请务必阅读正文后的 重要 声明部分 Table_IndustryInfo 2018 年 05 月 28 日 证券研究报告 行业研究 公用事业 火电行业专题报告 煤价 有望 高位回落 ， 板块估值 较低 投资要点 西南证券研究发展中心 Table_Author 分析师：王颖婷 执业证号： S1250515090004 电话： 023-67610701 邮箱： wytingswsc 分析师：濮阳 执业证号： S1250517090001 邮箱： pyswsc Table_QuotePic 行业相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 Table_BaseData 股票家数 148 行业总市值（亿元） 23,208.22 流通市值（亿元） 22,426.08 行业市盈率 TTM 23.4 沪深 300 市盈率 TTM 12.7 相关 研究 Table_Report 1. 公用事业行业周报（ 0521-0527）：风电竞价上网，居民用气门站价格接轨非居民 (2018-05-28) 2. 环保及公用事业中期策略：环保行业底部边际改善，公用关注风电运营 (2018-05-21) 3. 公用事业行业周报（ 0514-0520）：环保大会召开，生态文明地位再度拔高 (2018-05-21) 4. 公用事业行业周报（ 0507-0513）：黑臭水 +长江经济带固废整治专项行动启动 (2018-05-13) 5. 公用事业行业周报（ 0502-0506）：生态环境部通报大气治理情况，考核严格 (2018-05-06) Table_Summary 度电净利润波动直接影响火电净利润，其中煤价是决定度电净利润的核心因素之一。 火电净利润 =售电量 *度电净利润 =（装机容量 *利用小时） *（度电收入 -度电成本 -度电费用等）。 秦皇岛 5500 大卡煤平仓价达到 650 元 /吨附近，处于近期高位。 全国大范围迎来高温天气，居民用电需求的快速回升带动沿海电厂日耗震荡走高，北方港口5500 大卡煤平仓价不断上行，达到了 650 元 /吨左右，且市场看涨情绪较浓。5 月 8 日公布的最新 CCTD 秦皇岛动力煤年度长协为 557 元 /吨，月度长协为594 元 /吨。 近期煤炭调控政策频出，煤价有望高位回落。 先是华能集团、大唐集团、华电集团、国家电投集团等对内提出明确要求，严禁所属企业采购高价市场煤；严禁在动力煤期货市场炒作套利。然后 5 月 18 日，发改委公布 9 项措施以引导煤价回归合理区间，其中包括增产量、增产能、长协煤等措施。 5 月 22 日，发改委再度发文，要严惩操纵市场价格等三类扰乱煤炭市场行为，要求引导煤价回归 570 元 /吨的合理区间。 如果全年煤价下降 10 元 /吨，火电板块业绩弹性达到 28%。 2017 年， 本文 采用的 27 个火电样本上市公司的合计净利润达到 152 亿元，煤价下降 10 元 /吨业绩增厚幅度为 42 亿元，业绩弹性达到 28%。 申能股份、国投电力、浙能电力、上海电力、国电电力的动态市盈率较低。 本文计算 的 “业绩增厚后的市盈率”中，除了考虑了煤价下降 10 元 /吨业绩增厚幅度，还考虑了 2017 年 7 月 1 日上网电价上调带来的影响。其中，申能股份、国投电力、浙能电力、上海电力、国电电力业绩增厚后的市盈率分别为 13.26、14.60、 15.50、 17.37、 18.66 倍。 华电国际、赣能股份、建投能源 、皖能电力、华能国际煤价下跌 10 元 /吨的业绩弹性排名居前， 分别达到 116.1%、 110.4%、 62.1%、 60.2%、 58.3%。 2003 年至今，在历史上在火电进入盈利高点和拐点向上周期有望迎来上涨行情。 盈利高点即 ROE 高点，对应高分红收益率、低 PE、低 PB。盈利低点向上即 ROE 向上拐点。利润增速指标难以单纯判断火电板块行情走势。 当前火电板块 PB 为 1.19，处于历史较低位置。 从历史行情来看， 2006 年 9月、 2008 年 10 月、 2014 年 6 月、 2018 年 5 月板块 PB 较低，分别为 1.34、1.64、 1.17、 1.19 倍，目前板块 PB 处于历史较低位置。 关注： 业绩弹性大、估值较低的公司 申能股份、国投电力、浙能电力、上海电力、国电电力、华电国际、华能国际、大唐发电、皖能电力 等。 风险提示： 煤价或 持续走高 。 -19%-10%-1%8%17%26%17/5 17/7 17/9 17/11 18/1 18/3 18/5公用事业 沪深 300 火电行业专题报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 目 录 1 煤炭调控政策频出，煤价有望高位回落 . 1 2 煤价下降与上市公司业绩弹性 . 2 3 火电盈利拐点向上，板块估 值较低 . 3 火电行业专题报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 图 目 录 图 1：火电板块净利润分解 . 1 图 2：火电度电净利润的波动远远大于售电量的波动 . 1 图 3：秦皇岛 5500 大卡煤平仓价达到 650 元 /吨附近 . 1 图 4：个股煤价下跌的业绩弹性排名 . 3 图 5：火电指数绝对收益和相对收益 . 4 图 6： 2003 年至今，在历史上在火电进入盈利高点和拐点向上周期有望迎来上涨行情 . 4 图 7：火电指数与行业 ROE . 5 图 8：火电指数与扣非净利润同比 . 5 图 9：板块 PB 处于历史低位 . 5 表 目 录 表 1：个股煤价下跌的业绩弹性测算 . 2 表 2：关注公司列表 . 6 火电行业专题报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 1 1 煤炭调控政策 频出，煤价 有望 高位回落 度电净利润 波动直接 影响火电净利润，其中煤价 是 决定度电净利润的核心因素之一。 火电净利润 =售电量 *度电净利润 =（装机容量 *利用小时） *（度电收入 -度电成本 -度电费用等）。电量增长比较稳定，近十年来年度波动不超过 +/-10%；由于煤价波动较大，度电净利润波动远远大于售电量的波动。 不同年份 中， 煤价决定 的燃料成本占度电成本的比例达到 50%60%，是决定度电净利润 的核心因素之一。 图 1：火电板块净利润分解 图 2：火电度电净利润的波动远远大于售电量的波动 数据来源：西南证券 数据来源： Wind，西南证券整理 。 注：火电行业 月度 财务数据更新至2015 年 10 月 秦皇岛 5500 大卡煤平仓价 达到 650 元 /吨 附近 ， 处于近期高位。 全国大范围迎来高温天气，居民用电需求的快速回升带动沿海电厂日耗震荡走高，北方港口 5500 大卡煤平仓价不断上行，达到了 650 元 /吨左右，且市场看涨情绪较浓。 5 月 8 日 公布的最新 CCTD 秦皇岛动力煤年度长协为 557 元 /吨，月度长协为 594 元 /吨。 图 3： 秦皇岛 5500 大卡煤平仓价达到 650 元 /吨 附近 数据来源： Wind，西南证券整理 售电量火电净利润×度电利润度电收入度电成本度 电 费用利用小时装机容量火电需求火电供给×-3 0 0 %-2 0 0 %-1 0 0 %0%1 0 0 %2 0 0 %3 0 0 %4 0 0 %1999-122000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-112008-112009-112010-112011-122012-122013-122014-122015-10度电净利润同比增长 售电量同比增长3 0 04 0 05 0 06 0 07 0 08 0 02015-01-012015-03-012015-05-012015-07-012015-09-012015-11-012016-01-012016-03-012016-05-012016-07-012016-09-012016-11-012017-01-012017-03-012017-05-012017-07-012017-09-012017-11-012018-01-012018-03-012018-05-01秦皇岛港 :平仓价 :动力末煤 (Q 5 5 0 0 ): 山西产火电行业专题报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 2 近期煤炭调控政策 频出，煤价 有望 高位回落 。 先是华能集团、大唐集团、华电集团、国家电投集团等对内提出明确要求，严禁所属企业采购高价市场煤；严禁在动力煤期货市场炒作套利。然后 5 月 18 日 ， 发改委公布 9 项措施以引导煤价回归合理区间，其中包括增产量、增产能、长协煤等措施。 5 月 22 日，发改委 再度发文，要严惩操纵市场价格等三类扰乱煤炭市场行为，要求引导煤价回归 570 元 /吨的合理区间。 2 煤价下降 与上市公司业绩弹性 如果全年 煤价下降 10 元 /吨 ， 火电 板块业绩弹性 达到 28%。 2017 年 ， 下表 采用的 27个 火电样本上市公司的 合计净利润 达到 152 亿元，煤价下降 10 元 /吨业绩增厚幅度为 42 亿元，业绩弹性 达到 28%。 申能股份、国投电力、浙能电力、上海电力、国电电力的 动态市盈率较低。 下表 中 最后一列“业绩增厚后 的市盈率 ”中， 除了 考虑 了 煤价下降 10 元 /吨业绩增厚幅度， 还考虑了 2017年 7 月 1 日上网电价上调带来 的影响。 其中，申能股份、国投电力、浙能电力、上海电力、国电电力业绩增厚后 的市盈率分别为 13.26、 14.60、 15.50、 17.37、 18.66 倍。 表 1：个股 煤价下跌 的业绩弹性测算 名称 2017 年煤电上网电量（亿千瓦时） 2017 年煤电燃料成本（亿元） 2017 年供电煤耗（克 /千瓦时） 2017 年倒推标煤单价（元 /吨） 2017 年归属净利润（亿元） 煤价下降10 元 /吨业绩增厚幅度（亿元） 煤价下降业绩增厚比例 总市值（亿元） 2017 年 7月 1 日上网电价上调幅度（含税，元 /千瓦时） 业绩增厚后的市盈率（进一步考虑上网电价上调） 申能股份 252.92 57.57 292.37 778.54 17.38 0.74 4.3% 251.73 0.011 13.26 国投电力 412.59 77.38 307.10 610.67 32.32 1.27 3.9% 516.42 0.013 14.60 浙能电力 1067.38 292.51 296.25 925.05 43.34 3.16 7.3% 720.84 0.000 15.50 上海电力 351.12 85.23 292.37 830.24 9.28 1.03 11.1% 200.00 0.011 17.37 国电电力 1300.19 249.20 299.55 639.84 22.23 3.89 17.5% 571.83 0.011 18.66 内蒙华电 420.61 45.84 308.96 352.75 5.14 1.30 25.3% 153.32 0.009 19.97 穗恒运 A 53.30 11.23 283.00 744.64 1.84 0.15 8.2% 44.67 0.003 21.94 华电国际 1666.55 396.41 299.61 793.91 4.30 4.99 116.1% 420.16 0.017 22.62 华能国际 3625.92 927.37 288.28 887.20 17.93 10.45 58.3% 1047.31 0.014 23.59 大唐发电 1565.81 307.88 300.65 654.01 17.12 4.71 27.5% 640.33 0.010 23.66 粤电力 A 679.76 170.18 283.00 884.64 7.43 1.92 25.9% 236.79 0.003 23.92 皖能电力 267.45 58.08 297.00 731.19 1.32 0.79 60.2% 89.52 0.015 26.26 广州发展 153.57 42.92 309.62 902.66 6.79 0.48 7.0% 195.74 0.003 26.51 深圳能源 234.21 59.45 283.00 896.93 7.49 0.66 8.8% 226.77 0.003 27.18 建投能源 325.85 64.59 321.00 617.51 1.68 1.05 62.1% 120.22 0.015 28.19 京能电力 440.88 114.24 333.00 778.13 5.34 1.47 27.5% 241.53 0.012 28.56 永泰能源 239.24 52.58 294.00 747.55 6.02 0.70 11.7% 284.55 0.016 35.70 通宝能源 45.57 8.23 308.00 586.35 0.82 0.14 17.2% 47.24 0.012 41.93 赣能股份 59.96 14.15 303.00 778.80 0.16 0.18 110.4% 45.27 0.015 71.35 火电行业专题报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 3 名称 2017 年煤电上网电量（亿千瓦时） 2017 年煤电燃料成本（亿元） 2017 年供电煤耗（克 /千瓦时） 2017 年倒推标煤单价（元 /吨） 2017 年归属净利润（亿元） 煤价下降10 元 /吨业绩增厚幅度（亿元） 煤价下降业绩增厚比例 总市值（亿元） 2017 年 7月 1 日上网电价上调幅度（含税，元 /千瓦时） 业绩增厚后的市盈率（进一步考虑上网电价上调） 宝新能源 52.24 11.89 348.96 652.23 1.03 0.18 17.7% 168.63 0.003 134.31 长源电力 133.52 30.98 290.00 800.09 -1.22 0.39 31.9% 37.57 0.018 -646.87 吉电股份 78.49 13.41 305.00 560.18 -3.40 0.24 7.1% 70.40 0.001 -22.56 新能泰山 42.30 9.75 312.00 738.77 -5.49 0.13 2.4% 54.42 0.022 -10.76 漳泽电力 261.12 43.93 299.00 562.66 -15.56 0.78 5.0% 89.54 0.012 -6.48 华电能源 215.14 57.04 304.97 869.33 -11.04 0.66 5.9% 62.15 0.002 -6.05 华银电力 169.76 48.66 322.82 887.93 -11.57 0.55 4.7% 61.98 0.003 -5.70 金山股份 155.59 40.21 293.00 882.03 -8.96 0.46 5.1% 38.73 0.006 -4.73 数据来源： Wind，西南证券 华电国际、赣能股份、建投能源、皖能电力、华能国际 煤价下跌 10 元 /吨 的业绩弹性 排名居前， 分别达到 116.1%、 110.4%、 62.1%、 60.2%、 58.3%。 图 4：个股 煤价下跌 的业绩弹性 排名 数据来源： Wind，西南证券整理 3 火电盈利拐点向上，板块 估值较低 2003 年至今，火电板块主要三波行情： 1） 2006/8/252007/9/28（板块盈利高增）：火电 指数 增长 293%，同期沪深 300 涨幅 331%。 2007 年 ，火电板块 扣非净利润 达到 174亿元 ， 同比增长 9.6%，净利润水平达到 2000 年以来的 高点。 2） 2008/10/312009/7/31（板块盈利扭亏）： 火电 指数 增长 96%，同期沪深 300 涨幅 124%。由于煤价高企， 2008 年，我国火电行业整体亏损达 392 亿元，同比下降 164.87%。 自 2008 年 8 月 20 日起，上网电价上调，将全国火力发电企业上网电价平均每千瓦时提高 2 分钱，燃煤机组标杆上网电价同步调整。 3） 2014/6/202015/6/12（板块盈利达到历史高点）： 火电 指数 增长 239%，同期沪深 300 涨幅 148%； 2015 年 ， 火电 板块扣非净利润 达到 553 亿元，为 历史高点（而20122013 年行业增速最快的时候，市场主要风口在创业板等）。 0%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %1 0 0 %1 2 0 %华电国际 赣能股份 建投能源 皖能电力 华能国际 长源电力 大唐发电 京能电力 粤电力A内蒙华电 宝新能源 国电电力 通宝能源 永泰能源 上海电力 深圳能源 穗恒运A浙能电力 吉电股份 广州发展 华电能源 金山股份 漳泽电力 华银电力 申能股份 国投电力 新能泰山煤价下降业绩增厚比例火电行业专题报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 4 图 5：火电指数绝对收益和相对收益 数据来源： Wind，西南证券整理 2003 年至今， 在历史上在火电进入盈利高点和拐点向上周期有望迎来上涨行情 。 盈利高点即 ROE 高点，对应高分红收益率、低 PE、低 PB。盈利低点向上即 ROE 向上拐点。利润增速指标难以单纯判断火电板块行情走势。 图 6： 2003 年至今， 在历史上在火电进入盈利高点和拐点向上周期有望迎来上涨行情 数据来源： Wind，西南证券整理 -2 5 0 %-2 0 0 %-1 5 0 %-1 0 0 %-5 0 %0%5 0 %01 0 0 02 0 0 03 0 0 04 0 0 05 0 0 06 0 0 0火电 (申万 ) 火电申万相对沪深 3 0 0 年收益率（右轴）-1 .5-1-0 .500 .511 .50 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12火电业绩盈利高点：高分红收益率 、低 PE 、 低 PB盈利低点向上火电行业专题报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 5 图 7：火电指数与行业 ROE 图 8：火电指数与 扣非净利润 同比 数据来源： Wind， 西南证券整理 数据来源： Wind，西南证券整理 当前火电板块 PB 为 1.19，处于历史较低位置。 从历史行情来看， 2006 年 9 月、 2008年 10 月、 2014 年 6 月、 2018 年 5 月板块 PB 较低，分别为 1.34、 1.64、 1.17、 1.19 倍 ，目前板块 PB 处于历史较低位置。 图 9：板块 PB 处于历史低位 数据来源： Wind，西南证券整理 关注： 业绩 弹性大、估值较低的公司 申能股份、国投电力、浙能电力 、上海电力、国电电力、华电国际、华能国际、大唐发电、皖能电力 等 。 -1 0 .0 %-5 .0 %0 .0 %5 .0 %1 0 .0 %1 5 .0 %2 0 .0 %01 0 0 02 0 0 03 0 0 04 0 0 05 0 0 06 0 0 02003-07-112004-07-112005-07-112006-07-112007-07-112008-07-112009-07-112010-07-112011-07-112012-07-112013-07-112014-07-112015-07-112016-07-112017-07-11火电 (申万 ) 行业 ROE （右轴）-20 0 .0 %-1 5 0 .0 %-10 0 .0 %-50 .0 %0 .0 %5 0 .0%1 0 0 .0 %1 5 0 .0 %2 0 0 .0 %2 5 0 .0 %01 0 0 02 0 0 03 0 0 04 0 0 05 0 0 06 0 0 0火电 (申万 ) 行业扣非净利润同比（ % ，右轴）火电行业专题报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 6 表 2： 关注公司列表 名称 2017 年煤电上网电量（亿千瓦时） 2017 年煤电燃料成本（亿元） 2017年供电煤耗（克 /千瓦时） 2017年倒推标煤单价（元 /吨） 2017 年归属净利润（亿元） 煤价下降 10元 /吨业绩增厚幅度（亿元） 煤价下降业绩增厚比例 总市值（亿元） 2017年 7月1 日上网电价上调幅度（含税，元 /千瓦时） 业绩增厚后的市盈率（进一步考虑上网电价上调） 申能股份 252.92 57.57 292.37 778.54 17.38 0.74 4.3% 251.73 0.011 13.26 国投电力 412.59 77.38 307.10 610.67 32.32 1.27 3.9% 516.42 0.013 14.60 浙能电力 1067.38 292.51 296.25 925.05 43.34 3.16 7.3% 720.84 0.000 15.50 上海电力 351.12 85.23 292.37 830.24 9.28 1.03 11.1% 200.00 0.011 17.37 国电电力 1300.19 249.20 299.55 639.84 22.23 3.89 17.5% 571.83 0.011 18.66 华电国际 1666.55 396.41 299.61 793.91 4.30 4.99 116.1% 420.16 0.017 22.62 华能国际 3625.92 927.37 288.28 887.20 17.93 10.45 58.3% 1047.31 0.014 23.59 大唐发电 1565.81 307.88 300.65 654.01 17.12 4.71 27.5% 640.33 0.010 23.66 皖能电力 267.45 58.08 297.00 731.19 1.32 0.79 60.2% 89.52 0.015 26.26 数据来源： Wind，西南证券 风险提示： 煤价或持续走高 。 火电行业专题报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 公司评级 买入：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在 20%以上 增持：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于 10%与 20%之间 中性：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于 -10%与 10%之间 回避：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在 -10%以下 行业评级 强于大市：未来 6 个月内，行业整体回报高于沪深 300 指数 5%以上 跟随大市：未来 6 个月内，行业整体回报介于沪深 300 指数 -5%与 5%之间 弱于大市：未来 6 个月内，行业整体回报低于沪深 300 指数 -5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 证券期货投资者适当性管理办法于 2017 年 7 月 1 日起正式实施，本报告仅供本公司客户中的专业投资者使用，若您并非本公司客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。 在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本报告版权为西南证券所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。