请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 证券 Table_IndustryInfo CDR 设计运作及影响探讨 中性 2018 年 05 月 07 日 一年该行业与 上证综指 走势比较 行业专题 归来吧，浪迹天涯的独角兽 事件： 独角兽回归 A 股 进程加速 3 月 30 日，国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知，明确指出符合条件的独角兽公司可选择 CDR 或 IPO的方式回归 A 股。 5 月 4 日，证监会就存托凭证发行与交易管理办法公开征求意见。 由于 IPO 准备时间成本较高，预计融资节奏上 “先 CDR 后 IPO”，此外，港交所发行制度改革后或吸引更多境内优质企业在港上市，新兴企业或在港上市后采取发行 CDR 的形式回归 A 股。 CDR 详解： 三大主线探讨 CDR 的设计及运作 （ 1） CDR 发行主体、存托和托管机构：由于人民币资本项尚未实现完全可自由兑换， CDR 发行主体适合在国内有投资项目的企业； CDR 发行的存托机构可以是中登公司以及符合要求的银行和券商，综合实力较强且在境外有分支机构的券商具有明显优势 ；托管机构一般由存托机构指定。（ 2） CDR 方案设计： CDR 实际融资比例需根据国内流动性安排； 1 个 CDR 对应多少基础股票数量由企业自行决定 且上市后可进行调整 ； CDR 的定价主要取决于境内投资者对发行人估值的认可 。（ 3） CDR 与基础证券的可转换性：目前市场预期 CDR 与基础证券不可相互转换（或存在转换额度限制），或将出现 “两个市场、两个价格 ”的问题。 市场预判： CDR 初 步融资规模可达 3500 亿元 ，年内或发行 2-3 家 目前符合意见资质要求的公司共有 BAJT 和网易 5 家互联网巨头，市值约 7万亿元，按照 2.5%-5%的融资比例进行测算，预计 CDR 初步融资规模达到1700-3500 亿，约占当前 A 股总市值的 0.3%-0.6%。考虑到流动性问题，预计2018 年将有 2-3 家企业试点发行 ，融资规模为 700-2100 亿元，为 2017 年 IPO规模的 30%-90%。 此外，对于尚未在境外上市的创新企业，我们筛选出 29 家符合标准的公司，市值约 2.7 万亿元，有望发行 CDR 或 IPO 上市。 CDR 回归短 期内或催化成长板块，长期 A 股或 “美股化 ”，国内科技股的高估值溢价或逐步收敛于海外科技股估值水平 。 行业影响： 预计增厚行业收入 0.4%-2.7%，龙头券商增厚效应显著 CDR 对券商的收入贡献体现在承销费、托管费和交易佣金上，其中承销费为一次性贡献，托管费和交易佣金为持续性收入。在承销费率分别为 2%、 3%、 4%，以及发行比例分别为 2.5%、 5%的假设下，预计首批 5 家 CDR 企业为券商带来35-140 亿元的承销收入。若年内发行 2-3 家，预计将增厚投行收入 2.7%-16.2%，增厚行业收入 0.4%-2.7%。综合实力 比较强，在境外有分支机构的龙头券商在把握 CDR 业务机遇上更具相对优势，预计 CDR 业务对于龙头券商利润增厚效应显著 。 个股推荐：中信证券、华泰证券。 风险提示 CDR 推行不及预期；市场大幅波动对业绩造成的不确定性。 相关研究报告： 证券行业 2018 年一季报综述：业绩处中期底部，力推龙头 2018-05-02 行业重大事件快评： 2 月月报点评：危中有机 ， 业 绩 下 滑 不 具 备 可 持 续 性 2018-03-07 证券行业 2017 年报前瞻：杠杆企稳回升，大券商业绩更优 2018-02-27 行业重大事件快评： 1 月月报点评：业绩平稳，估值具备吸引力 2018-02-07 行业重大事件快评： 12 月月报点评：业绩环比改善，贡献来源于自营 2018-01-10 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdzguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980513100001 联系人：李锦儿 电话： 021-60875162 E-MAIL： lijinerguosen 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.70.80.91.01.11.2M/17 J/17 S/17 N/17 J/18 M/18上证综指 证券 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 “独角兽 ”回归 A 股进程加速 . 4 DR 的前世今生 . 4 CDR 推出的政策背景 . 4 CDR 是中概股回归的现实选择 . 6 三大主线探讨 CDR 的设计及运作 . 6 他山之石： ADR . 6 主线一： CDR 发行主体、存托和托管机构 . 8 主线二： CDR 方案设计 . 9 主线三： CDR 与基础证券的可转换性 . 10 CDR 如何影响 A 股 . 10 CDR 初步融资规模可达 3500 亿元 .11 潜在未上市 独角兽市值约 2.7 万亿元 .11 A 股 “美股化 ”更进一程 . 12 CDR 对证券业影响如何 . 13 从阿里巴巴案例解析券商盈利 . 13 CDR 对证券行业收入测算 . 14 龙头券商更具相对优势 . 15 风险提示 . 15 国信证券投资评级 . 16 分析师承诺 . 16 风险提示 . 16 证券投资咨询业务的说明 . 16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图 表目录 图 1：存托凭证发行人数量占比（ %） . 4 图 2：存托凭证交易所场所占比（ %） . 4 图 3：境外上市企业回归 A 股的途径 . 6 图 4：美国 IPO 与 ADR 发行统计（ 2000-2010） . 7 图 5： ADR 发行与交易机制 . 8 图 6：适合发行 CDR 的主体 . 9 图 7：境外上市公司在国内发行 CDR 运作流程模拟 . 10 图 8：历年 IPO 融资规模与增发规模（ 2014-2017） . 11 图 9： 2018 年以来 IPO 核发数量减少 . 11 图 10： A 股与美股行业估值比较 . 12 图 11：参与型 DR 存托业务市场份额 . 15 图 12：部分券商 2017 年国际业务收入对比 . 15 表 1： CDR 政策预期升 温 . 5 表 2：参与型 ADR 分类比较 . 7 表 3：预计 CDR 初步融资规模达到 1700-3500 亿 . 11 表 4：未上市且估值达到 200 亿元的独角兽企业名单 . 12 表 5：部分中概股 ADR 发行费率统计 . 13 表 6：阿里巴巴 ADS 持有人需要向托管机构花旗银行支付的服务费用 . 14 表 7： CDR 承销收入测算 . 14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 “独角兽 ”回归 A 股进程加速 近期， 港交所大刀阔斧开展 发行制度改革 ， A 股也开始积极拥抱新经济， 3 月30 日，国务院就 CDR 试点正式官宣，明确符合条件的独角兽公司可选择 CDR或 IPO 方式回归 A 股。由于 IPO 准备时间成本较高，预计融资节奏上 “先 CDR后 IPO”。此外，港交所发行制度改革后或吸引更多境内优质企业在港上市，新兴企业或在港上市后采取发行 CDR 的形式回归 A 股。 5 月 4 日，证监会就存托凭证发行与交易管理办法公开征求意见，对 CDR 基本制度作出规范，并对相关细节进行补充，预计最快将于 6 月试点发行。 DR 的前世今生 存托凭证的创设旨在便于存托凭证发行人股票在其注册地以外的市场上市和交易。 存托凭证（简称 DR）是指在一国证券市场上发行和流通的代表境外公司（存托凭证发行人）有价证券的可转让凭证，每份存托凭证代 表一定数量的境外公司发行的基础证券。按其发行或交易地点之不同，被冠以不同的名称，比如美国存托凭证就叫 ADR，还有 EDR（欧洲存托凭证）、 HKDR（香港存托凭证）、SDR（新加坡存托凭证）、 GDR（全球存托凭证），而在中国的存托凭证就叫CDR。 存托凭证发行场所基本集中于美国。 根据纽约银行统计数据，截至 2018 年 2月 28 日，全球证券市场上约有 3,272 只存托凭证，存托凭证的发行人遍布全球73 个国家，其中前三为日本、英国及中国，分别占比 10%、 9%、 9%。交易场所方面，存托凭证的发行场所基本集中于美国，其中美国 场外交易市场与证券交易所共有 2911 只存托凭证发行交易，占比达到 83%，遥遥领先。 图 1：存托凭证发行人数量占比（ %） 图 2：存托凭证交易所场所占比（ %） 资料来源：纽约银行，国信证券经济研究所整理 资料来源：纽约银行，国信证券经济研究所整理 CDR 推出 的政策背景 CDR 试点管理办法或最早 6 月出台， “独角兽 ”CDR回归进展或超预期。 近期，监管层对 “独角兽 ”CDR回归 A 股密集发声， 3 月 30 日国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知（以下称意见）正式进行官宣 ； 同日，中基协发布私募投资基金非上市股权投资估值指引（试行）解决独角兽估值问题，配套政策出台效率高 ；仅一个月后的 5月 4 日，证监会正式发布存托凭证公开发行管理办法 （征求意见稿） （以下称 “管理办法 ”）， 对意见进行落实与细化 ，可见 监管层对于 CDR 业务的支持。 香港加快发行制度改革，放开 “同股不同权 ”发行限制。 港交所 2017年末提出发行日本 , 10%英国 , 9%中国 , 9%澳大利亚 , 6%香港 , 4%印度 , 4%其他国家 , 57%美国私募ADR发行 , 9%纽约证券交易所 , 8%伦敦证券交易所 , 6%纳斯达克 , 4%卢森堡交易所 , 3%其他交易所及场外交易 , 3%美国 OTC, 67% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 制度改革的基本方案，并在 2018 年一季度对外征询意见 ， 4 月 24 日，港交所正式公布经修订的香港联合交易所有限公司证券上市规则，新上市规则在 4月 30日生效 。改革主要体现在三方面：一是为尚未盈利的生物科技发行人的上市合适性提供了具体指引；二是接受同股不同权的创新产业公司上市，但有至少 100 亿港元市值限制，若 预期市值少于 400亿港元 ，则需达到最近一年 10 亿港元收入；三是允许合格发行人在港第二上市，市值至少达到 100亿港元， 若预期市值少于 400亿港元 ，则需达到最近一年 10 亿港元收入。 香港大刀阔斧的发行制度改革或吸引更多优质境内新兴企业在港发行上市。 意见明确指 出符合条件的独角兽公司可选择 CDR 或 IPO 的方式回归 A 股，并强调放宽对于成长型企业上市的盈利要求。 针对试点企业，意见指出：（ 1）行业标准：属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业；（ 2）规模标准：已在境外上市的大型红筹企业，市值不低于 2000亿元人民币；尚未在境外上市的创新企业（包括红筹企业和境内注册企业），最近一年营业收入不低于 30 亿元人民币且估值不低于 200 亿元人民币，或者营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于 相对优势地位。针对试点方式，允许试点红筹企业按程序在境内资本市场发行存托凭证上市、具备股票发行上市条件的试点红筹企业可申请在境内发行股票上市、境内注册的试点企业可申请在境内发行股票上市。 管理办法明确发行 CDR 的七大条件，同时引入做市商制度 ，加大投资者保护力度，防范炒作风险。 管理办法的关键内容包括：（ 1）明确七大发行条件 ，包括 “财务状况良好、持续经营三年以上、近三年实际控制人未变更 ”等；（ 2）银行、券商、中证登 均 可担任存托人，明确存托人需承担的九项职责，同时存托人不得兼任其履行存托职责的存托凭证的保 荐人；（ 3）存托凭证的交易可以按照有关规定采取做市商交易方式；（ 4） 管理办法提及 “投资者购买以非新增基础证券为基础的存托凭证 ”，预计增量发行和存量转化均有可能；（ 5） 强化信息披露要求，发行人需聘请境内代表担当董秘 等 。 预计 CDR 和 IPO 融资 将分步骤进行。 由于 IPO 准备时间成本较高，且估值指引于 7 月 1 日起开始实施，估值规范应用时间相对较晚，预计融资节奏上 “先CDR 后 IPO”。此外，港交所发行制度改革后或吸引更多境内优质企业在港上市，新兴企业或在港上市后采取发行 CDR 的形式回归 A 股。 表 1： CDR 政策预期升温 时间 监管层 相关表述 2018 年 2 月 28 日 证监会 证监会发行部对相关券商作出指导，包括生物科技、云计算在内的 4 个行业中，如果有 “独角兽 ”的企业客户，立即向发行部报告，符合相关规定者可以实行即报即审。 2018 年 3 月 2 日 上 交易所 已经形成一套服务 "新蓝筹 "企业的全周期服务方案，搭建了专业服务务体系，积极支持一批新一代的 BAT 企业成长。 2018 年 3 月 3 日 全国政协委会李韬葵 新经济企业回归 A 股，采用 CDR 的方式更符合实际。 2018 年 3 月 3 日 深交所总经理王建军 真诚地邀请新经济企业能够留在境内，也真心地欢迎新经济企业来深交所。 2018 年 3 月 6 日 证监会副主席阎庆民 中国存托凭证（ CDR）将很快推出，将选择一批新经济或者说独角兽的企业。 2018 年 3 月 6 日 证监会副主席姜洋 关于百度、腾讯等独角兽回归 A 股，监管层只负责把路修好，愿不愿意开车是市场的事。 2018 年 3 月 15 日 证监会副主席阎庆民 CDR 将很快推出， CDR 是解决两地法律、两地监管的有效措施，有利于已上市、海外退市企业回 归 A 股上市。 2018 年 3 月 15 日 深交所研究所经理陈娟 对于 CDR，交易所已经研究了很长时间，做产品规则和制度上的准备，只是一直没有抛出来，今年条件比较成熟，预备尽快推出。 2018 年 3 月 16 日 监管层 有关部门不久前已就存托凭证业务试点管理办法（草稿）的起草工作召开了专题封闭会。 2018 年 3 月 18 日 深交所总经理王建军 今年我国股票发行上市制度将迎来重大改革，会为包括 “独角兽 ”企业在内的新经济企业的发展扫清障碍。 资料来源 :上证报、证券时报，国信证券经济研究所整理； 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 CDR 是中概股回归的现实选择 发行 CDR 回归 A 股较其他方式优势明显。 目前，针对境外上市企业回归 A 股，途径主要包括：直接 IPO、借壳上市、分拆上市、 CDR。中概股若在 A股直接 IPO或者借壳上市，则需从美股私有化退市并拆除 VIE架构（协议方式实现海外上市主体对境内经营主体的控制权），整个过程涉及多方利益、过程繁杂、等待 IPO 或寻找壳资源耗时长、成本较高且风险较大。结合以往中概股回归案例来看，中概股从拆除 VIE 架构到回归 A 股，往往需要 2-3 年时间。对于分拆上市而言，则需要对母公司和子公司股权架构进行调整，过程繁杂、时间成本较高。 发行 CDR 不需要私有化和拆除 VIE 架构，操作相对简 单、成本费用也较低。CDR 在手续、时间、保留架构等方面均具有明显的优势，且可实现境内外融资，融资渠道和投资者多样化。 图 3： 境外上市企业回归 A 股的途径 资料来源：国信证券经济研究所 整理 三大主线探讨 CDR 的设计及运作 以 ADR 为鉴，三级 ADR 是中概股赴美上市的主要形式 ，预计三级 ADR 大概率是 CDR 参考的主要形式。对于 CDR 的设计及运作，我们从三大主线考虑：（ 1） CDR 发行主体、存托和托管机构： 由于人民币资本项尚未实现完全可自由兑换， CDR 发行主体适合在国内有投资项目的企业； CDR 发行的存托机构可以是中登公司以及符合要求的 银行和券商，综合实力较强且在境外有分支机构的证券公司将具有明显优势 ；托管机构一般由存托机构指定；（ 2） CDR 方案设计： CDR 实际融资比例需根据国内流动性安排； 1 个 CDR 对应多少基础股票数量由企业自行决定； CDR 的定价主要取决于境内投资者对发行人估值的认可。（ 3） CDR 与基础证券的可转换性：目前市场预期 CDR 与基础证券不可相互转换（或存在转换额度限制），或将出现 “两个市场、两个价格 ”的 问题；同时，做市商交易制度的引入可能会通过 CDR一级市场与二级市场的联动，控制 CDR与基础证券之间的价差。 他山之石： ADR ADR已经成为美国 IPO 的常态化形式。 ADR是 1927年摩根银行为了使美国投资 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 者更为方便的交易外国股票而首创的，是面向美国投资者发行并在美国证券市场交易的存托凭证。 ADR是注册地在美国以外公司在美国上市的重要形式，因发行 ADR相对 直接 IPO 可避免法律法规方面的障碍，统计 2000 年以来美国历年 IPO 家数与 ADR 发行家数， ADR 占比平均为 10%。例如，百度、阿里、京东均通过发行ADR实现美国上市。 图 4： 美国 IPO 与 ADR 发行统计（ 2000-2010） 资料来源： Wind，国信证券经济研究所整理 考虑到公开募集与融资功能，三级 ADR大概率为 CDR 的主要参考方式。 ADR可根据发行人是否主动参与分为：非参与型 ADR（ Unsponsored ADR）和参与型 ADR（ Sponsored ADR）。其中，参与型 ADR是主流形式，根据交易场所（ OTC、交易所、美国私募市场）和是否发新股筹资划分为一级、二级、三级和 144A规则四种形式。一级 ADR和二级 ADR以现存股票发行 ADR，均无法融资，区别在于一级只能在场外交易，二级可以上市交易；三级 ADR和 144A 私募 ADR以增发新股为基础发行 ADR，均具备融资功能，区别在于前者可公开发行，而后者只能配售于美国的合格机构投资者。三级 ADR功能齐全、监管要求、信息披露等要求最高，是中概股赴美上市的主要形式。 对于有发行 CDR 需求的公司而言，能公开交易且具备融资功能较为重要的，因此，在 CDR 发行初期，三级 ADR大概率是 CDR参考的主要形式。 表 2：参与型 ADR 分类比较 一级 ADR 二级 ADR 三级 ADR 144A 规则 ADR 目标 用现存股票发展美国股东 用现存股票发展美国股东 发行新股募集美国资金并发展美国股东 在特定美国投资者之间募集资金 会计报表准则 本土市场会计报表准则 美国 GAAP 美国 GAAP 本土市场会计报表准则 信息披露准则 规则 12g3-2（ b） 规则 20-F 规则 20-F 无需披露 证券登记规则 规则 F-6 规则 F-6 规则 F-6 和 F-1 无需登记 交易市场 柜台市场（ OTC） NYSE、NASDAQ NYSE、 NASDAQ PORTAL（为私募资金提供发行和交易） 优点 容易执行、成本低 上市交易、提高知名度 上市交易、提高知名度且可融资 最快、难度最低、成本最低的美国融资方式 缺点 无法在交易所交易、流动性差、无募资功能 需满足 SEC制度与监管 需满足 SEC 制度与监管 仅对合格私募投资者募资 资料来源 : JP Morgan ADR 官网，国信证券经济研究所整理； 以三级 ADR的发行与交易过程为例，境外上市公司若在美国资本市场上发行 ADR，0%5%10%15%20%25%050100150200250300350400450IPO家数 ADR发行家数 ADR发行占比（ %） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 则需：（ 1）与存托人签订合同，委托存托人发行 ADR；（ 2）境外上市公司通过本国经纪商，将新发行的股票存于存托机构 指定的托管机构；（ 3）托管机构收到股票后，通知存托机构在美国发行 ADR：（ 4）发行后的 ADR 交付美国承销商委托其进行承销。 在 ADR 的运行机制中，买入流程为：美国投资者通过经纪商购买 ADR，经纪商或从市场上购买已经发行的 ADR（市场内交易，不涉及 ADR 新发行），或通过海外经纪商购买基础股票，将股票交付在托管机构，托管机构收到股票后，通知存托机构在美国发行 ADR，并在结算期内通过托管机构将 ADR 分配给经纪商（涉及 ADR 新发行），反之亦然。 图 5： ADR 发行与交易机制 资料来源： JP Morgan ADR 官网，国信证券经济研究所整理 主线一： CDR 发行主体、存托和托管机构 CDR 是指在境外（包括中国香港）上市公司将部分已发行上市或拟发行上市的股票托管在当地托管机构，由中国境内的存托机构发行、在境内证券市场上市供国内投资者买卖的可转让凭证。 CDR 发行主体适合在国内有投资项目的企业。 由于目前国内人民币资本项下尚未实现完全的可自由兑换，境外上市公司在国内筹集的资金不能或只能限额内结汇到境外，因此在国内拥有投资项目较为适合发行 CDR，并将筹集资金用于投向国内项目。 基于外汇限制原因，目前适合发行 CDR 的主体包括：（ 1）境外上市中资公司（香港红筹股、美国或其他市场的中概股）；（ 2）已搭建境外红筹架构，拟在境外上市，还未上市的中资公司；（ 3）在国内拥有较多投资项目的外国上市公司。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 图 6： 适合发行 CDR 的主体 资料来源：国信证券经济研究所整理 中登公司、银行、券商均可担任存托机构， 综合实力 较强且 在境外有分支机构的证券公司 优势明显 。 存托机构是存托凭证运行中最为核心的机构 ， 一方面 要 在境外要审查融资企业财务状况、签订发行契约、确定转换比例，另一方面在境内要承担承销发行的责任，并对国内投资者提供相关理财和咨询业务 。管理办法明确了存托人要承担的九项职责， 并提出中登公司、经银保监会批准的商业银行以及经证监会批准的证券公司均可担任存托机构 。在美国混业经营的金融体系下，存托机构和承销商一般由一家机构担任； 而 在中国分业经营的金融体系下，由于商业银行无论在资源储备上还是在证券业务经营能力上均远落后于券商， 因此在现阶段，综合实力比较强、在境外有分支机构的证券公司 担任存托机构的优势更加明显 。 托管机构一般为存托机构在基础证券发行人所在地（境外）的分支机构或合作机构。 在 DR 发行中，托管机构收取股份并通知存托机构发行存托凭证，在 DR 存续期间，根据存托机构的指令领取红利或利息，并汇到 DR 发行国，并向存托机构提供当地的市场信息等。 相对存托机构，托管机构的选择较为简单，由存托机构指定。 主线二： CDR 方案设计 由于针对 CDR 发行目前仍没有具体的政策和标准，结合 ADR 的操作实践，境外上市公司在国内发行 CDR 运作流程可模拟如图 7。对于 CDR 的发行规模、对应基础股票数量、定价，借鉴 DR 操作实践，预计运作如下： （ 1） CDR 的发行规模： 根据海外经验，已上市 DR 融资比例一般为流通市值的2%-5%，但考虑到国内外股市流动性差异问题，实际融资比例需要根据国内目前的流动性来安排。之后 CDR 的量取决于交易，发行 CDR 需指定一个存托机构，当 CDR的买入量大于现有量时，存托机构需及时将基础证券转为 CDR，反之需及时注销 CDR。 （ 2） CDR 对应基础股票数量： 1个 CDR 对应多少基础股票数量由企业自行决定，主要基于提高流动性、交易方便、扩大投资者基础、与同类公司类比性高等因素。但 1 个 CDR 对应多少基础股票不是一成不变的，在 CDR 上 市以后可进行调整，例如网易 ADR 在上市之后股价涨幅较多，将每股 ADR 代表 100 股普通股调整为每股 ADR代表 25 股普通股。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 （ 3） CDR 的定价： 由 CDR 的发行人、存托机构、保荐机构及承销商按照 A股发行的标准流程进行路演、询价并定价。因此， CDR 定价主要取决于境内投资者对发行人估值的认可。此外，发行定价或受到监管等影响。 图 7： 境外上市公司在国内发行 CDR 运作流程模拟 资料来源：国信证券经济研究所整理 主线三： CDR 与基础证券的可转换性 CDR 与基础证券之间的可转换性是 CDR 发行最核心的问题，但意见 、管理办法 中 均 未明确。 根据美国和香港证券市场的经验，均允许存托凭证的持有人将存托凭证与基础证券相互转换。 由于国内仍实行一定的资本管制、人民币尚不可自由兑换，从有利于金融市场稳定及审慎推进改革的角度，目前 市场 预期 CDR 与基础证券不可相互转换（或存在转换额度限制）。 根据全球范围内 DR 的经验，因美元可自由兑换，均以美元作为交易币种，从而连接基础证券和存托凭证两个市场（基础证券和 DR 之间可自由兑换），因此价格也趋于一致，否则将出现套利现象。意见指 出 “试点企业在境内发行的股票或存托凭证均应在境内证券交易所上市交易，并在中国证券登记结算有限责任公司集中登记存管、结算 ”，由于国内人民币尚不可自由兑换，预计 CDR将以人民币计价。 若 CDR 与基础证券不可相互转换，则将出现 “两个市场、两个价格 ”问题。 CDR与基础证券各自的价格取决于不同的证券市场上投资者各自的价值判断。长期来看，缺乏可转换性可能导致 CDR 的价格背离基础证券的价格。 同时，管理办法中又提出， “存托凭证的交易可以按照有关规定采取做市商交易方式 ”，做市商制度的引入可能会通过 CDR 一级市场与二级市场 的联动，控制 CDR 与基础证券之间的价差。 CDR 如何影响 A 股 目前 符合意见资质要求的公司共有 BAJT 和网易 5 家互联网巨头，市值约7 万亿元，按照 2.5%-5%的融资比例进行测算，预计 CDR 初步融资规模达到1700-3500 亿，约占当前 A 股总市值的 0.3%-0.6%。考虑到流动性问题，预计2018 年将有 2-3 家企业试点发行 ，融资规模为 700-2100 亿元，为 2017 年 IPO规模的 30%-90%。 此外，潜在 未上市独角兽市值约 2.7 万亿元，有望发行 CDR或 IPO 上市。 CDR 回归短期内或催化 成长板块，长期 A 股或 “美股化 ”，国内科 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 11 技股的高估值溢价或逐步收敛于海外科技股估值水平。 CDR 初步融资规模可达 3500 亿元 CDR 初步融资规模可达 3500 亿元。 目前，符合意见资质要求的公司共有阿里巴巴、百度、京东、网易和腾讯 5家互联网巨头，市值总计 6.9万亿人民币。根据海外经验，已上市 DR 融资比例一般为流通市值的 2%-5%，但考虑到国内外股市流动性差异问题，实际融资比例需要根据国内目前的流动性来安排。按照 2.5%-5%的融资