抢占市场的 强自主 品牌、以及受益豪华车销量上升和进口车关税下降的经销商龙头预计延续较强业绩增长动力 。 商用车关注产业链完善与份额持续提升的细分龙头 商用车板块 关注市场份额提升和产业链布局完善的细分领域龙头。 商用车细分行业格局较为稳定，在技术、供货渠道等壁垒的保护下，龙头 企业在延伸产品线、拓展客户和提升市场份额上具有先天优势。展望 2018 年，细分行业龙头将依托牢固的市场优势地位、稳定的优质客户群体，不断完善产业链布局、提升市场份额，业绩增长的确定性和弹性都值得期待。 零部件关注国产替代标杆 优秀自主零部件厂商突破外资垄断局面，有望加速成长。自主零部件厂商在技术与供货渠道上从外资厂商垄断格局中突围，国产深度替代趋势已行至拐点。目前在乘用车座椅、车灯、空调系统和自动变速器等细分领域，优质自主厂商已实现配套突破。部分优秀企业已进入主流品牌供货体系，实现产品与整车厂同步开发，配套 实力向国际知名厂商看齐。不论从产业 空间体量还是营收增速上考量，零部件国产替代标杆企业都已显现出 成长潜力。 新能源关注上下游领军企业 政策导向逐渐明确，长期来看产业链上下游优质标的皆有望受益。双积分政策落地， 新能源汽车行业政策导向 明确 ， 2018 年 6 月之后补贴下调，产业链短期将承受一定压力，但长期来看有利于促进行业分化及实现优胜劣汰 ，助力龙头企业加速资源、技术及市场整合。我们认为 2018 年 新能源汽车 销量 将 继续 向好， 业绩 弹性 不断 上升的新能源整车企业 、 供给关系良好、价格回升的上游材料领军企业 、以及市场份额集中、具 有技术 和配套 优势 的动力 电池龙头 ，均有望深度受益行业良好的发展趋势 。 2018 年下半年汽车行业亮点 （ 1）整车龙头、优秀自主品牌、豪华车销量保持快于行业增长； （ 2）优质自主零部件企业加速国产替代进程，业绩快速上升； （ 3）新能源汽车成本下行减缓补贴退坡影响，需求驱动产销高增长。 投资策略：逢低布局优质龙头，适时布局长期成长 我们认为 2018 年下半年行业分化将持续，强自主品牌整车龙头、经销商龙头、零部件标杆以及新能源整车龙头依然会是结构性亮点，可逢低布局各细分龙头。关注： 1）产品周期持续上行的整车龙头，如 上汽集团、广汽集团、长城汽车等 ； 2）受益于汽车消费升级，业绩 增速 预计 超过行业整体的豪华车产业链标的 ，如广汇汽车等 ； 3）零部件 龙头及 细分领域拥有产品竞争力优势的深度国产替代标的 ，如华域汽车、福耀玻璃、星宇股份、银轮股份和拓普集团等； 4） 新能源汽车 产品竞争力强的龙头企业， 如宇通客车 、 金龙汽车 、比亚迪等 。 行业 研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 27 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6汽车行业回顾与展望：温和复苏可期 2017 年乘用车销量受 2016 年购置税减半政策透支，预计 2018 年有望迎来内生式温和复苏 ； 1-4 月销量增速小幅回暖， 而增值税与关税降低有望进一步促进下半年 企业盈利提升和进口车 销 量增长。 2017 年汽车板块 净利润增速创五年来最低 ，主要受乘用车销量增速下滑 、新能源客车补贴退坡影响，结构性亮点来自 优秀自主、豪华车高增长、重卡高景气和 零部件国产 深度 替代。 受行业景气下行影响，汽车板块 2017 年以来持续跑输沪深 300。目前 汽车行业 PE（ TTM） 估值约为历史中值水平， PB（ LF） 估值约位于 20 分位数水平。 汽车销量有望内生性温和复苏，增值税、关税降低有望进一步促进销售 2017 年乘用车销量受 2016 年购置税减半政策透支，预计 2018 年有望迎来 内生式温和 复苏 ，而增值税与关税降低有望进一步促进下半 年销量增长 。 2005 年以来乘用车销量增速走势共出现过两次大的低谷，分别是 2008 年和 2011 年。我们认为， 2017 年销量增速低谷与 2011 年情形类似，均为政策利好透支产生，随后 年份 产生了内生式温和复苏。 2005年以来汽车销量走势简要回顾如下： 1） 2008 年：多层利空 下产生 销量低谷 ，政策刺激下迅速走出低谷 。 05-07 年乘用车销量维持高增速，除受益于居民收入水平提高及首次购车需求释放外，还得益于 2006 年 1月 1 日和 7 月 1 日两次降低 汽车进口关税 ， 从加入 WTO 前的 70%-80%降低至 25%，大大刺激了国内乘用车消费。 2008 年受 地震、雪灾、奥运会及全球金融危机等宏观事件冲击 较大， 同时钢铁原材料价格暴涨，成品油价格大幅上调。 2008 年低谷主要受外生性因素冲击，随后的销量复苏也受到政策刺激影响，借鉴意义并不强。 2） 2011 年：销量被 09-10 年政策透支，随后年份走出内生性温和复苏 。 伴随金融危机后 “四万亿” 刺激性政策 ， 2009 年汽车产业调整和振兴规划 ， 2010 年 5 月 “ 节能产品惠民工程 ” 节能汽车推广实施细则 等政策推出， 在车辆购置税优惠、汽车下乡补贴等政策刺激作用下，汽车消费需求释放，汽车 销 量井喷。 然而， 前两年汽车销量 的快速增长 ， 暴露了 城市基础设施 短板 ， 部分城市为缓解交通压力而实施限购； 能源安全和环境问题 也 更加突出， 政策转 以节能和新能源汽车推广为导向 。随着汽车消费刺激政策影响弱化， 乘用车销量增长骤降。 2011 年低谷后，在并无重大外生性因素刺激的环境下，乘用车销量 2012-2015 年出现缓慢的内生性温和复苏。 伴随 经济发展进入“新常态” ，汽车销量增速中枢下移。 3） 2017 年： 2016 年购置税减半政策透支 2017 年销量，情形与 2011 年类似。 2016 年1.6L 以下小排量 乘用车购置税减半， 对 2017 年 销量构成透支。随着供给侧结构 性改革持续推进，预计随后再出台刺激性政策的概率很小，汽车销量增速有望复制2012-2015 年内生性温和复苏模式。 图表 1： 2005 年以来乘用车销量回顾： 2017 年销量增速低谷预计与 2011 年情形类似 资料来源：中汽协，华泰证券研究所 行业 研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 27 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7关税、增值税 降低 政策利好，市场 温和回暖趋势有望进一步确认。 2018 年 1-4 月 市场回暖趋势较为明显。据中汽协数据， 4 月份中国汽车销售 231.86 万辆，同比增长 11.47%；其中乘用车 销售 191.44 万辆，同比增长 11.16%。 1-4 月，汽车销售 950.12 万辆，同比增长 4.78%；其中乘用车销售 801.14 万辆，同比增长 4.45%。 5 月 1 日起， 增值税由 17%降低为 16%； 7 月 1 日起，汽车 进口关税 将由 25%降为 15%， 预计增值税与关税的降低，有望进一步促进下半年汽车销量复苏。 2017、 2018Q1 板块业绩回顾：业绩增速放缓，板块表现分化 2017 年汽车板块净利同比增速收窄，主要受乘用车销量增速 下滑 、新能源客车补贴退坡影响，结构性亮点来自重卡高景气、零部件国产 深度 替代。 2017 年 汽车行业年报回顾：整体 增速放缓， 零部件与重卡为结构性亮点 2017 年汽车行业 总 营收增速 微降， 净利润 增速创五年来最低 。 受 汽车销量增速下滑影响，2017年汽车行业总营收 增速从 2016年的 18.27%略微下降至 16.38%，净利润增速从 2016年的 17.81%下降至 4.65%，净利润增速为五年来最低。 图表 2： 2017 年行业营业总收入增速较 2016 年放缓 图表 3： 2017 年行业净利润增速创五年来最低 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 分板块来看，乘用车与商用车均出现不同程度的业绩下滑，零部件板块与重卡相关标的表现相对突出： 1） 乘用车板块净利下滑 7.17%。 2017 年乘用车销量同比增速由 2016 年 16.05%降为1.51%；销售压力下，车企普遍加大官降、促销力度，导致单车盈利下滑 。 乘用车板块 2017 年净利下滑 7.17%。 2） 汽车零部件板块业绩逆势增长。 下游整车销量增速放缓背景下，汽车零部件板块 2017年营收增速（ +31.93%）依然高于 2016 年（ +27.45%），反映零部件国产替代趋势。2017 年归母净利增速（ +28.10%）略低于 2016 年（ 29.70%），反映行业毛利率下降，主因是整车厂通过加大年降、拉长占款周期等措施将压力转嫁给零部件环节，加之供给侧改革下钢 铝等原材料价格上涨。 3） 货车板块 主要亮点为 重卡高景气。 2017 年货车 板块 实现营收 1387 亿元（ +25.71%），归母净利润 19 亿元（ -24.61%） 。受基建投资提速和物流治超政策影响， 重卡销量同比增长 52.4%，销量创历史新高。重卡相关标的如中国重汽（ 2017 年归母净利+114.64%）、潍柴动力（ +178.89%）等业绩亮眼。 4） 客车板块受补贴退坡下滑影响。 2017 年客车板块分别实现营收 705 亿元（ -10.62%），实现归母净利润 39 亿元（ -3.85%）。受新能源补贴退坡影响， 2017 年新能源客车销量同比下滑 12.4%，客车销量同比下滑