证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证券研究 报告 交通运输行业下半年投资策略 推荐 （ 维持 ） 寻找周期中 的消费 航空步入新时代，机场、 快递、供应链优中选优 2017 年 三季度投资策略中， 华创交运提出：应寻找“多方位升级”背景下，核心资源具有“议价权”的龙头企业。 1）多方位升级包括：消费升级、产业升级、城市建设升级等； 2）核心资源具有的“议价权”，包括：分别对上、下游的提价能力；对上下游产业链的价格协调能力；整合过程中的“溢价”能力， 由此推荐关注 ： a）受益 升级，具备议价权的行业：航空、机场；对上游商企客户具备提价能力的：机场、铁路 -货运；对上下游产业链具备价格协调能力：供应链细分领域龙头 ； b） 未来有 议价潜力的行业： 快递 /航运 /铁路 -客运。 在此 基础上，我们认为可以进一步 精细 化 为， 在 周期中寻找具备消费属性的行业以及龙头公司 ， 即寻找周期中的消费 。 航空新时代 ： 周期 属性已经减 弱，盈利稳定性正在增强，量变到质变的飞跃点上， 航空股处于业绩与估值双升的战略机遇期。 我们提出航空股的估值将由周期股 向 稳定消费股转移，其估值中枢 有望 上移。 航空股的周期属性 已经 减弱体现 在 ： 1） 航空需求与经济周期相关性已经减弱。 2） 航空季节周期性已经减弱。 3） 成本周期性正在减弱 。 a） 座公里燃油成本与油价的敏感性在下降 。 b)燃油 附加费联动机制，使得航空公司燃油成本的边际冲击减弱 ， 我们测算，国内航线恢复征收后，将覆盖 64%左右的新增燃油成本。 c） 成本管控效果显著，非油座公里成本在下降 。 4） 2018-2020， 预计是 产能释放与行业盈利周期相关性减弱的三年 。 同时盈利稳定性提升： 1） 客座率逐年提升，使航空公司具备了基础盈利保障 。 2） 低位运行的客运价格在供需向好的格局下，具备提升空间 。 3） 客运价格市场化推进 望 提升航空公司盈利稳定性、确定性与持续性 。 机场 与快递是 另外 两个具备消费属性的子行业 。 机场的消费属性来自于因私出行的提升以及非航空性业务的持续 快速 增长；而快递行业的消费属性则来自 于电商 市场以及终端消费者。 同时我们 认为机场 公司 盈利的稳定性来自于源源不断的高价值流量客户，快递行业则从长期格局而言仍有进一步整合空间，因此我们 建议这两个行业是优中选优，选择行业龙头，即 业绩持续 领跑子行业的上海机场与韵达股份 。 同时 ，我们认为 供应链 企业因其服务的客户与领域 的 属性，同样会具备一定的消费属性，如下游客户为电子信息产业与医疗器械行业的 普路通 等 ， 此外 ，从制度红利 与 估值匹配 角度 ，建议关注 广深铁路 。 继续 维持对 2018 年 十大金股的全年推荐。 风险提示： 油价 大幅 上涨 、经济大幅下滑、人民币大幅贬值 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E PB 评级 中国国航 11.46 0.67 1.03 1.4 16.61 11.02 7.16 1.93 强推 东方航空 7.44 0.54 0.84 1.11 13.78 8.86 6.7 2.03 强推 南方航空 10.21 0.85 1.28 1.70 11.87 8.04 5.8 2.08 强推 上海机场 52.35 2.39 2.72 3.17 21.9 19.25 16.51 4.01 推荐 韵达股份 51.0 1.66 2.15 3.16 30.72 23.72 16.14 12.88 推荐 广深铁路 4.58 0.25 0.19 0.19 18.32 24.11 24.11 1.13 强推 普路通 15.78 0.82 0.98 1.23 19.24 16.1 12.8 4.71 推荐 大秦铁路 8.54 0.98 1.02 1.06 8.71 8.37 8.06 1.28 强推 海峡股份 24.7 0.55 0.67 0.76 44.91 36.87 32.5 3.5 推荐 深高速 8.72 0.8 0.97 1.11 10.9 8.99 7.86 1.4 推荐 建发股份 11.31 1.43 1.75 2.04 7.91 6.46 5.54 1.36 强推 资 料 来源： Wind，华创证券预测 注：股价为 2018 年 05 月 17 日 收盘价 证券分析师：吴一凡 电话： 021-20572560 邮箱： wuyifanhcyjs 执业编号： S0360516090002 证券分析师：刘阳 电话： 021-20572578 邮箱： liuyanghcyjs 执业编号： S0360518050001 联系人： 肖 祎 电话： 021-20572557 邮箱： xiaoyihcyjs 占比 % 股票家数 (只 ) 110 3.13 总市值 (亿元 ) 24,769.76 4.01 流通市值 (亿元 ) 16,379.71 3.73 % 1M 6M 12M 绝对表现 4.68 -3.43 1.8 相对表现 1.6 2.81 -11.51 成本管控打下航空超预期基础，持续推荐航空新时代；个股看制度红利致广深铁路业绩超预期，上海机场、韵达股份表现持续领跑子行业 交通运输行业 2018 年一季报综述 2018-05-01 维持一季报综述观点：行业继续推荐航空新时代；个股看制度红利推荐广深铁路，持续领跑推荐上海机场、韵达股份 一周回顾与展望（ 0430-0506） 2018-05-07 行业继续推荐航空新时代；个股推荐广深，上机、韵达，关注粤港澳大湾区主题机会 一周回顾与展望（ 180507-13） 2018-05-13 -6%6%17%29%17/05 17/07 17/09 17/11 18/01 18/032017-05-19 2018-05-17 沪深 300 交通运输 相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 交通运输 2018 年 05 月 19 日 交通运输行业下半年投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目录 一、寻找周期中的消费 .5 （一）市场回顾：具备消费属性的机场板块一枝独秀 .5 （二）财务数据回顾：收入净利双增 .6 二、航空新时代：航空股周期属性已经减弱，盈利稳定性正在增强，量变到质变的飞跃点上 .8 （一）航空股的周期性已经减弱。 .9 1、航空股与经济周期相关性已经减弱。 .9 2、航空季节周期性已经减弱。 . 10 3、成本周期性正在减弱 . 11 4、 2018-2020，预计是产能释放与行业盈利周期相关性减弱的三年 . 15 （二）盈利稳定性提升 . 18 1、客座率逐年提升，使航空公司具备了基础盈利保障 . 18 2、低位运行的客运价格在供需向好的格局下，具备提升空间 . 20 3、客运价格市场化推进有望提升航空公司盈利稳定性、确定性与持续性 . 22 （三）投资建议：航空新时代，持续 “强推 ”三大航， “推荐 ”春秋及吉祥 . 22 三、优中选中：机场、快递、供应链 . 24 1、上海机场：国际增速是流量保障，持续领跑机场行业 . 24 2、 韵达股份：业绩同比增速 45%，领跑快递行业 . 25 四、制度红利看广深 . 26 交通运输行业下半年投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1 多方位升级与核心资源具备议价能力的子行业 .5 图表 2 交运各板块涨跌幅 .6 图表 3 十大金股平均涨幅 .6 图表 4 十大金股平均最高 涨幅 .6 图表 5 交运板块各子行业财务表现 .7 图表 6 一季度交运板块收入增速 .7 图表 7 一季度交运板块利润增速 .7 图表 8 航空公司业绩提升逻辑图 .8 图表 9 航空股估值提升逻辑图 .9 图表 10 民航客运周转量 /GDP 增速 . 10 图表 11 民航客运周转量 /GDP 增速（平滑 03 及 08 年） . 10 图表 12 民航客运量 /GDP 增速（平滑 03 及 08 年） . 10 图表 13 民航客运周转量与 GDP 增速季度比较 . 10 图表 14 2007-2017 年当年最低、最高及平均客座率水平 . 11 图表 15 2007-17 年全年客座率最高与最低水平的差距在缩窄 . 11 图表 16 南航座公里航油成本与布油的走势 . 12 图表 17 国航座公里航油成本与布油的走势 . 12 图表 18 东航座公里航油成本与布油的走势 . 12 图表 19 2018Q1 成本表现（亿元， %） . 13 图表 20 综采成本与布伦特油价走势 . 14 图表 21 综采成本与布伦特油价涨幅 . 14 图表 22 国内航线燃油附加费征收情况 . 14 图表 23 南 航座公里扣油成本 . 15 图表 24 国航座公里扣油成本 . 15 图表 25 东航座公里扣油成本 . 15 图表 26 2007-17 年我国飞机数量 . 16 图表 27 预计全行业静态座位数增速将降至个位数 . 16 图表 28 上市公司机队引进增速 18-20 年持续放缓 . 16 图表 29 分等级机场时刻增速 . 17 图表 30 北上广深机场时刻增速仅 1%，国内负增长 . 17 图表 31 上市公司夏秋航季时刻增速 . 17 图表 32 南航客座率 . 18 交通运输行业下半年投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表 33 东航客座率 . 18 图表 34 国航客座率 . 18 图表 35 春秋客座率 . 18 图表 36 南航归属净利 . 19 图表 37 南航扣汇净利 . 19 图表 38 国航扣汇利润总额 . 19 图表 39 东航扣汇利 润总额 . 19 图表 40 2010 年全行业客座率首次突破 80% . 19 图表 41 对应客座率保本点 . 20 图表 42 平均机票价格自 2012 年起逐年下滑 . 21 图表 43 全球主要航司客公里收益排名（人民币） . 21 图表 44 南航国内客公里收入 . 22 图表 45 南航 座公里收益季度同比 . 22 图表 46 18Q1 机场上市公司各项经营指标同比增速 . 25 图表 47 快递公司 1-3 月业务量、收入对比 . 26 交通运输行业下半年投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 一、 寻找周期 中的消费 2017 年三季度投资策略中，华创交运提出：应寻找“多方位升级”背景下，核心资源具有“议价权”的龙头企业。1）多方位升级包括：消费升级、产业升级、城市建设升级等； 2）核心资源具有的“议价权”，包括：分别对上、下游的提价能力；对上下游产业链的价格协调能力；整合过程中的“溢价”能力，由此推荐关注： a）受益升级，具备议价权的行业：航空、机场；对上游商企客户具备提价能力的：机场、铁路 -货运；对上下游产业链具备价格协调能力：供应链细分领域龙头； b）未来有议价潜力的行业：快递 /航运 /铁路 -客运。 图表 1 多方位升级 与 核心 资源具备议价 能力 的子行业 消费升级 产业升级 城市建设升级 对下游、终端消费者提价能力 航空 、 （ 快递 ） 航空 （ 铁路 -客运 ） 对上游商企客户提价能力 机场 铁路 -货运 、（ 航运 ） 上下游产业链的价格协调能力 供应链 -细分 龙头 整合中的“溢价”能力 港口、 （ 航运 ） 注 ：括号 中 为 受益 升级，但由于竞争格局 或 行政管制等因素 暂不 具备议价 能力 ，未来具备 溢价潜力的 行业 资料来源： Wind，华创证券 在此基础上，我们认为可以进一步精细化为，在周期中寻找具备消费属性的行业以及龙头公司，即寻找周期中的消费。 （一）市场回顾： 具备 消费属性的 机场 板块 一枝独秀 截至 5 月 18 号 ，交运指数下跌 5.2%，跑输沪深 300 指数 2 个百分点（下跌 3.2%），位列 28 个申万一级行业第 12位。 分子行业看 ， 机场板块 一枝独秀 上涨 12.7%，其余板块均下跌。 跌幅较小的为物流 (-2.1%)、港口 （ -4.2%）、航空（ -7.6%）； 跌幅超过 10%的 有 高速公路（ -11.9%）及 公交（ -15.7%）。 从个股看，涨幅个股 31，下跌个股 71 个，剔除次新股及重组上市标的， 涨幅前三 ： 上海机场 （ 20%）、海峡股份 （ 20%）、 外运发展（ 19%） ，上海机场 与海峡股份 为华创交运 2018 年十大金股组合。 跌幅前三 ： 德新交运 、 招商公路 、 安通控股。 交通运输行业下半年投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 图表 2 交运各板块涨跌幅 资料来源： Wind、华创证券 华创交运十大金股 组合平均涨幅 0.4%， 跑赢交运指数 5.6 个 百分点， 平均 最高 涨幅 25%。 图表 3 十大金股平均 涨幅 图表 4 十大金股平均 最高涨幅 资料来源： Wind，华创证券 资料来源： Wind，华创证券 （二）财务数据回顾：收入净利双增 统计 103 家上市公司，一季度合计收入 5059 亿元，同比增速 15.1%，归属净利 312 亿元，同比增速 14.4%。 分子行业看， 收入增速最快：铁路与快递 铁路板块收入规模 257 亿，同比增长 36.9%，归属净利 46.7 亿，同比增长 32%， 快递板块收入规模 315 亿，同比增长 36.6%，归属净利 20.92 亿元，同比增长 27%。 收入增速下滑：高速公路 高速公路板块收入 163 亿元，同比下滑 3.4%，是唯一下滑的子行业，归属净利 53.86 亿元，同比微增 0.4%。 利润增速下滑：航运与公交。 交通运输行业下半年投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 航运板块实现收入 344 亿元，同比增长 6.1%，归属净利 9.25 亿元，同比下滑 51%。 公交板块实现收入 44.7 亿元，同比增速 9.5%，归属净利 4.1 亿元，同比下滑 8%。 利润占比最大：航空。 实现收入 1174 亿元，同比增长 11%，归属净利 94.1 亿元，同比增速 25.7%。收入占比 23%，利润占比 30%，继续位列第一，且利润占比较 17Q1 提升 3 个百分点。 利润增速快于收入：航空、物流、机场、港口 航空利润增速 25.7%，收入增速 11.1%,物流利润增速 30.9%，收入增速 16.4%， 物流收入占比 46%，利润占比 7%，物流规模大，净利率低的特征延续。 机场板块实现收入 52.8 亿元，同比增长 14.4%，利润 17.2 亿元，同比增长 19%，利润增速快于收入增速近 5 个百分点，反映高毛利的非航业务占比在不断提升。 港口板块实现收入增速 12%，利润增速 16.5%。 图表 5 交运板块各子行业财务表现 资料来源： Wind、华创证券 图表 6 一季度交运板块收入增速 图表 7 一季度交运板块利润增速 资料来源： Wind，华创证券 资料来源： Wind，华创证券 交通运输行业下半年投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 二 、 航空 新时代 ：航空 股 周期属性 已经 减弱 ， 盈利稳定性正在增强，量变到 质变 的飞跃 点上 航空新时代系列报告（一）：航空股正处于业绩与估值双升的战略机遇期中，我们 认为中国航空业步入新时代，当前正处于新一轮行业巨变的起点上，无论从供需结构、盈利能力或是商业模式等，都在发生重要变化。航空股正处于业绩与估值双升的战略机遇期。 我们 做 出业绩提升与估值提升两张逻辑图，在估值提升逻辑图中，我们提出航空股的估值将由周期股向稳定消费股转移，也即航空股将从过去带有消费属性的周期股转向带有一定周期属性的消费股转移，其估值中枢 有望 上移。 本篇报告将具体阐述航空股的周期属性在减弱，而稳定性在增强， 2018 年正处于量变到质变的 “飞跃点 ” 上。 图表 8 航空公司业绩提升逻辑图 资料来源：华创证券 交通运输行业下半年投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 图表 9 航空股估值提升逻辑图 资料来源：华创证券 （一） 航空 股 的 周期性 已经减弱 。 1、 航空股 与经济周期 相关性 已经减弱。 市场担忧经济 周期的 波动 对航空需求会产生冲击。我们 通过 将 2001-2017 年 旅客周转量 、 旅客客运量 的 增速与 GDP增速做 比较，发现： 1）仅 2003 年 非典以及 2008 年 金融危机对航空需求端带来的重大冲击，但次年均体现了强大的需求 韧性 。 2） 对 03 及 08 年 做了 增速 平滑后，发现 2001-2011 年 间航空旅客周转量与 GDP 的系数 关系约为 1.5， 但 2012 年 后，旅客周转量 增速 相对 GDP 在 提升，其 背景 为 2012 年 起， GDP 不再“ 保 8”， 而航空 旅客周转量 增速 仍然 保持两位数增长， 12-17 年复合 增速达到 13.6%。 3）考虑 周转量涵盖航距（ 公里数 ） 的 因素，我们又 以 旅客客运量增速与 GDP 做 对比（ 平滑 了 03 及 08 年 ） ， 发现2011 年 后，客运量增速相对 GDP 增速 逐年提高。 4） 以季度 增速 做比较，发现 2011 年 前，航空 旅客 周转量与 GDP 增速 的走势相对一致，航空需求领先一个季度的 迹象 ， 其 链条为 商务旅客先行 >推动商务谈判 >项目落地 >经济发展 >商务需求增长 ， 而 2011 年 后可以发现 航空 需求增速显著超越了 GDP 增长 ， 尤其 是 2014 年 后出境游的快速增长成为了重要增量。 由此我们 可以认为，航空需求对经济周期的相关性在逐步减弱， 除 重大 疫情 或金融危机外，航空需求