敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 5 月 29 日 家电行业 后“地产红利”时代，重新定义产业研究框架 家电行业 2018 年下半年投资策略 行业中期报告 地产 红利 时代结束， 家电产业环境有何变化 ？ 一方面，大家电 规模将从快速扩张期步入平稳增长期 ，更新需求平均占比已达 70%， 将接棒地产成为 支撑销量并 驱动产品升级的核心要素。另一方面， 与美日宏观对比，城镇化率与居民收入水平，城乡巨大的经济差 异决定国内家电消费仍有成长空间，天花板论仍言之过早。 企业战略 分水岭： 从规模扩张到产品与效率至上。 行业步入成熟期，需求增长放缓；电商等高效新零售渠道崛起，不断冲击传统渠道与价格体系，支撑家电过去十年发展的规模红利、渠道红利已近尾声。新周期企业战略必然面临转型，核心围绕产品与效率两端：一方面加大研发投入，持续推出功能、品质领先的产品，方可抓住以更新换代为主的需求；另一方面通过信息流、供应链的打通与优化，全面提升传统渠道 流通 效率，从而实现渠道层级的减少与加价率的降低，最终实现 消费者剩余的增加 。即使是成熟市场， 在这两端做到极致的公司依然可 通过 份额的提升 实现快速 增长，典型案例包括小天鹅与小米生态链。 新周期的行业 研究 框架：寻找企业战略与产业 环境 深度契合的龙头。 1）白电： 仍是龙头壁垒最为深厚、竞争格局最优的行业，优选效率转型领先，持续 提升 产品与渠道效率的 公司 。 2）厨电： 行业空间广阔 ， 短期 竞争 加剧进入洗牌期 ，渠道下沉与品类扩张能力是 未来实现规模领先的核心 因素 ，同时关注 渠道 体系改革与 效率升级 。 3）小家电：产品 创新 与 渠道运营是核心 能力 ， 低 PE 法投资 核心能力领先的 综合性龙头，细分领域 寻找阶段性成长并 关注壁垒深度与竞争格局边 际变化。 4）黑电：弱化国内逻辑，放眼全球拓展，并重视具备产业链一体化优势的龙头 。 基本面跟踪：短期重点跟踪零售增速，需求无需过忧，成本红利再现。2017 年基本面核心驱动力 是 空调产业链爆发带来的收入高成长 。 2018 年，短期依靠补库存驱动收入端，中期核心观察变量为零售增速， 预计整体需求稳定，销量仍有增长，地产 影响随更新需求崛起逐步 下降。 随着成本压力逐季回落，叠加产品升级与提价的效应显现，龙头有望重新享受成本红利，实现利润率上行，业绩确定性仍有保障。 投资建议： 结合框架优选战略与产业周期深度契合的优质龙头，重 点推荐： 1）壁垒深厚，业绩确定性 强的白电龙头 青 岛海尔、 美的集团、 格力电器、 小天鹅 A； 2）成长 逻辑清晰的细分领域龙头 欧普照明、苏泊尔、华帝股份、老板电器。 3） 经营底部静待拐点确认的 九阳股份、 TCL 集团。 风险分析： 成本大幅上行；行业竞争恶化；海外整合不达预期 。 证券 代码 公司 名称 股价 （元） EPS（元） PE（ X） 投资 评级 17A 18E 19E 17A 18E 19E 000333 美的集团 51.94 2.62 3.26 3.90 20 16 13 买入 600690 青岛海尔 18.73 1.14 1.34 1.55 16 14 12 买入 000651 格力电器 46.63 3.72 4.40 5.13 13 11 9 买入 603515 欧普照明 54.22 1.18 1.54 1.99 46 35 27 买入 资料来源： Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2018 年 5 月 28 日 增持 （ 首次 ） 分析师 金星 (执业证书编号： S0930518030003) 021-22169123 jinxingebscn 甘骏 (执业证书编号： S0930518030002) 021-22169171 ganjunebscn 行业与上证指数对比图 - 1 0 %5%20%35%50%0 4 - 1 7 0 7 - 1 7 1 0 - 1 7 0 1 - 1 8家电行业 沪深 300 资料来源： Wind 2018-05-29 家电行 业 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 地产红利结束，家电产业环境有何变化？ . 3 1.1、 更新需求崛起，接棒地产周期 . 3 1.2、 宏观环境决定家电消费仍有成长空间 . 5 1.3、 城乡差 异显著：普及与升级红利叠加 . 6 2、 产业逻辑变迁：从规模扩张到产品与效率至上 . 8 2.1、 内部环境演变：前期红利不再，规模扩张逻辑失效 . 8 2.2、 外部变化冲击：新零售渠道崛起，传统渠道待变革 . 9 2.3、 新周期企业战略更需聚焦产品与运营效率 . 10 3、 新周期下的子行业研究框架 . 12 3.1、 产品渗透率与竞争格局决定产业阶段 . 12 3.2、 寻找企业战略与产业阶段深度契合的公司 . 16 3.3、 白电：竞争壁垒最深厚，产品与效率是未来核心 . 17 3.4、 厨电：成长犹在 ，格局尚有变数，规模仍是核心 . 18 3.5、 小家电：产品与效率至上，优选低估值综合性龙头 . 19 3.6、 黑电：聚焦海外市场拓展与上游产业链优势 . 21 4、 基本面跟踪：需求无需过忧，成本红利再现 . 22 4.1、 2017 年行业回顾：全球库存周期推动基本面小阳春 . 22 4.2、 销量预判：需求有望平稳，补库存驱动空调增长 . 24 4.3、 盈利展望：成本红利再现，定价权驱动利润率上升 . 28 5、 投资策略和公司推荐 . 30 5.1、 估值分析：打开全球视野，估值仍有折价 . 30 5.2、 家电板块重点公司推荐 . 33 5.3、 首次覆盖公司分析 . 34 6、 风险因素 . 36 国投瑞银2018-05-29 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 1、 地产红利结束，家电产业环境有何变化？ 1.1、 更新需求崛起，接棒地产周期 房地产销量的大幅增长的确是 2000 年以来大家电销量增长的重要驱动力之一。 在行业成长初期，需求主要来自于新增购买，房地产销售直接带来家电需求，带动了冰箱、洗衣机、电视、空调 销量的快速增长。目前仍属成长期的厨电，我们也可以从数据中观察到其终端需求与房地产销量的关联性。 图 1： 20002017 商品住宅销售面积与大家电内销量变化 资料来源：国家统计局、产业在线、光大证券研究所 图 2：油烟机零售量增速与房地产销量滞后数据的关系 资料来源：国家统计局、中怡康、光大证券研究所 单品最终稳定状态下的销量规模取决于户均拥有量、家庭户数（也即人口）、更换频次等长期因素。随着 产品渗透率与销售规模的提升，更新换代需求的占比将逐步提升，地产销售带来的新增需求占总需求的比重会不断降低。 我们以大家电为例，目前空调 /冰箱 /洗衣机 /电视由地产带动的新增需求占比已经下降至总需求的 30%以下。 表 1：商品房销售对家电需求影响比例测算 2012 2013 2014 2015 2016 2017 滞后 6 个月住宅现房销售套数 （万套） 204 236 242 229 274 311 滞后 15 个月住宅期房销售套数 （万套） 739 696 832 801 807 947 2018-05-29 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 合计套数 （万套） 942 931 1074 1030 1081 1258 二手房套数 （万套） 314 310 358 343 360 419 商品房销售带动的新增需求（空置率 20%）（万台） 洗衣机（每户 1 台） 1005 994 1146 1099 1153 1342 电冰箱（每户 1 台） 1005 994 1146 1099 1153 1342 空调器（每户 2 台） 2010 1987 2292 2197 2306 2683 彩电（每户 1.2 台） 1206 1192 1375 1318 1384 1610 油烟机（每户 1 台） 1005 994 1146 1099 1153 1342 内销总出货量（产业在线） （万台） 洗衣机 3482 3769 3763 3905 4128 4414 电冰箱 5590 5602 5299 4916 4763 4469 空调器 5727 6234 7017 6288 6049 8857 彩电 5101 5371 5041 5127 5615 5345 油烟机（国统局数据） 1347 1777 2169 2121 2250 2300 房地产拉动需求 占总出货量比例 洗衣机 29% 26% 30% 28% 28% 30% 电冰箱 18% 18% 22% 22% 24% 30% 空调器 35% 32% 33% 35% 38% 30% 彩电 24% 22% 27% 26% 25% 30% 油烟机 75% 56% 53% 52% 51% 58% 资料来源：国家统计局、产业在线，光大 证券 研究所 测算 因此，投资者无需对地产高增长周期结束后的家电销量产生过度悲观。我们对美国市场数据也进行了统计，可以看到进入成熟期后，家电产品的销售额保持 了稳定小幅的增长，也只有经济危机阶段行业增速出现了一定下滑。 图 3： 美国家电零售店销售额（十亿美元）及增速（右轴） 资料来源：美国国家统计局，光大证券研究所整理 事实上，大家电的更新需求在近些年反而会进入加速增长的阶段，将成为下一阶段需求的重要支撑。 20072011 年，伴随经济的高速增长、“家电下乡”、“以旧换新”等产业政策的支持，大家电销量获得了极其快速的增长。而这一阶段销售的产品，普遍将在未来几年进入 810 年的更换周期，支撑行业整体销量保持 稳定增长。 2018-05-29 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图 4： 20142019 大家电更新需求估计（万台） 资料来源：国家统计局、产业在线，光大证券研究所预测。注：更新需求测算方式为过去 711 年的年销量平均 1.2、 宏观环境决定家电消费仍有成长空间 即便大家电需求的增速放缓，但家电消费的整体市场空间还远未到天花板。 消费品的长期空间取决于经济发展水平（人均可支配收入）、产品渗透率、人口数量等长期因素，地产只是偏短周期的影响因子。对比美、日成熟市场，以中国现在 57%的城镇化率、远低于发达国家的人均 可支配收入水平，家电消费需求还远未到天花板。 其中城镇地区平均可支配收入仅达到美日第二消费阶段水平、农村地区还处在第一阶段 （不同消费阶段根据经济发展与不同家电品类普及程度划分） 。 表 2： 美国、日本、中国家电 不同消费 阶段 对比（根据经济发展与不同家电品类普及程度划分） 国家 指标名称 第一阶段 第二阶段 第三阶段 美国 对应年份 1900 年 1949 年 1950 年 1989 年 1990 年至今 人口数量 CAGR（ %） 1.40% 1.30% 1.00% 家 庭数量（户） 不到 6000 万 6000 万 9300 万 9400 万 1.3 亿 城镇化率（ %） 40%64% 64%78% 78%81% GDP CAGR（ %） 4.90% 7.80% 4.50% 人均可支配收入（ USD） <1500 150016000 1700043000 GNI（ USD） <1500 150024000 2400056000 日本 对应年份 1955 年 1974 年 1975 年 1995 年 1996 年至今 人口数量 CAGR（ %） 1.10% 0.60% 0.10% 家庭数量（户） 2200 万 3400 万 3400 万 4400 万 4400 万 5400 万 城镇化率（ %） 56%76% 76%-78% 79%-91% GDP CAGR（ %） 15.70% 6.40% 0.10% 人均可支配收入（ USD） <5000 600015000 1300015000 GNI（ USD） <5000 500040000 3000050000 中国 整体 对应年份 1985 年 2005 年 2006 年至今 人口数量 -CAGR（ %） 1.10% 0.50% 家庭数量（户） 2.4 亿 3.8 亿 3.8 亿 4.5 亿 城镇化率（ %） 23%43% 44%57% GDP CAGR（ %） 16.30% 13.00% GNI（ USD） <1800 20008000 城镇 对应年份 1985 年 2005 年 2006 年至今 2018-05-29 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 人口数量 -CAGR（ %） 4.10% 3.10% 家庭数量（户） 5000 万 1.9 亿 1.9 亿 2.3 亿 人均可支配收入（ USD） <1500 17005000 农村 对应年份 1985 年至今 人口数量 -CAGR（ %） -1.00% 家庭数量（户） 1.9 亿 2.2 亿 人均可支配收入（ USD） <1800 资料来源： 美国国家统计局 ， 日本国家统计局， 中国国家统计局， 光大 证券 研究所 整理 1.3、 城乡差异显著 ：普及 与 升级 红利 叠加 中国 广袤的地域结构造成了城乡巨大的经济差异，不能简单 地 看 作 一个整体 ， 不同区域的发展阶段不同决定了同时有产品 普及 与消费 升级 的红利 叠加。 分地域看，城镇、农村二元经济结构特征明显，分地区 家电处 于不同的消费阶段。城镇处于第二阶段中位，农村处于第一跨越第二阶段的拐点。 城镇地区 处于 第二消费阶段 中位 ，传统大家电基本完成普及，改善型品类开始快速增长 。 1） 19852005 年之间完成了城镇地区大家电的普及，这一阶段对应人均可支配收入低于 1500 美元 ，洗衣机、冰箱户均保有量分别超过 90、 80 台 /每百户。 2） 2005 年 之后 ， 人均可支配收入超过 1500 美元 ，城镇地区厨电 /小家电才开始普及，主要品类包括烟机、灶具、热水器、微波炉等厨房电器，消毒柜等品类则是 2010 年后才开始普及。 3）现阶段，蒸烤箱、洗碗机等新兴厨 电品类，吸尘器、扫地机器人等家居电器开始在城镇地区加速普及。 图 5： 城镇家庭平均每百户拥有量及人均可支配收入（千元，右轴） 资料来源：国家统计局，光大证券研究所整理 农村地区 处于 第一 向 第二消费阶段 迈进 的拐点 ，空调 /烟灶仍有较大增长空间，后续新兴品类也将陆续普及 。 2015 年 ， 农村可支配 收入 刚刚迈过 1500美元 的门槛， 农村地区的洗衣机、冰箱等大家电普及基本完成，参照城镇居民的消费水平，估计 2010 年后厨电 /小家电在农村地区才开始普及。 结合国家 统计局 数据 和我们 估计 ， 城镇地区彩电 、 空调 、冰洗、厨电渗透率分别为117%、 39%、 80%、 15%。可以看到仅空调 /厨电 仍具备较大普及与增长空间。 2018-05-29 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 图 6：农村家庭平均每百户拥有量及人均 收入（千元，右轴） 资料来源：国家统计局，光大证券研究所整理 注：人均收入 19852012 采用农村居民家庭平均每人纯收入， 20132015 采用农村居民人均可支配收入 结合经济发展阶段与保有量情况，未来一二级市场与三四级市场的家电消费特征差异明显： 1） 在一二级市场以 更新需求为 主，新兴品类带来亮点 。 传统白电、 厨电将进入以更新需求为主的消费阶段， 未来 厨电、家居 、个护等家电品类 扩张 &升级是亮点 ， 吸尘器、干衣机、洗碗机、空气净化器、净水器等品类快速普及。 2） 在三四级市场 家电， 空调、厨电 仍有很大普及空间 ， 增速快于 一二级市场 。 受益城镇化率持续提升 +电商打破传统渠道壁垒，未来产品普及速度会加快。此外，前期家电下乡的更新换代潮即将到来，拉动白电 /黑电等传统品类消费升级。 展望未来， 中国 消费升级 空间更大 ， 且 仍有长远道路可走。 中国 人均收入仍处在增长通道， 且 城镇 化率水平 绝对值距离发达国家仍有空间。 未来 即便 产品渗透率到达较高水平 ， 我们认为会更加接近美国的第三家电消费时代，通过消费升级迎来量价齐升。 图 7： 城镇、农村居民可支配收入（万元 /人） 图 8： 城镇人口规模及城镇化率 资料来源：国家统计局，光大证券研究所 资料来源：国家统计局，光大证券研究所 2018-05-29 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 2、 产业逻辑变迁：从规模扩张到产品与效率至上 2.1、 内部环境演变：前期红利不再，规模扩张逻辑失效 家电（特别是空调产业）过去十余年赚的是什么钱？ 我们理解本 质上是一轮规模红利、垄断红利与渠道红利，下面这张图，通过对空调产业过去十年的销量、 ASP 以及龙头公司毛利率、净利率的变化揭示了 这 一阶段产业的发展变化。 图 9： 20072017 年空调行业销量、均价、毛利率、费用率变化 资料来源： Wind，产业在线，光大证券研究所绘制。龙头毛利率、费用率取自格力电器、美的集团、青岛海尔数据均值。 但站在今天这个时点，我们认为家电产业（特别是空调等白电品种）历经十余年发展，支撑前期成长的规模红利、渠道红利已逐渐进入尾声 。 1） 需求步入成熟期，规模 红利减弱 ： 以空调为例， 2011 年以前，除了经济危机阶段，在渗透率提升、地产高增长、政策刺激带动下，需求持续扩张。 规模红利主导时代，“大规模制造 +大规模分销”模式应运而生，规模壁垒、渠道下沉、专卖店扩张满足企业增长诉2018-05-29 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 求，规模扩张投资逻辑行之有效。 经过 5 年消化后， 2017 年在补库存与地产周期带动下，规模再度大幅增长。 然而随着空调内销接近 9000 万套 /年 ， 行业进入成熟期 ，后续规模增长将 相对 放缓。 2） 产业链利润分配转移已达顶点，压货模式 下的渠道红利 不可持续 。白电龙头依靠规模壁垒和渠道壁垒穿越行 业周期，确立垄断地位后 ，凭借强大的“产业链定价权 +渠道控制力”坐享渠道模式红利，通过压货模式不断放大经销商杠杆，通过高毛利高费用率模式控制产业链利润分配。这一模式在需求扩张期有效享受了行业高速发展的红利，加快了公司的发展。 然而，随着 后续 终端需求 增长放缓 ，支撑传统渠道继续扩张的基础不复存在。渠道库存高企 +存货周转率低 +资金成本上升制约渠道压货，经销商经营杠杆被放大到极致， 产业链利润分配转移已到达顶点，高毛利 、 高费用的模式出现拐点，压货模式不可持续。 2.2、 外部变化冲击：新零售渠道崛起，传统渠道待变革 自 上世纪 90 年代末以来，家电龙头依靠自建渠道的层层分销模式，实现了规模扩张，并获取了产业链定价权。 一方面，在互联网及物流尚不发达，缺少现代商业零售体系的阶段，层层分销、分布广泛的渠道网点是龙头公司的核心优势，在家电下乡、三四级市场普及的阶段帮助龙头公司将产品送达消费者，迅速做大规模，提升市场份额。另一方面，自建渠道与 KA 渠道（苏宁、国美）分庭抗礼，帮助品牌公司牢牢掌控对渠道的话语权（当年格力退出 KA 渠道的资本即来自于此），这也是除竞争格局外，龙头产业链定价权的另一个核心来源。 但电商等高效率新零售渠道的崛起正在冲击传统 渠道体系的价值。 电商对 传统渠道 最大的打击在于打破其依靠地域区隔的价格管控体系，信息透明化、渠道效率高 。 1） 一方面，电商打破 线下 渠道壁垒保护，对厂商 产品力与 品牌力提出更高要求。 其他行业新进入者打造爆款单品即可通过电商渠道放量，对品牌商的产品力提出了更高要求，因此我们可以看到一些产品差异化相对较低 、 品牌壁垒不够深的行业，线上集中度明显低于线下，如近年来的黑电、厨电。 2） 另一方面，因为扁平的层级与极高的运营效率，同等 ROE 水平的情况下加价率远低于传统渠道。 同等品质的产品，消费者自然有意愿选择价格更低的，势必 挤压线下渠 道 的生存 空间，压制传统渠道盈利。 2018-05-29 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 图 10：新零售渠道对传统渠道的冲击与替代 厂 商代 理 商消 费 者门 店 经 销 商加 价 率 2 0 4 0 %加 价 率 2 0 4 0 %电 商 等 新 零 售 渠 道K A提 价 1 0 2 0 %传 统 渠 道 新 零 售 渠 道消 费 者消 费 者终 端 价 格加 价 率1 0 2 0 %数 据 、 物 流 、 仓 储 无 打通 、 周 转 效 率 低 ， R O E 主要 依 靠 高 加 价 率供 应 链 、 仓 储 和 配 送 体 系打 通 ， 运 营 与 周 转 效 率高 ， R O E 主 要 依 靠 高 周转 ， 加 价 率 低 于 传 统 渠 道资料来源：光大证券研究所绘制 不仅仅是电商，围绕效率至上的渠道变革是所有 耐用 消费品的发展方向。 我们 预计 2017 年 整体家电电商 /内销占比将超过 20%， 在厨电领域已经达到 30%左右，小家电领域接近 40%。同时，苏宁、国美等 KA 渠道的新零售变革、小米之家等新型高效率线下渠道的崛起， 都标志着渠道变革的拐点已经到来 。 2.3、 新周期企业战略更需聚焦产品与运营效率 未来企业战略的第一个核心一定是产品力。 对产品力的要求一方面来自于需求端： 行业步入成熟期，需求逐步从新增走向更新，先发优势不再重要，消费者对产品品质、功能升级的要求只会越来越高。 另一方面来自渠道端：随着电商等高效率渠道的崛起，产品触达消费者的方式更加便捷，竞争的本质从传统渠道时代，谁能够有效的将产品送达消费者（比拼渠道能力），转变为：任何品牌都可以直面消费者的情况下，谁的产品更好（产品力的直接竞争）。 第二个 战略 核心一定是运营效率的提升。 内部层面，运营效率 优化 对企业 成 本控制、费用管控都有最直接的提升。渠道层面， 只有从把从生产制造一直到终端门店甚至是消费者端的供应链体系、配送体系全面打通，并实现信息化、数字化，才能全面提升传统渠道的运营效率，最终实现 渠道层级的减少与加价率的降低。一方面减少线上对线下的持续冲击 ，保障品牌商对渠道与产业链的话语权 ；另一方面减少流通环节加价率，实现消费者剩余的增加。