识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 行业深度 |建筑装饰 证券研究报告 Tabl e_Title 建筑行业细分领域研究报告 之四 化学工程 油价 高位利好 行业回暖，技术升级 +绿色 环保 驱动工程建设新周期 Table_Summary 化学工程：石油化工技术相对成熟，煤化工市场空间广阔 化学工程主要从事化学工业和其他过程工业的设计和建设开发，按照工程对应的产品进行分类，化学工程可以分为 基本有机化工 （石油炼制、 石油化工、 天然气化工 、煤化工和 页岩油 工业 ） 、无机化工、 高分子化工 和 精细化工 工程。根据中国固定资产统计年鉴，2016 年化学工程市场空间为 9000 亿，其中基本有机化工、无机化工、高分子及精细化工工程分别占比 55%/11%/12%/21%。目前上市公司业务主要集中在基本有机化工和无机化工工程。石油炼制及石油化工工程发展较早，工艺较为成熟，同时下游产品中化工品附加价值高，化工企业逐渐走向“炼油 +化工”形式。新型煤化工工程中，煤制油和煤制芳烃由于工艺不够成熟，无 法达到大规模工业化并实现盈利；而煤制气、烯烃和乙二醇可实现工业化生产，未来市场空间巨大。 行业回暖：下游投产意愿增加，进口替代催化行业盈利加速 油价上涨刺激下游投产，民企投产意愿更强： 受到需求复苏、产能更新换代及原油库存较低三个因素影响，油价目前处于上行通道。油价从 16Q2 开始上涨，下游化工企业存在库存收益，整体盈利较好，刺激投产意愿。根据我们对未来即将投产石油炼化项目的统计， 2020 年前即将投产的炼油项目合计 11000 万吨，其中，民企共有 7600 万吨项目投产，占总投产项目的 69%。未来民营企业炼油项目的大幅投产将会有力拉动石油化工订单的增加，利好化学工程行业的发展。 环评倒逼产业升级，示范项目提振投资项目落地： 环保成为化工建设中的重要一环，将刺激新产能需求。石油化工方面，原油配额政策要求、地炼行业整合及油品升级加速等因素叠加，将倒逼小炼厂产能退出历史舞台，企业被迫进行新一轮产能投放。煤化工方面，政策逐渐回暖，环评批复数量增多、煤制油示范项目落地将使煤化工投资项目落地加速，化学工程企业迎来盈利期。 大量化工品供需不平衡，明确企业投产方向： 国内大量化工品供需不平衡进一步明确企业投产方向 。（ 1）乙二醇与 PX：我国聚酯产业链中 PTA 和 PET 聚酯自给率达到 100%，但乙二醇和 PX 自给率仅有 43%和 47%，可替代市场空间广阔。经测算，未来乙二醇工程市场空间将达到 1300 亿。（ 2）烯烃市场：国内烯烃市场需求稳步提升，产能利用率长期高于世界平均水平，处于 85%以上，投产需求迫切。根据测算，到 2020 年我国烯烃市场将实现基本供需平衡，对应工程投资额总共达到 3200 亿。 行业内竞争格局 龙头公司市占率较高，细分市场寡头垄断： 我国化学工程市场四家龙头公司中国化学、中油工程、中石化炼化及延长化建总市占率达 到 15%。其中石油炼化工程细分市场总体市占率达到 50%以上，形成寡头垄断格局；其他有机化工及无机化工工程竞争激烈。海外市场主要有 Technip、 Fluor 等公司，呈现充分竞争的格局。 驱动因素：行业具备大周期特点，三因素共同驱动 1）背景：化学工程具有周期性属性，受政策影响较大。 化工产业链与油价关系密切，整体周期性较强。全球市场供需周期性变化直接影响长期油价，从而影响化工企业盈利，使得化学工程行业也存在大周期性波动。能源产业受到政策性影响较大，指导文件起到关口作用，将间接影响工程建设进度。 2）驱动力之一： 下游企业盈利性决定投产意愿。 盈利性是决定下游企业投产意愿的关键。当前原油价格不断上升，推动化工品涨价，下游企业盈利性逐渐改善。对乙二醇进行成本测算，若以当前煤价 250 元 /吨 计算 ，化工品中乙二醇存在约 800 元 /吨的利润空间，企业盈利性良好，将带动固定资产投资。 3）驱动力之二：关键技术引领行业不断革新。 专业工程相对于基建等来说，具有更强的技术性。行业 17 年平均毛利率为 16.6%，高于其他子行业。以 PTA 为例，拥有更大规模设计能力的企业能够占据更多市场，技术推进行业革新。目前化学工程行业内龙头拥有领先的技术及资 质，综合能力较强。 4）驱动力之三：环评推动绿色工程建设。 十九大报告指出新时代中国是要建设“美丽中国”，进一步加强环保力度。目前我国 200 万吨以下小型石油炼厂产能高达 1.4 亿吨，占比 19%，远高于美国的 3%，其成本控制及环保处理能力均不及大型炼厂。环保政策将推动小炼厂逐步退出，建设绿色工程。 相关公司 ：受益于行业景气度上升，建议关注细分市场龙头 中国化学： 公司是行业内知识技术密集、资质齐全、功能完备的龙头企业。公司 17 年实现营收 585.7 亿，同比增长 10.4%；实现归母净利 15.6 亿，同比下降 12.0%，主要受到汇兑及减值等非经常性项目影响。公司 17年新签合同额 950.8亿，同比增长 34.9%，微观层面验证行业景气度的提升。公司具备更广的客户涵盖范围，有望在新一轮周期中获取更多订单。国企改革预期升温与业务结构优化将促进公司业绩进一步释放。 东华科技： 公司是中国化学控股孙公司，在煤制乙二醇、甲醇制烯烃等细分行业处于领先地位，占国内近 60%的市场份额。公司 17 年实现营业收入 29.1 亿，同比大幅增长73.9%，实现归母净利润 -0.63 亿，同比下降 177%，主要为资产减值拖累。但优秀的设计能力有望带动更多总承包订单。 延长化建： 公司 17 年营业收入 38.9 亿，同比增长 7.4%；实现归母净利润 1.3 亿，同比增长 9.2%。公司 17 年新签合同额 36.3 亿，同比下降 39.9%，主要因招标确认进度滞后。母公司陕西延长石油集团为国内第四大石油公司，背景雄厚，未来有望为公司带来更多订单。公司承接多项科技示范项目，施工经验丰富， 装备水平名列同行前列 。 风险提示 ： 宏观经济不及预期；全球贸易环境发生变化；技术革新不及预期；油价及其他原材料价格出现异常波动。 Table_Grade 行业 评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2018-05-13 Tabl e_Chart 相对市场 表现 Table_Aut hor 分析师： 姚 遥 S0260517070002 021-60750610 gfyaoyaogf Table_Report 相关研究： 建筑装饰行业周报 :关注利率融资边际变化，看好园林 PPP及化建龙头公司 2018-05-06 建筑行业 17年报及 18年一季报分析 :营收净利增速均有所提升，订单饱满支撑未来业绩增长 2018-05-03 建筑装饰行业月度分析报告 :建筑业 PMI 维持高位延续高景气度， PPP 项目规范持续推进 2018-05-03 Table_Contacter -2 0 %-4 %12%28%2 0 1 7 -0 5 2 0 1 7 -0 9 2 0 1 8 -0 1 2 0 1 8 -0 5建筑装饰 沪深300 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 行业深度 |建筑装饰 目录索引 化学工程：石油化工技术相对成熟 ，煤化工 市场空间广阔 . 5 化学工程：由主体工程 +项目配套工程两部分组成 . 5 石油炼制及石油化工工程：工艺相对成熟，炼化一体化成主流趋势 . 6 煤化工工程：技术难度较高，未来市场空间广阔 . 7 行业回暖：下游投产意愿增加，进口替代催化 行业盈利加速 . 8 油价上涨利好下游投产，民企投产意愿更强 . 8 环评倒逼产业升级，示范项目提振投资落地 . 12 大量化工品供需不平衡，明确企业投产方向 . 16 行业内竞争格局：龙头公司市占率较高，细分市场寡头垄断 . 20 驱动因素：行业具备大周期特点，三因素共同 驱动 . 22 背景：化学工程具有周期性属性，受政策影响较大 . 22 驱动力之一：下游企业盈利性决定投产意愿 . 23 驱动力之二：关键技术引领行业不断革新 . 24 驱动力之三：环评推动绿色工程建设 . 27 相关公司：受益于行业景气度上升，建议关注 细分市场龙头 . 28 中国化学：行业龙头地位稳固，客源广泛助力订单高增 . 28 东华科技：业务机构优化，煤化工细分领域市占率高 . 31 延长化建：施工经验丰富，母公司背景提供品牌优势 . 32 风险提示 . 34 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 行业深度 |建筑装饰 图表索引 图 1：化学工程按照工程对应原料及产品进行分类 . 5 图 2：化学工程主体工程 常减压蒸馏工程 . 6 图 3：化学工程配套工程 储运工程 . 6 图 4：化学工程配套工程 公辅工程 . 6 图 5：化学工程配套工程 环保工程 . 6 图 6：石油化工产品及工艺流程简图 . 7 图 7：煤化工产品及工艺流程简图 . 7 图 8：美元指数与原油价格基本呈现相反趋势 . 8 图 9：原油价格上涨推动下游化工品涨价 . 9 图 10：油价上升期间化工企业盈利水平提升 . 9 图 11：化学原料与制品行业利润总额增长带动 FAI（单位： %） . 10 图 12：化学纤维制造行业利润总额增长带动 FAI（单位： %） . 10 图 13：原油价格同化学工程行业单季营收同比增速具有高度相关性 . 10 图 14：原油价格同化学工程行业单季利润同比增速具有高度相关性 . 10 图 15：油价与化学工程历史市盈率之间有相关关系 . 11 图 16：我国炼厂产能分布情况（单位：万吨） . 12 图 17：煤化工前期准备工作流程示意图 . 13 图 18：石脑油 -PX+EG-PTA-PET . 16 图 19：我国 PTA 供需平衡 . 16 图 20：我国 PET 聚酯发展平衡 . 16 图 21：全球 EG 供需平衡 . 17 图 22：我国 EG 供需失衡 . 17 图 23：全球 PX 供需平衡 . 17 图 24：我国 PX 供需失衡 . 17 图 25：化学纤维制造业利润同比增加明显 . 17 图 26：化学原料与化学制品行业利润转暖 . 17 图 27：煤制乙二醇产量占比提升，进口占比下降 . 18 图 28：乙二醇产能投产被煤制乙二醇占据 . 18 图 29：聚丙烯对外依存度逐渐下降 . 19 图 30：聚乙烯对外依存度呈现下降趋势 . 19 图 31：聚丙烯产能利用率长期处于高位 . 19 图 32：国内公司石油化工工程历年营业收入（单位：亿元） . 21 图 33：国际公司化学工程历年营业收入（单位：亿元） . 21 图 34：下游化工企业盈利存在周期性 . 22 图 35：化学工程企业盈利存在周期性 . 22 图 36：煤制乙二醇企业盈利能力改善（单位：元） . 23 图 37：化学工程下游企业 17 年盈利改善 . 24 图 38：石油化工、炼焦及核燃料行业营业收入带动 FAI . 24 图 39：建筑工程各子版块历年单季度毛利率对比（单位： %） . 24 图 40： PTA 产能随技术进步而不断更迭 . 25 图 41：中国化学历年营业收入变化 . 29 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 行业深度 |建筑装饰 图 42：中国化学历年归母净利润变化 . 29 图 43：公司历年毛利率、净利率变化 . 29 图 44：公司历年费用率变化 . 29 图 45：公司近年新签合同及增速情况 . 30 图 46： 17 年新签合同额中各业务占比（单位： %） . 30 图 47：公司订单结构不断优化，化工类占比下降 . 30 图 48： 国企改革预期提升，公司股权结构优化 . 30 图 49：东华科技控股股东为中国化学工程集团 . 32 图 50：东华科技近年来收入变化情况 . 32 图 51： 东华科技近年来归母净利润变化情况 . 32 图 52： 东华科技近年来毛利率、净利率变化情况 . 32 图 53：公司披露各个季度新签订单情况 . 32 图 54：公司经营性现金流持续改善（单位：亿元） . 32 图 55：公司历年来营业收入变化 . 33 图 56：公司历年来归母净利润变化 . 33 图 57：公司历年销售毛利率、净利率变化 . 34 图 58：公司历年费用率变化（单位： %） . 34 图 59：公司 17 年经营性现金流改善 . 34 图 60：延长化建股权结构 . 34 表 1：历年民营贸易原油进口允许量变化 . 11 表 2：未来将投产石油炼化项目 . 12 表 3：我国油品质量升级表 . 13 表 4：国家对于煤化工环保政策的梳理 . 14 表 5：通过环评的新型煤化工项目列表 . 15 表 6：未来煤制乙二醇进口替代市场空间预测 . 18 表 7：未来烯烃产能进口替代市场空间预测 . 20 表 8：国内炼化工程历年市场空间 . 21 表 9：国家关于发展石油化工及煤化工相关重大政策梳理 . 22 表 10：煤制烯烃项目投产情况及应用技术 . 25 表 11：上市公司业务范围、资质及关键技术列表 . 26 表 12：近两年关于化工环保政策 . 27 表 13：中国化学与竞争对手前五大客户销售额占比营收情况 . 30 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 行业深度 |建筑装饰 化学工程：石油化工技术相对成熟 ，煤化工 市场空间广阔 化学工程：由主体工程 +项目配套工程两部分组成 化学工程 主要从事化学工业和其他过程工业（如石油炼制、 冶金 、 食品 及 印染工业等）的 设计和 建设 开发 ， 按照 工程对应的 产品进行分类， 可以分为 基本有机化工 （石油炼制、 石油化工、 天然气化工 、煤化工和 页岩油 工业 ） 、无机化工、 高分子化工和 精细化工 。 根据中国固定资产统计年鉴， 2016年化学工程总市场空间为 9000亿，其 中基本有 机化工、 无机化工 和高分子 及精细化 工工程分 别占比55%/11%/12%/21%。 目前化学工程上市公司业务主要集中在 基本有机化工和无机化工 工程。 一般来讲，一项完整的 化学工程 通常 包括 两个部分： 主体工程和项目配套工程。 主体工程 为利用原材料（石油、煤炭等）生产化学产品过程相关的工程，如 常减压蒸馏 、 延迟焦化 、 催化汽油 加氢工程等。 配套 工程 包括储运工程、公 用及 辅 助 工程和环保工程， 通常 在土地等相关条件完备后， 配合主体工程施工 。 其中 储运工程主要包括炼油罐区、液体化工品罐区、固体原料及产品包装和储运设施等。公辅工程主要包括循环水场、给水系统、废水装置内预处理及排水系统、空分装置、空压站、火炬系统、中央化验室等。环保工程主要包括罐区油气回收设施，工艺废气处理设施，乙烯废碱液处理设施，固体废物焚烧设施，危险废物暂存库，事故水池等。 图 1： 化学工程按照工程对应原料及产品进行分类 数据来源： 中国石油和化工联合会 、 广发证券发展研究中心 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 行业深度 |建筑装饰 图 2： 化学工程主体工程 常减压蒸馏 工程 图 3： 化学工程配套工程 储运工程 数据来源： 隆众石化网、 广发证券发展研究中心 数据来源： 隆众石化网、 广发证券发展研究中心 图 4： 化学工程配套工程 公辅工程 图 5： 化学工程配套工程 环保工程 数据来源： 隆众石化网、 广发证券发展研究中心 数据来源： 隆众石化网、 广发证券发展研究中心 石油炼制及 石油化工 工程 ：工艺相对成熟，炼化一体化成主流趋势 石油炼制及石油化工包含以原油为原料的整个产业链，包括炼油（即石油炼制）和化工过程，两者对应的化学工程合称为石油化工工程。炼油过程主要以传统燃料油（汽油、柴油、煤油）为生产产品，在总产出产品中占比约 80%，发展较早，工艺也较为成熟。而化工过程则生产各种复杂的化工品如芳烃、烯烃等，占比总产出产品约 20%，工程工艺难度较高。 虽然原油的下游产品中，仅有约 20%是化工品，但是其附加价值很高。欧美国家目前已经初步形成炼油化工相结合， 根据不完全统计，目前全美至少有 6家大型石油企业在其经营的 8个地区实现 “ 炼油 +化工 ”形式 。 炼油配套芳烃、烯烃等，即炼化一体化工程，是石油化工未来的主流趋势。 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 行业深度 |建筑装饰 图 6： 石油化工产品及工艺流程简图 数据来源： 中国石油和化工联合会 、 广发证券发展研究中心 煤化工 工程：技术难度较高，未来市场空间广阔 传统煤化工主要包括煤焦化、煤电石、煤合成氨等，主要为了配合钢铁炼制。现代煤化工在传统工艺的基础上开发了煤气化、煤液化等方法产生烯烃、芳烃和油气，极大 丰富了煤化工的产品类别。 新型煤化工 工程 主要依托于 MTO技术 （甲醇制烯烃） 等，对煤的利用进行了广泛的开发，主要包括煤制油、煤制气、煤制烯烃、煤制芳烃和煤制乙二醇工程。其中煤制油和煤制芳烃由于工艺 相对 不够成熟，无法达到大规模的工业化并实现盈利，企业投资较少。 我国目前炼油总产能约为 7.8亿吨 /年，根据 煤炭深加工示范项目规划 及 煤炭深加工产业示范十三五规划 统计，国内 煤制油产能规模仅 740万吨，占比总产能 1%。根据 煤炭深加工产业示范十三五规划 ，我国目前仅有 1个煤制芳烃示范项目，形成产能规模60万吨，目前尚未落地。煤制气、烯烃和乙二醇则工业化技术 相对 成熟，未来 工程市场空间 广阔 。 图 7： 煤化工产品及工艺流程简图 数据来源： 中国石油和化工联合会 、 广发证券发展研究中心 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 行业深度 |建筑装饰 行业回暖：下游投产意愿增加 ， 进口替代催化行业盈利加速 油价上涨利好下游投产， 民企投产意愿更强 国际油价在经历 14年下半年暴跌之后，在 15年底最低下探到 30美元 /桶，随后油价开始上涨， 17年至今从 55美元 /桶上涨到 70美元 /桶。 综合广发宏观组观点， 油价长期将处于上行通道主要受到三个因素影响： 1）市场需求支撑： 18年日均需求量较高，达到 140180万桶 /日； 2）高成本低回报项目逐渐退出，产能更新换代推高油价； 3）OECD原油低库存支撑油价回升。另外 从 历史 行情 上 看 ，美元与油价 通常 呈现负向关系 。美国 税改引发的财 政赤字增大 ，将一定程度上遏制基建投资的增长 ，抵消美国经济增长的正面影响，成为美元走弱的主要驱动因素。 美元 作 为原油计价单位 若存在 下行压力，油价 将有所 上升。 图 8： 美元指数与原油价格基本呈现相反趋势 数据来源： Wind、 广发证券发展研究中心 石油化工 属于成本驱动型 行业 ，油价上升带动下游化工品涨价。 下游化工企业（以化学原料、化学制品及化学纤维企业为代表）可以以低成本购入原材料，在油价上升期间，将化工品以较高的价格卖出，赚取库存收益。从历史数据来看， 09Q1至 11Q2油价处于上升区间，化工品 价格 （以 PTA及聚丙烯为例）同步上涨 ，下游企业整体盈利性较好；而 11Q3至 15Q4期间，油价处于下跌或持平期间库存收益消失，部分化工企业出现亏损。 50607080901001100204060801001201402011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018布伦特原油价格（美元 /桶） -右轴 美元指数 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 行业深度 |建筑装饰 图 9： 原油价格上涨推动下游化工品涨价 数据来源： Wind、 广发证券发展研究中心 图 10： 油价上升期间化工企业盈利水平提升 数据来源： Wind、 广发证券发展研究中心 注：行业利润利用各个上市公司年报利润求算数平均值 化工企业盈利改善将刺激企业投产意愿。从长周期来看， 化工企业固定资产投资 完成额 滞后于 其 利润增速 1-2年 ，符合 固定资产 一般 建设周期 。化学原料与制品行业利润总额同比增速在 10年达到顶峰，其对应固定资产投资完成额累计同比增速在 12年达到最高点转而向下；化学纤维制造业利润总额增速在 09年达到最高点，其对应固定资产投资在 2010-2011年达到顶峰随后下行。 下游企业投产意愿增强使得化学工程行业景气度较高。由于会计上施工确认收入采用完工百分比法，即确认收入提前于固定资产完成，化学工程行业的营收及利润同比增速并未完全滞后于油价 1-2年，但仍具有高度相关性。从长周期看，油价在 14年开始下跌，化学工程行业整体营收及利润同比增速均在 14年末出现大幅下滑；油价在 16年中开始起底回升，化学工程行业营收及净利同比增速在 16Q3开始同步复苏。 同时化学工程板块市盈率同油价呈现相关关系，油价在 11年二季度见 顶，板块市盈率在 11年初 开始下跌，提前对油价触顶做出反应；同样油价在 16年初达到历史低点，板块市盈率也从在 15年开始缓慢上升。 020004000600080001000012000140000204060801001201402009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018布伦特原油价格（美元 /桶） 聚丙烯出厂价（元 /吨）PTA期货合约价（元 /吨 )-1-0.500.511.505010015009Q109Q209Q309Q410Q110Q210Q310Q411Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q4化学原料企业单季利润（亿元） 化学制品企业单季利润（亿元）化学纤维企业单季利润（亿元） 布伦特油价（美元 /桶） 识别风险， 发现价值