证券研究报告 新三板专题报告 2018 年 至今已有 48 例 上市公司并购新三板企业公告， 其中 30 例受让股权比例大于 50% 2018 年 5 月 22 日 陆彬彬（分析师） 电话： 020-88832286 邮箱： lubinbingzgzhs 执业编号： A1310518030001 企业在资本市场的道路有两种不同的选择，即独立申报 IPO 以及并购重组，企业在做资本规划时需要及时考量资本市场的变化，进入 2018 年以来，IPO 审核呈现趋缓趋严的趋势，而并购重组委的审核在速度以及通过率上则表现更为稳定， 因此 上市公司及新三板企业逐渐将视线转移至并购市场。 广证恒生根据 Choice“上市公司并购挂牌企业”统计数据，以首次公告日为基准，剔除同一并购事件，统计了 2018 年 1 月 1 日至 5月 16日的并购案例数据，并将 2017年同期作为比较基准，从上市公司和新三板企业两个不同的视角对上市公司并购新三板企业的特 点进行分析。 2018 年上市公司并购新三板企业案例数较 2017 年同比增长 26.32%，有 3 个并购案例交易金额在 10 亿元以上 2018 年截至 5 月 16 日，上市公司并购新三板企业已公告 48 例，完成 8例，新增案例个数同比增长 26.32%；并购金额方面， 2018 年 至今公告 累计交易金额 119.32 亿元，同比降低 37%，且 2018 年并购规模分布较为集中，交易金额在 1 亿元至 5 亿元区间的案例占比 58%； 受让股权比例在 50%以上的案例有 30 个，占比 85.71%，同比增长 7.14 个百分点 。 从上市公司的视角来看，主板、中等盈利规模、工业行业上市公司更倾向于选择并购 从上市板块来看，截至 5 月 16 日， 2018 年选择并购的上市公司中主板企业最多，占比 46.81%；从行业分布来看， 2018年选择并购的 47 家上市公司中，工业行业的企业有 22 家居于首位，占比 47%；从盈利规模来看，归母净利润在 1 亿 -5 亿元区间的上市公司有 19家，占比 40.33%，位列第一位，但仍有盈利能力不足甚至亏损的企业选择并购，以求扩大规模或者是转型升级，借助资本的力量实现企业的腾飞。 从新三板企业视角来看，工业行业被并购案例最多，上市公司青睐于盈利状况与成长能力俱佳的新三板企业 从行业分布来看，工业行业的新三板企业最多，占比 39.58%；从被并购新三板企业的所属层级来看，基础层企业居多， 2018 年与 2017 年占比均超过70%；在盈利规模方面， 2018 年有更多盈利状况较好的新三板企业选择被并购，相比于 2017 年同比增长 125%。 估值水平方面，被并购新三板企业估值水平总体较低，但 2018 年估值水平较 2017 年有所上升，同比增长 4.69% 被并购新三板企业估值水平较低， 2018 年平均有效 PE 均值为 20.78，较2017 年同比增长 4.69%，但总体上被上市公司并购的新三板企业估值水平仍然较低，目前仍然是上市公司并购新三板企业较 佳的时间窗口。 相关报告 1、 2018 年第一季度上市公司并购新三板企业已公告 25 例，平均市盈率为 26.95-20180323 2、 2017 年上市公司并购新三板企业已公告 96 例，高成长、小规模新三板基础层企业受青睐 -20171109 3、 2017 年上市公司 并购新三板企业已公告 23 例 ，涉及交易金额 同比增长 114.35%， 平均估值同比降低 -20170323 广证恒生 做中国新三板研究极客 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 2 页 共 21 页 新三板专题报告 目录 目录 . 2 图表目录 . 3 一、 上市公司并购新三板企业整体情况分析：新增案例个数同比增加 26.32%，并购规模同比下降 37% . 4 1.1 案例个数： 2018 年截至 5 月 16 日，上市公司并购新三板企业已公告 48 例，完成 8 例，新增案例个数同比增长 26.32% . 4 1.2 并购规模：并购交易金额以及受让股权比例较 2017 年同期均有所下降 . 5 二、从上市公司角度分析上市公司并购新三板企业的特点 . 8 2.1 板块状况：参与并购的上市公司中，主板企业占比较高 . 8 2.2 行业分布： 2018 年选择并购的上市公司中工业行业有 22 家，占比 47%居于首位 . 9 2.3 盈利状况：归母净利润在 1 亿 -5 亿元区间的上市公司有 19 家，占比 40.33%位列第一 . 10 2.4 并购目的：同行业并购案例有 24 个，占比 50% . 10 三、 从新三板企业角度分析上市公司并购新三板企业的特点 . 11 3.1 行业分布：被上市公司并购新三板企业中 19 家属于工业行业，占比 39.58%居于首位 . 11 3.2 所属层级状况： 2018 年被上市公司并购新三板企业中基础层占比 70.21% . 12 3.3 盈利规模：相比于 2017 年同期， 2018 年有更多盈利状况较好的新三板企业选择被上市公司并购 13 3.4 成长能力：上市公司更加青睐于并购高增长的新三板企业 . 14 3.5 估值水平：被并购新三板企业估值水平较低， 2018 年平均有效 PE 均值为 20.78，较 2017 年同比增长 4.69% . 15 结语 . 16 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 3 页 共 21 页 新三板专题报告 图表目录 图表 1 2018年上市公司并购新三板企业已公告 48例，完成 8例 . 4 图表 2 2016年至 2018年上市公司并购新三板企业案例数不断增加 . 5 图表 3 2018年上市公司并购新三板企业累计并购金额 119.32亿元，同比降低 37% . 6 图表 4 2018年规模分布较为集中，并购规模在 1亿至 5亿区间占比 58% . 6 图表 5 2017年规模分布较为分散， 1亿至 5亿与 5000万以下区间均占比 31%. 6 图表 6受让股权比例为 100%的案例共 17个，占比 48.57% . 7 图表 7 2018年采用现金支付的案例占比 58% . 7 图表 8 2017年采用现金支付的案例占比 52.78% . 7 图表 9 2018年选择并购的上市公司中主板占比 46.81% . 8 图表 10 2017年选择并购的上市公司中主板企业占比 39% . 8 图表 11 2018年选择并购的上市公司中工业行业有 22家，占比 47%居于首位 . 9 图表 12归母净利润在 1亿 -5亿元区间的上市公司有 19家，占比 40.33%位列第一 . 10 图表 13同行业并购有 24例，占比 50% .11 图表 14被上市公司并购新三板企业中 19家属于工业行业，占比 39.58%居于首位 . 12 图表 15 2018年被上市公司并购新三板企业中基础层占比 70.21% . 12 图表 16 2017年被上市公司并购新三板企业中基础层占比 77.14% . 12 图表 17 2018年被上市公司并购新三板企业中归母净利润在 3000万以上的企业占比 42.86% . 13 图表 18 2017年被上市公司并购新三板企业中归母净利润在 3000万以上的企业占比 28% . 13 图表 19上市公司更加倾向于并购高增长的新三板企业 . 14 图表 20被并购新三板企业估值水平较低， 2018年估值水平较 2017年同期有所上升 . 15 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 4 页 共 21 页 新三板专题报告 一、 上市公司并购新三板企业整体情况分析： 新增案例个数同比增加 26.32% ，并购规模同比 下降 37% 1.1 案例个数： 2018 年截至 5 月 16 日，上市公司并购新三板企业已公告 48 例，完成 8 例，新增案例个数同比增长 26.32% 本文在进行讨论时，按照如下原则进行数据筛选：根据 Choice“上市公司并购挂牌企业”统计数据，以首次公告日为基准，剔除同一并购事件，以最新进度为“实施完成、通过并购重组委批准以及证监会批准”的作为实施完成的标准；在进行比较分析时，如无特别说明比较基准均为 2017 年 1 月 1 日至 2017 年 5 月 16 日（简记为“ 2017 年”或“ 2017 年同期”）。截至 2018 年 5 月 16 日， 2018 年上市公司并购新三板企业已公告 48 例，比同期增长 26.32%；完成 8 例，同比降低 61.90%。 图表 1 2018 年上市公司并购新三板企业已公告 48 例，完成 8 例 首次公告日 上市公司 受让后持股比例 (%) 新三板企业 支付方式 交易金额 (万元 ) 公司名称 代码 公司名称 证券代码 2018-01-22 隆盛科技 300680.SZ 100.00 微研精密 835972.OC 股权 ,现金 30,000.00 2018-01-19 柯利达 603828.SH 70.00 赛翼智能 870763.OC 股权 25,900.00 2018-01-19 集友股份 603429.SH 100.00 大风科技 870677.OC 现金 13000.00 2018-02-08 柘中股份 002346.SZ 4.89 容汇锂业 837358.OC 现金 18,000.00 2018-02-13 鸣志电器 603728.SH 99.54 运控电子 832187.OC 现金 29,860.34 2018-02-23 拓斯达 300607.SZ 100.00 野田股份 871913.OC 现金 12,000.00 2018-03-29 海达股份 300320.SZ 100.00 科诺铝业 832210.OC 现金 1,262.27 2018-05-16 华源控股 002787.SZ 瑞杰科技 430721.OC 现金 14.40 资料来源： Choice，广证恒生 从时间维度来看，上市公司并购新三板企业案例数在 2016-2018 年不断增加，成为资本市场的重要组成部分。根据 choice 数据库统计，选取以首次公告日为准， 2016 年上市公司并购新三板企业公告 110 例， 2017 年公告 113 例， 2018 年至今已公告 48 例，比 2017 年同期增长 26.32%，其中 2018 年第一季度公告 32 例，第二季度截至 5 月 16 日已公告 16 例。 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 5 页 共 21 页 新三板专题报告 图表 2 2016 年至 2018 年上市公司并购新三板企业案例数不断增加 资料来源： Choice，广证恒生 1.2 并购规模：并购交易金额以及受让股权比例较 2017 年同期均有所下降 1.2.1 从并购金额来看， 2018 年截至 5 月 16 日，上市公司并购新三板企业累计并购金额 119.32 亿元，同比下降 37% 按照上述标准，剔除无交易金额统计数据的并购案例， 2018 年截至 5 月 16 日 ，上市公司并购新三板企业并购交易金额 119.32 亿元，同比下降 37%。 2018 年第一季度并购交易金额 60.47 亿元，第二季度截至 5 月 16 日并购交易金额已经达到 58.85 亿元。 从平均并购交易金额的角度来看， 2017 年同期平均每个案例交易金额为 5.92 亿元， 2018 年平均交易金额为3.73 亿元，同比下降 36.99%。 无论是从总金额的角度，还是从平均金额的角度来看， 2018 年并购规模均低于历史同期水平。 -100%-50%0%50%100%150%200%0510152025303540案例个数 实施完成案例个数 环比增速 完成数环比增速敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 6 页 共 21 页 新三板专题报告 图表 3 2018 年上市公司并购新三板企业累计并购金额 119.32 亿元，同比降低 37% 资料来源： Choice，广证恒生 1.2.2 从规模分布来看， 2018 年并购规模分布较为集中， 1 亿至 5 亿区间占比58% 从并购金额分布的角度来看， 2017 年并购交易金额在 5000 万元以下与 1 亿至 5 亿区间占比均为 31%，交易金额在 10 亿元以上的有 4 个案例，其中 2 个案例交易金额在 25 亿元以上，这两个案例直接拉高了 2017 年同期并购规模平均值；截至 5 月 16 日 ， 2018 年上市公司并购新三板企业交易金额在 1 亿至 5 亿的区间占比 58%，交易金额在 10 亿元以上的有 3 个案例，且交易金额均小于 15 亿元，占比 9%，相比于 2017 年同期规模分布集中度较高。 图表 4 2018 年规模分布较为集中，并购规模在 1亿至 5 亿区间占比 58% 图表 5 2017 年规模分布较为分散， 1 亿至 5 亿与 5000万以下区间均占比 31% 资料来源： Choice，广证恒生 -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%020406080100120140160并购金额（亿元） 并购金额环比增速5000万元以下15%5千万至 1个亿6%1亿至 5亿58%5亿至 10亿12%10亿及以上9%5000万元以下31%5千万至 1个亿3%1亿至 5亿31%5亿至 10亿22%10亿及以上13%敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 7 页 共 21 页 新三板专题报告 1.2.3 从受让股权比例来看， 受让股权比例在 50%以上的案例有 30 个，占比85.71%，同比增长 7.14 个百分点 2017 年，受让股权比例在 50%以上的案例共 28 个，占比达到 77.78%，其中有 19 个案例受让股权比例为 100%，占比 52.78%。 2018 年截至 5 月 16 日，受让股权比例在 50%以上的案例有 30 个，占比 85.71%，相比于 2017 年同期增长 7.14 百分点 ；其中 100%受让股权的案例共 17 个，占比 48.57%，同比降低 10.53 百分点 。 但总体来说， 2018 年延续了 2017 年的状况，上市公司并购新三板企业倾向于绝对控股新三板企业，我们认为上市公司并购新三板企业主要是为了增加上市公司企业价值，而非投机性行为，因此受让股权比例较高这一现象将会继续持续。 图表 6 受让股权比例为 100%的案例共 17 个，占比 48.57% 资料来源： Choice，广证恒生 1.2.4 从支付方式来看， 58%案例采用现金支付方式 从 支付方式来看， 2018 年上市公司并购新三板企业仍是多采用现金支付的方式，占比58%，其次为“现金为主 +股权”支付，占比 27%。 2018 年截至 5 月 16 日，上市公司并购新三板企业案例股权支付 5 例，“股权为主 +现金”支付 2 例，现金支付 28 例，“现金为主 +股权” 13 例。 图表 7 2018 年采用现金支付的案例占比 58% 图表 8 2017 年采用现金支付的案例占比 52.78% 3 2131726919024681012141618200,10%) 10%,50%) 50%,100%) 100%2018年 2017年敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 8 页 共 21 页 新三板专题报告 资料来源： Choice，广证恒生 二、从上市公司角度分析上市公司并购新三板企业的特点 这一部分我们将从上市公司的角度对上市公司并购新三板企业的特点进行分析，主要从上市公司的上市板块、行业分布、盈利状况与并购目的四个维度来看上市公司的并购特点，进而总结归纳出 2018 年并购案例较 2017 年同期有所增加的原因，为新三板企业寻找合适的买方企业提供参考建议。 2018 年截至 5 月 16 日，上市公司并购新三板企业已公告 48 例，其中涉及 47 家上市公司（远望谷有 2 个并购案例），我们根据 Wind 数据库与 Choice 数据库统计了上市公司上市板块、行业状况、归母净利润与并购目的的相关数据，对 2018 年涉及的 47 家上市公司从不同的维度进行剖析。 2.1 板块状况：参与并购的上市公司中，主板企业占比较高 截至 5 月 16 日 ， 2018 年选择并购的上市公司中主板企业最多，占比 46.81%；其次为创业板，共 14 家，占比 29.79%；最少的为中小企业板，占比 23.40%。 从时间维度来看，创业板占比基本没有变化，中小企业板由 2017 年同期的 32%下降到 2018 年的 23.40%，主板企业占比从 39%上升到 46.81%。 总的来说，选择并购的企业中主板企业占比始终居于首位，并且2018 年深化了这一格局。 图表 9 2018 年选择并购的上市公司中主板占比46.81% 图表 10 2017 年选择并购的上市公司中主板企业占比 39% 现金58%现金 ,股权（现金为主）27%股权11%股权 ,现金（股权为主）4%现金 , 52.78%现金 ,股权(现金为主） , 19.44%股权 ,现金（股权为主） , 16.67%股权 , 11.11%敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 9 页 共 21 页 新三板专题报告 资料来源： Wind， Choice，广证恒生 2.2 行业分布： 2018 年选择并购的上市公司中工业行业有 22 家，占比 47%居于首位 根据 WIND 所给出的行业分类， 2018 年选择并购的 47 家上市公司中，工业企业 22 家居于首位，占比 47%；其次为材料行业，共 7 家，占比 15%；可选消费与信息技术行业分别有 6 家、 5 家，各自占比为 13%和 11%。 与 2017 年同期相比，工业、材料、医疗保健、电信服务与能源行业选择并购的上市公司数量均有所增加，其中工业行业增加了 7 家，同比增速为 46.67%，所占比例也从 39%提升至 47%；可选消费、信息技术与公用事业行业选择并购的上市公司数量有所降低，其中信息技术行业从 8 家下降至 5 家，同比降低 37.5%。 图表 11 2018 年选择并购的上市公司中工业行业有 22 家，占比 47%居于首位 资料来源： Wind， Choice，广证恒生 主板 , 46.81%创业板 , 29.79%中小企业板 , 23.40%创业板29%中小企业板32%主板39%227 653 21 11548 82 10510152025工业 材料 可选消费 信息技术 医疗保健 日常消费 电信服务 能源 公用事业2018年 2017年敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 10 页 共 21 页 新三板专题报告 2.3 盈利状况：归母净利润在 1 亿 -5 亿元区间的上市公司有 19 家，占比 40.33%位列第一 根据 WIND 数据库，我们统计了参与并购的上市公司 2017 年归母净利润数据，从盈利规模的角度来探讨参与并购新三板企业的上市公司的特点。我们将归母净利润在 5 亿元以上的企业归类为盈利状况较好，归母净利润在 1 亿 -5 亿和 5 千万 -1 亿元的企业归类为盈利能力中等，归母净利润小于 5 千万元但大于 0 的企业归类为盈利能力较差，归母净利润为负的企业归类为亏损。 47 家选择并购新三板企业的上市公司中，有 2 家 2017 年归母净利润在 5 亿元以上，其中启迪桑德（ 000826.SZ）归母净利润在 10 亿元以上，盈利状况较好的企业占比较低，仅为 4.26%； 19 家上市公司归母净利润规模在 1 亿元至 5 亿元以及 13 家企业归母净利润在 5 千万 -1 亿元，占比分别为 40.43%和 27.66%，盈利状况中等的企业占比最多，为68.09%；共有 11 家企业归母净利润小于 5 千万元，占比为 21.28%。另外有两家亏损企业为谋求发展，也选择了并购新三板企业， 根据深圳惠程公告，本次并购的主要原因是：（ 1）上市公司原主营业务增长乏力，亟需进行业务转型升级，借助资 本的力量，构建新的利润增长极；（ 2）政府先后出台一系列政策文件和措施鼓励企业兼并重组，鼓励上市公司以股权、现金及其他金融创新方式作为兼并重组的支付手段，拓宽兼并重组融资渠道，提高资本市场兼并重组效率。由此可见，盈利状况中等的企业会更倾向于选择并购重组；盈利能力不足甚至亏损的企业同样会选择并购，以求扩大规模或者是转型升级，借助资本的力量实现企业的腾飞。 图表 12 归母净利润在 1 亿 -5 亿元区间的上市公司有 19 家，占比 40.33%位列第一 资料来源： Choice， Wind，广证恒生 2.4 并购目的：同行业并购案例有 24 个，占比 50% 由于上市公司并购新三板企业的并购目的数据很多无法获得，这一部分我们主要从如下角度进行分析：将并购案例分为同行业并购与跨行业并购两种形式。一般来说，同行业并购21101319202468101214161820小于 0元 不足 1千万 1千万 -5千万 5千万 -1亿 1亿至 5亿 5亿元以上