请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 策略研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 投资策略 独角兽与 CDR 系列之二 2018 年 05 月 08 日 台湾存托凭证 TDR 市值变化 市场 数据 中小板 /月涨跌幅 (%) 11,290/-0.45 创业板 /月涨跌幅 (%) 2,200/-0.12 AH 股价差指数 A 股总 /流通 市值 (万亿元 ) 66.71/47.38 相关研究报告： 独角兽与 CDR 系列之 一 ： CDR 的运行机制及对 A 股影响分析 2018-03-26 牛市新征程之二：全球经济复苏下的 A 股：从“估值修复”到“估值溢价” 2018-01-30 2018 年 A 股市场投资策略展望 ： 补短板、做加法，高阶供给侧改革 2017-12-15 牛市新征程：投资经济复苏主线 2017-08-04 证券分析师：燕翔 电话： 010-88005325 E-MAIL： yanxiangguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980516080002 联系人：战迪 电话： 010-88005309 E-MAIL： zhandiguosen 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 深度 策略 台湾存托凭证 TDR 宏微观交易细节考察 台湾存托凭证 TDR 的盛衰兴废 台湾存托凭证 TDR于 1998年首次推出（新加坡福雷电子台湾存托凭证）， 1998年至 2008 年是 TDR 的萌芽阶段， 2008 年改革重启后 TDR 进入了其短暂的快速发展阶段。 TDR 快速发展的势头在 2011 年结束，随后很快陷入交易量萎缩、挂牌数量负增长的局面。 TDR 发展中主要存在两个问题 ， 一是 TDR 发行人以中小企业居多，发行公司市值较小，难以形成稳定的市场，这也是其最主要的问题。 在累计发行 TDR的公司中，原股上市市值超过 100 亿人民币的公司个数仅有 6 只，剩下 82%的公司原股上市市值均不超过 50 亿。由于 TDR 发行公司多为不知名的中小企业，其流动 性及分散风险的能力均较弱，难以形成稳定的市场。 二是与 基础股票交换转换的制度设计不完善 ， 易导致 TDR 持有者赎回潮，当 TDR 流通单位减少至低于最低流通条件后被终止上市。 TDR 与基础股票转换的制度设计上存在明显的不对称性，当 TDR 出现折价时，持有者通过将 TDR 转换为基础股票后进行交易套利，而发行企业继续折价增发的意愿较低， TDR 流通单位减少至低于最低流通条件后而被终止上市。 TDR 的微观交易细节分析 TDR 成交量小已经成为非主流交易品种。 随着 TDR 市场的冷却与停滞， TDR日均成交额大幅下降， 2017 年日均成交额与 2007 年相比降幅高达 98%， TDR市场流动性大幅下降， 目前已经成为非主流的交易品种。从 TDR 当年成交额前五个券的交易情况也能够明显的看出 TDR 市场成交量出现了严重的萎缩，市场流动性枯竭。 从 TDR 与对应正股的折溢价情况考察发现， 从 2009 年至今， TDR 在绝大多数情况下为平价交易，出现概率高达 64.6%，而在非平价交易情况下，出现TDR 溢价交易情况的概率 为 30.6%， 显著高于折价交易的 概率 4.8%。 由于TDR 与基础股票非对称的转换制度， TDR 交易出现大幅溢价的情况也是存在的，如泰金宝、巨腾以及杜康 TDR 均存 在溢价交易 ， 大幅折价交易情况几乎没有看到 。 TDR 上市 对台湾股市的影响 由于市值较大 ， 且台湾市场存在味全及统一作为对标研究标的 ， 食品行业的康师傅及旺旺 TDR 可以作为一个较好的案例 进行 分析 。研究 发现： 1） 从旺旺及康师傅 TDR上市来看， TDR上市有助于台湾及香港市场食品行业的估值趋同。在旺旺 TDR 上市时，台湾及香港食品行业估值差距较大，旺旺及康师傅 TDR上市后 ， 两地市场食品行业出现较为明显的估值趋同态势 。 2） 从旺旺及康师傅 TDR 上市后台湾市场个股及行业表现情况来看， TDR 上市后台湾食品指数相对于台湾加权指数并未获得超额收益。 不论是在旺旺 TDR 还是康师傅 TDR上市后，台湾食品指数与台湾加权指数走势均大致相同，食品行业并未获得相对于市场的超额收益。 3）值得注意的是，在第一单 TDR 上市前，台湾食品指数的收益率显著高于台湾加权指数，行业能够获得相对市场的超额收益。 第一支食品 TDR 旺旺上市前，食品指数收益率显著高于市场，但 此后 康师傅 TDR上市前未见到食品行业 相对市场 超额收益的情况出现。 0 . 01 0 0 . 02 0 0 . 03 0 0 . 04 0 0 . 05 0 0 . 06 0 0 . 02002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017台湾存托凭证 T D R 市值 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 引言 . 4 台湾存托凭证 TDR 的盛衰兴废 . 5 TDR 基本情况与发展历史 . 5 TDR 发展中存在的问题 . 9 TDR 的微观交易细节分析 . 11 TDR 成交量小已经成为非主流交易 品种 .11 TDR 与对应正股的折溢价情况考察 . 13 TDR 上市对台湾股市的影响 . 15 参考数据：台湾股市主要指标与 国际市场对比 . 19 国信证券投资评级 . 22 分析师承诺 . 22 风险提示 . 22 证券投资咨询业务的说明 . 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图 1：台湾存托凭证 TDR 历年交易个数 . 6 图 2：台湾存托凭证 TDR 历年市值情况 . 6 图 3：历年 TDR 成交 额占台湾交易所比重走势 . 7 图 4： TDR 原股上市交易所分布情况 . 8 图 5：台湾存托凭证 TDR 行业分布构成情况 . 9 图 6：台湾存托凭 证 TDR 发行时原股公司市值分布情况 . 10 图 7：单个台湾存托凭证 TDR 历年日均成交额 . 11 图 8：历年 TDR 交易平价居多，溢价情况出现概率显著高于折价 . 13 图 9： 康师傅 TDR 基本为平价交易 . 14 图 10： 旺旺 TDR 基本为 平价交易 . 14 图 11： 扬子江 TDR 基本为平价交易 . 14 图 12： 泰金宝 TDR 多数情况下为溢价交易 . 14 图 13： 2012 年前巨腾 TDR 为溢价交易 . 14 图 14： 杜康 TDR 相对基础股票存在溢价 . 14 图 15：台湾各行业上市（柜）公司数量对比 . 15 图 16：台湾各行 业上市公司市值总值对比 . 16 图 17：台湾与香港食品工业行业估值对比 . 17 图 18：旺旺和康师傅 TDR 上市前后台湾与香港食品工业行业估值对比 . 17 图 19：世界主要交易所上市公司家数 . 19 图 20：世界主要证券市场上市公司市值总额对比 . 19 图 21：世界主要证券市场市值总额占 GDP 比率 . 20 图 22：世界主要证券市场成交金额 . 20 图 23：世界主要证券市场 成交值周转率 . 21 图 24：世界主要证券市场 PE 汇总 . 21 表 1：可发行 TDR 的第一上市交易所 . 7 表 2： 1999 年至 2017 年 TDR 当年成交额前五个券 . 12 表 3：旺旺及康师傅 TDR 上市后台湾市场个股及行业表现 . 18 表 4：旺旺及康师傅 TDR 上市前台湾市场个股及行业表现 . 18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 引言 2018 年 5 月 4 日，证监会官网发布公告就存托凭证发行与交易管理办法（征求意见稿）（以下简称“管理办法”）公开征求意见。管理办法对 CDR 的发行上市、存托托管、信息披露、投资者保护、 监督管理、 法律责任等作出全面安排。 CDR 作为 A 股市场一种全新的金融工具交易品种，已经离我们越来越近了。 从国际市场 存托凭证 （ DR）经验借鉴的角度来看，由于文化条件相似、数据可得性强，离我们不远的台湾证券市场是一个较好的研究范本。 台湾存托凭证 TDR于 1998 年首次推出 ，并于 2008 年改革重启 ， 台湾 TDR 市场 经历了 从 快速发展 到逐渐 萎缩 的大起大落。 当前 A 股市场投资者对未来 CDR 关心的很多交易性问题，例如 CDR 产品的流动性如何、 CDR 和原股是否可能存在巨大的交易折价或者溢价、 CDR 发行上市对于市场既有相似上市公司的估值影响等等，或许可以从台湾市场 TDR 已经走过的路中找到一些启示。 本报告的特点是除了常规的宏观和总量层面数据以外，本报告撰写过程中 使用了大量台湾存托凭证 TDR 和台湾股市上市公司的原始 历史 微观数据，对上述问题进行研究探讨。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 台湾存托凭证 TDR 的 盛衰兴废 TDR 基本情况与发展历史 存托 凭证是指一国证券市场流通的代表外国公司有价证券的可转让凭证 ， 依发行地的不同通常冠以不同名称 ， 主要由美国存托凭证 （ ADR）、全球存托凭证（ GDR）等 。 全球第一个存托凭证于 1927 年在美国设立，存托凭证的历史至今已经有超过九十年。 台湾存托凭证 TDR 于 1998 年首次推出 （新加坡福雷电子台湾存托凭证） ，而2008 年改革重启后 在经历了短期的快速发展后便 很快陷入交易量萎缩、挂牌数量负增长的局面。 从交易的层面来看， TDR 当前在台湾成交量很小，基本属于非主流交易品种。 自 1998 年至今， TDR 的发展 主要经历了 萌芽阶段、快 速发展阶段 以及市场冷却 三 个阶段： 萌芽阶段 ： 1998 年至 2008 年为 TDR 的萌芽阶段。 1998 年 1 月 8 日， 首支 TDR 福雷 电子发行 上市 。 而由于通过 TDR 募集的资金被限制用于在大陆投资以及陆资企业和香港联合交易所第一上市企业发行被禁止，直 至2008 年 十年间累计 仅有 5 家公司发行了 TDR，且这些公司均具备台商背景 。 而福雷电子于 2008 年 7 月下市，因此 2008 年年末仅有 4 家企业挂牌交易， TDR 市值 仅为新台币 43 亿元， TDR 成交额仅占台交所成交额的0.11%。 TDR 的发展情况及国际化程度远未达到预期。 快速发展阶段 ： 2009 年至 2011 年为 TDR 快速发展的时期。 2008 年台湾行政院院会及金融监督管理委员会先后通过了 TDR 改革开放措施，取消了外国企业在台募集资金直接或间接用于大陆地区投资的限制，并开放 大陆红筹企业和香港、韩国第一上市企业赴台发行 TDR 等有价证券 。 TDR 改革后， TDR 市场发展加速，截至 2011 年末， TDR 挂牌总数达到 34 家 。相较改革前 10 年间仅有 5 家公司， TDR 发展速度得到大幅提升。 2010 年TDR 市值达到历史顶点 ，约 为 529 亿新台币，成交额为 2619 亿新台币，占台交所成交额的比重上升至 0.91%。 市场冷 却 阶段 ： 2012 年至今， TDR 市场进入快速冷却阶段。 自 2012 年后TDR 市场未有新增公司挂牌上市，且原有发行 TDR 的企业相继下市： 2012年 3 月 日商尔必达因清偿债务发生困难在东京证交所及 TDR 同步 下市；其后，欧圣集团因未能于期限内补正财务报告，虽然原股仍于新加坡市场挂牌，但 TDR 于 2013 年 7 月下市， TDR 市场逐渐冷却。此外， 台湾开始积极推动外企赴台进行第一上市（柜），随着上市家数的增长，投资人的多样化需求得到满足，自 2012 年后从未再有新增 TDR 挂牌。多重因素下，TDR 价格下滑，交易量快速萎缩，挂牌数量逐年下降。截至 2017 年末 ，TDR 交易个数仅余 17 家，总市值约为新台币 71 亿元，全年成交额仅为62 亿新台币，占台交所总成交额比重大幅回落至 0.02%。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 图 1： 台湾存托凭证 TDR 历年 交易个数 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 图 2： 台湾 存托凭证 TDR 历年市值情况 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 1 1 1235 5 5 5 54142634312826221917051015202530354019981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017台湾存托凭证 T D R 交易个数0 . 01 0 0 . 02 0 0 . 03 0 0 . 04 0 0 . 05 0 0 . 06 0 0 . 02002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017台湾存托凭证 T D R 市值 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 图 3： 历年 TDR 成交额占台湾交易所比重走势 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 根据 台湾金管会的规定，目前在全球 14 家大型证券交易所上市的上市公司可以申请在台湾证券市场发行台湾存托凭证（ TDR） 。 表 1： 可发行 TDR 的第一上市交易所 交易所名称 所在地 纽约证券交易所 （ NYSE） 美国 纽约全美交易所（ NYSE Amex） 美国 纽约泛欧交易所（ NYSE Euronext） 美国 纳斯达克证券交易所 （ NSADAQ OMX） 美国 伦敦证券交易所（ London Stock Exchange） 英国 意大利证券交易所（ BorsaItaliana） 意大利 法兰克福证券交易所 （ Frankfurter Wertpapierborse） 德国 多伦多交易所（ Toronto Stock Exchange） 加拿大 澳洲证券交易所（ Australian Securities Exchange） 澳大利亚 日本东京证券交易所（ Tokyo Stock Exchange） 日本 日本大阪证券交易所（ Osaka Securities Exchange） 日本 新加坡交易所（ Singapore Exchange） 新加坡 马来西亚交易所（ Bursa Malaysia） 马来西亚 泰国证券交易所（ Stock Exchange of Thailand） 泰国 南非约翰尼斯堡证券交易所（ Johannesburg Stock Exchange） 南非 香港交易所 （ Hong Kong Exchanges and Clearing Ltd.） 中国香港 韩国交易所 （ Korea Exchange） 韩国 资料来源： 台湾金融监管委员会、 国信证券经济研究所整理 0 . 0 %0 . 1 %0 . 2 %0 . 3 %0 . 4 %0 . 5 %0 . 6 %0 . 7 %0 . 8 %0 . 9 %1 . 0 %1999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017T D R 成交额占台湾交易所比重（ % ） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 虽然台湾金融监管委员会规定全球 14 家大型证券交易所上市的上市公司法理上都可以发行台湾存托凭证 TDR。 但是 从实际发行的 TDR 数量 情况 来看， TDR原股上市交易所主要为香港交易所及新加坡交易所 。 从 TDR 原股上市交易所分布来看， 香港交易所及新加坡交易所第一上市公司赴台发行 TDR 的公司数量最多，分别有 16 家及 12 家。有 3 家企业原股上市交易所为泰国交易所，日本东京交易所、南非交易所、美国交易所及马来西亚交易所各有一家公司赴台发行 TDR。 图 4： TDR 原股上市交易所分布情况 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 赴台发行 TDR 的公司 均为高科技及传统制造行业，从细分行业来看， 电子和食品工业行业 占比居多 。 从 TDR 行业分布来看， 发行 TDR 的企业分布在高科技及传统制造行业的 12 个细分行业中。其中， 电子行业和食品工业行业发行 TDR的公司数量最多，分别占全部 TDR 公司的 25%及 17%。 这与台湾经济发展本身的产业结构是密切相关的。 其他行业发行 TDR 的情况为： 电气电缆、计算机以及通信网络公司占比均为8%，纺织纤维及电机机械占比为 5%，生技医疗、汽车工业和化学工业占比为6%，钢铁行业及造纸工业占比仅为 3%。 T DR 原股上市交易所分布香港交易所新加坡交易所泰国交易所日本东京交易所南非交易所美国交易所马来西亚交易所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 图 5： 台湾 存托凭证 TDR 行业分布构成情况 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 TDR 发展中存在的问题 如前所述，从台湾存托凭证 TDR 当前的市值和交易金额来看，我们认为 TDR这一金融工具在台湾的发展并不算太成功。造成这一结果的原因可能有两个，一是从台湾存托凭证 TDR 的发行主体来看， TDR 的发行人大多为中小规模企业；二是从交易制度来看，台湾存托凭证 TDR 的交易制度设计容易产生单向的套利机会，最后可能会使得 TDR 失去流动性。 存托凭证 作为外国公司的可转让凭证，有利于本地的投资者进行全球的资产配置，同时 起到 分散风险 的作用，具有流动性高、市值较大的国际知名企业发行上市更有助于存托凭证市场的发展。 但是台湾存托凭证 TDR 发行人以中小企业居多，发行公司市值较小，难以形成稳定的市场是 TDR 发展中存在的最主要的问题。 在累计 发行 TDR 的公司中，原股上市市值超过 100 亿人民币的公司个数仅有 6 只， 分别为康师傅、旺旺、扬子江、尔必达、神州数码及福雷电子 ， 剩下 82%的公司原股上市市值均不超过 50 亿。原股上市市值小于 10 亿的公司占比高达 32%， 10-20 亿的企业占比也达 20%。 除去康师傅、旺旺以及扬子江三支大市值 TDR 后，剩余 TDR 平均市值仅有 29.9 亿元。 由于 TDR 发行公司多为不知名的中小企业，其流动性及分散风险的能力均较弱，难以形成稳定的市场。 电子2 5 %食品工业1 7 %电器电缆8%计算机8%通信网路8%电机机械5%纺织纤维5%化学工业6%汽车工业6%生技医疗6%钢铁工业3%造纸工业3% 台湾存托凭证 TDR 行业分布构成（包含已退市） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 图 6： 台湾 存托凭证 TDR 发行 时原股 公司市值分布情况 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 注：货币单位为 人民币 与 基础股票交换转换的制度设计不完善 ， 易导致 TDR 持有者赎回潮，当 TDR流通单位减少至低于最低流通条件后 被 终止上市。 TDR 与基础股票转换的制度设计上存在明显的不对称性。 TDR 持有者可以随时将申请转换为基础股票进行交易，而基础股票的持有者若想要转换为 TDR 交易则需要通过存托机构向交易所申请，且申请存在额度限制。因此，当 TDR 出现折价时，持有者可以通过将TDR 转换为基础股票后在原上市地进行交易套利，而发行企业继续折价增发的意愿较低， TDR 流通单位减少至低于最低流通条件后而被终止上市。 0 - 10 亿3 2 %10 - 20 亿2 0 %20 - 30 亿1 8 %30 - 40 亿3%40 - 50 亿9%> 1 0 0 亿1 8 %台湾存托凭证 TDR 市值分布情况（包含已退市） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 11 TDR 的 微观交易细节分析 TDR 成交量小已经成为非主流交易品种 随着 TDR 市场的冷却与 停滞 ， TDR 日均成交额 大幅下降，目前已经成为非主流的交易品种。 单个 TDR日均成交额在 2007年达到最高 7443万新台币， 2016年 日均成交额降至 96 万新台币的低点，即使 2017 年小幅回升 ，其日均成交额也仅有 148 万新台币， 与 2007 年日均成交额相比 降幅高达 98%。 TDR 市场的流动性大幅下降，成交量小，已经成为了非主流交易品种。 从 TDR 当年成交额前五个券的交易情况 也能够明显的看出 TDR 市场 成交量出现了严重的萎缩，市场流动性枯竭。 2009 年至 2011 年间，成交额前五个券的全年成交金额最低为 83 亿元新台币，日均成交金额最低为 3366 万新台币；而截至 2017 年年末，交易额前五个券全年成交金额最高仅为 31 亿元新台币，日均成交金额最低为 1269 万新台币；杜康控股作为 2017 年全年成交额第五的TDR，其日均成交额仅有 54 万新台币。 图 7： 单个台湾存托凭证 TDR 历年日均成交额 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 1 3 4 91 1 5 67 8 91 5 5 72 3 4 37 4 4 32 8 7 33 6 5 64 0 1 31 6 9 34 5 4 4 0 3 3 5 0 4 1 496 1 4 801 0 0 02 0 0 03 0 0 04 0 0 05 0 0 06 0 0 07 0 0 08 0 0 02002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017单个 T D R 日均成交额（万新台币） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 12 表 2： 1999 年至 2017 年 TDR 当年成交额前五个券 年份 台湾存托凭证名称 成交金额（亿元新台币） 日均成交金额（万元新台币） 年份 台湾存托凭证名称 成交金额（亿元新台币） 日均成交金额（万元新台币） 1999 福雷电 707 26582 2010 欧圣 332 13215 2000 福雷电 485 17908 2010 康师傅 269 10707 2001 福雷电 51 2090 2010 阳光能 227 9036 2001 东亚科 36 1478 2010 扬子江 200 7985 2002 东亚科 51 2051 2010 巨腾 162 6471 2002 福雷电 47 1891 2011 康师傅 231 9370 2002 美德医 3 104 2011 圣马丁 200 8086 2003 福雷电 54 2157 2011 沪安 127 5126 2003 美德医 37 1490 2011 欧圣 92 3740 2003 东亚科 35 1417 2011 巨腾 83 3366 2003 万宇科技 10 418 2012 康师傅 65 2597 2003 泰金宝 7 297 2012 巨腾 54 2176 2004 福雷电 45 1811 2012 泰金宝 31 1249 2004 美德医 24 973 2012 圣马丁 29 1171 2004 泰金宝 17 694 2012 杜康控股 22 891 2004 东亚科 9 374 2013 巨腾 116 4706 2004 万宇科技 2 92 2013 泰金宝 38 1561 2005 泰金宝 160 6463 2013 康师傅 38 1555 2005 福雷电 15 623 2013 杜康控股 19 759 2005 美德医 12 490 2013 美德医 7 294 2005 东亚科 5 203 2014 巨腾 82 3325 2005 万宇科技 0 6 2014 金卫医疗 60 2405 2006 泰金宝 225 9093 2014 泰金宝 19 782 2006 福雷电 56 2262 2014 杜康控股 11 452 2006 美德医 6 235 2014 康师傅 11 436 2006 东亚科 3 122 2015 泰金宝 96 3934 2006 万宇科技 0 3 2015 巨腾 41 1686 2007 泰金宝 631 25564 2015 恒大健 20 838 2007 福雷电 193 7822 2015 金卫医疗 16 653 2007 美德医 81 3289 2015 圣马丁 7 273 2007 东亚科 13 539 2016 巨腾 18 730 2007 万宇科技 0 3 2016 泰金宝 14 554 2008 泰金宝 218 8770 2016 金卫医疗 2 98 2008 美德医 43 1742 2016 神州 2 82 2008 福雷电 23 904 2016 康师傅 2 77 2008 东亚科 2 72 2017 泰金宝 31 1269 2008 万宇科技 0 2 2017 金卫医疗 17 700 2009 旺旺 327 13038 2017 美德医疗 4 151 2009 巨腾 292 11639 2017 康师傅 2 81 2009 泰金宝 246 9810 2017 杜康控股 1 54 2009 美德医 173 6882 2009 康师傅 117 4662 资料来源： 台湾金融监管委员会、 国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 13 TDR 与对应正股的折溢价情况考察 台湾存托凭证 TDR 在绝大多数情况下 为平价交易，而在非平价交易情况下，出现 TDR 溢价 交易情况的概率显著高于 折价 交易的情况。 若 TDR 收盘价相对以台币计价的原上市地收盘价的差距处于原上市地收盘价的正负 10%的范围内，我们认为该 TDR 为平价交易；而若 TDR 收盘价超过原上市地收盘价 110%的为溢价，低于 90%的为折价。从 2009 年至今， TDR 多为平价交易，出