证券研究报告 新三板 云计算 专题报告 云独角兽投资进入黄金机遇期，看好 PaaS、 SaaS领域 2018 年 4 月 19 日 温朝会（ 分析师 ） 魏也娜（研究助理） 电话： 020-88836105 邮箱： wenchhgzgzhs weiyngzgzhs 执业编号： A1310517050002 A1310116100001 支持新经济的舆论氛围日益形成，云计算独角兽投资进入黄金机遇期 当前 IPO 主要支持 3 类企业登陆 A 股：一是已经在境外上市的、有战略价值的企业；二是还未上市，已经搭建 VIE 架构，且市值超过百亿美元的独角兽企业；三是具备行业发展价值，还未上市的“四新”企业， 利好云计算独角兽投资 。 作为新科技的重要组成部分，全球范围内，拥有 46 家市值超过 10 亿美元的云计算上市公司及 37 家云计算独角兽企业。由于独角兽企业成长周期一般在 6-10年，起步于 2009 年的国内云计算领域，一批企业即将进入该区间。 他山之石，美国云计算独角兽呈现两大特质： 一是通用型 SaaS 领域诞生最多独角兽企业 。截止 2018 年 4 月，美国共有 29家云计算独角兽企业，其中 90%为 SaaS 企业，云计算独角兽主要分布于通用领域，已上市独角兽中通用领域同样占据绝大多数。独角兽估值中位数为 13.8亿美元，平均数为 23.84 亿美元，企业整体偏小；企业成为独角兽所用时间中位数为 4 年，平均数为 5.6 年，且呈现下降态势，云计算投资持续火热；与此同时，企业总融资额度中位数为 2.55 亿美元，平均值为 3.51 亿美元，约为市值 18.48%，整体较少。 二是大多数独角兽企业善用资本运作 。 K&L GATES 数据显示 SaaS 领域是全球风险投资积极活跃的领域， 2016 年融资额高达 280 亿美元，融资事件为 2721 件，与此同时 2016 年 22 家 SaaS 企业登陆资本市场，板块并购事件高达 1173 起，并购额度达到 11730 亿美元，为仅次于 2016 年的历史高位。大量独角兽企业发展过程中通过并购快速提升竞争力。 我国云计算独角兽数量少，整体市场尚处于起步阶段 科技部数据显示目前我国共有 12 家云计算独角兽，占比 7.3%，总估值达 547.8 亿美元，占比 8.7%。 IaaS、 PaaS、 SaaS 企业分别为 6 家 ,2 家 ,4 家，早期特征显著： （ 1） IaaS 独角兽分布与政策试点高度重叠，呈现一超多强格局 。 1）市值马太效应显著，龙头企业阿里云估值高达 390 亿美元，是排在第二的腾讯云估值的近 11倍，而市场份额为后者 5 倍，显示出资本市场给予了 IaaS 龙头更大的估值溢价； 2）国内云计算独角兽呈现聚集效应，且与政策高度相关。华东地区成为云计算独角兽聚集地， 6 家独角兽企业分布于北京、上海、深圳、杭州、无锡五个城市，与关于做好云计算服务创新发展试点示范工作 的通知试点城市完全一致。（ 2） PaaS领域阿里系一枝独秀，融入巨头生态圈更易成功 。 PaaS 领域独角兽主要有七牛云和数梦工场，两者均为阿里系企业。（ 3） SaaS 领域纯正独角兽仅 2 家，以通用为主 ，对比美国，未来有望成为独角兽“超级蓝海”。 精选云计算潜在独角兽企业： 对比美国，我们认为未来国内资本关注有望向 PaaS、 SaaS 迁移， PaaS 领域关注融入巨头生态优质企业，建议关注 Easystack 有云、海云捷迅、云途腾、九州云等企业， SaaS 领域短期通用型有望最快诞生新独角兽，通讯及协同领域关注容联云、融云、环信 云、随锐科技； CRM 领域关注销售易、纷享销客、和创科技；财务领域关注慧算账、元年科技； ERP 领域关注全程网络 ；人力资源领域关注北森云。 风险提示： SaaS 发展不达预期，企业竞争进一步加剧。 新三板云计算 行业 相关 报告 1、【行业深度报告】腾云起驾，迎接云计算黄金十年 2、【行业深度报告】 CDN 风起云涌，第三方 CDN 迎风起舞 3、【行业深度报告】云计算重构 IDC价值， 2017 关注结构性机会 4、【云计算专题】 SaaS 起始篇：群星璀璨，不容错过的新三板 SaaS 5、【云计算专题】 SaaS 系列之二：他山之石，关于 SaaS 发展的若干思考 6、【云计算专题】未来 3 年全球 CAGR达 53.9%,SDN 市场千亿蓝海待掘金 广证恒生 做中国新三板研究极客 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 2 页 共 18 页 目录 目录 . 2 图表目录 . 3 1. 独角兽：资本市场追逐的“皇冠明珠 ” . 4 2. 他山之石，美国云计算独角兽呈现两大特质 . 5 2.1 通用型 SaaS 领域诞生最多独角兽企业 . 5 2.2 活跃的资本市场是云计算独角兽发展的重要助力 . 6 3. 我国云计算独角兽进入加速增长期 . 8 3.1 IaaS 独角兽分布与政策试点高度重叠，呈现一超多强格局 . 9 3.2 阿里系一枝独秀，融入巨头生态圈更易成功 . 10 3.3 SaaS 领域尚处于起步阶段，未来大有可为 . 10 4. 云计算独角兽进行时，关注众多优质初创企业 . 11 4.1 PaaS 领域：关注巨头生态圈 . 12 4.2 SaaS 领域：短期通用领域有望最快诞生独角兽 . 13 4.2.1 通讯及协同领域关注容联云、融云、环信云、随锐科技 . 13 4.2.2CRM 领域关注销售易、纷享销客、和创科技 . 14 4.2.3 财务领域关注慧算账、元年科技 . 15 4.2.4ERP 领域关注全程网络 . 15 4.3 人力资源领域关注北森云 . 16 5. 风险提示 : SaaS 发展不达预期，企业竞争进一步加剧 . 16 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 3 页 共 18 页 新三板云计算 专题 报告 图表目录 图表 1. 2018 年以来，支持新经济的舆论氛围日益形成 . 4 图表 2. 中美是独角兽企业主要聚集地 . 5 图表 3. 前三为电子商务、互联网软件及服务、金融科技 . 5 图表 4. 美国云计算独角兽企业大多属于 SaaS 企业 . 5 图表 5. SaaS 领域风投持续活跃 . 7 图表 6. 众多企业登录 IPO 市场 . 7 图表 7. Infor 通过一系列并购极大地提升了竞争力 . 8 图表 8. 12 家企业进入科技部独角兽名单 . 8 图表 9. 阿里云市值远超其他企业 . 9 图表 10. IaaS 独角兽分布与政策试点城市高度一致 . 9 图表 11. 阿里云一家独大 . 9 图表 12. IaaS 端独角兽融资轮次高、金额大，资本热度高 . 10 图表 13. 阿里巴巴持有数梦工场 21.05%股份 . 10 图表 14. SaaS 服务市场规模可达万亿级 .11 图表 15. 目前 SaaS 独角兽企业数量及估值与海外相比仍存在较大差距 .11 图表 16. 云计算产业链涉及环节众多，细分领域均有望诞生独角兽 .11 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 4 页 共 18 页 新三板云计算 专题 报告 1. 独角兽：资本市场追逐的“皇冠明珠” “独角兽”的概念，最初由种子轮基金 Cowboy Ventures 的创始人 Aileen Lee 于 2013 年提出，指那些具有发展速度较快、数量稀少、为众多投资者所追求等属性的创业企业。 具体标准是成立不到 10 年且估值为 10 亿美元以上的科技创业公司，其中估值超过 100 亿美元的被称为“超级独角兽” 。 科技部火炬中心确定的中国独角兽 企业标准：（ 1）在中国境内注册的，具有法人资格的企业；（ 2）成立时间不超过十年；（ 3）获得过私募投资，且尚未上市， 符合条件（ 1）（ 2）（ 3），且企业估值超过 10 亿美元的称为独角兽，符合条件（ 1）（ 2）（ 3），且企业估值超过 100 亿美元的称为超级独角兽 。 在中国当前不断加注新经济的整体大战略中，支持新经济龙头，吸引国内独角兽企业上市和海外优质红筹股回归的舆论氛围正逐渐浓厚 。 2 月 28 日，有消息指出，证监会发行部对相关券商作出指导，包括生物科技、云计算、人工智能、高端制造在内的 4 个行业中，如果有“独角兽”企业客户 ，立即向发行部报告，符合规定者可以实行即报即审，不用排队（ IPO 新政主要支持 3 类企业登陆 A 股：一是已经在境外上市的、有战略价值的企业；二是还未上市，已经搭建 VIE 架构，且市值超过百亿美元的独角兽企业；三是具备行业发展价值，还未上市的“四新”企业），富士康工业互联网公司从 IPO 申报到过会仅用 36 天更是凸显监管层支持优质科技企业上市的决心。 图表 1. 2018 年以来，支持新经济的舆论氛围日益形成 主体 时间 场合 相关内容 证监会主席助理张慎峰 1 月 9日 中关村科技园区调研座谈 以时不我待的精神与时俱进地提升我国资本市场体系的制度包容性、市场承载力和国际竞争力。把好企业留在国内、让好企业尽快上市、让融资者得到更快发展、让投资者得到更多回报。 上交所 1 月 19 日 介绍 2018 年上交所发展战略和工作重点 下一步要逐步把上交所市场建设成为具有多层次、包容性的新蓝筹市场。新蓝筹就是新经济 +蓝筹，新经济包括新产品、新技术、新业态和新模式，蓝筹就是有持续的分红能力、盈利能力，通过实施“新蓝筹行动”，支持一批新一代的 BAT 企业成长。 证监会 1 月 30 日 证监会系统 2018 年工作会议 通过改革，增加制度的包容性和适应性，加大对新技术、新产业、新业态、新模式的支持力度。 深交所 2 月 9 日 深交所发展战略规划纲要 (2018-202年 ) 未来 3 年，深市新增上市公司中国家级高新技术企业占比处于领先。到 2020 年，深交所多层次市场定位更加清晰，板块功能充分发挥，中小创企业成长性突出，成为中国新经济的主场。 港交所 2 月 23 日 新兴及创新产业公司赴港上市的第二轮市场咨询方案 对未有盈利的生物科技公司、同股不同权架构公司以及欲将香港作为第二上市地的公司进行制度安排 新华网 2 月 27 日 刊登文章 中国资本市场的“ BATJ 梦”该圆 知情人士 2 月 28 日 腾讯网报道 证监会发行部近日对相关券商作出指导，包括生物科技、云计算在内的 4 个行业中，如果有“独角兽”的企业客户，立即向发行部报告，符合相关规定者可以实行即报即审，不用排队，两三个月就能审完。 证监会副主席阎庆民 3 月 6日 政协经济界联组讨论 海外新经济企业回归采用 CDR 方式更合适 证监会主 3 月 9 人民大会堂 支持新经济企业上市，有关部委已形成共识；会创造很多工具 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 5 页 共 18 页 新三板云计算 专题 报告 席刘士余 日 或设置相应的制度安排由企业选择回归的方式 资料来源：公开资料整理 、广证恒生 根据 CBInsights 公布的独角兽榜单， 全球共有 233 家独角兽企业，总估值约 8127.3 亿美元，与此同时179 家独角兽通过被并购、 IPO 等形式退出榜单，总估值为 8134.2 亿美元 ，可谓资本市场追逐的“皇冠明珠”。从区域分布来看美国独角兽企业最多，共 114 家企业进入榜单，占比 48.93%，其次为中国，共 64家独角兽入榜，占比 27.47%；从行业分布来看，排名前三领域为电子商务、互联网软件及服务和金融科技，分别有 35、 29、 26 家企业进入榜单，占比 15.02%、 12.44%、 11.16%。 图表 2. 中美是独角兽企业主要聚集地 图表 3. 前三为电子商务、互联网软件及服务、金融科技 资料来源： CBInsights， 广证恒生 资料来源 ： CBInsights，广证恒生 作为新科技的重要组成部分，全球范围内，拥有 46 家市值超过 10 亿美元的云计算上市公司及 37 家云计算独角兽企业 。由于独角兽企业成长周期一般在 6-10 年，起步于 2009 年的国内云计算领域，一批企业即将进入该区间，因此本文通过对中美两国云计算独角兽分析，探索国内云计算独角兽企业特质，并对潜在云计算独角兽进行重点推荐。 2. 他山之石 ， 美国 云计算独角兽呈现 两大 特质 美国云计算起步较早，对国内具备借鉴意义 。美国是全球独角兽最多的国家，其中硅谷更是独角兽重地，数据显示超过 50%的独角兽企业位于加尼福尼亚州，其次是纽约、马萨诸塞州、德克萨斯州和伊利诺伊州。分析美国云计算独角兽，我们认为美国云计算独角兽呈现两大特质。 2.1 通用型 SaaS 领域诞生最多独角兽企业 由于美国 IaaS 端 AWS、 Microsoft、 Google 等企业成立时间长，不符合相关独角兽定义，因此榜单中美国云计算独角兽主要分布于下游 SaaS 端， CBInsights 数据显示截止 2018 年 4 月，美国共有 29 家云计算独角兽企业，其中 90%为 SaaS 企业。独角兽估值中位数为 13.8 亿美元，平均数为 23.84 亿美元，企业整体偏小；企业成为独角兽所用时间中位数为 4 年，平均数为 5.6 年，整体用时呈现下降态势，反映出云计算投资持续火热；与此同时，企业总融资额度中位数为 2.55亿美元，平均值为 3.51亿美元，约为市值 18.48%，整体较少。 图表 4. 美国云计算独角兽企业大多属于 SaaS 企业 48.93% 27.47% 5.58% 4.29% 1.72% 1.29% 1.29% 0.86% 0.86% 0.86% 0.86% 0.86% 5.15% 美国 中国 英国 印度 德国 韩国 以色列 法国 荷兰 南非 瑞士 印度尼西亚 其他 15.02% 12.45% 11.16% 7.30% 6.01% 4.29% 3.86% 3.43% 2.58% 2.58% 1.72% 1.72% 1.29% 1.29% 1.29% 1.29% 1.29% 21.46% eCommerce/Marketplace Internet Software & ServicesFintech HealthcareTransportation SocialBig Data CybersecurityEdtech HardwareReal Estate AdtechMedia eCommerceMobile Software & Services VR/ARClothing & Accessories 其他 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 6 页 共 18 页 新三板云计算 专题 报告 企业 主要产品 估值 所处状态 成为独角兽所用时间 总融资额度 所处领域 C3 IoT 物联网云平台 14 未上市 8 2.23 PAAS Docker 容器云平台服务 10 未上市 4.5 2.43 PAAS Pivotal 开源 PaaS 平台 CloudFoundry 商用版本 28 未上市 0 17 PAAS Anaplan 企业财务规划软件 14.1 未上市 6 3 SAAS AppDirect SaaS 分销平台 10.4 未上市 6.5 2.45 SAAS Cloud Flare 网络安全管理及性能优化 10 未上市 4 1.77 SAAS Cylance 网络安全 10 未上市 4 1.77 SAAS Domo Technologies 商业智能工具及数据可视化 20 未上市 4.5 5.89 SAAS Dropbox 云存储 100 未上市 4.5 6.07 SAAS Illumio 云安全 10 未上市 2.5 1.43 SAAS Infor 企业业务软件 100 未上市 14.5 2.08 SAAS Look Out 移动信息安全 13.8 未上市 7.5 2.82 SAAS Medallia 客户体验管理及企业反馈管理 10 未上市 14 2.55 SAAS Slack 团队协作软件 38 未上市 6 5.4 SAAS SMS Assist 物业管理 10 未上市 22 2.55 SAAS Sprinklr 社交营销 18 未上市 5.5 2.29 SAAS Uptake 设备管理 20 未上市 2 2.63 SAAS Zoom 视频会议云 10 未上市 5.5 1.46 SAAS Zscaler 网络安全 10 未上市 7 1.48 SAAS Stripe 在线支付工具 92 未上市 4 4.78 SAAS Zenefits 人力资源 20 未上市 3 5.84 SAAS DocuSign 电子签名及数字交易管理 30 未上市 4 5.15 SAAS InsideSales 营销软件 15 未上市 4 2.51 SAAS AppNexus 在线广告优化 12 未上市 4 3.22 SAAS Actifio 复制数据虚拟化 11 未上市 4 2.12 SAAS Eventbrite 票务 软件 10 未上市 4 3.32 SAAS Qualtrics 市场调查软件 25 未上市 4 4 SAAS PluralSight 在线培训 10 未上市 2 1.93 SAAS Marklogic NoSQL 数据库 10 未上市 3 1.73 SAAS 资料来源： CBInsights、 BV、广证恒生 另一方面，美国云计算独角兽主要分布于通用领域，上市公司中通用领域同样占据绝大多数 。美国上市提供 SaaS 服务的公司共有 135 家（注：含转型企业，不含转型企业数量少于该数值），其中通用型 SaaS占到 65.19%，为 88 家，垂直型则有 47 家，显示通用领域依然是有望诞生独角兽的重地，可能原因在于（ 1）目前全球云计算处于早期阶段， SaaS 领域的发展一般遵循从通用走向垂直，从单一功能走向复合功能的发展路径；（ 2）通用型 SaaS 较易快速扩张，竞争格局较易明朗，对资本的需求更为急迫，融资节奏快于垂直领域。 2.2 活跃 的资本市场是云计算独角兽发展的重要助力 与此同时 ， 活跃的资本市场对云计算独角兽企业发展起到了重要助推作用 。美国诞生众多云计算独角兽拥有其天然的土壤，具体而言（ 1） 美国企业服务起步早 。传统的企业级软件龙头企业创立时间早，如 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 7 页 共 18 页 新三板云计算 专题 报告 Oracle 和 SAP 成立于上世纪 70 年代；新兴企业如 info、 SMS Assist 分别成立于 2002 年、 2003 年， 成熟的企业级软件产品为云计算独角兽诞生奠定了良好的土壤；（ 2） 企业服务需求大 。美国移动互联网、物联网出现时间较早，且较早产生跨国企业，企业服务可有效降低企业成本，同时能够提供更加专业的服务，提升企业用户的工作效率，企业级市场需求活跃；（ 3） 技术优势明显 。自 1999 年基于云计算的 CRM 提供商Salesforce 创立以来，开源集群计算框架 Apache Spark 2.0 加快了数据处理速度；隐私感知混合云与数据脱敏技术感知实现对敏感数据的保护，防止敏感数据泄露；自适应安全架构能够更好地应对高级定向攻击，强化网络信 息安全，新技术的不断突破打消了大型企业转向 SaaS 的顾虑，进一步推动美国云计算独角兽发展；（ 4） 活跃的资本运作 。 K&L GATES 数据显示 SaaS 领域是风险投资积极活跃的领域， 2016 年融资额高达 280 亿美元，融资事件为 2721 件，与此同时领域内并购及 IPO 十分活跃。 2016 年 22 家 SaaS 企业登陆资本市场，板块并购事件高达 1173 起，并购额度达到 11730 亿美元，为仅次于 2016 年的历史高位。 图表 5. SaaS 领域风投持续活跃 图表 6. 众多企业登录 IPO 市场 资料来源： K&L GATES、广证恒生 资料来源： K&L GATES、广证恒生 案例分析 ： SaaS 企业 Infor 善用并购成为独角兽企业之路 Infor 是全球第三大商用管理软件公司，为企业提供全方位的业务软件，包括 CRM、企业资源规划、财务管理、人力资源管理、绩效管理、产品生命周期管理、供应商关系管理和供应链管理、业务专用库存管理、运输物流和仓库管理等。 Infor 的竞争力在于：（ 1）专注通过 AWS 和各种开源软件平台部署并交付业务应用；（ 2）将过去极重的维护费用降低到了 SaaS 软件的水平；（ 3）可供选择模式多，目前用户可以选择云端、本地和两者混合的部署模式。 Infor 凭借一系列并购活动壮大企业规模： （ 1）初创期： 2005 年 Infor 以约 347 百万美元收购 MAPICS ERP， 2006 年以 10 亿美元的价格收购GEAC ERP， 2011 年以 20 亿美元的价格收购 ERP 竞争对手 Lawson Software，通过这三次收购， Infor 确立在全球 ERP 市场上占据一席之地。 （ 2）成长期：经过多次收购， Infor 管理层发生变革，开始专注于“微型垂直行业”，目的在于为客户制定个性化服务。随后两年内收购 Groupe Laurier CIM 和 Orbis Global，逐步涉足咨询服务和营销资源管理业务。 （ 3）成熟期： 2015 年 8 月 Infor 以 6.75 亿美元收购 GT Nexus， GT Nexus 是全球最大的基于云计算的全球商业平台，其客户包括耐克，阿迪达斯，家得宝和宝洁。 截至 2016 年 7 月， Infor 拥有大约 5800 万云用户以及约 9 万家企业客户。 Infor 在 200 多个国家和地40 60 60 50 60 110 120 140 240 300 280 0500100015002000250030003500400005010015020025030035020062007200820092010201120122013201420152016投资额：亿美元 投资数 7 47 1 11 34 30 175 34 74 59 43 010203040506070020406080100120140160180200融资额：亿美元 IPO数量 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 8 页 共 18 页 新三板云计算 专题 报告 区都有布局，拥有大约 15000 名员工， 2016 年 10 月， Infor 获得 Koch Equity Development 领投的 25 亿美元投 资，目前 Infor 市值高达 100 亿美元。 图表 7. Infor 通过一系列并购极大地提升了竞争力 并购主体 并购 时间 并购对价 Birst 25-Apr-17 Accentia Middle East 22-Mar-17 Starmount 11-Jul-16 Predictix 28-Jun-16 Merit Consulting Group 12-May-16 GT Nexus 11-Aug-15 $675M SalesLogix 15-Aug-14 GRASP Systems 29-Apr-14 PeopleAnswers 8-Jan-14 Orbis Global 4-Dec-12 Group Laurier 8-Aug-12 EasyRMS 14-Jun-12 ENXSUITE 19-Oct-11 资料来源： Crunchbase、广证恒生 3. 我国云计算独角兽进入加速增长期 根据科技部火炬中心发布 2017 中国独角兽企业发展报告显示，我国共有 164 家企业入选独角兽榜单，总估值 6284 亿美元，涉及 18 个领域。与云计算 相关的企业共有 12 家进入名单，占比 7.3%，总估值达 547.8 亿美元，占比 8.7%。按照云计算模式分类，分布上游 IaaS 端的独角兽有 6 家，占据一半数量，总估值高达 479.2 亿美元，占比为 87.5%；分布 PaaS 端的仅有 2 家，总估值达 21 亿美元；分布 SaaS 端的有4 家，总估值达 48.6 亿美元。 具体而言，阿里云、腾讯云、七牛云、 Ucloud、金山云、青云、华云数据、百望云、数梦工场、腾云天下、钉钉、 DotC United Group 等 12 家企业进入名单，覆盖 IaaS、 PaaS、 SaaS 等全产业链。其中，阿里云 、腾讯云、金山云、青云、 Ucloud、华云数据为 IaaS 企业；七牛云、数梦工场为 PaaS 企业；百望云、腾云天下、钉钉、 DotC United Group 为 SaaS 企业。 图表 8. 12 家企业进入科技部独角兽名单 资料来源： 科技部 、广证恒生 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 9 页 共 18 页 新三板云计算 专题 报告 3.1 IaaS 独角兽分布与政策试点高度重叠，呈现一超多强格局 一方面市值马太效应显著 。龙头企业阿里云估值高达 390 亿美元，是排在第二的腾讯云估值的近 11倍，且超过