1 / 49 Table_Title “ 新时代产业变革 ”系列 之一 Table_Industry 证券研究报告· 联合报告 东吴证券研究所 请务必阅 读正文之后的免责声明部分 Table_Main 工业互联网：大浪潮将至 投资要点 作为制造业增量的核心看点，新兴制造板块将是 2018年投资的亮点，东吴策略联合行业共同推出“新兴制造”专题系列。 策略： 迎接工业互联网革命 信息技术革命加速向制造业渗透，工业互联网应运而生 。 新一代信息技术快速发展， 制造业转型升级的迫切需求与信息技术向制造领域加速渗透的趋势相互融合，催生工业互联网 。 工业互联网专项小组成立，推动政策细化落地。 专项工作组主要职责为统筹协调我国工业互联网发展的全局性工作 。工信部部长苗圩任组长，成员包括来自发改委、 科技部、财政部、教育部等 24 个部门的领导。 我们 认为工业互联网专项小组的成立或有望引发更大力度的资金和政策支持 。 计算机 ： 工业互联网平台架构清晰，工业 PaaS 是核心 数据采集是基础、工业 Paas 是核心、工业 SaaS 是关键。工业互联网平台具有清晰的层级架构，主要包括边缘层、 IaaS 层、工业 PaaS 层、工业 SaaS 层以及贯穿上述各层级的安全防护。 PaaS 层由四类厂商主导，看好装备与自动化企业和软件企业 。 PaaS 层作为工业互联网平台的核心，是当前领军企业布局的重点，是平台核心能力的集中体现，也是当前生态竞争的 焦点。目前，工业 PaaS 层主要有四大厂商主导 ， 装备与自动化企业、制造企业、软件企业、 ICT 企业 。 供给侧和需求侧双向发力，政府财政补贴有望大超市场预期。 供给侧和需求 侧 双向发力，加快我国工业互联网平台发展。省级财政补贴有望从四大工业大省率先开启。 相关公司 ： 工业互联网平台 重点推荐【用友网络】、【东方国信】 ， 关注宝信软件。智能工厂重点推荐【汉得信息】、【今天国际】 。工业互联网安全 重点推荐【启明星辰】、【卫士通】、【绿盟科技】。 风险提示：政府财政补贴不及预期、我国厂商技术能力不及预期。 机械： 工业互联网驱动 智能制造提速 我国工业互联网发展已具备基础，但仍缺少龙头企业。 目前总体来看，我国信息化和工业化融合的基础不断筑牢，深度不断拓展，工业互联网发展已经具备了比较好的基础。不过目前来说，我国与发达国家相比，在工业互联网的发展还存在较大的差距，核心技术受制于人，关键平台综合能力不强，特别是缺乏具备综合解决方案和全领域覆盖能力的龙头企业。 人、机、系统全面互联，基础设备商和平台型系统集成商将受益。 工业互联网主张实现人、机、系统的全面互联，将利好机械设备板块中的感知端、控制端、执行端 。 感知端而言， 虽然我国的传感器产 业已基本形成，但适用于工业互联网的智能传感器几乎被国外企业所垄断，进口替代空间巨大 。控制端而言，工业软件 支撑着工业和信息的融合深化，看好 对 行业 有深入 理解 的 平台型系统集成商。执行端而言， 机器人国产化程度低 。 我们看好专注于核心零部件技术研发的企业，一旦技术实现突破，有望成为进口替代的首选。 证券分析师 陈显帆 执业资格证书号码 :S0600515090001 chenxfdwzq 证券分析师 郝 彪 执业资 格证书号码 :S0600516030001 haobdwzq 证券分析师 孙云翔 执业资格证书号码 :S0600518010002 sunyxdwzq 证券分析师 谢 恒 执业资格证书号码 :S0600518020001 xiehdwzq 证券分析师 王 杨 执业资格证书号 码 :S0600517120001 wangyangdwzq 联系电话： 0512-62936061 Table_Author 2018 年 5 月 9 日 2 / 49 Table_Title “ 新时代产业变革 ”系列 之一 Table_Industry 证券研究报告· 联合报告 东吴证券研究所 请务必阅 读正文之后的免责声明部分 相关 公司 ： 我们看好国家政策 +市场双轮驱动，进口替代加速的企业。推荐机器人核心零部件减速机制造商【双环传动】，建议关注【埃斯顿】、【天奇股份】、【机器人】、【拓斯达】、【上海机电】等。 风险提示： 政策低于预期、智能制造行业产能过剩、技术突破进度不及预期。 通信： 工业互联网发展进入快 车道，引领 ICT 变革新时代 工业互联网 =业务 +平台 +网络 +终端： 工业互联网的产业链主要包括四个层次两个方面：终端、网络、平台和应用四个层次，安全和服务两个方面。工业互联网平台是工业互联网产业链的枢纽，向下接入分散的工业互联网传感层，汇集传感数据，向上面向应用服务提供商提供应用开发的基础性平台和面向底层网络的统一数据接口，支持具体的基于传感数据的工业互联网应用。 相关公司 ： 如今，全球产业已经步入大生态时代，各个行业之间的融合成为大趋势，制造业也不例外。大融合、全开放、强关联、多方向是这个时代的主要特点。未来， 市场竞争模式将从个体竞争转向生态竞争，企业必须以开放的心态，积极参与到生态体系的建设中，抓住大数据、互联网等信息技术带来的机遇，融合创新，实现合作共赢。我们建议关注的标的有【汉威科技】、 【高新兴 】、 【天源迪科】、【东土科技】、【安控科技】、【宜通世纪】、【日海通讯】、【宝信软件】。 风险提示：大数据行业发展不及预期，工业互联网产业布局不达预期，平台应用不及预期。 电子： 增需降本，工业互联网带来半导体行业投资机会 工业互联网平台是面向制造业数字化、网络化、智能化需求，构建基于海量数据采集、汇聚、分析的服务体 系，支撑制造资源泛在连接、弹性供给、高效配置的工业云平台。简单来说，首先需要采集海量的工业数据，然后将数据传输至云平台，再对数据进行处理，最后开发出多样化的工业 APP 调用数据，指导工业企业的实际生产。 相关公司 ： 智能传感器关注 MEMS 领域公司【耐威科技】、【晶方科技】；数据传输关注射频领域标的【信维通信】；数据处理拉动 AI 芯片需求，关注下游封测行业标的【长电科技】、【华天科技】、【通富微电】；制造业龙头直接受益工业互联网平台建设带来的降本增效，关注【海康威视】、【立讯精密】、【三安光电】。 风险提示 ： 智能传 感器、传输芯片、 AI 芯片需求不及预期；行业龙头工业互联网平台建设进度缓慢。 Table_Author 3 / 49 专题报告 东吴证券研究所 请务必阅 读正文之后的免责声明部分 目录 前言：新兴制造是本轮成长股的核心方向 . 5 策略：迎接工业互联网革命 . 5 1 信息技术革命加速向制造业渗透，工业互联网应运而生 . 5 2 工业互联网专项小组成立，推动政策细化落地 . 7 计算机：工业互联网平台架构清晰，工业 PaaS 是核心. 9 1 工业互联网平台架构清晰，工业 PaaS 是核心 . 9 2 PaaS 层由四类厂商主导，看好装备与自动化企业和软件企业 10 3 供给侧和需求侧双向发力，政府 财政补贴有望超市场预期 . 11 4 相关公司 . 12 5 风险提示 . 16 机械：工业互联网驱动智能制造提速 .16 1 我国工业互联网发展已具备基础，但仍缺少龙头企业 . 16 2 人、机、系统全面互联，基础设备商和平台型系统集成商将受益 . 19 3 相关公司 . 22 4 风险提示 . 26 通信：工业互联网发展进入快车道，引领 ICT 变革新时代 .26 1 工业互联网产业链分析 . 26 2 投资策略和建议 . 36 3 风险提示 . 41 电子：增需降本，工业互联网带来半导体行业投资机会 .42 1 数据采集：拉动智能传感器需求 . 42 2 数据传输：射频芯片、射频器件受益 . 42 3 数据处理：需使用 AI 芯片，封测厂商有望受益 . 43 4 降本增效，制造业龙头盈利能力将显著提升 . 44 5 相关公司 . 45 6 风险提示 . 48 4 / 49 专题报告 东吴证券研究所 请务必阅 读正文之后的免责声明部分 图表目录 图表 1： FY2016Q1-2018Q3 阿里云单季营收（亿元） . 6 图表 2：数据智能化驱动制造业产业变革 . 6 图表 3:工业互联网网络包括工业企业内网与工业企业外网 . 7 图表 4：政策一脉相承，逐步细化加码 . 8 图表 5：国家集成电路产业投资基金 2014 年来撬动了六千多亿基金 . 9 图表 6：工业互联网平台 架构 . 10 图表 7：四类厂商主导 PaaS 层 . 11 图表 8：我国各省份的规模以上工业企业数量（个） . 12 图表 9：机床可分为金属切 削机床、金属成形机床、配套工具及附件 . 17 图表 10：中国市场各类工业机器人国产化率仍低（ 2014 年）. 18 图表 11：减速器在机器人成本结构中占比最高 . 18 图表 12：感知设备是工业互联网中的信息获取层 . 19 图表 13： 20%的传感器应用于工业领域（ 2013 年） . 19 图表 14：传统 6 轴工业机器人与其他经济类机器人 . 20 图表 15： 2016 年中国机器人销量为 8.59 万台，位居全球第一. 21 图表 16：预计未来 4 年中国机器人销量（台）复合增速有望超20% . 21 图表 17：缺乏核心技术，减速器等核心零部件仍 为国外企业所垄断 . 21 图表 18：工业互联网四层价值链 . 27 图表 19：工业互联网产业生态构成 . 28 图表 20：工业互联网平台架 构 . 29 图表 21：设备管理平台功能 . 31 图表 22： AEP 平台架构在 CMP 平台之上 . 31 图表 23：模组和终端的位置及分类 . 33 图表 24：工业互联网模组供应商 . 35 图表 25： 2010 2020 年中国工业物联网整体规模及增长预测. 37 图表 26：国内物 联网在工业领域需求规模 . 37 图表 27：智能传感器在智慧工业中发挥重要作用 . 42 图表 28：工业互联网现有无线技术演进路径 . 43 图表 29： 2020 年全球数据总量预计达 40ZB . 43 图表 30：寒武纪 1H16AI 芯片 . 43 图表 31： 富士康 BEACON 平台 . 44 图表 32： 富士康毛利率在行业中处于较高水平 . 44 5 / 49 专题报告 东吴证券研究所 请务必阅 读正文之后的免责声明部分 前言：新兴制造是本轮成长股的核心方向 随着经济复苏的逐步演绎，中游制造业市场竞争格局优化，景气逐步改善，龙头议价能力提升。但是，经济发展本质上 是 产业更迭的过程，即新主导产业逐步替代旧主导产业的过程，所以制造业的真正复苏必然需要技术升级驱动下的生产率提升，因此新兴制造业是决定本轮中周期后续演绎的关键变量。作为制造业增量的核心看点，新兴制造板块将是 2018 年投资的亮点，自上而下寻找具体产 业方向的一条重要线索便是寻找潜在的新主导产业。基于此，东吴策略联合行业共同推出“新兴制造”专题系列。 根据工业化理论之父罗斯托在经济成长的阶段中对工业化及其相关的主导产业的论述，主导产业是现代经济增长过程中具有较高增长率且能带动其他部门增长的产业。这些产业在较长的历史阶段中有快于其他产业的增长潜力和增长速度，更重要的是还能将活跃的增长势头、具有潜力的技术创新和制度创新广泛地漫化扩散至经济体系中的其他部门，即技术扩散性、发展可持续性、经济主导性是成为潜在新主导产业的重要资质。 当前阶段结合技术扩散性、发展 可持续性、经济主导性等因素，我们认为新兴产业中可以重点关注工业互联网、半导体、 5G、军工、新能源汽车、人工智能、科技金融等。 本篇是“新兴制造”系列第一篇，聚焦工业互联网。 策略： 迎接工业互联网革命 1 信息技术革命加速向制造业渗透，工业互联网应运而生 新一代信息技术快速发展 ，驱动制造业变革。一方面，云计算的成熟帮助企业快速搭建低成本的 IT 基础设施。近几年我国云计算技术逐步成熟，国内 IaaS 厂商已迈过能满足诸多企业上云需求的门槛，进入快速发展期。以阿里云为例，其营收自 FY2016Q1 以来已经连续十个季 度同比增长 90%以上，2017 年营收高达 112 亿元。另一方面，物联网、大数据、人工智能等新技术逐步完善，帮助企业高效、实时地收集并集成各类大量生产现场数据，并高效处理分析，实现价值挖掘，帮助工业企业进一步提升价值。 6 / 49 专题报告 东吴证券研究所 请务必阅 读正文之后的免责声明部分 图表 1： FY2016Q1-2018Q3 阿里云单季 营收（亿元） 4.856.498.191 0 . 6 61 2 . 4 314.91 7 . 6 42 1 . 6 32 4 . 3 12 9 . 7 53 5 . 9 90510152025303540资料来源： 阿里巴巴公告， 东吴证券研究所 图表 2：数据智能化驱动制造业产业变革 资料来源：埃森哲 ， 东吴证券研究所 工业互联网应运而生 。 制造业转型升级的迫切需求与信息技术向制造领域加速渗透的趋势相互融合，催生工业互联网。工业互联网，指通过构建连接机器、物料、人、信息系统的基础网络，实现工业数据的全面感知、动态传输、实时分析，形成科学决策与智能控制，提高制造资源配置效率。平台、网络、安全是工业互联网三大组成要素。 网络体系是基础，通过物联网、互联网等技术实现工业全系统互联互通，促进工业互联网连接对象从人延伸到工业全系统、全产业链、全价值链，实现人、物品、机器、车间、企业等系列的生产要素，以及工业系统中设计、研发、生产、管理、服务等环节深度互 联，促进工业数据充分流动和无缝集成。 平台体系是核心，平台之上实现数据汇聚和建模分析，实现工业制造能力的标准化和服务，以及工业经验知识的软件化和模块化，基于平台来开发 7 / 49 专题报告 东吴证券研究所 请务必阅 读正文之后的免责声明部分 及运行工业 APP，实现全要素的连接资源配置功能。平台之上承载的最重要因素是海量数据，数据也是工业互联网中最关键性的新要素。 安全是保障，通过系统提升、设备、网络、控制、应用和数据五个方面的安全保障能力来识别抵御安全威胁，以及化解安全风险，构建涵盖工业全体通的安全防护体系。 图表 3:工业互联网网络包括工业 企业内网与工业企业外网 资料来源： 工信部 ，东吴证券研究所 2 工业互联网专项小组成立，推动政策细化落地 2.1 工信部部长苗圩任组长，成员包括来自 24 个部门领导 工业互联网专项工作组主要职责为统筹协调我国工业互联网发展的全局性工作， 审议推动工业互联网发展的重大规划、重大政策、重大工程专项和重要工作安排，加强战略谋划，指导各地区、各部门开展工作，协调跨地区、跨部门重要事项，加强对重要事项落实情况的督促检查。 工信部部长苗圩任组长，成员包括来自发改委、科技部、财政部、教育部等 24 个部门的领导。 根据通知内容，专项工作组的组长为工业和信息化部部长苗圩，副组长有四人，分别为发展改革委副主任林念修、科技部副部长徐南平、工业和信息化部副部长陈肇雄及财政部副部长刘伟。组成成员共 20 人，教育、环保、交通等部门领导均有参与。 2.2 政策一脉相承，步步细化推进 自 2015 年我国发布中国制造 2025十年行动纲领，提出了通过“三步走”实现制造强国的战略目标，引领了我国迈向工业 4.0 的发展路径。 2015 8 / 49 专题报告 东吴证券研究所 请务必阅 读正文之后的免责声明部分 年 12 月，工信部发布“互联网”三年行动计划（ 2015-2018），提出以实施“互联网 +制造业”和“互联网 +小微企业”为重点，大力拓展互联网与制造业融合的深度和广度。 2017 年 11 月 27 日，国务院发布了国务院关于深化“互联网 +先进制造业”发展工业互联网的指导意见。政策一脉相承，且一步步细化推进，深度加码。 图表 4： 政策一脉相承，逐步细化加码 时 间 政策事件 2015 年 5 月 国务院印发中国制造 2025十年纲领，提出通过 “三步走 ”实现制造强国的战略目标，引领了我国迈向工业 4.0 的发展路径 。 2015 年 12 月 工信部发布 “互联网 ”三年行动计划 (2015-2018)，提出以实施 “互联网 +制造业 ”和 “互联网 +小微企业 ”为重点，大力拓展互联网与制造业融合的深度和广度。 2017 年 11 月 国务院发布了国务院关于深化 “互联网 +先进制造业 ”发展工业互联网的指导意见，是对此前 “三步走 ”战略的进一步细化，提出了多项具体任务。 2018 年 2 月 24 日 工信部 2018 年 2 月 24 日发布了国家制造强国建设领导小组关于设立工业互联网专项工作组的通知，加快推进工业互联网创新发展，决定在国家制造强国建设领导小组下设立工业互联网专项工作组 。 资料来源：中国政府网 ，工信部 ，东吴证券研究所 2018 年 2 月，工信部部长苗圩在工业互联网峰会上公开表示，工信部将统筹推进工业互联网发展的“ 323”行动，即 1）打造网络、平台、安全三大体系； 2）推进两类应用，一是大型企业集成创新，二是中小企业应用普及；3）构建产业、生态和国际化三大支撑。随着顶层设计趋于清晰，统筹协调逐渐完善，工业互联网的落地速度有望进一步加快。 2.3 借鉴集成电路产业发展领导小组，有望撬动千亿资金 类似于 2014 年，国务院成立国家集成电路产业发展领导小组，负责集成电路产业发展推进工作的统筹协调，当年 9 月便成立集成电路大基金，迄今为止 已撬动六千多亿投资基金，此外还有财税等各类政策持续加码，如相关企业定期减免企业所得税等，为产业保驾护航。而集成电路仅是电子信息产业的基础硬件，在整个工业互联网中也只是其中一个细分领域，这样就已形成如此大的投资规模。因此，我们认为工业互联网专项小组的成立或有望引发更大力度的资金和政策支持。 9 / 49 专题报告 东吴证券研究所 请务必阅 读正文之后的免责声明部分 图表 5： 国家集成电路产业投资基金 2014 年来撬动了六千多亿基金 资料来源： 工信部 ，东吴证券研究所 计算机： 工业互联网平台架构清晰，工业 PaaS 是核心 1 工 业互联网平台架构清晰，工业 PaaS 是核心 数据采集是基础、工业 Paas 是核心、工业 SaaS 是关键。 工业互联网平台具有清晰的层级架构，主要包括边缘层、 IaaS 层、工业 PaaS 层、工业 SaaS层以及贯穿上述各层级的安全防护。其中，边缘层、 PaaS 层、 SaaS 层是核心层级。 1、数据采集是基础：实时高效采集并集成数据，汇聚于云端。 边缘层，通过连接和管理海量设备，利用协议转换实现各类庞大工业数据的互联互通；同时，通过边缘计算技术完成错误数据剔除、数据预处理等，降低网络传输负载和云端计算压力。 2、工业 PaaS 层是核心 ：微服务架构的可扩展操作系统。 在通用 PaaS 架构上进行二次开发，构建基于微服务架构的工业 PaaS 平台。关键点在于形成微服务架构，即积累沉淀不同行业、不同场景的技术、知识、经验等资源，实现封装、固化和复用，从而供各类开发者快速定制各类 App 应用，降低应用程序开发门槛和开发成本，提高开发、测试、部署效率，相当于是一个开放、可扩展的工业操作系统。 3、工业 SaaS 是关键：由通用云化软件和专用 App 两部分构成。 一方面，通过财政补贴加快传统设计、研发、管理等软件上云步伐；另一方面，通过汇聚大量第三方开发者，为企业用户提 供设计、生产、管理、服务等一系列专用 App 服务。 10 / 49 专题报告 东吴证券研究所 请务必阅 读正文之后的免责声明部分 图表 6： 工业 互联网平台架构 资料来源： 工业互联网平台白皮书 ， 东吴证券研究所 2 PaaS 层由四类厂商主导，看好装备与自动化企业和软件企业 PaaS 层作为工业互联网平台的核心，是当前领军企业布局的重点，是平台核心能力的集中体现，也是当前生态竞争的焦点。目前，工业 PaaS 层主要由 四大厂商主导。 1、装备与自动化企业： 优势在于拥有大量底层的设备和系统，以及多年沉淀形成的丰富的工业知识、经验和模型。以此为基础 ，有利于向上打造基于微服务结构的工业 PaaS 平台，从而形成创新型的服务模式。此类厂商以国外厂商居多，如 GE、西门子、 ABB 等。 2、制造企业： 优势在于自身拥有丰富的数字化转型经验，通过打造平台可将转型经验和模式开放给其他准备转型企业客户。我国目前拥有一批这类企业，如海尔、航天云网等。 3、软件企业： 优势在于拥有大量企业经营和产品生命周期数据。平台化后，通过向下与生产现场和远程设备运行数据纵向集成，提供更精准的决策支持和分析能力。该类厂商包括国外的 SAP、 Oracle，国内的用友、金蝶等。4、 ICT 企业： 优势在于 拥有通用 PaaS 平台，基于此，针对特定的工业场景，将进一步开发和丰富在制造业的应用服务能力，如华为、阿里、腾讯等。我们认为，前期发展过程中，拥有丰富工业知识和经验，并能将其封装成微服务的厂商才能在抢占 PaaS 平台中凸显出强大的竞争力，因此看好 客户以工业企业为主并且拥有核心数据 的 装备与自动化企业和软件企业。 11 / 49 专题报告 东吴证券研究所 请务必阅 读正文之后的免责声明部分 图表 7： 四类厂商主导 PaaS 层 资料来源： 工业互联网平台白皮书， 东吴证券研究所 3 供给侧和需求侧双向发力，政府财政补贴有望 超市场预期 供给侧和需 求双向发力，加快我国工业互联网平台发展。 为了加快我国工业互联网的发展，我国政府从供给侧和需求侧两个方面发力，一方面供给端加快培养我国工业互联网平台（ 2020 年搭建 10 个左右跨行业、跨领域平台；2025 年形成 3-5 个具有国际竞争力的平台）；另一方面，需求端推动百万企业上云，并培育百万工业 APP。 省级财政补贴有望从四大工业大省率先开启。 2016 年，我国规模以上（年主营收入 2000 万元及以上）的工业企业共 378599 家，其中第一梯队的四个省份江苏、广东、浙江、山东分别有 47900、 42688、 40128、 39567 家，我们认为上述四省有望率先开启省级财政补贴。 12 / 49 专题报告 东吴证券研究所 请务必阅 读正文之后的免责声明部分 图表 8： 我国各省份的规模以上工业企业数量（个） 资料来源： 2017 年统计年鉴， 东吴证券研究所 国家级财政补贴有望达数百亿元规模。 除了省份补贴外，我们预计国家级补贴会以增值税退还一定比例的方式进行。 2014 年我国工业企业应交增值税 33979 亿元，若按退还 3%增值税的计算，那么补贴规模预计为 1019 亿元。考虑到增值税补贴同样会设置上限，我们预计国家级的补贴有望在数百亿元规模 。 4 相关公司 工 业互联网 平台，关注 用友网络 、东方国信、宝信软件；智能工厂，关注 汉得信息 、 今天国际 ； 工业互联网安全 ，关注 启明星辰 、 卫士通 、绿盟科技 。 4.1 用友网络：企业互联网龙头崛起，公司有望迎来收入与 PS 双升 ERP 软件云化空间提升一个数量级。 ERP 软件转云会带来大量增量用户，市场空间相对软件模式提升近一个数量级。考虑年营收规模大于 1000 万以上的企业使用云产品， 2016 年我国营收 1000 万以上的企业数 320 万，按每年 5 13 / 49 专题报告 东吴证券研究所 请务必阅 读正文之后的免责声明部分 万元服务费计算，则市场空间达 1600 亿元，比我国传统 ERP 软件小几百亿规模提升一个数量级，未来随企业 数量和客单价提升市场空间将进一步打开。 企业互联网龙头崛起，财务指标验证拐点已至。 用友凭借高研发投入、良好政府渠道、拥有 PaaS 平台、企业服务生态清晰四大优势，有望后发先至成为云时代的企业互联龙头。公司已相继发布针对大、中、小微型企业的重磅云产品，打造最完善的云产品体系，并采取诸如省级合作、核心企业带动等推广模式加快企业上云速度。目前新业务人均营收，管理和销售费用率等多项财务指标持续改善，预示着公司前期研发投入高峰已过，新业务增长的平台效应开始显现，有望实现净利润的持续高弹性增长。 对标海外转型成功案例，公 司有望迎来收入与 PS 双升。 18 年公司云业务占营收比例有望超过 10%，作为最有可能成为我国企业 SaaS 龙头的公司，我们认为使用整体 PS 估值是一种合理的估值方法。参考海外案例，从转型初期到模式得到认可， PS 至少提升一倍以上，转型期 Adobe 的 PS 从 4 倍左右提升到 9 倍左右， Autodesk 从 4 倍提升到 10 倍出头， Adobe 转型成功后 PS进一步提升到 13 倍左右。目前用友 2018 年 PS6-7 倍，随着国内对公司转型的认可，用友有望进入 PS 的提升期。如果考虑稳定期云业务的净利润率可以达到 25%-30%，那么 10 倍的 PS 对 应 33-40 倍左右的 PE，处于合理范围。用友中长期有望迎来 PS 和收入的双升，空间弹性大。继续维持“买入”评级。 风险提示 ： 企业 上云推进不及预期 。 4.2 汉得信息：营收高增长态势有望持续，新经济背景下公司估值有望提升 汇兑因素导致 17 年归母扣非净利润增速远低于营收增速。 1、 2017 年公司营收比业绩快报少 3400 万， 2018 年 Q1 营收比预告中值多 3300 万，主要是收入确认于不同季度的原因，因此实质上 17 年和 18Q1 营收与此前预告值基本相同。 2、 2017 年公司归母净利润比业绩快报少 2600 万，归母扣非净利润少 600 万，但我们认为由于 2017 年公司处置了两家子公司，产生 5500 万左右的投资收益（汇联易 4418 万元，知云 1147 万元），归母净利润减去投资收益可认为是公司实际的业绩，即 2.68 亿元，基本符合此前市场预期。 3、 2017年公司归母扣非净利润增速远低于营收增速，主要系汇兑因素造成（ 2016 年有 2029 万汇兑收益， 2017 年却有 1285 万元汇兑损失），若剔除汇兑影响，公司实际归母扣非净利润增速为 31%，与营收增速基本保持一致。 2018 年 Q1 营收和净利润增速基本保持一致。 公司已连续 7 个季度营收增速保持 30%以上 ，由于智能制造行业景气度依旧旺盛，我们认为全年营收保持 30%增速问题不大。与此同时， 2018Q1 公司归母净利润增速 26.6%，略低于营收的 32.2%增速，但考虑 480.7 万的投资损失，基本可以认为公司 2018年 Q1 营收和净利润增速保持一致。 四条业务线有条不紊推进，其中智能制造、云、运维业务均保持 80%以上增速。 分业务看， 1、传统 ERP 及相关信息化服务：一方面，逐步拓展至 14 / 49 专题报告 东吴证券研究所 请务必阅 读正文之后的免责声明部分 非 ERP 的企业信息化系统，如 CRM、 HRMS、 EPM、 BI 等；另一方面，以精益制造、互联网、电信、医药食品、零售、公用事业、流通贸易等积累 较为充分的行业作为试点，通过和行业内专业公司合作，提高垂直行业的解决方案能力；同时，海外业务拓展顺利，海外营收占比由 5.69%提高至 2017 年的 7.37%； 2、智能制造：在智能制造成为当前中国制造业转型升级重要战略的大背景下，智能制造市场机会大幅增长，公司已能提供基于 MES、 PLM、CPQ 等软件平台的智能制造解决方案，其中 MES 以自有为主，我们预计 2017年 MES 营收翻倍增长。 3、云业务：上云已经成了众多企业目前的改革重点，无论是第三方云还是自有云业务均高速发展。其中，第三方云业务，公司和亚马逊、微软、阿里 、华为、腾讯、 Oracle 等建立了覆盖 IaaS、 PaaS、 SaaS的全面合作关系；自有云业务，公司目前拥有多款 SaaS 和 PaaS 产品，其中汇联易和云 SRM 市场反应最强烈， 2017 年均完成数千万合同金额。 4、运维业务：专业化运维外包正在逐渐成为企业 IT 服务的趋势， 2017 年公司“客户支持”实现收入 3.88 亿，同比增长 81%。 以云业务为代表的创新业务高速发展。 公司目前拥有多款 SaaS 和 PaaS产品，包括汇联易（一站式商旅及费用管理平台）、云 SRM（供应商关系管理平台）、 HAP Cloud（面向微服务架构思想和 分布式应用架构研发的分布式应用开发平台）、 HCMP（汉得融合云治理平台）等。其中，汇联易和云 SRM高速发展， 2017 年汇联易新增 100 余家客户，包括滴滴出行、三一重工、玫琳凯等知名企业，完成合同金额 3000 多万，目前汇联易已不并表，公司持有汇联易 42%股权；云 SRM 完成产品与实施合同金额达 4500 多万， 18 年有望翻倍增长。值得注意的是，公司内部培养的多个 SaaS 产品亦有望成为下一个“汇联易、 SRM”，这不仅利于公司探索新的商业模式和利润增长点，而且估值有望得到再次提升。此外，公司供应链金融业务模式得到验证， 2017 年年底公司放款余额 3 亿多元，供应链金融业务营收 2800 多万，已略有盈利。未来，公司会引入银行、小额贷款公司等资金合作方，同时增加核心企业数量，扩大供应链金融撮合交易量，实现传统保理向金融技术的转变。 投资建议： 预计 2018-2020 年净利润分别为 3.82/5.14/6.81 亿元，预计 EPS分别为 0.44/0.59/0.78 元，现价对应 34/25/19 倍 PE。维持“买入”投资评级。 风险提示： 智能制造业务发展不及预期；云业务发展不及预期 。 4.3 东方国信：工业板块是未来公司主要增长点 业绩处于此前披 露范围区间中值，符合市场预期。 4.31 亿的归母净利润处于此前披露范围区间 4.10-4.76 亿元的中值，符合预期。单第四季度，公司实现营收 7.08 亿元，同比增长 16.76%；实现归母净利润 2.74 亿元，同比增长 31.66%；营收和归母净利润均反弹增长打消市场疑虑 。 工业板块是未来公司主要增长点。 信息化水平是智能制造的关键，而工业互联网平台又是工业互联网的核心，部分地方政府为推动工业企业上云的 15 / 49 专题报告 东吴证券研究所 请务必阅 读正文之后的免责声明部分 财政优惠政策有望大超市场预期，拥有工业互联网平台的公司将受益明显。公司于 2017 年 12 月发布工业互联网平台 Cloudiip，包括高铁云、工业锅炉云、冶金云、水电云、风电云、空压云、能源管理云、资产管理云、热网云等 10个工业互联网子平台，核心优势在于已具备近 200 个可复用的微服务，并形成 App 超过 300 个，同时基于 Cloudiip 启动工业互联网开发者生态计划。此外，公司还以第一名中标“ 2017 年工业转型升级 (中国制造 2025)资金 (部门预算 )重点项目 信息物理系统关键技术测试验证能力提升和行业试验床建设”项目，中标金额为 7080 万元，其中补助资金 1894 万元，中标有利于公司进一步开拓在工业互联网领域的大数据业务，促进公司未来 在工业互联网领域业务规模的提升。 2018 年 2 月，公司在广东省中山市设立子公司，从事工业互联网公共服务平台的研发和拓展，结合广东省的区域和信息化起点高的优势，有助于公司进行深入探索，加快完善工业板块业务体系；另一方面，有望基于中山市的成功经验，向广东省其他地区乃至全国进行复制和推广，助力公司抢占行业制高点。 维持“买入”的投资评级。 预计公司 2018-2019 年净利润分别为 5.76、7.75 亿元， EPS 分别为 0.55、 0.74 元，继续看好公司“大数据 +”，尤其是工业领域的发展，维持“买入”投资评级