本研究报告仅通过邮件提供给 万得 使用。1策略研究 策略研究 证券研究报告 再论“ 驱动力信号验证 ”系列 2018 年 05 月 22 日 策略“两表一链”看化工 再论“驱动力信号验证”策略体系报告之十 二 相关研究 策略如何看钢铁 再论“驱动力信号验证”策略体系报告之十一 策略如何看水泥 再论“驱动力信号验证”策略体系报告之十 证券分析师 王胜 A0230511060001 wangshengswsresearch 傅静涛 A0230516110001 fujtswsresearch 研究支持 程翔 A0230116080009 chengxiangswsresearch 联系人 程翔 (8621)23297818×7342 chengxiangswsresearch 本期投资提示： 化工产业链可以按照 成本驱动 和 需求驱动 两种方式进行梳理，成本驱动将产业链分为 石油化工和煤化工 。石油化工产业链上游成本为原油价格，煤化工成本为焦煤价格。需求驱动主要根据下游 衣、食、住、行 划分产业链，主要包括衣 涤纶产业链，食 农化产业链，住 （ PVC、MDI、纯碱）三条产业链，行 （纯碱、炭黑）产业链。化工行业在整个 A 股中市值权重大、子行业多，单纯讲一级行业配置没有意义，但是由于价值链足够长而子行业能够位于产业链各个位置，所以做宏观经济信号验证有先天的优势。在整篇报告中，我们选择石油化工中的聚乙烯产业链，化学原料中的氯碱产业链，化学制品中的化肥、聚氨酯产业链，化学纤维中的涤纶产业链作为研究对 象。 以申万宏源 关键假设表 为锚，结合化工行业的产销平衡表和 供需平衡表 中的产量，价格，价差等数据，通过化工行业数据验证整个宏观经济中经济属性、投资、消费 、 进出口 等指标。 从量的角度出发，石油下游两大产业 链化工品乙烯和苯的产量能够较好的模拟工业增加值的变化；从价 出发，尿素和涤纶的价格对 CPI 有一定的领先性；从价差的角度看，通过无烟煤和下游化工品价差以及石脑油乙烯价差来跟踪工业企业利润增速的走势。通过跟踪纯碱的表观销量来验证我国房地产的新开工和汽车消费的状况；通过跟踪涤纶和乙二醇的价格来验证我国的进出口金额增速；通过 PVC 和钛白粉价格验证我国的社零增速。 利用 投入产出表 分析化工产业链对于上下游行业供需产值拉动的变化 以及产业链中 主要化工品价格上涨对于其他化工品 价格的影响。 经过测算我们发现 ： 首先 在整个化工 产业链的传导中，石油 价格上涨对化工产品价格的影响远远大于煤炭价格的上涨；其次，在化工 产业链中上游 对于中游成本的转嫁 能力 远远强于中游对于下游 ，从而造成了 中游 化工毛利极易被侵蚀的状况。从行业感应度系数（观察下游需求敏感度）和影响力系数（观测上游供给敏感度）入手，从 2007年到 2012 年之间，当化工行业产值投入增加，对于上 游行业的产值的影响 开始降低（影响力系数），包括建筑、农产品等；当化工行业产值产出增加时，行业对于下游行业产值的拉动也开始扩大（感应度系数），这是和我们之前所做其他周期行业最不同的地方， 即 行业对于上游成本的依赖度已经开始减小，下游服务业对整个行业的拉动开始有明显的效果。 化工行业子行业众多， 核心驱动力从外部性和行业基本面两个方面来分析可以归为 原油价格 、产能和价差 。 原油价格影响成本以及反映全球经济需求，产能决定行业供给，二者决定价差。原油价格通过成本，库存周期， 替代品需求变化决定化工 品成本从而影响化工品定价，由于原油价格对下游化工品价格的传导普遍存在间接性和滞后性，各个子行业对于原油 价格的同步性也有较大的差异，在我们选取的四个子行业中原油价格对于聚氨酯，涤 纶，化肥，纯碱产业链的影响依次递减。 从行业基本面角度分析，在 2010 年之后最大的变化就是需要关注行业产能的扩张情况，对于产能我们主要从已有产能运转和新增增产能入手，跟踪行业固定资产投资、产能利用率，资本开支增速和资产周转率四个指标。原油价格和产能从成本， 行业供需 影响价差，价差决定超额收益 。 从行业基本面的角度分析，价差和行业产能的变化影响子行业的 ROA 变化，这也正好切合申万策略在 2017 年提出的基本面趋势投资 。将 ROA 作为切入点，我们对涤纶产业链， MDI 产业链，尿素产业链和纯碱产业链历史上每一次的超额收益做了分析。 PTA 产业链在 2010 年，2014 年两次上涨的驱动力分别为替 代品价格上涨结合下游需求转好，人民币大幅贬值带动出口的回暖结合供给侧改革对于供给的减少使得行业格局重塑价格上涨。 MDI 获得超额收益主要是2007 年末以及 2016 年末，主要刺激原因是内部需求的刺激和供给的收缩。纯碱指数在历史上有三次明显获得超额收益。第一次是房地产投资在 2009 年触底回升，第二次是 2013 年国家拉闸限电引起纯碱短期供给的减少，第三次是供给次改革带来资源品的普遍上涨。尿素价格在2015 年初以及 2017 年出现了上涨，但是以尿素为主要原料的氮肥指数只有在 2016 年供给侧改革中取得了超额收益。 通过供需平衡表和投入产出表，产业链分析化工行业属性的变化和产业链地位的变化对于宏观和中观经济的影响。 首先策略研究员对于化工行业的把握一向在所有行业中是短板，但是对于化工基础数据的跟踪能够使得策略研究框架锦上添花。其次基本面投资趋势和信号驱动力验证的纽带在于驱动力信号对于行业 ROA 的影响，对于化工行业而言，驱动力价差和产能扩张影响ROA， ROA 影响整个行业指数的超额收益，下游需求的转好带动资产周转率的上涨，资产周转率和价格的同时回升带来行业产能利用率的再次回升和企业 ROA 提高，对于中游行业而言往往在看到 ROA 的提高后，行业资本开支开始出现扩大，产能投放的增加使得供需平衡打破进入经济周期复苏的末期，从而形成化工行业的一个涨价，产能扩张，降价，产能关闭的经济周期。 请务必仔细阅读正文 之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 万得 使用。2策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 1、化工产业链梳理 . 5 2、从关键假设表出发看化工产业链信号驱动力信号验证 . 7 2.1 量 、价、价差指标验证经济属性、通货膨胀、工业企业利润 . 8 2.2 纯碱，涤纶，乙二醇，聚乙烯， PVC，钛白粉验证投资、消费、进出口 . 10 3、从投入产出表出发看化工产业链对于其他行业产出价值的影响 . 12 3.1 产业链资产价格相关分析 . 12 3.2 化工产业链感应度系数和影响力数据变化 . 13 4、化工 “ 驱动力 ”+ “信号验证”机制的历史回测 . 14 4.1 化工超额收益的外部影响因素 油价、政策 . 15 4.2 化工超额收益的行业基本面影响因素 价差、产能 . 17 5、 策略如何看化工 . 25 目录 本研究报告仅通过邮件提供给 万得 使用。3策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：策略研究员需要关注化工四大产业链的重要节点包括乙烯、纯碱、涤纶、尿素等 . 6 图 2：从关键假设表出发看化工行业产销平衡表和供需平衡表之间的信号驱动力验证. 7 图 3：化工行业在原材料以及消费品之间的价格传导概况 . 8 图 4：乙烯和苯的产量增速可验证工业增加值 . 9 图 5：乙烯和苯的产量增速可验证工业增加值 . 9 图 6：尿素价格受 粮食价格影响 . 9 图 7： 尿素价格可验证 CPI . 9 图 8：涤纶价格受棉价格影响 . 9 图 9：涤纶价格可验证 CPI . 9 图 10： 无烟煤下游价差验证工业 企业利润增速 . 10 图 11：石脑油价差验证工业企业利润增速 . 10 图 12： 纯碱表观消费量增速验证房屋新开工面积增速 . 10 图 13：纯碱表观消费量验证汽车产量增速 . 10 图 14： 涤纶价格和出口金额相关度达 86.29% . 11 图 15： 乙二醇价格验证进口金额 . 11 图 16： PVC 价格在 2016 年和社零出现背离 . 11 图 17： 钛白粉价格在 2016 年也和社零出现背离 . 11 图 18： 化工产业链相关价格影响因子的测算，上游对中上游的转嫁远远强于中下游对于下游的转嫁 . 12 图 19： 化工行业对于上游的煤炭，批发零售，农业产值拉动增加明显 . 13 图 20： 化工行业对下游行业汽车，房地产，金属制品等产值的拉动出现增加 . 13 图 21： 2007 化工对上下游主要行业供需拉动比较均衡 . 14 图 22： 2012 化工对下游需求拉动程度开始高于对于上游的带动 . 14 图 23： 化工行业的三大核心驱动力油价、产能、价差 . 14 图 23：原油价格通过成本，库存周期，替代品成本影响下游化工品定价 . 15 图 24： 原油价格对于化纤超额收益的影响 . 16 图 25：原油价格对于聚氨酯超额收益的影响 . 16 本研究报告仅通过邮件提供给 万得 使用。4策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 图 24：原油价格对于农化超额收益的影响 . 16 图 25：原油价格 对于纯碱超额收益的影响 . 16 图 31： PTA 价差领先化学纤维超额收益指数 . 18 图 32： MDI 和苯胺价差领先聚氨酯超额收益指数 . 18 图 33： 尿素和煤价差和化肥指数相关性较低 . 18 图 34：纯碱运煤价差和纯碱超额收益相关性在 2013 年之后开始降低 . 18 图 35： 固定资产投资增速只有化纤有略微增长 . 19 图 36：行业仅仅在 2007 和 2012 出现大幅的产能扩张 . 19 图 37：涤纶产业链价格和资产周转率同步变化 . 19 图 38： MDI 产业链价格和资产周转率同步变化 . 19 图 39：化肥 产业链资产周转率之后价格的变化 . 19 图 40：纯碱产业链资产周转率之后价格的变化 . 19 图 41：涤纶资本开支增速明显略滞后行业 ROA 的变化 . 20 图 42： MDI 行业资产开支基本同步于行业 ROA . 20 图 43： 纯碱行业资本开支增速滞后 ROA3 个月左右 . 20 图 44： 化肥行业资本开支和 ROA 的相关性弱于其他三个行业 . 20 图 45： 纯碱产能利用率和价格 2016 年后均在高位 . 21 图 46： MDI 产能利用率和价格 2016 年后均在高位 . 21 图 45：化学纤维超额收益和行业 ROA 有明显同步性 . 21 图 46： 棉花价格在 2010 年供需结构原因而大幅上涨 . 21 图 47： MDI 的 ROA 领先指数超额收益 . 22 图 48： 2007-2008 年 MDI 出口处于历史高位 . 22 图 49： 纯碱行业超额收益和行业 ROA 同步 . 23 图 50：纯碱 以销定产明显，行业看到盈利才会投入 capex . 23 图 51：化肥行业超额收益和行业 ROA 有明显同步性 . 23 表 1：化工行业行子行业市值占比，石油加工，氯碱，农药化肥 ，涤纶占比较大 5 表 2：驱动力信号验证重化工行业的中观数据库 . 25 本研究报告仅通过邮件提供给 万得 使用。5策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 1、 化工 产业链 梳理 化工行业 市值权重大， 但是 子行业众多差异性 明显 ，单纯 做 一级 行业的 配置意义并不大 。 在 做 行业驱动力 信号 验证 时 ， 自下而上 对于行业的拆分显得尤为重要 ， 类似 石油 化工 和 煤化工 主要 成本驱动 ， 而基础 化工 需求驱动高于成本驱动 。在基础化工中 ， 氯碱 产业链 偏 周期属性 ， 氮肥 和农药有明显的季节性更加偏向消费品属性 ，聚氨酯 产业链 在 周期属性中 形成 壁垒开始偏向 成长 。 表 1： 化工行业 行子行业市值占比， 石油 加工，氯碱 ，农药 化肥 ，涤纶占比 较大 板块 成份股个数 (单位：个 ) 总市值 （单位）百万元 流通 A 股市值 （单位）百万元 流通 A 股市值占总市值比重 流通 A股市值占一级行业市值 SW 化工 324 3588653.10 2635410.93 73.44% SW 石油化工 18 954592.00 789425.45 82.70% 29.95% SW 石油加工 13 932245.61 768935.62 82.48% 29.18% SW 石油贸易 5 22346.39 20489.83 91.69% 0.78% SW 化学原料 36 295147.92 255967.56 86.73% 9.71% SW 纯碱 6 59806.67 53328.94 89.17% 2.02% SW 氯碱 17 170499.81 154533.31 90.64% 5.86% SW 无机盐 6 27704.24 21851.62 78.87% 0.83% SW 其他化学原料 7 37137.19 26253.68 70.69% 1.00% SW 化学制品 196 1613798.41 1115804.57 69.14% 42.34% SW 氮肥 9 84753.37 84521.08 99.73% 3.21% SW 磷肥 3 15300.36 13926.96 91.02% 0.53% SW 钾肥 1 37417.20 36931.07 98.70% 1.40% SW 复合肥 7 69389.21 54540.37 78.60% 2.07% SW 农药 25 230868.34 139793.67 60.55% 5.30% SW 日用化学产品 10 84619.77 48104.52 56.85% 1.83% 涂料油漆油墨制造 15 70951.52 43695.86 61.59% 1.66% SW 民爆用品 13 66352.47 47079.81 70.95% 1.79% SW 纺织化学用品 9 140924.71 73654.92 52.27% 2.79% 氟化工及制冷剂 5 57267.34 48196.88 84.16% 1.83% 磷化工及磷酸盐 4 24933.67 12963.61 51.99% 0.49% SW 聚氨酯 11 182152.53 163762.76 89.90% 6.21% SW 玻纤 5 82683.81 71169.72 86.07% 2.70% SW 其他化学制品 79 466184.11 277463.33 59.52% 10.53% SW 化学纤维 24 356167.41 235064.66 66.00% 8.92% SW 涤纶 11 260574.19 169228.36 64.94% 6.42% SW 维纶 1 6605.82 5213.99 78.93% 0.20% SW 粘胶 4 17080.54 15043.68 88.07% 0.57% SW 氨纶 3 24475.66 23742.61 97.00% 0.90% SW 其他纤维 5 47431.20 21836.02 46.04% 0.83% SW 塑料 30 213832.42 156568.20 73.22% 5.94% 本研究报告仅通过邮件提供给 万得 使用。6策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 SW 合成革 3 18553.70 12388.88 66.77% 0.47% SW 改性塑料 8 52271.81 32092.51 61.40% 1.22% SW 其他塑料制品 19 143006.91 112086.80 78.38% 4.25% SW 橡胶 20 155114.94 82580.49 53.24% 3.13% SW 轮胎 10 112430.58 54545.46 48.51% 2.07% SW 其他橡胶制品 7 26084.56 16677.35 63.94% 0.63% SW 炭黑 3.00 16599.80 11357.67 68.42% 0.43% 资料来源： wind 申万宏源研究 化工 是典型的中游行业， 同时 受到上游原材料成本和下游需求的 刺激 ， 其 驱动因素也是主要两个方面 成本驱动和需求 驱动。 按照成本 驱动 可以 分为石油化工产业链和 煤化工 产业链 。在石油 化工产业链中 ，上游成本 主要 是 油价 。 原油经过 开采 炼油成为石脑油 ， 石脑油 经 裂化 主要 形成 两条 子产业链 ，烯烃链和芳烃链 。烯烃 产业 链 的 主要 化工品 有 乙烯 、丙烯、丁二烯、乙二醇 等 ； 芳烃 产业 链 主要 化工品 有 苯 、甲苯 、 二甲苯 等 。 石油化工 产业链油价影响产业链利润 ， 主要关注产品 包括 乙烯 ， 乙二醇 和 涤纶。 煤化工 产业链的 成本是焦煤 和天然气 ， 煤化工 三 条 核心 子产业链 ： 煤焦化制电石 生成 乙炔 制 聚乙烯 ， 通氯气后 生成 PVC（聚氯乙烯） ， 下游 主要是房地产 和 汽车 。 第二条是以 煤 和 天然气为原料 气化生成 合成氨 ， 以合成氨 为原料制 纯碱 或者 尿素 ， 下游为房地产，汽车 和 农业 ； 第三条 以 煤 和 天然气为原料 在 甲醇 产业链 生成 MDI， 下游 需求 主要为房地产 。 化工 产业链 如果按照 需求驱动主要 根据下游 的 衣 、食、住、行 划分 产业链。总的 来说可以归结为：衣 涤纶产业链，食 农化产业链， 住 （ PVC MDI 纯碱）三条产业链 ，行 （纯碱 炭黑）产业链。 在 本篇报告中 选取石油 化工中的聚乙烯产业链，化学原料中的 氯碱 产业链，化学 制品中的 氮肥、 聚氨酯产业链 ， 化学纤维中的涤纶产业链作为研究对象， 从化工行业研究对 策略 宏观 中观 的价值， 谈谈 策略研究员的一些看法。 图 1：策略 研究员需要关注 化工 四大 产业链 的 重要 节点 包括 乙烯 、 纯碱、涤纶、尿素等 本研究报告仅通过邮件提供给 万得 使用。7策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 资料来源：申万宏源研究 2、 从关键假设表 出发看 化工 产业链 信号 驱动力信号验证 化工行业 的市值 在 A 股市值占比 5.75%， 是 除了 银行、 非银 、 医药三个行业中 A 股市值 占比第四的行业 。 同时 化工行业 更是 具有子行业众多，产业链 较长的 特点，整个产业链 贯穿整个上中下游， 需求 涉及 衣 、食、住、 行。通过 筛选化工产业链中的重要节点， 通过 量、 价 、利模型 、供需平衡表以及 产销 平衡表 之间的勾稽关系 ， 结合当前所处的宏观经济 周期 来 构建策略 看化工 思维 框架。 图 2： 从关键假设表出发看 化工行业产销平衡表和供需平衡表之间的信号驱动力验证 石脑油烯烃上游芳烃煤原盐纺织成品轮胎中游纱P E T炭黑乙烯天然橡胶煤焦油合成橡胶乙烯焦油涤纶短纤聚酯切片ME G ( 乙二醇 )P T A( 精对苯二甲酸 )对二甲苯（ PX ）纺织品通氯气氯乙烯涤纶长丝农业下游电石纯碱P VC汽车氯化氢乙炔软制品（软管）硬制品（板材）房地产，汽车合成氨天然气尿素 粮食价格合成气（一氧化甲醛甲醇液氯苯胺 MDI 房地产，汽车燃料DMT焦化气化行衣住食石油化工产业链煤化工产业链住本研究报告仅通过邮件提供给 万得 使用。8策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 资料来源：申万宏源研究 化工 行业 产业链 长 ，主要传导 路径 为 原材料价格上涨， 引起中游 价格上涨 ，带动 消费品和工业 品 价格 中枢 的 抬升。价格中枢 抬升 引起 CPI 和 PPI 的 上行 ，价格 持续 上涨 也 会持续影响出口 、 投资成本 、 产能利用率 。 当投资 下滑利润 下降 后行业供给收缩直到 下一次 需求 带动价格上涨 带来 行业的 复苏。 图 3： 化工 行业 在 原材料 以及 消费品 之间 的价格传导概况 资料来源：申万宏源研究 2.1 量 、 价 、 价差 指标验证经济属性 、通货膨胀 、工业企业利润 从量 的角度出发， 石油下游 两大产业链化工品乙烯和苯的 产量 能够较好的模拟 工业增加值的 变化 。 在 石油化工 产业链 中 ， 原油炼油后成为石脑油，石脑油裂化 产生 烯烃和芳烃 两个最重要的石化 产业链， 烯烃产业链最主要是三烯 （乙烯、丙烯 、 丁二烯 ） ，芳烃产业链最主要的化工品（苯、甲苯、二甲苯）。 通过对 两供 给需 求产 量进 口销 量出 口产 能产能利用率量价国际定价国内定价价 差利社会消费品零售总额增规模以上工业企业利润进出口金额房地产开发投资增速供需平衡表C P IPPI价格验证指标产销 平衡表中国 G DP 增速贸易顺差固定资产投资工业增加值政府支出乙烯表观销量苯 表观销量纯碱 表观销量尿素价格涤纶价格乙二醇价格钛白粉价格涤纶价格聚氯乙烯价格石脑油 乙烯 价差无烟煤价差关键假设表节选原材料价格上涨中游工业品价格上涨下游消费品价格上涨C PI / PP I进出口投资成本产能利用率ROA本研究报告仅通过邮件提供给 万得 使用。9策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 个石油化工产业链中最主要的化工品乙烯和苯产量的跟踪来印证工业增加值的变化 。 图 4： 乙烯和苯 的 产量 增速可验证 工业 增加值 图 5： 乙烯和苯 的 产量 增速可验证 工业 增加值 资料来源： wind 申万宏源研究 资料来源： wind 申万宏源研究 从 价 的角度出发， 尿素和涤纶的价格对 CPI 有一定的领先性。 尿素作为化肥中氮肥最主要的原料，其价格和粮食价格尤其是玉米和大豆 变化趋势有很强的相关性。 由于和棉互为替代品，涤纶的价格和棉的价格也有较强的相关性。而尿素和涤纶的下游分别为食品和服装的原材料，二者的权重在 CPI 中有较高的地位，固其价格的变动对于 CPI 有一定的前瞻性。 图 6： 尿素价格 受 粮食 价格 影响 图 7： 尿素价格 可 验证 CPI 资料来源： wind 申万宏源研究 资料来源： wind 申万宏源研究 图 8： 涤纶价格受 棉价格 影响 图 9： 涤纶 价格 可 验证 CPI -505101520253035-20-1001020304050单位1999-011999-082000-032000-102001-052001-122002-072003-022003-092004-042004-112005-062006-012006-082007-032007-102008-052008-122009-072010-022010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-09产量 : 乙烯 : 累计同比 工业增加值 : 累计同比（右轴）- 6 0 . 0 0- 4 0 . 0 0- 2 0 . 0 00 . 0 02 0 . 0 04 0 . 0 06 0 . 0 0-5051015202530352001-072002-032002-112003-072004-032004-112005-072006-032006-112007-072008-032008-112009-072010-032010-112011-072012-032012-112013-072014-032014-112015-072016-032016-112017-07工业增加值 : 当月同比 产量 : 纯苯 : 当月同比 ( 右轴 )300032003400360038004000420044004600480050001000120014001600180020002200240026002009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-01出库价 : 玉米 ( （元 / 吨） 市场价 : 尿素（元 / 吨） 原粮收购价 : 大豆（元 / 吨）（右轴）050010001500200025003000-3-2-1012345672009-072009-112010-032010-072010-112011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-11CP I: 当月同比 市场价 : 尿素 元 / 吨（ 右轴 ）本研究报告仅通过邮件提供给 万得 使用。10策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 资料来源： wind 申万宏源研究 资料来源： wind 申万宏源研究 从价差的角度看， 通过无烟煤和下游化工品价差以及石脑油乙烯价差来跟踪工业企业利润增速的走势。 对于工业部门来说，从两大原材料 煤炭产业链和石油产业链入手 ，利用产出比例计算无烟煤和主要下游产品的价差和石脑油乙烯价差，通过二者价差跟踪工业企业利润走势。可以看出 我国工业早期主要还是以煤炭产业链为主，在 2014 年后石油产业链的在工业中的占比逐渐加大。 图 10： 无烟煤 下游 价差 验证 工业企业利润增速 图 11： 石脑油 价差 验证 工业企业利润增速 资料来源： wind 申万宏源研究 资料来源： wind 申万宏源研究 2.2 纯碱 ， 涤纶 ， 乙二醇 ， 聚乙烯 ， PVC，钛白粉 验证 投资、消费 、 进出口 通过跟踪 纯碱的表观销量 来验证我国 房地产 的 新开工和汽车消费的状况 。 纯碱的主要下游是房地产和乘用车等消费品 ， 其产量的变化也一定程度上反映了房地产的开发投资和部分可选消费品的订单状况 。 图 12： 纯碱 表观消费量增速 验证 房屋新开工面积 增速 图 13： 纯碱 表观消费量 验证 汽车产量 增速 7075808590951001051101000015000200002500030000350002007/062007/122008/062