谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业研究 /中期策略 2018 年 05 月 23日 食品饮料 增持（维持） 贺琪 执业证书编号： S0570515050002 研究员 0755-22660839 heqihtsc 王楠 执业证书编号： S0570516040004 研究员 010-63211166 wangnan2htsc 张晋溢 联系人 zhangjinyihtsc 李晴 021-28972093 联系人 liqing3htsc 1中炬高新 (600872,增持 ): 全年稳健增长，Q2 业绩有望超预期 2018.05 2食品饮料 : 受益消费升级，行业表现靓丽 2018.05 3食品饮料 : 2017 年具有戴维斯双击的行业 2018.05 资料来源： Wind 看好大众品在扩内需背景下的弹性 食品饮料行业 2018 年中期策略 核心观点：扩大内需支撑大众品的需求增长 我们认为扩大内需政策是 2018 年影响食品饮料行业最主要的变量。食品饮料作为居民消费的重要领域，有望较为显著的受益于相关政策带来的需求扩张。与具有一定的投资属性的高档白酒相比，我们认为本轮扩大内需过程中价格相对平民化，投资属性较弱的大众食品和饮料的需求弹性更大。尤其是品牌和渠道在三四线城市影响力较强的企业，能够更大程度上受益于这一潜力市场的需求增长。推荐青岛啤酒、重庆啤酒、今世缘和安井食品。 回顾：行业景气度仍然保持在高位，但是市场预期和估值自高点回落 长期看受益于居民消费意愿和消费能力的持续提升，短期看 2018Q1 出现了一轮较为密集的食品饮料企业的涨价潮，食品饮料行业的景气度维持在较高的位置。 2018Q1 食品饮料板块收入达到 1681 亿元，同比增长 21%，与 17Q4 的增速相比基本持平； 2018Q1 食品饮料板块的净利润达到 323亿元，同比增长 37%，与 17Q4 的增速相比下降 3pct。由于板块收入增速环比持平利润增速环比下降，市场预期和估值出现回落，板块的 PE（ TTM）水平从年初的 40 倍下降至 5 月份的 33 倍，板块 PB 水平从年初的 6.5 倍下降至 5 月份的 5.6 倍。 细分行业扫描：白酒基本面依然强劲，啤酒出现边际改善 白酒的需 求增长依然强劲，中高档白酒依然是拉动行业增长的重要动力，2017Q42018Q1 两个季度 19 家白酒行业上市公司合计实现收入 1059 亿元，同比增加 26%；同期合计实现归属于母公司的净利润 345 亿元，同比增长 41%。以啤酒为代表的大众食品出现较为明显的边际改善，由于消费量下跌趋势的扭转和产品提价等积极因素的影响， 2017Q4 2018Q1 两个季度 7 家啤酒行业上市公司合计实现收入 177 亿元，同比持平；同期合计实现归属于母公司的净亏损 2 亿元，亏损规模同比下降 55%。 展望：关注扩大内需背景下大众食品的需求弹性 在外部需求不确定性增加的情况下，内需对于宏观经济稳定增长的重要性获得提升。 2018 年 4 月 23 日政治局会议中，持续扩大内需是边际的最大变化。根据国家统计局的数据， 2017 年中国居民消费当中食品烟酒占比29%，是占比最高的细分品类，因此食品饮料行业将能够较为充分的受益于扩大内需政策的推出。结合中央今年着力推进的精准脱贫政策，我们认为从地域结构上看，本轮扩大内需主要是指扩大仍然具有较大上升潜力、收入增加后消费意愿更强的三四线城市和乡镇市场的消费需求。 投资建议：看好啤酒、地产白酒和细分食品龙头 我们看好出现反 转的啤酒行业、价格带更靠近大众消费的地产白酒和部分食品细分领域龙头。推荐青岛啤酒、重庆啤酒、今世缘和安井食品。 风险提示：宏观经济增长不达预期；高端白酒价格不达预期；大众食品的消费需求增长不达预期；食品安全问题。 股票代码 股票名称 收盘价 (元 ) 投资评级 EPS (元 ) P/E (倍 ) 2017A 2018E 2019E 2020E 2017A 2018E 2019E 2020E 600600 青岛啤酒 52.51 买入 0.93 1.21 1.50 1.78 56 43 35 30 600132 重庆啤酒 30.46 买入 0.68 0.85 1.03 1.21 45 36 30 25 603369 今世缘 20.99 买入 0.71 0.84 1.03 1.29 30 25 20 16 603345 安井食品 37.85 买入 0.94 1.15 1.51 2.02 40 33 25 19 资料来源：华泰证券研究所 (1)1326405317/05 17/07 17/09 17/11 18/01 18/03(%)食品饮料 沪深 300重点推荐 一年内行业走势图 相关研究 行业评级： 行业研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 23 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 回顾：景气度仍高，但市场预期和估值有所回落 . 4 基本面：行业景气度仍在较高位置，但是高基数导致利润增速有所回落 . 4 估值水平：市场预期更加理性，估值较前期高点有所下降 . 6 细分行业扫描：白酒基本面仍然强劲，啤酒边际改善 . 7 白酒行业：需求仍然增长强劲 . 8 总量视角：需求旺盛，高基数下实现快速增长 . 9 结构视角：消费升级仍然持续，扩大内需政策则是最大变量 . 10 调味品行业：餐饮渠道需求旺盛，价格弹性凸显 . 11 餐饮渠道需求强劲，拉动行业增长 . 12 调味品价格弹性凸显 . 12 乳制品行业：低线城市拉动需求增长，费用压力有望减弱 . 13 三四线城市消费需求拉动液态乳增速回升 . 13 原奶价格上行周期费用压力有望减弱，企业盈利或将改善 . 14 啤酒：边际改善最为明显的子行业 . 15 量的角度：行业产量下滑告一段落， 2018 年 14 月产量同比增长 2.4% . 15 价的角度： 2018 年初，啤酒行业掀起一轮产品提价潮 . 15 肉制品和葡萄酒行业：仍处于调整期 . 16 展望：关注扩大内需背景下大众食品的需求弹性 . 17 外部环境波动，内需的重要性获得提升 . 17 食品饮料是扩大内需的重要受益行业之一 . 17 大众食品的弹性更大，看好啤酒和中档地产酒 . 18 投资建议：关注啤酒、地产白酒和细分食品龙头 . 20 青岛啤酒：提价顺利落地，高端产品表现靓眼 . 20 重庆啤酒：销量增长良好，盈利能力持续提升 . 21 今世缘：次高端中预期差最大品种 . 21 安井食品：速冻火锅料行业整合者 . 22 图表目录 图表 1： 中信一级行业区间绝对涨跌幅（ 20180101-20180522） . 4 图表 2： 中信一级行业相对上证指数区间涨跌幅（ 20180101-20180522）（单位： pct）. 4 图表 3： 食品饮料板块 2018Q1 收入同比增长 21% . 5 图表 4： 食品饮料板块 2018Q1 净利同比增长 37% . 5 图表 5： 2018Q1 食品饮料板块净利率达到 20%，创 2015 年以来的新高 . 5 图表 6： 板块 PE（ TTM）从 1 月的 40 倍下降至 5 月的 33 倍 . 6 图表 7： 板块 PB 从 1 月的 6.5 倍下降至 5 月的 5.6 倍 . 6 图表 8： 2017Q2-2018Q1 食品饮料行业收入结构 . 7 行业研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 23 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表 9： 2017Q2-2018Q1 食品饮料行业净 利结构 . 7 图表 10： 白酒行业 2017Q4 和 2018Q1 连续 2 个季度收入同比增长 26%，位居第一 . 7 图表 11： 白酒行业 2017 年前 3 季度净利同比增长 41%，位居第一 . 8 图表 12： 2017Q42018Q1 白酒上市公司收入及利润情况 . 8 图表 13： 白酒行业收入维持较快增长速度 . 9 图表 14： 白酒行业净利润持续高于收入增长速度 . 9 图表 15： 宏观经济企稳回暖， PMI 自 2016 年 8 月起连续 21 个月高于 50% . 9 图表 16： 煤炭价格自 2016Q3 开始呈现上涨趋势 . 10 图表 17： 钢材价格自 2016Q2 开始呈现上涨趋势 . 10 图表 18： 高端和次高端白酒的收入增速明显快于中档白酒 . 10 图表 19： 城镇居民人均可支配收入累计同比（季度） . 11 图表 20： 一二三线城市新建住宅价格指数情况 . 11 图表 21： 2017Q42018Q1 调味品上市公司收入及利润 情况 . 11 图表 22： 2017 年餐饮业收入仍然保持较高增速 . 12 图表 23： 2017 年餐饮收入月度累计增速平稳，且高于消费品零售增速 . 12 图表 24： 调味品行业龙头海天味业和中炬高新相继上调产品价格 . 12 图表 25： 2017Q42018Q1 乳制品上市公司收入及利润情况 . 13 图表 26： 三四线城市的人均饮奶量仍有上升潜力（ 2017 年） . 13 图表 27： 2017 年液态乳消费额同比增长 6.7% . 13 图表 28： 生鲜乳经历低位徘徊后有望进入上升通道 . 14 图表 29： 伊利股份季度销售费用率情况 . 14 图表 30： 2017Q42018Q1 啤酒上市公司收入及利润情况 . 15 图表 31： 中国啤酒行业产量增长情况 . 15 图表 32： 2017Q42018Q1 肉制品上市公司收入及利润情况 . 16 图表 33： 2017Q42018Q1 葡萄酒行业上市公司收入及利润情况 . 16 图表 34： 2017 年中国居民消费结构 . 17 图表 35： 2017 年城镇居民和农村居民可支配收入情况 . 18 图表 36： 2017 年城镇居民和农村居民消费支出情况 . 18 图表 37： 2016-2017 年部分啤酒公司关厂收缩产能动作 . 19 图表 38： 重点公司估值表 . 20 行业研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 23 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 回顾：景气度仍高，但市场预期和估值有所回落 从行业比较的角度看，食品饮料板块在 2018 年的前 5 个月 (截止 5 月 22 日 )二级市场当中表现相对良好。从 2018 年 1 月 1 日到 2018 年 5 月 22 日，食品饮料行业区间绝对涨幅为4%，相对于上证指数的超额收益为 6%， 绝对涨跌幅 位于所有 中信一级行业中的第五位。 图表 1： 中信一级行业区间绝对涨跌幅（ 20180101-20180522） 资料来源： Wind，华泰证券研究所 图表 2： 中信一级行业相对上证指数区间涨跌幅（ 20180101-20180522）（单位： pct） 资料来源： Wind，华泰证券研究所 食品饮料行业市场的良好表现主要得益于强劲的基本面，但是市场对增长的预期和板块估值较前期高点均有所回落。 2018 年前 5 个月食品饮料板块的良好市场表现源自于板块基本面向好的趋势，收入和利润仍然保持持续的正向增长。但是伴随板块收入 增速的持平 和利润增速的回落，市场对增长的预期和板块的估值均较前期高点有所下降。 基本面：行业景气度仍在较高位置， 但是高基数导致 利润 增速有所回落 受益于居民消费意愿和消费能力的持续提升，食品饮料行业景气度维持在较高的位置，从上市公司财务层面上看，从 2017Q2 到 2018Q1，食品饮料板块的利润增速连续 4 个季度快于收入增速。但是鉴于 2017 年行业回暖带来的高基数，季度收入和利润增速环比有所下降。根据 Wind 的统计， 2018Q1 食品饮料板块收入达到 1681 亿元，同比增长 21%，与 17Q4 的增速相比基本持平； 2018Q1 食品饮料板块的净利润达到 323 亿元，同比增长37%，与 17Q4 的增速相比下降 3pct。 (20)(15)(10)(5)05101520医药(中信)餐饮旅游(中信)计算机(中信)石油石化(中信)食品饮料(中信)纺织服装(中信)基础化工(中信)商贸零售(中信)轻工制造(中信)银行(中信)家电(中信)建材(中信)交通运输(中信)国防军工(中信)农林牧渔(中信)电子元器件(中信)通信(中信)电力及公用事业(中信)传媒(中信)房地产(中信)机械(中信)汽车(中信)有色金属(中信)钢铁(中信)建筑(中信)非银行金融(中信)煤炭(中信)电力设备(中信)综合(中信)区间涨跌幅 (%)(20)(15)(10)(5)0510152025医药(中信)餐饮旅游(中信)计算机(中信)石油石化(中信)食品饮料(中信)纺织服装(中信)基础化工(中信)商贸零售(中信)轻工制造(中信)银行(中信)家电(中信)建材(中信)交通运输(中信)国防军工(中信)农林牧渔(中信)电子元器件(中信)通信(中信)电力及公用事业(中信)传媒(中信)房地产(中信)机械(中信)汽车(中信)有色金属(中信)钢铁(中信)建筑(中信)非银行金融(中信)煤炭(中信)电力设备(中信)综合(中信)相对上证指数区间涨跌幅行业研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 23 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 图表 3： 食品饮料板块 2018Q1 收入同比增长 21% 图表 4： 食品饮料板块 2018Q1 净利同比增长 37% 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 食品饮料企业 2018 年初出现了一轮比较密集的产品提价潮，对企业的盈利能力产生正面影响， 2018Q1 食品饮料行业净利率上升至 20%。 1) 中长期看，食品饮料板块的盈利能力的改善逻辑仍然成立， 我们认为 本轮食品饮料企业盈利能力的上升主要来自于两方面，一方面，消费升级带动了食品饮料产品结构的优化，中高端产品的占比提升，产品销售均价处于上行通道；另一方面，中小企业的退出减弱了市场的竞争激烈程度，食品饮料企业的费用压力下降，对企业的盈利能力产生正面影响。 2) 短期看，由于成本压力的上升和竞争压力的下降， 2018 年初包括白酒、饮料、啤酒行业在内的龙头企业上调产品售价，这对行业整体盈利能力产生正面影响。白酒行业中，根据公司公告，贵州茅台自 2018 年初上调产品出厂价约 18%；饮料行业中，根据糖酒快讯，统一、康师傅和可口可乐陆续在 13 月份发布旗下部分饮料产品的调价公告；啤酒行业中，根据公司公告，青岛啤酒从 1 月 1 日起对部分区域的部分产品进行价格上调，平均涨价幅度不超过 5%。 图表 5： 2018Q1 食品饮料板块净利率达到 20%，创 2015 年以来的新高 资料来源： Wind，华泰证券研究所 6%37% 28%21% 21%0%10%20%30%40%50%60%17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1CS食品饮料 季度收入同比增速6%67%62%40% 37%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1CS食品饮料 季度净利同比增速16%13%11% 12%17%11%13%11%17%13%16% 16%20%0%5%10%15%20%25%15Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1CS食品饮料 季度 净利率水平行业研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 23 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 估值水平：市场预期更加理性，估值较前期高点有所下降 由于收入 增速环比持平，利润增速 环比下降，无论是从 PE 还是 PB 的角度看 ，板块的估值水平在 2018 年前 5 个月有一定幅度的下降。 增长潜力：由于 收入增速环比持平，利润增速环比下降 ，板块的 PE（ TTM）水平从年初的 40 倍下降至 5 月份的 33 倍； 盈利能力：板块 PB 水平从年初的 6.5 倍下降至 5 月份的 5.6 倍。 图表 6： 板块 PE（ TTM）从 1 月的 40 倍下降至 5 月的 33 倍 图表 7： 板块 PB 从 1 月的 6.5 倍下降至 5 月的 5.6 倍 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 0510152025303540452017-1-62017-2-62017-3-62017-4-62017-5-62017-6-62017-7-62017-8-62017-9-62017-10-62017-11-62017-12-62018-1-62018-2-62018-3-62018-4-62018-5-6CS食品饮料 PE012345672017-1-62017-2-62017-3-62017-4-62017-5-62017-6-62017-7-62017-8-62017-9-62017-2017-2017-2018-1-62018-2-62018-3-62018-4-62018-5-6CS食品饮料 PB行业研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 23 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 细分行业扫描：白酒基本面仍然强劲， 啤酒 边际改善 白酒是食品饮料板块中最重要的细分子行业， 2017Q2-2018Q1 连 续 4 个季度期间为板块贡献了 33%的收入和 66%的净利。食品饮料行业中各个子 板块的收入体量和盈利能力的差异比较大，白酒一直是最重要的细分子行业。 就收入层面看， 2017Q2-2018Q1 白酒占据食品饮料行业总收入的 33%，明显高于第二名的乳制品（ 20%）和第三名肉制品（ 18%）；从净利层面看差距更为明显， 2017Q2-2018Q1白酒占据食品饮料行业总净利的 66%，远高于第二名的乳制品 和调味品 （ 8%）。 图表 8： 2017Q2-2018Q1 食品饮料行业收入结构 图表 9： 2017Q2-2018Q1 食品饮料行业净利结构 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 行业需求仍然在复苏 进程 中，板块收入和利润同向增长。 2017Q4-2018Q1 两个连续季度食品饮料板块收入同比增长 21%，净利同比增长 38%，我们认为消费升级的持续和产品价格的提升是推动食品饮料板块收入和利润增长的主要原因。 分行业看，其中白酒行业表现最为突出， 2017Q42018Q1 两个连续季度收入同比增长26%，净利同比增长 41%；调味品行业的表现也相对比较好，收入同比增长 8%，净利同比增长 22%；乳制品行业收入同比增长 9%，净利同比下滑 12%； 图表 10： 白酒行业 2017Q4 和 2018Q1 连续 2 个季度收入同比增长 26%，位居第一 资料来源： Wind，华泰证券研究所 CS黄酒1%CS葡萄酒1% CS其他饮料 1%CS啤酒8%CS白酒 33%CS其他食品9%CS调味品9%CS肉制品18%CS乳制品20%CS黄酒1%CS葡萄酒1% CS其他饮料 1%CS啤酒2%CS白酒 66%CS其他食品6%CS调味品8%CS肉制品7% CS乳制品8%21%7% 8%0%26%8% 7% 9%CS食品饮料 CS黄酒 CS葡萄酒 CS啤酒 CS白酒 CS调味品 CS肉制品 CS乳制品17Q418Q1收入同比增速行业研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 23 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表 11： 白酒行业 2017 年前 3 季度净利同比增长 41%，位居第一 资料来源： Wind，华泰证券研究所 白酒行业：需求仍然增长强劲 需求持续向好，白酒行业收入和业绩同步快速增长。 2017Q42018Q1 两个季度， 19 家白酒行业上市公司合计实现收入 1059 亿元，同比增加 26%；同期合计实现归属于母公司的净利润 345 亿元，同比增长 41%。 收入增速居前的 3 的企业分别是水井坊、酒鬼酒和口子窖，分别同比增长 70%、 47%和40%；收入增速靠后的 3 家企业分别是皇台酒业、青青稞酒和金种子酒，分别同比下滑62、增长 0%和增长 3%。 图表 12： 2017Q42018Q1 白酒上市公司收入及利润情况 收入（亿元） 归母净利润（亿元） 股票代码 股票简称 16Q417Q1 17Q418Q1 同比 16Q417Q1 17Q418Q1 同比 600519.SH 贵州茅台 265 350 32% 104 156 60% 000858.SZ 五粮液 170 221 30% 53 77 37% 002304.SZ 洋河股份 101 126 24% 37 45 15% 000860.SZ 顺鑫农业 63 69 10% 4 5 10% 000568.SZ 泸州老窖 51 65 27% 12 18 33% 000596.SZ 古井贡酒 37 42 14% 7 9 37% 600809.SH 山西汾酒 32 44 39% 6 8 79% 603589.SH 口子窖 15 21 40% 4 7 26% 603369.SH 今世缘 16 21 26% 5 6 20% 603198.SH 迎驾贡酒 19 21 9% 5 6 -10% 600559.SH 老白干酒 15 15 4% 1 1 40% 600779.SH 水井坊 8 13 70% 2 2 63% 600197.SH 伊力特 10 12 17% 2 2 11% 600702.SH 沱牌舍得 8 9 16% 1 1 74% 603919.SH 金徽酒 8 9 8% 2 2 10% 002646.SZ 青青稞酒 9 9 0% 1 -1 -43% 600199.SH 金种子酒 7 8 3% 0 0 -50% 000799.SZ 酒鬼酒 4 6 47% 1 1 78% 000995.SZ 皇台酒业 0 0 -62% 0 -1 -38% 合计 838 1,059 26% 244 345 41% 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 38%11%-10%-55%41%22%12%-12%CS食品饮料 CS黄酒 CS葡萄酒 CS啤酒 CS白酒 CS调味品 CS肉制品 CS乳制品17Q218Q1净利同比增速行业研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 23 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 总量视角：需求旺盛，高基数下实现快速增长 白酒行业需求旺盛的态势明显，收入和净利润维持较快的增长速度。从收入看， 2017Q4和 2018Q1 同比增速分别为 24%和 28%，在 2017 年较高基数上仍然实现了较快增长，证实了终端强劲的需求。从净利看， 2017Q4 和 2018Q1 同比增速分别为 48%和 38%，净利润的增速仍然高于收入的增速。 图表 13： 白酒行业收入维持较快增长速度 图表 14： 白酒行业净利润持续高于收入增长速度 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 商务消费和个人消费成为本轮白酒需求的主要拉动力量。当前的白酒消费市场与 2012 年的白酒消费市场存在较大差异，商务消费和个人消费扮演了重要角色，高端白酒的消费品属性凸显。由商务消费和个人消费主导的需求基本面更加扎实和稳健，我们判断 2012 年高端白酒需求由三公消费下滑导致的快速下降的情景再次出现是小概率事件。 宏观经济回暖趋势确立，供给侧改革推动传统的周期性行业盈利能力改善。经济回暖对白酒需求从 2个维度产生正面影响，一方面是整个经济活动的活跃程度提升拉动白酒的需求；另一个方面是与新兴行业（互联网、文化传媒等）相比，对白酒需求弹性更大的传统的周期性行业（包括钢铁、煤炭等）在本轮经济回暖过 程当中扮演了重要的角色。 图表 15： 宏观经济企稳回暖， PMI 自 2016 年 8 月起连续 21 个月高于 50% 资料来源： Wind，华泰证券研究所 20% 22%50%24% 28%0%10%20%30%40%50%60%70%80%17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1CS白酒 季度收入同比23% 30%85%48%38%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1CS白酒 季度净利同比474849505152532015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-04PMI（ %）行业研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 23 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 图表 16： 煤炭价格自 2016Q3 开始呈现上涨趋势 图表 17： 钢材价格自 2016Q2 开始呈现上涨趋势 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 结构视角：消费升级仍然持续，扩大内需政策则是最大变量 与中低端白酒相比，高档白酒的 收入 增速更快。本轮白酒需求的一大特征是中高档白酒消费增速较快，这体现在 800 元以上的高端白酒和 300800 元的次高端白酒市场的快速扩容，相对低端的白酒 市 场的 收入增长 则趋于停滞。 图表 18： 高端和次高端白酒的 收入 增速明显快于中档白酒 资料来源：公司公告， Wind，华泰证券研究所 消费升级是中高档白酒快速增长的主要推动力。白酒是中国消费者重要的“面子”消费，购买的时候更倾向于选择自己消费能力内价格更高的产品，因此 中高档白酒 明显的受益于本轮消费升级。消费者的可支配收入和财产性收入对购买行为会产生较大影响，自 2016年以来，城镇居民的可支配收入依然保持了较快的增长速度，同时二三线城市居民的财产性收入也有明显的增长，这都是影响中高档白酒消费需求的重要因素。 首先，城镇居民可支配收入持续增长， 2018 年第一季度中国城镇居民人均可支配收入累计同比增长 8.0%，基本延续 持续增长的态势，可支配收入的持续增长对消费者的消费意愿和能力产生正面的影响； 其次，二三线城市的不动产价格自 2016Q2 进入了一波上升周期，不动产价格的上升增加了居民的财产性收入，亦会对中高端白酒的消费产生拉动。 01002003004005006007002015-02-02 2016-02-02 2017-02-02 2018-02-02动力煤 (Q5500,山西产 ):秦皇岛 （元 /吨）0204060801001201402015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-02钢材价格综合指数-10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80%贵州茅台（高端）五粮液（高端）泸州老窖（高端）山西汾酒（次高端）水井坊（次高端）沱牌