敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2018年 05月 21日 传媒 行业 民办基础教育行业：需求和政策双轮驱动，龙头学校成长提速 拥抱民办品牌龙头发展 新 机遇 行业深度研究 胡皓（分析师） 赵琳（联系人） 马笑（联系人） huhaoxsdzq 证书编号： S0280518020001 证书编号： S0280118050009 maxiaoxsdzq 证书编号： S0280117100011 国家财政教育经费投入减速，基础教育品质化需求持续提升 ： 2012年后，中国教育财政投入增速下降，国家对基础教育投入增长速度随之下降，公立学校面临教育经费投入和基建投资的整体降速。 未来 10 年，中国 K12 学校生源处于扩张期；居民消费持续快速增长，居民教育消费呈现品质化趋势；基础教育需求呈现质和量持续释放。 促进民办教育政策持续加码，基础教育千亿市场崛起 ： 2016年开始，国家加大民办教育政策调整，推动民办教育规范化发展。新一轮 民办教育政策强化对民办学校的政策支持和规范化管理，政策发力民办基础教育迎来政策红利期。 受益于基础教育需求增长和政策红利，民办基础教育行业进入渗透率和生均收入持续提升阶段，行业高度景气，预计 2018 2020 年民办基础教育市场规模复合增长率超过 11%，未来三年市场规模增量超 1000亿元。 龙头学校加速扩张，龙头市占率持续提升 ： 民办基础教育行业长期处于高度分散状态，龙头市占率普遍低于 0.5%。随着民办教育政策的调整，区域龙头开始快速扩张，龙头学校市占率持续提升，行业进入整合阶段。 行业进入外延扩张期，规模化办学助品牌龙头成长全面提速 ： 民办教育政策落地，教育资产证券化提速，民办龙头学校借助资本快速进行校区扩张，扩张模式包括：轻资产合作办学、收购和自建新校区。 龙头品牌学校依靠长期的品牌积累、办学经验以及更强的资金实力，在本轮民办学校规模化办学扩张阶段，呈现更强的扩张能力，业绩呈现更强的增长能力，行业进入龙头新成长阶段。 重点标的 ： 推荐优质民办国际教育龙头学校 枫叶教育 ；华南市场民办学校龙头 睿见教育 ；华中民办 K12学校龙头 宇华教育 。 风险 提示 ： 民办教育政策调整风险 ， VIE架构风险，民办学校 扩张风险 。 重点推荐标的业绩和评级 证券 股票 2018-05-21 EPS PE 投资 代码 名称 股价 2017 2018E 2019E 2017 2018E 2019E 评级 HK:01317 枫叶教育 13.02 0.31 0.39 0.49 34 27 22 推荐 HK:06068 睿见教育 6.52 0.11 0.15 0.20 48 35 27 推荐 HK:06169 宇华教育 5.24 0.12 0.14 0.18 36 30 24 推荐 资料来源：新时代证券研究所 推荐 （ 维持 评级 ） 行业指数 走势图 相关 报 告 市场持续回暖促传媒板块回调，关注知识产权标的公司 2018-05-19 市场回暖传媒板块略涨，年报业绩符合预期者持续受关注 2018-05-13 市场持续调整，年报业绩符合预期者持续受关注 2018-05-06 贸易战情绪致优质公司估值回调，年报业绩符合预期者持续受关注 2018-04-29 年报一季报披露高峰期将至，看好业绩符合预期的成长股 2018-04-22 -21%-14%-7%1%8%15%22%29%2017/05 2017/08 2017/11 2018/02 2018/05 传媒 沪深 300 2018-05-21 传媒 行业 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 教育财政投入降速， K12教育需求持续扩张 . 4 1.1、 财政性教育经费进入低增长阶段 . 4 1.2、 二胎潮和人口惯性叠加， K12学校生源进入持续扩张周期 . 5 1.3、 生源阶段高峰和入学率提升， K12学校生源未来 3年增量可观 . 6 1.4、 城镇化和消费升级，助推品质化教育需求持续爆发 . 7 1.5、 生均财政教育经费投入增速放缓，促进民办教育势在必行 . 9 2、 促进民办教育政策加码，民办基础教育千亿蓝海市场爆发 . 10 2.1、 民办教育政策历史回顾 . 10 2.2、 促进民办教育政策持续加码 . 11 2.3、 民办学校进入渗透率和品质提升新阶段 . 14 2.4、 民 办基础教育快速崛起，千亿市场进入爆发期 . 15 3、 携政策东风加速扩张，民办学校龙头市占率快速提升 . 16 3.1、 民办学校规模小，区域发展不均衡 . 16 3.2、 民办学校总体办学质量不高 . 17 3.3、 民办 K12学校行业集中度低 . 17 3.4、 品牌民办学校龙头确立区域规模化优势 . 18 3.5、 龙头学校扩张提速，行业进入加速整合期 . 19 4、 政策 +资本助力，民办品牌龙头学校成长提速 . 20 4.1、 外延扩张提速，龙头学校迎来高速增长期 . 20 4.2、 轻资产合作办学模式带来新成长 . 21 4.3、 轻资产模式解决民办学校扩张痛点 . 22 4.4、 轻资产合作办学将是民办学校主流扩张模式 . 24 5、 龙头学校财务情况简析 . 25 5.1、 收入持续增长，增速 维持 15% 20% . 25 5.2、 整体盈利可观，盈利能力强 . 27 6、 风险提示 . 28 图表目录 图 1： 1997-2016年中国财政性教育经费投入情况（亿元） . 4 图 2： 2008-2015年 K12学校财政教育经费占比 . 4 图 3： 2007-2016年 K12学校国家预算基建投资额占比 . 4 图 4： 2008 2015年中国财政教育经费增速 . 5 图 5： 2008 2016年小学和中学基建投资增速 . 5 图 6： 1981-2017年中国新生儿数量（万人） . 5 图 7： 2013 2024年中国新生人口预测（万人） . 6 图 8： 中国城镇人口占总人口比重 . 8 图 9： 中国居民消费水平（单位：元） . 8 图 10： 2017年中国家庭教育支出情况 . 8 图 11： 2007-2016年 K12学校生均财政预算经费（万元） . 9 图 12： 2007-2016年 K12学校生均财政预算经费增速 . 9 图 13： 中国在校生数和教育经费投入情况 . 10 图 14： 2012 2015年 K12民办学校渗透率 . 14 图 15： 2012 2020年民办基础教育市场规模（亿元） . 14 图 16： 中国和美国 K12学校生师比情况 . 15 2018-05-21 传媒 行业 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 图 17： 好未来 2008 2017年收入和利润情况（百万元） . 15 图 18： 中小学教育中民办学校的渗透率（按学生入学人数计算） . 17 图 19： 2014年成都 5大民办学校招生市场份额 . 18 图 20： 2014年成都 5大民办学校招生（单位：千人） . 18 图 21： 枫叶教育学校分布情况 . 18 图 22： 博实乐学校分布情况 . 18 图 23： 2014年成都 5大民办学校招生市场份额 . 19 图 24： 2014年成都 5大民办学校招生（千人） . 19 图 25： 6大 K12学校收入增长情况 . 19 图 26： 4大 K12学校行业市占率情况（按照在校生人数计算民办学校总人数占比） . 20 图 27： 民办学校扩张核心驱动力 . 20 图 28： 中国上市 K12学历教育公司经营学校数量（单位：所） . 21 图 29： 中国上市 K12学历教育公司在校生人数（单位：人） . 22 图 30： 民办学历教育学校创办流程 . 23 图 31： 2011 2017年枫叶教育下属学校数量 . 24 图 32： 2011 2017年枫叶教育师生人数（单位：人） . 24 图 33： 2011 2017年枫叶教育固定资产收益率 . 24 图 34： 2011 2017年枫叶教育资产负债率 . 24 图 35： 各类型幼儿园 2011-2016年入园人数（万人） . 25 图 36： 各类型幼儿园 2011-2016年在园人数（万人） . 25 图 37： 2012 2017年教育公司收入情况（亿元） . 26 图 38： 2013 2017年教育公司收入增长情况 . 26 图 39： 2012 2017年教育公司净利润情况（亿元） . 27 图 40： 2012-2017年各学校毛利率情况 . 28 图 41： 2012-2017年各学校净利润率情况 . 28 表 1： 中国新生人口规模（单位：万人） . 6 表 2： 小学在校生规模预测（单位：万人） . 6 表 3： 初中在校 生规模预测（单位：万人） . 7 表 4： 高中在校生规模预测（单位：万人） . 7 表 5： 中国基础教育在校生规模预测（单位：万人） . 7 表 6： 上海和南京部分知名民办中小学校 2017年录取率 . 8 表 7： 2016 2017年国家关于民办教育的主要政策文件 . 11 表 8： 关于鼓励社会力量兴办教育促进民办教育健康发展的若干意见核心要点 . 13 表 9： 民办基础教育市场规模预测 . 16 表 10： 湖南省各城市 2015年民办学校评估 . 17 表 11： 民办学校三种扩张模式优缺点 . 21 表 12： 学历教育学校和第三方合作办学模式 . 22 表 13： 民办学校轻资产和重资产模式各环节投入比较 . 23 表 14： 重资产办学模式建设周期和投资回收期（枫叶教育为例） . 23 表 15： 各学校收入增长情况 . 27 2018-05-21 传媒 行业 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 1、 教育财政投入降速， K12教育需求持续扩张 1.1、 财政性教育经费进入低增长阶段 2012年中国财政性教育经费突破 2万亿元，占 GDP比重首次超过 4%。财政性教育经费占 GDP比重 4%，是世界低收入国家财政教育经费投入的基本标准。中国财政性教育经费占 GDP比重突破 4%后，短期财政教育经费占 GDP比重难以有明显提升， 2012 2016年中国财政性教育经费占 GDP比重一直维持在 4%出头水准，预计未来财政性教育经费投入增速总体与 GDP增速接近。 图 1： 1997-2016年中国财政性教育经费投入情况（亿元） 资料来源：国家统计局，新时代证券研究所 2011年开始，中国经济增速下台阶，长期高增长结束，经济进入新常态， GDP增速回落至 7%以下。中国经济进入发展新阶段， GDP增速将会保持相对稳定增长，教育投入占 GDP比重相对稳定，财政教育经费增速下降将是长期趋势，预计未来财政教育经费增速将维持在 7%左右。 图 2： 2008-2015年 K12学校财政教育经费占比 图 3： 2007-2016年 K12学校国家预算基建投资额占比 资料来源：国家统计局，新时代证券研究所 资料来源：国家统计局，新时代证券研究所 K12学校教育经费主要依赖财政经费，经费中 80%以上来自国家财政拨款，尤其 K12公立学校完全依赖财政拨款维持运营。国家教育财政经费投入降速，对高度依赖财政投入的 K12学校影响显著。 K12学校基建投资高度依赖于国家预算，目前 K12学校基建投资 90%左右资金来源于国家预算支出，国家财政投入对全国 K12学校基础建设和规模扩张起到决定作用。 2.3% 2.4% 2.5% 2.6% 2.8% 2.9% 2.8% 2.8% 2.8% 2.9% 3.1% 3.3% 3.5% 3.6% 3.8% 4.3% 4.1% 4.1% 4.2% 4.2% 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%050001000015000200002500030000350001997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016国家财政性教育经费 占 GDP比重 0%20%40%60%80%100%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015总体 幼儿园 小学 中学 0%20%40%60%80%100%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016幼儿园 小学 中学 高教 2018-05-21 传媒 行业 敬请参阅最后一页免责声明 -5- 证券研究报告 国家财政教育经费投入降速，对 K12学校教育经费和基建投资影响显著， 2011年以后 K12学校财政教育经费和基建投资全面减速，财政教育经费和基建投资均保持较低增速甚至负增长。 图 4： 2008 2015年中国财政教育经费增速 图 5： 2008 2016年小学和中学基建投资增速 资料来源：国家统计局，新时代证券研究所 资料来源：国家统计局，新时代证券研究所 K12学校教育财政投入降速将会制约公共教育资源的供给能力，尤其是基建投资减速直接限制学校的生源容纳能力增长。 K12学校财政教育经费低增长趋势确立，公共教育资源供给能力会受到制约。 1.2、 二胎潮和人口惯性叠加， K12学校生源进入持续扩张周期 中国迎来新一轮出生人口波峰，本轮人口波峰主要源于“二胎潮”和上一轮人口波峰的惯性。新一轮出生人口波峰，将直接影响 K12学校生源数量，从新生人口趋势看，未来 5-10年 K12学校生源将持续扩张。 2015年中国全面放开二胎， 2016和 2017年新生人口达到 1786 万和 1723 万。虽 然放开二胎政策后新生人口数量不达预期，但是相比 2010 2015年，新生人口增幅超过 200万人，未来几年二胎政策依然是新生人口增长的重要驱动力。 图 6： 1981-2017年中国新生儿数量（万人）