报告编号： 2018NDCL-1 Table_ReportInfo 相关报告： Table_QuotePic近 6 个 月 沪深 300 指数表现 分析师 Table_Author Table_Summary 我们的观点与逻辑 ： 我们认为下半年在防控金融领域风险方面， 降杠杆（控债务）是一个 比较重要的扰动因素。 个人负债率上涨首先是房贷过高，下半年房地产调控压力依旧；企业降杠杆控制债务的主要方向是国有企业；地方政府债务方面，需要重点关注 PPP，随着下半年 PPP 项目库的清理整顿，前两年依靠 PPP 项目实现增长的公司，隐藏业绩地雷，且集中在环保、建筑行业。 同时 需要观察的是，在下半年去杠杆稳步推进过程中，“紧信用”的环境能否边际改善？中国债务周期的高点在下半年会否对应利率由升转降的拐点？ 我们认为，中国在贸易战中的最终目的不简单是因为贸易出口的顺差、逆差问题，是要维持一个重要方向 全球化。 因为全球化和全方位开放，将是中 国下一步的重要增长点。 在中国改革开放 40 周年之际， 将 进一步全方位开放包括物质产品市场与服务业市场。 我们 认为，扩大进口是内需消费领域的一场供给侧结构性改革。旨在带动中国内需消费，并从供给水平上提升内需消费。国家主席习近平指出：今年 11 月，中国将在上海举办首届中国国际进口博览会。这不是一般性的会展，而是我们主动开放市场的重大政策宣示和行动。 在下半年主题投资方面，上海举办的首届中国国际进口博览会将是重头戏。 2018 年主题投资，上半年看海南自贸区，下半年看进口中博会！ 韬光养晦，时间换空间，结构行情的巷战 A 股 整体往下有估值和业绩底支撑，但往上缺乏估值合理且成体量的投资主线； 预计下半年整个市场的运行格局是韬光养晦，时间换空间，结构行情的巷战。 下半年在配置上的机会，主要来源于需求增长弹性 带来的有限趋势机会，以及 跌出来的反弹 机会。建议底仓消费白马龙头、银行、高分红周期龙头，我们看好的 交易弹性来自主创新主线： 5G 商用下的物联网应用场景、生物医药、锂电回收等。 结构行情的预期差与超额收益机会来自 于 全面改革开放与全球化带来的 新 增长动力。 其中 11 月份上海举办首届中国国际进口博览会大概率成为主题投资主线；扩大进口提升内需消费； 海南自贸港改革落地、粤港澳大湾区规划、粤闽津自贸区深改举措蕴含区域性结构行情。 2018 年 下半年 A 股市场 策略组合： 蓝帆医疗 （ 002382） 、 格林美 （ 002340）、 黄山旅游 （ 600054）、 海大集团 （ 002311）、 杭州解百 （ 600814）、 鹏起科技 （ 600614）。 证券研究报告 /策略研究 /年 度 策略 日期： 2018 年 05 月 30 日 憧憬“ 全球化 ” 带来的新动力 2018 年 A 股市场 下半年 策略 展望 证券研究报告 /策略 研究 /年 度策略 2018 年 05 月 30 日 一 、 投资策略：韬光养晦，憧憬“全球化”的新增动力 （一）“去杠杆”风险路径的识别 我们认为下半年宏观视角的风险点并非总量意义上经济增长。而是继续防控金融领域风险，对于市场阶段风险偏好的影响。 在金融领域防风险方面的可预期的三条政策主线是：货币中性、降杠杆（控债务）、风险隔离与治理金融乱象。 中性、稳健的货币政策是基本目标，货币低增是新常态。在此货币背景下，存量博弈甚至缩量博弈已经成为市场共识 。 降杠杆（控债务）是一个下半年比较重要的扰动因素。个人负债率上涨首先是房贷过高，下半年房地产调控压力依旧；企业降杠杆控制债务的主要方向是国有企业； 地方政府债务方面，需要重点关注 PPP， PPP 项目是政府担保、企业借贷，表现为企业负债，实际是政府债务。随着下半年 PPP 项目库的清理整顿，前两年依靠PPP 项目实现增长的公司，隐藏业绩地雷，且 集中在环保、建筑行业。 风险隔离与治理金融乱象方面，主要是房地产市场与银行风险隔离、债务违约处置、资管新规落地以及金融新技术创新监管。下半年易于表现为局部阶段性的风险扰动 事件。 这里面需要观察的是，在下半年去杠杆稳步推进过程中，“紧信用”的环境能否边际改善？中国债务周期的高点 在 下半年会否对应利率由升转降的拐点？ （二）全球化与扩内需关系的思考 我们认为，中国在贸易战中的最终目的不简单是因为贸易出口的顺差、逆差问题，是要维持一个重要方向 全球化。 因为全球化和全方位开放，将是中国下一步的重要增长点。 相比以前基于产业比较优势的 国际贸易 ，这次全球化的特征，具有 技术、资本在全球资源配置 的特点。 在中国改革开放 40 周年之际，进一步 全方位开放 包括 物质产品市场 与 服务业市场 。随着中等收入群体扩大和经济转型升级，中国内需 潜力快速增长，当前国内市场供给和需求之间存在较大缺口，有效供给无法满足新的需求。 全方位开放物质产品进口市场 ，推动经济转向高质量发展，更好满足人民美好生活需要。中国大幅度增证券研究报告 /策略 研究 /年 度策略 2018 年 05 月 30 日 加 （ 自美 ） 进口 ， 引 进进口产品和服务，有利于国内竞争市场的形成、促进产品和服务升级。 可以认为，扩大进口是内需 消费 领域的一场供给侧结构性改革。 旨在 带动中国 内需消费，并 从供给水平上提升内需消费 。 国家主席习近平在海南博鳌出席博鳌亚洲论坛 2018 年年会开幕式 做 主旨演讲 时指出： 今年 11 月，中国 将在上海举办 首届中国国际进口博览会。 这不是一般性的会展，而是我们主动开放市场的重大政策宣示和行动。 因此我们认为，在下半年主题投资方面，上海举办的首届中国国际进口博览会将是重头戏。 2018 年主题投资，上半年看海南自贸区，下半年看进口中博会！ 全球化另一个方面是中国加大对外投资，重要做法就是“一带一路”。寻找新的资本出口。这是 全球配置资源 的重要体现，也就是人类命运共同体。 （三）韬光养晦，时间换空间，结构行情的巷战 2018 年下半年，金融去杠杆压制市场风险偏好， 但 改革开放的浪潮提振市场 信心。去杠杆带来的基建、房地产成为经济下行压力，但 进口优化消费成为内需的主要动力 。 这既是趋势对抗因素， 也是结构行情此消彼长的方向。 A 股整体往下有估值和业绩底支撑， 但往上缺乏估值合理且成体量的投资主线； 预计下半年整个市场的运行格局是韬光养晦，时间换空间，结构行情的巷战。 L 型一横中 宏观增速平台已然切换 ,经济质量提升 ,新经济崛起初现 。 出于加速经济新旧动能切换以及满足战略新兴产业融资需要 ,对“新经济”企业开启绿色通道并对独角兽企业做出政策倾斜 。 市场风险偏好走向再平衡 ,配置也走向均衡。各板块的均值回归运动是下半年 的常态，市场风格也趋于均衡。预计下半年 A 股市场热点会相对 分散。 下半年在配置上的机会 ， 主要来源于需求增长弹性的有限趋势机会，与跌出来的反弹。 建议 底仓消费白马龙头、银行、高分红周期龙头 ，而 交易弹性来自主创新主线： 5G 商用下的物联网 应用 场景、生物医药、锂电回收 等 。 结构行情的预期差与超额收益机会来自 于 全面改革开放与全球化带来的增长动力。其中 11 月份上海举办首届中国国际进口博览会大概率成为主题投资主线；扩大进口提升内需消费；海南自贸港改革落地、粤港澳大湾区规划、粤闽津自贸区深改举措蕴含区域性证券研究报告 /策略 研究 /年 度策略 2018 年 05 月 30 日 结构行情。 （ 四 ） 2018 年下半年策略投资组合 表 1 2018 年 下半年 策略投资组合 （ 2018-5-29 收盘价） 代码 简称 股价 EPS PE PBR 18E 19E 18E 19E 002382.SZ 蓝帆医疗 21.78 0.53 0.77 41.27 28.44 7.66 002340.SZ 格林美 6.88 0.25 0.34 27.97 20.40 3.49 600054.SH 黄山旅游 12.42 0.59 0.68 21.04 18.34 2.23 002311.SZ 海大集团 24.04 0.80 0.90 30.05 26.71 5.77 600814.SH 杭州解百 7.27 0.30 0.35 24.23 20.77 2.19 600614.SH 鹏起科技 7.30 0.34 0.40 21.75 18.19 2.56 数据来 源： Wind 资讯， 上海证券研究所 表 2 2018 年 下半年 策略 投资组合公司简介 代码 简称 推荐理由 002382.SZ 蓝帆医疗 公司收购全球知名心脏支架领域公司柏盛国际 93.37%的股权已交易过户完成，下半年并表。柏盛国际 主要从事介入性心脏手术器械的研发、生产和销售，柏盛国际承诺 2018-2020 年实现扣非后归母净利润不低于 3.8 亿、 4.5 亿和 5.4 亿元。公司拟通过本次收购转型进入高端医疗器械领域，未来市场空间广阔。公司本身是国内医疗级 PVC 手套龙头企业，目前产能和市场占有率均为世界第一，占据全球大约 22%的市场份额。公司利用自有资金扩产升级品种丁腈手套，一期 20 亿支 /年的产线已投产， 二期生产线正在积极建设中 。随着丁腈手套产能的释放，公司医疗手套业务将维持稳健增长。 002340.SZ 格林美 2018 年 5 月 8 日，格林美与北汽集团下属企业签署了退役动力电池回收领域战略合作框架协议，双方将在共建新能源汽车动力电池回收体系、退役动力电池梯次利用、废旧电池资源化处理、报废汽车回收拆解及再生利用等循环经济领域展开深度合作。动力电池回收体系的完善有望不断提升公司原料自给率，公司电池材料销售规模有望继续爬坡，盈利能力进一步提高。 600054.SH 黄山旅游 2017 年公司实现营业收入 17.84 亿元，同比增长 6.86%；归母净利润 4.14 亿元，同比增长 17.6%。 2018 年公司目标任务为全年接待进山游客 346万人，预计人次同比增长 2.7%。 2017 年 10 月，公司与安徽民航机场集团有限公司黄山机场分公司签订了黄山中远程旅游市场合作开发协议，约定黄山机场加大航线资金投入，新增、加密黄山机场至国内外主要客源市场的航线和航班数 。 2018 年内杭黄高铁预期开通，有望吸引浙江上海游客， 景区客流 进一步 增长。 证券研究报告 /策略 研究 /年 度策略 2018 年 05 月 30 日 002311.SZ 海大集团 水产养殖行业消费升级趋势明显，四大家鱼消费下降，鲈鱼等高价值水产品消费市场、养殖市场均有较大增长，今年养殖户投苗密度继续增加，三季度东南沿海处于伏季休渔期间，淡水养殖将迎来消费旺季 ， 2018 年 1-4 月公司水产饲料增速在 30%左右， 三季度 公司业绩增速确定性高。公司产品结构持续升级，受益于行业集中度提升，高端料市场的增长将会持续。近几年公司在产业链环节的布局逐步完善，种苗、动保和饲料各产业板块间互为支撑和发展的协同效应更加明显。 600814.SH 杭州解百 2018 年 Q1，公司营收 15.84 亿元，同比增长 8.25%，实现归母净利润 0.62 亿元，同比增长 43.89%。公司的营业收入主要来源于旗下各门店的商品销售收入及商场内功能商户的租金收入。公司主要拥有解百购物广场、杭州大厦购物城、解百义乌店、解百兰溪店等四家主要门店。 在确保主业稳固的基础上，公司 积极涉足体育、健康医疗、教育培训等新兴业务 。 公司货币资金充裕，一季报账面货币资金 22 亿元，没有长期借款，经营稳健，现金流较好 。 600614.SH 鹏起科技 公司的子公司洛阳鹏起主营钛及钛合金金属铸造、精密机械加工，产品包括钛及钛合金精密铸造件和精密加工件，主要应用于航空、 航天、舰船等军事领域。洛阳鹏起是国内唯一一家军工资质完备的民营钛合金精铸企业，竞争优势明显。另一家控股 51%的子公司宝通天宇主要从事射频及微波组产品的研发、生产和销售，产品包括射频微波产品、软件无线电及数字通信产品和电源产品三大类，主要用于各类军用电子整机、民用船舶导航、船舶自动识别等。公司具有稳定的军工客户群体和一定的客户资源优势，具备较强的市场竞争能力。二 、 “全球化”与 “扩内需”的结合 （一） 经济保持平稳，压力仍存 生产稳中有升，新经济增长动能强劲。 1-4 月份规模以上工业增加值同比增长 6.9%，比一季度 增速加快 0.1 个百分点，比去年同期加快 0.2 个百分点 ，其中 1-4 月份高技术制造业同比增长 11.9%，装备制造业增长 9.2%，明显快于整体 工业增加值的增速。 从新经济产品产量看 ， 1-4 月新能源汽车产量同比增长 113%， 集成电路增长13.6%，工业机器人增长 32.2%。 证券研究报告 /策略 研究 /年 度策略 2018 年 05 月 30 日 图 1 生产稳中向好 需求保持平稳略有下滑，结构不断优化。消费方面： 1-4 月份社会消费品零售总额同比增长 9.7%，增速与 一季度基本持平 。其中新零售业态保持高速增长， 1-4 月份 全国网上零售额同比增长 32.4%，比上年同期加快 0.4 个百分点。 投资方面 :1-4 月份 全国固定资产投资同比增长 7.0%， 较一季度增速下滑 0.5 个百分点，其中制造业投资增速 4.8%，较一季度提升 1 个百分点，房地产投资增速 10.3%，较一季度基本持平，基建投资增速 12.4%，较一季度下滑 0.6 个百分点。 高端制造业投资快速增长，高技术制造业和装备制造业投资同比均增 7.9%，增速 比制造业投资快 3.1 个百分点 。对外贸易方面 :1-4月出口累计同比增速 13.6%（按美元计），较一季度基本持平，较去年同期增速提升 7 个百分点。 进口累计增速 16.4%，较一季度小幅提升，较去年同期增速提升 3.5 个百分点。 从经济领先指标看， 4 月份制造业采购经理指数为 51.4%，生产经营活动预期指数为 58.4%， 均 持续处于景气区间。服务业商务活动指数为 53.8%，比上月提高 0.2 个百分点；业务活动预期指数为 60.6%，比上月提高 0.5 个百分点且 连续 11 个月高于 60.0%。 证券研究报告 /策略 研究 /年 度策略 2018 年 05 月 30 日 图 2 三大需求保持相对平稳 图 3 PMI 读数持续位于扩张区间 （二） 经济压力因素仍存，利率下行概率加大 从库存周期的角度观察，随着 PPI 的趋势下行， 2016 年年中开启的补库存周期或已告一段落，数据显示企业产成品库存已经开始回落，后期企业去库存将对经济形成一定的负面影响；其次，国内经济向好的重要支撑出口在“贸易战”以及欧美日等发达经济体 PMI显示的外需边际减弱的背景下或将承压； 再次，中央多次强调“ 坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位。 ” 房地产行业持续面临政策高压。 尽管去库充分 后再度补库存以及棚改实物安置和租赁房建设在一定程度上支撑房地产投资 ， 今年以来房地产投资增速保持较强韧性 ， 但在本轮强力调控背景下，房地产销售面积持续下滑以及房地产行业金融支持力度减弱 将对地产投资形成明显压制 。另外，房地产销量下滑的背景下，房地产下游家电，建材，家居消费链也或将承压。再有，中央对影子银行表外融资以及地方债的强力监管和对财政的大力整顿也将使得后期基建投资的托底作用有所弱化。 证券研究报告 /策略 研究 /年 度策略 2018 年 05 月 30 日 图 4 PPI 下行背景下企业进入主动去库存阶段 图 5 欧美日等发达经济体近期 PMI 读数高位下滑 国 内经济仍存下行压力，国内 PPI 周期与利率周期的一致性，央行货币政策出现微调等因素综合分析，后期利率水平或难以继续出现边际上行，利率下行拐点概率增大。但 国内货币条件也将在一定程度上受制于外部主要经济体货币收紧的约束 ，加之国内防范化解金融风险的大背景下 去杠杆依然处于进行时， 都将 对 利率形成掣肘。综合看后期国内利率水平或将呈现高位震荡或震荡下行的格局。 图 6 PPI 走势与利率走势基本一致 图 7 利率水平向下拐点概率增加 数据来源: 中国债券信息网 W i n d中债国债到期收益率: 1 0 年: 月: 季0 2 - Q 4 0 4 - Q 4 0 6 - Q 4 0 8 - Q 4 1 0 - Q 4 1 2 - Q 4 1 4 - Q 4 1 6 - Q 42 .8 2 .83 .2 3 .23 .6 3 .64 .0 4 .04 .4 4 .44 .8 4 .85 .2 5 .2% %证券研究报告 /策略 研究 /年 度策略 2018 年 05 月 30 日 图 8 美债收益率突破长期趋势线的压制将制约国内利率下行 （三） 政策 着力点： “全球化”与“扩内需” 的结合 4 月 23 日政治局会议强调 “坚持积极 的财政政策取向不变，保持货币政策稳健中性”，注意到此前会议 后续的提法是“管住货币供给总闸门，保持货币信贷和 社会融资规模 合理增长”， 但本次会议的 提法 有所改变，后续强调 “注重引导预期，把加快调整结构与持续扩大内需结合起来，保持宏观经济平稳运行”。 从扩大内需的角度看， 在 目前贸易保护主义 抬头的大背景下，外部扰动对经济的负面影响或已引起决策层的重视，此外，会议中再次提及 降低企业融资成本 。为了实现扩内需与降成本的目标， 4月降准或预示着央行的货币政策已由之前的稳健偏紧转向为稳健偏松的微调。政治局会议再度重提扩大内需将明显缓解市场前期对于经济的过度悲观预期，但本次扩大内需的提法难以解读为重走“刺激老路”。 在全球量宽结束、贸易摩擦带来不确定情形下，“持续扩大内需”，本质上就是要“加强关键核心技术攻关，积极支持新产业、新模式、新业态发展”，通过降低融资成本、减税、 CDR创新让独角兽企业 回归等供给侧改革，树立新产业内生增长机制。 从调整结构的角度看，除了大力发展新经济外，高层强调“ 以开放促改革、促发展是我们一个非常重要的策略 ”。近期中国对外开放重磅消息频出，央行 加快落实博鳌论坛宣布的 大幅放宽金融业市场准入 相关 内容， 财政部公告自 7 月 1 日起 下调进口汽车关税 ，中国将于 11 月举办首届进口博览会等等。加大对外开放力度引入外部竞争 倒逼 企业 创新和改革， 提升 企业 生产效率 ； 扩大进口满足国内人民的 消费升级需求以及 经济 转型关键产品 需要 ，一方面 提升需证券研究报告 /策略 研究 /年 度策略 2018 年 05 月 30 日 求品质， 另一方面有利于 实现高质量发展 。今年是改革开放 40 周年，对 外开放力度和范围不断扩大是资本市场的一个重要看点。 三 、 结构行情前瞻 中国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，全球化和全方位开放是中国下一步重要的经济增长点。相比以前基于产业比较优势的国际贸易，这次全球化的特征，具有技术、资本在全球实现优化资源配置的特点。随着中国中等收入群体扩大和经济转型升级，中国内需潜力快速增长，当前国内市场供给和需求之间存在较大缺口，有效供给无法满足新的需求。全方位开放进口市场，能倒逼国内 企业在竞争中转型升级。可以认为，扩大进口是内需消费领域的一场供给侧结构性改革。首届中国国际进口博览会是下半年重要的主题投资主线。因此，下半年我们看好大众消费领域的投资机会，如创新药审批加速，单药价格进一步降低带来的市场增长。经过前几年新能源汽车市场的高速发展，动力电池退役进入高峰期，我们看好锂电池回收循环利用产业链。 5G 应用示范下半年将加速建设，以 5G 作为连接基础的物联网领域将迎来高速发展。粤港澳大湾区发展规划即将公布。大湾区是“一带一路”重要战略枢纽，海南成为全面深化改革开放的领头羊，多项自贸区（港）的业 务特批落地海南将大量吸引外来人才和游客，南海周边区域经济发展水平提升，从而战略上稳定南海局势。 （一）首届国际进口博览会是下半年亮点 2018 年 4 月 10 日， 国家主席习近平出席博鳌亚洲论坛 2018 年年会开幕式 ， 并发表题为开放共创繁荣 创新引领未来的主旨演讲 ，其中提到：“ 我们将在上海举办首届中国国际进口博览会。这不是一般性的会展，而是我们主动开放市场的重大政策宣示和行动。欢迎各国朋友来华参加。 ” 4 月 17 日，上海市委书记李强主持召开 决战中国国际进口博览会 200 天全市动员大会 。李强提到， 中国国际进口博览会是世界上第一个以进口为主题的国家级博览会，是国际贸易发展史上的一大创举，是我国主动向世界开放市场的重大举措， 要把 国际进口博览会努力办成国际一流博览会 。 首届中国国际进口博览会将有约 100 多个国家和地区的企业参展。 进口博览会将举行供需对接会、行业研讨会、产品发布会