table_page 金融产品年度报告 分析师： 杨宇 执业证书编号： S0890515060001 电话： 021-20321299 邮箱： yangyucnhbstock 分析师：蔡梦苑 执业证书编号： S0890517120001 电话： 021-20321004 邮箱 ： caimengyuancnhbstock 研究助理：范文婧 电话： 021-20321007 邮箱： fanwenjingcnhbstock 销售服务电话： 021-20321304 table_product table_main 华宝基金研究类模板 摘要： 发展背景：监管趋严，理财来到变革的十字路口 2017 年金融强监管下，银监会发布政策文件近 30 份，和银行理财业务相关的约 10 多份，其中将改变理财业务 生存格局的莫过于资管新规征求意见稿。整体思路上：“非保本”、“净值化”、“破刚兑”，回归资管本源的方向非常明确，理财来到了变革的十字路口。 市场概况：热潮消退，回归理性 1、规模：增长逐渐回归理性，同业收缩零售支撑。 2、收益类型：同业理财收缩下，非保本理财余额近年来首次出现下滑。 3、投资标的：负债端成本压力倒逼向高收益资产倾斜。 4、投资者结构：个人理财规模快速增长。 5、收益率：持续震荡上行。 保本理财产品：逐渐淡出后的缺位与补位 保本理财的“ 保本”含义有两种，一是按照合同承诺兑付本金，但没有明确如何保本 ；二是通过“固收 +衍生品”模式进行技术性保本。新规下第一种保本模式将 走进历史，第二种保本模式向结构性存款转型是方向，具体还需等待后续监管细则。对于结构性理财本身而言，一方面，并非所有的结构性理财都是保本的，非保本的结构性理财理应还是划入银行理财产品。另一方面，未来向结构性存款转型后，起购金额、双录等要求是否会改变，产品设计上能否面向更多的个人投资者也还需等待监管的后续规范。 非保本理财产品：同业腰斩，全面净值化势在必行 同业理财 。 17 年 同业理财规模降幅达到 51%，遭到腰斩。 未来 业务开展的监管成本持续提升，后期资管新规及相关细则的落地将决定其生存格局。 净值型产品 。 2017 年净 值型理财产品发行数量 呈现出较为强劲的增长态势， 但规模占比恐还不足一成。资管新规明确指出资管产品应当实行净值化管理，对目前的银行理财而言，直接走向净值计价太难了，从近年净值型产品规模迟迟上不来就能看出一二，但是资管新规出台后就不得不进行了。 展望：银行理财 2.0 时代转型路径探析 1、保本理财转型。 银行理财规模在保本理财被划出后将出现收缩；保本理财转型对银行表内负债端的影响更多是结构性的；大部分中小银行不具备金融衍生品业务资质，开展结构性存款业务压力较大；审慎监管指标：早已被纳入，压力不大。 2、非保本理财转型 。 负债端：主要看银行理财客户接受非保本、净值型产品的可能性有多大，不同风险偏好投资者将表现出各异的投资举措。资产端：当前监管思路下，理财投资非标的路径受到极大限制，未来非标规模或将出现大幅收缩；非标回表路径可能不会非常顺畅，但政策释放出的信号有利于减缓部分压力；标准化资产将迎来良好的资金环境，但如何处理切换估值方法后浮出水面的浮亏是个难题。 3、银行理财 2.0时代来临。 2017年的金融监管开启了银行理财业务转型的时间窗口。 在回归资管本源的明确方向下，产品转型是 重要驱动因素；而抓住客户、渠道、品牌效应等方面的比较优势，逐渐弥补在投研能力、销售理念、基础设施建设等方面的比较劣势，是理财业务转型的关键点所在。不同类型银行需在金融体制改革的大框架下寻找自身的定位、价值和发展空间，打造属于自己的核心竞争优势。 风险提示：本报告所载数据为市场不完全统计数据，旨在反应市场趋势而非准确数量，所载任何建议、意见及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断 相关研究报告 table_subject 2018 年 4 月 10 日 金融产品年度报告 格局重铸，银行理财 2.0 时代的破与立 2017 年银行理财年度报告 敬请参阅报告结尾处免责 声 明 华宝证券 table_page 金融产品年度报告 正文 目录 1. 发展背景：监管趋严，理财来到变革的十字路口 . 4 1.1. 2004-2008 年：竞争中迸发创新，银信合作理财初现 . 4 1.2. 2009-2012 年：资金池模式兴起，影子银行膨胀 . 4 1.3. 2013-2016 年：委外兴起，同业理财爆发式增长 . 5 1.4. 2017 年：严监管助推回归本源，理财来到变革的十字路口 . 7 1.4.1. 问题叠加，风险已再难忽视 . 7 1.4.2. 决心之下，监管层严厉出击 . 7 2. 市场概况：热潮消退，回归理性 . 8 2.1. 规模：增长逐渐回归理性，同业收缩零售支撑 . 8 2.2. 发行情况：发行数量平稳，参与机构稳步增加 . 9 2.3. 收益类型：同业理财收缩下，非保本余额近年来首次出现下降 . 10 2.4. 发行机构：股份行规模大幅萎缩 . 10 2.5. 投资标的：负债端成本压力倒逼向高收益资产倾斜 . 11 2.6. 投资者结构：个人理财规模快速增长 . 11 2.7. 收益率：持续震荡上行 . 11 3. 保本理财：逐渐淡出 后的缺位与补位 . 11 3.1. 承诺保证本金，与资管本质背道而驰 . 11 3.2. 发行情况：月度发行数量稳中有升 . 12 3.3. 保本理财的“保本”含义有两种 . 13 3.4. 重新定位后的缺位与补位 . 13 4. 非保本理财：同业腰斩，全面净值化势在必行 . 14 4.1. 同业理财：一朝潮起，一夕潮落 . 14 4.1.1. 一朝潮起，同业理财缘何被监管？ . 14 4.1.2. 一夕潮落，新监管常态下持续缩量 . 14 4.1.3. 潮起潮落后，同业理财走向何方？ . 16 4.2. 非同业：封闭式预期收益型 . 16 4.3. 非同业：开 放式预期收益型 . 18 4.4. 非同业：净值型理财 . 18 5. 展望：银行理财 2.0 时代转型路径探析 . 20 5.1. 产品转型是理财业务转型的重要驱动因素 . 21 5.1.1. 银行理财产品的主体地位亟待明确 . 21 5.1.2. 保本理财转型 . 21 5.1.3. 非保本理财转型 . 22 5.2. 银行理财 2.0 时代来临 . 25 敬请参阅报告结尾处免责 声 明 华宝证券 table_page 金融产品年度报告 图表目录 图 1 商业银行不良贷款率大幅上行（季度） . 6 图 2 市场利率在 2015-2016 期间长时间处于低位 . 6 图 3 股份行和城商行同业存单存量规模（亿） . 6 图 4 同业理财在 2015-2016 年间高速扩张 . 6 图 5 银行理财规模同比增速降至个位数 . 9 图 6 同业理财 17 年以来持续缩量 . 9 图 7 零售理财规模 17 年稳步增长 . 9 图 8 同业零售此消彼长 . 9 图 9 保本理财月度发行数量 . 12 图 10 不同类型银行保本和非保本理财规模分布情况 . 12 图 11 保本理财 非同业 预期收益型理财产品平均预期收益率（ %） . 13 图 12 同业理财规模及占比 . 15 图 13 同业理财净发行数量 情况 . 15 图 14 各类银行月度同业理财发行结构 . 15 图 15 各类银行季度同业理财发行情况 . 15 图 16 同业理财各期限平均预期收益率 . 16 图 17 6 个月同业理财与 3 个月同业存单价差 . 16 图 18 封 闭式预期收益型产品发行主体结构 . 17 图 19 封闭式预期收益型产品期限结构 . 17 图 20 不同期限非保本理财预期收益率（非同业） . 18 图 21 各银行非保本理财（ 3 个月）预期收益率（非同业） . 18 图 22 开放式预期收益型产品月度发行数量 . 18 图 23 开放式预期收益型产品发行主体结构 . 18 图 24 净值型理财产品月度发行数量 . 19 图 25 净值型理财产品发行主体结构 . 19 图 26 银行发行保 本理财产品会计处理 . 22 图 27 2017 年末表外理财资产端结构估算及变现难度 . 25 表 1 2009-2011 年间，监管层连发数文约束银信合作业务 . 5 表 2 2017 年发布的与银行及理财产品相关的重要法律法规以及事件 . 8 表 3 2016-2017 年各类银行理财产品发行数量（只） . 10 表 4 2017 年银行理财产品发行结构 . 10 表 5 净值型理财产品发行主体情况 . 20 表 6 投资者分类新 旧政策对比 . 23 敬请参阅报告结尾处免责 声 明 华宝证券 4/8 table_page 金融产品年度报告 1.发展背景 ： 监管趋严 ， 理财来到变革的十字路口 1.1.2004-2008 年：竞争中迸发创新，银信合作理财初现 2004 年，央行放开存款利率下限和贷款利率上限。在此背景下，国有行网点众多且客户粘性较高，利率 市场化推进增 大 其 收益空间 ，同时 城商行客户 具有 区域优势 和 地方政府的支持。 相比之下 ，网点少获客 难 同时 资本 规模 有限的股份行 则 亟 需 通过业务创新突破有限资本金下表内业务扩张与盈利能力的限制， 以 增强收益 、 拓展 客源 、提升竞争力 。 随着 光大银行在 2004 年 先后 推出 第一只外汇结构性理财产品 （将 大额外币结构化存款 通过 产品拆分 发售 给 拥有小额外汇的普通零售客户 ）和 第一只人民币理财产品，商业银行理财业务的大幕正式拉开。 监管制度环境逐步形成。 理财业务 诞生 一 年 后 ，银监会于 2005 年 9 月和 10 月相继颁布商业银行个人理财业务管理暂行办法和商业银行个人理财业务风险管理指引，搭建了银行理财业务监管的基本制度框架和政策基础 并 适用至今。 银信合作理财产品初现，非标资产进入投资范围。 最初，银行理财产品除了结构性理财产品外，主要投向央票等无风险资产，银行理财产品 主要 充当帮助个人投资者 参与 银行间市场投资 实现 跨市场 套利的 “中介 和桥梁 ”。 04 年时央票发行利率较高，存在套利空间。然而 04 年底 开始 随 通胀回落，央票发行利率下行。 05 年后，面对逐渐收窄的套利空间，银行理财 一方面 拉长 投资 期限 ， 同时寻找 其他 高收益资产 来 应对。 理财产品期限以 6 个月以下为主， 拉长 投资期限至 1 年 以上 便 形成了最初的期限错配 和 资金池 运作 雏形 。 信托产品因投资范围广泛 且 收益高 ，成为银行理财 提高 收益 的 重要产品 投向 2006 年 3月，首只银信合作理财产品诞生了。 理财投资标的频繁创新与转换。 银行理财产品的 创设 对股份行打开竞争局面可以说是 成功 的。 面对日益旺盛的客户需求及存款市场的激烈竞争，各大银行 纷纷 加大理财产品的发行 和 创新 力度，相继推出投资于新股申购、公募基金、港股类的理财产品。但随着 2008 年金融危机的爆发和股 市萎靡，诸多结构性理财产品出现较大亏损，理财资产配置重点 重回 货币市场工具和债券等低风险资产。 1.2.2009-2012 年：资金池模式兴起，影子银行膨胀 资金池运作模式兴起，并逐渐成为主流。 最初的银信合作理财产品资金 均 投向单一信托项目，并对投资者详细披露。但随着理财规模 增大 ，产品与项目一一对应的操作模式需要占用大量精力。同时，每款理财投资一个“非标”产品也存在集中度风险，需要集约化运作。不管从降低操作难度还是集中度风险 的 角度 ，银行 均 逐步 开始从事理财产品的集合管理， 形成 资金池管理模式。 2008 年底，政府出台“四万亿”经济刺激方案，流动性充裕，经济出现过热现象 ， 信贷融资需求旺盛 。 2010 年，央行开始 着手 控制信贷规模，限制信贷资金流入房地产、地方政府以及“两高一剩”行业。为了满足大量的融资需求，银行急需一种能够突破监管限制、表内资产表外化的工具，银信合作理财产品价值凸显，迎来蓬勃发展，同时以银行 +信托模式发展起来的理财资金池模式也开始壮大，逐渐成为我国商业银行理财业务的主流运作模式。 在资金池运作模式下，理财产品的资金募集和运用具有“滚动发售、混合运作、期限错配、分离定价”的特点，实质上与银行表内资 金运用特点相一致，但不同的是 后者有相应的风险指标监管且有准备金制度、存款保险制度作为保障，而前者却没有。模式上资金池运作，加上资产端主要投向非标（本质是贷款），资金端一直延续刚性兑付，三个因素叠加使得理财业务实质上已经成为表内存贷款业务，但却不受表内各项指标监控，是一种典型的“影子银行”，为银行体系积累了巨大的隐性风险。 敬请参阅报告结尾处免责 声 明 华宝证券 5/8 table_page 金融产品年度报告 创新与监管反复博弈，分业监管 难 抑 影子 银行 扩张 。 银监会 对“影子银行”的风险很快有所觉察，在 2009-2011 年间，连发数文监管银信合作业务。如果这些文件被严格执行，表外资产全部回表的话，估计 大量 银行的监管指标会直接越过红线。就在银行与监管反复博弈时， 2012 年证监会的监管政策变动为 影子 银行开了新 窗口 。 2012 年券商创新大会召开后，证监会鼓励券商、基金公司创新改革，陆续颁布证券投资基金管理公司子公司管理暂行规定、证券公司定向资产管理业务实施细则、证券公司集合资产管理业务实施细则， “一法两则” 在引领大资管时代到来的同时，也为银行理财资金投资非标资产提供了 新的通道 。银行理财投资非标模式从“银信合作”扩展到“银证”、“银基”等合作方式 。 表 1 2009-2011 年间，监管层连发数文约束银信合作业务 时间 政策名称 2008/9 关于印发 的通知（银监发 200883 号） 2009/7 关于进一步规范商业银行个人理财业务投资管理有半问题的通知（银监发 200965 号） 2009/12 关于进一步规范银信合作有关事项的通知（银监发 2009111 号） 2009/12 关于规范信贷资产转让及信贷资产类理财业务有关事项的通知（银监发 2009113 号） 2010/8 关于规范银信理财合作业务有关事项的通知（银监发 201072 号） 2010/12 关于进一步规范银行业金融机构信贷资产转让业务的通知（银监发 2010102 号） 2011/1 关于进一步规范银信理财合作业务的通知（银监发 20117 号） 2011/5 （办公室）关于规范银信理财合作业务转表范围及方式的通知（银监办发 2011148 号） 2011/6 （非银部）关于做好信托公司净资本监管、银信合作业务转表及信托产品营销等有关事项的通知（非银发 201114 号） 2011/7 关于进一步落实各银行法人机构银信理财合作业务转表计划有关情况的函（银监办便函 2011353 号） 资料来源：华宝证券研究创新部 银行理财业务与资产管理本质渐行渐远。 在此阶段，银行理财从初期负债端以预期收益形式兑付，资产端投资银行间市场进行简单套利的产品，慢慢 转变 为将非标纳入投资范围，以资金池模式运作，并一直保持刚性兑付的“影子银行”，逐渐偏离了资产管理业务的本质，也埋下了一个个风险隐患的种子。 1.3.2013-2016 年：委外兴起，同业理财爆发式增长 监管持续受阻，风险释放艰难。 2013 年底，银行理财规模达到 10.24 万亿元，而在 2009 年末，这一数字约为 1.7 万亿，近四年时间，理财规模的复合增长率高达 60%左右。规模的过快增长，尤其是影子银行中蕴含的风险引发了监管层的强烈担忧， 2013 年 3 月，银监会出台关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知（银监发 20138 号），对银行理财资金的投向和规范运作等提出了明确要求，首次明确“非标准化债权资产”的定义，并规定 理财资金投资非标的余额在任何时点均以理财产品余额的 35%与商业银行上一年度审计报告披露总资产的 4%之间孰低者为上限 ，同时再 次明确要三单管理，禁止资金池模式进行运作。文件在晚间出台后的第二日（ 3 月 28 日），上证指数开盘 大幅下跌，银行股集体重挫 。 此后部分 银行开始 逐步 将 超额 非标资产 通过 券商、信托等 资管产品接手 ，再用 表内 资金 以同业 投资的形式承接 ， 在不 穿透 核查 底层资产的情况下，利用同业投资 降低风险资本计提并 绕开 授信集中度 等 监管指标 。 8 号文 并未 实质性解决银行 及理财 体系内 的影子银行、资金池等运作风险 。与此同时 ，经过近 10年 发展，银行理财产品的模式、形态、资金运用等各方面都 持续 创新变化， 原有 的监管办法需要补充、修改与 完善 。 多方因素 推动下， 2014 年 12 月，银监会下发商业银行理财业务管理办法（征求意见稿），向商业银行征求意见，文件新增规定力求从根本上解决理财业务中“隐性担保”、“刚性兑付”等问题，但由于 变革与挑战引发 银行强烈反弹，监管博弈下新规就此作罢。 2016 年 7 月，银监会再次下发 2016商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿），但之后再次被搁置。 敬请参阅报告结尾处免责 声 明 华宝证券 6/8 table_page 金融产品年度报告 资产荒下寻出路 ， 委外业务兴起 ，同业理财规模爆发。 进入 2015 年， 实体经济 回报率 降低 ， 货币政策 开启 一轮 宽松周期，利率下降 利差 收窄，流动性充裕杠杆走高 。 在此过程中 银行 表内外 加速扩 张 ，并 以中小银行的势头最为凶猛。我们看到 2015 年以来，部分股份行、城商行、农商行通过加大发行同业存单实现表内资产负债的扩张，同时表外发行同业理财进行主动负债，彼时银行发行同业存单及理财的规模还是 未 受 监管 的。手握巨额理财及自营资金的银行，在低利率环境下，寻求风险收益比高的资产难度明显加大，快速增长的高成本负债却找不到合适的资产配置来消化，“资产荒”由此 形成 。部分银行 为 解决 自身投资能力 约束问题 ， 持续增加 委外投资需求， 受托方则以 证券、 公私募 基金 、 等 非银机构为主 ，推动整体 资产管理 规模的快速扩张 。 以 同业负债和投资 驱动 的 银行委外行为 拉长了同业 链条 ， 增加了 投资 环节对利率变动的 敏感性 ，并提高了 资金运用的风险 偏好 。造成 整个 金融体系 高 杠杆、高风险 的 局面。 并提升了 实体经济实际融资成本，资金空转阻碍资源向实体经济有效分配。 图 1 商业银行不良贷款率大幅上行（季度） 图 2 市场利率在 2015-2016 期间长时间处于低位 资料来源： Wind 资讯，华宝证券研究创新部 资料来源： Wind 资讯，华宝证券研究创新部 图 3 股份行 和城商行 同业 存单存量规模 （亿） 图 4 同业理财在 2015-2016 年间高速扩张 资料来源： Wind 资讯，华宝证券研究创新部 资料来源： 中国理财网 ，华宝证券研究创新部 银行理财在此阶段主要承担了什么角色？ “影子银行”特征下继续 作为 银行监管套利的工具；后期资产荒背景下，同业理财爆发 并 成为中小银行 业务 扩张“利器”，在加剧资金虚投空转的同时，亦抬高了金融杠杆，增加金融体系脆弱性。 此间 同业理财的扩张也是理财 总规模高速 增长 的重要边际力量。虽然监管层对于理财业务的 规范 立场明确，但监管执行情况一直不是很理想。截止 2016 年底，银行理财规模约 29.05 万亿，占整个大资管行业的比重达到 25%。 0.70.91.11.31.51.71.9不良贷款比例 :商业银行 季2.02.53.03.54.04.55.05.56.06.5SHIBOR:3个月 日05000100001500020000250003000035000国有银行 股份制银行 城商行 农村金融机构2013/12 2014/12 2015/12 2016/120%5%10%15%20%25%012345672014 2015 2016 2017/06同业理财规模（万亿） 占全部理财规模比重（右轴） 敬请参阅报告结尾处免责 声 明 华宝证券 7/8 table_page 金融产品年度报告 1.4.2017 年：严监管助推回归本源，理财来到变革的十字路口 1.4.1.问题叠加 ， 风险已再难忽视 从 2004 年发展至今， 银行理财业务中累积的风险点已越来越多，风险已再难忽视。结合央行发布的 2017 中国金融稳定报告，总结来看主要有以下几点： 资金池操作存在流动性风险隐患 。 通过 资金池模式运作，银行 将募集的低价、短期资金投放到长期的债权或股权项目 ， 以寻求收益最大化 ， 到期能否兑付依赖于产品的不断发行能力 ， 一旦难以募集到后续资金 ， 可能会发生流动性紧张 ， 并通过产品链条向对接的其他资产管理机构传导 。 如果产品层层嵌套 ，杠杆效应将不断放大 ， 容易造成流动性风险的扩散 。 产品多层嵌套导致风险传递 。 银行理财拥有大量资金来源 ， 投资范围基本局限于债权 ， 股权投资受到一定限制 ， 且不能做分级产品设计。在不愿放弃优质项目的情况下 ， 一些银行理财以信托、证券、基金、保险资产管理产品为通道 ， 将资金投向股权 、 国家限制领域等方向。嵌套产品结构复杂 ， 底层资产难以穿透 ， 一旦发生风险 ， 将影响各 参与机构 ， 增加风险传递的可能性 ， 加剧市场波动。 且 多层嵌套的资产管理产品夹杂多层法律关系 ， 如果委托机构主动管理缺失 ， 通道机构尽职调查能力不足 ， 发生损失时也容易出现责任推诿 。 影子银行面临监管不足 。 银行信贷面临较为严格的资本充足率、合意贷款管理、贷款投向限制等监管要求 ， 银行借助表外理财及其他类型资产管理产品实现 “ 表外放贷 ” 。银行表外理财 ， 银信合作、银证合作、银基合作中投向非标资产的产品 ， 具有影子银行特征。这类业务透明度低 ， 容易规避贷款监管要求 ， 部分投向限制性领域 ， 而大多尚未纳入社融规模统计。 刚性兑付使风险仍停留在金融体系 。 银行理财产品到期时一直以预先设定好的收益率进行兑付，刚性兑付问题显著。 刚兑不但使风险在金融体系累积 ， 也抬高了无风险收益率水平 ， 扭曲了资金价格 ， 影响了金融市场的资源配置效率 ， 加剧了道德风险。 投资者适当性不匹配。 刚性兑付预期下，投资者风险意识缺乏，银行在发行和销售理财产品时在投资者适当性管理方面亦存在不足，最终投资者真实的风险承受能力与银行理财产品风险等级出现错位。不适当的投资者参与了不匹配的投资活动，潜在风险叠加，加剧了风险爆发的可能。 1.4.2.决心 之下 ， 监管层严厉出击 理财规模越滚越大，风险层层叠加，监管层下定决心严加整治。 2016 年 8 月底开始，监管环境已经开始发生了变化； 10 月，中央政治局会议明确提出“要坚持稳健的货币政策，在保持流动性合理充裕的同时，注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险”，中央对“防风险”的重视程度前所未有。在此背景下， 2017 年 3 月底开始，短短半个月内，银监会连发 7 文，部署开展“三违反”、“三套利”、“四不当”、“十乱象”一系列专项整治活动，拉开强监管的序幕，矛头直指当前银行业市场乱象中最突出的三个领域：同业、理财和表外业务。银监会紧紧抓住这三个“牛鼻 子”，在 2017 年发布政策文件近30 份，和银行理财业务相关的约 10 多份，其中最值得关注的、对资管市场影响最大的，也是将改变银行理财业务未来生存格局的莫过于央行联合五部委在 11 月发布的 关于规范金融机构资产管理业务指导意见（征求意见稿） （以下简称“ 指导意见 ”） 。 作为国务院金融稳定发展委员会正式成立后发布的第一份重大监管政策，该文件是按照资管产品的类型制定统一监管标准，对同类资管业务做出一致性规定，实行公平的市场准入和监管，最大程度地消除监管套利空间，为资管业务健康发展创造良好的制度环境。文件中提出的许 多规定都将对银行理财业务的产品形态、投资运作、组合管理、人员组织架构等多方面带来较大影响。整体思路上：“非保本”、“净值化”、“破刚兑”，引导其回归资产管理本质的方向非常明确。具体对银行理财影响较大的条项 敬请参阅报告结尾处免责 声 明 华宝证券 8/8 table_page 金融产品年度报告 包括：产品公私募划分；保本理财划出理财范围；所有产品需实行净值化管