本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。1大类资产配置 策略研究 证券研究报告 新兴 市场 专题报告 2018 年 05 月 29 日 从阿根廷比索贬值看新兴经济体的宏观风险与中国的特殊性 全球资产配置之新兴市场系列报告之一 相关研究 证券分析师 秦泰 A0230517080006 qintaiswsresearch 金倩婧 A0230513070004 jinqjswsresearch 王胜 A0230511060001 wangshengswsresearch 联系人 秦泰 (8621)23297818×7368 qintaiswsresearch 本期投资提示： 随着近期美元小幅走强，阿根廷比索 4 月末以来急速贬值。 阿根廷比索持续贬值背后的原因是什么？其他新兴经济体是否有类似的问题？中国的情况与阿根廷有可比性吗？本篇报告着重分析阿根廷的宏观风险，为以上问题提供一个分析的基础。 政府重新大幅借债推升外储，但脆弱性上升。 外储增加，为何比索仍然贬值？ 显示金融市场充分认识到 外储增加背后仍然是阿根廷金融体系结构性失衡的集中体现。 国际市场大门再度敞开，阿政府发行外债融资。 自 16 年 解决此前债务违约问题后 ，阿根廷政府再度通过多种形式大举发行主权债务融资。 外债规模再度大幅扩张 ，流动性风险再度积聚。 外债同时也意味着未来的偿还义务 ， 因而这种“政府借来的外汇储备”、特别是短期外债，本身就意味着流动性风险的集聚。 而 外债资金多数用于消费支出，未能促进长期 经济结构 改善。 出口结构失衡，关税政策短视，经常账户逆差难改善。 经常账户持续恶化，外汇融资需求增加。出口结构单一，对农产品周期趋弱极为敏感。 初级产品和农产品占阿根廷出口的63%，且近 30 年来其 出口结构基本未有升级。农产品价格走弱、生产冲击等对 其 出口和货物贸易差额冲击较大。 短视的出口关税政策，令比较优势逐步丧失。 为保留外储，阿根廷甚至不惜对农产品征收出口关税，令出口比较优势逐步丧失。 尽管 阿根廷 现政府逐步 取消出口关税，但仍难以逆转其持续扩大的贸易逆差 。 长期实施进口替代，制造业吸引外资能力弱。 资本账户同样难以吸引稳定性较强的资 金流入。 阿根廷资本与金融账户下，唯有政府外债驱动的组合投资项显著改善，实体经济投资驱动的直接投资项和其他投资项流入较少。这 一 结构体现 出 阿根廷的宏观金融脆弱性。 长期实施进口替代，制造业竞争力薄弱。 长期对国内制造业进行保护， 导致 制造业竞争力持续弱化，令工业生产领域缺乏对外资 的 有效吸引力，国际资本极少流入进行实体经济投资，加剧宏观金融脆弱性。 扩大基建投资中长期利好，但短期加剧经常账户恶化。 货币政策易松难紧，推升通胀加剧贬值。 三元悖论：资本账户再度开放，汇率对通胀利率敏感。 15 年底 阿根廷 再度逐步放开资本账户，并放 弃汇率管制， 以此换取货币政策对国内经济的主动调控能力。 这一政策组合选择意味着汇率对国内外利率水平的差异、以及通胀情况的敏感度 提升 。 低增长环境制约货币政策紧缩空间。 长期的进口替代型产业政策令制造业缺乏竞争力，加之全球农产品价格低迷抑制农产品出口，经济增长前景不明朗 令 阿根廷货币政策易松难紧。 货币宽松带来低利率、高通胀，加剧比索贬值。 为促进经济增长，阿根廷央行持续 降息并持续扩大基础 货币 供给， 引发恶性通胀，加剧比索贬值。 多数新兴经济体身上带有阿根廷的影子，但中国与普遍意义上的新兴市场经济体具备根本性不同。 阿根廷比索贬值体现出新兴经济体可能长期存在的 4 大症结：外债高企；经常账户持续逆差；产业结构倒退、缺乏对外资的长期吸引力；资本账户开放 +宽松货币政策 =本币贬值压力的加剧。这 4 大症结使得新兴经济体货币在发达经济体紧缩周期中，往往形成实体经济脆弱性和宏观金融脆弱性的联动关系。 但中国外债占比低、经常项目大幅顺差、产业升级具有持续性、资本账户不完全开放，因此与普遍意义上的新兴市场经济体具备根本性不同，承受外部紧缩周期能力相对更强，需要区别对待。 “美元荒”背景下的新兴市场 风险 提升 ，警惕油价与美元的 同步 上升 的宏观对冲风 险 。 2018年，在全球经济增长动能整体放缓，分化增加，特别是美元融资 成本出现加速上行。在美国经济阶段性 占优，美债利率中枢抬升的背景下，新兴市场不可避免将承受压力。 从估值层面来看，目前新兴市场估值水平相对于发达市场估值修复至历史中位数，并不存在显著的估值洼地优势 。特别是类似于阿根廷的内生增长缺乏动力、 外债占比较高 、同时资本项目相对开放的新兴市场国家。从宏观对冲角度，需特别警惕油价与美元的同步上升。 请务必仔细阅读正文 之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。2策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 1.政府重新大幅借债推升外储，但脆弱性上升 . 5 1.1 外储增加，为何比索仍然贬值？ . 5 1.2 国际市场大门 再度敞开，阿政府发行外债融资 . 6 1.3 政府外债规模过大，流动性风险再度积聚 . 8 1.4 外债资金多数用于消费支出，未能促进长期改善 . 9 2.出口结构失衡，关税政策短视，经常账户逆差难改善 . 11 2.1 经常账户持续恶化，外汇融资需求增加 . 11 2.2 出口 结构单一，对农产品周期趋弱极为敏感 . 12 2.3 短视的出口关税政策，令比较优势逐步丧失 . 13 3长期实施进口替代，制造业吸引外资能力弱 . 14 3.1 资本账户同样难以吸引稳定性较强的资金流入 . 14 3.2 长期实施进口替代，制造业竞争力薄弱 . 14 3.3 扩大 基建投资中长期利好，但短期加剧经常账户恶化 . 15 4货币政策易松难紧，推升通胀加剧贬值 . 15 4.1 三元悖论：资本账户再度开放，汇率对通胀利率敏感 . 15 4.2 低增长环境制约货币政策紧缩空间 . 16 4.3 货币宽松带 来低利率、高通胀，加剧比索贬值 . 17 5多数新兴经济体身上带有阿根廷的影子，而中国则具备特殊性 . 18 6关注 “ 美元荒 ” 下的新兴市场波动风险，警惕油价与美元的同向波动。 . 19 目录 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。3策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：近日阿根廷比索大幅贬值 . 5 图 2： 14 年至 18 年初部分新兴经济体汇率变化 . 5 图 3：阿根廷外储与比索汇率 . 6 图 4：延宕 15 年，阿根廷主权债务 违约终于 16 年 4 月完全解决 . 7 图 5：阿根廷外债总额（百万美元） . 7 图 6：阿根廷债务类负债流入结构（ 4QMA， USD mn） . 8 图 7： 17 年底，阿根廷总外债、短期外债水平对比 . 9 图 8：阿 根廷财政赤字水平与赤字率（ 4QMA） . 10 图 9：阿根廷外债构成（ USD mn） . 10 图 10：阿根廷财政支出的构成 . 11 图 11：阿根廷经常账户逆差扩大 . 11 图 12：主要原因是货物贸易逆差扩大 . 11 图 13：阿根廷出口结 构（ 2017.4-2018.3） . 12 图 14：初级产品出口结构（ 2017 年） . 12 图 15：阿根廷出口结构变化（ 1992-2017） . 12 图 16：阿根廷出口结构变化（ 1992-2017） . 13 图 17： 阿根廷 2015 年之前的贸易壁垒 . 13 图 18：阿根廷资本与金融账户结构（ USD mn， 4 季度平均） . 14 图 19：阿根廷 GDP 中的产业结构 . 15 图 20： 12 年以来阿根廷维持低增长 . 16 图 21：全球金融危机之后，阿根廷平均增速较低 . 16 图 22：阿根 廷政策利率与基础货币同比 . 17 图 23：拉美四国及美国基础货币（ 2000/1=100） . 17 图 24：拉美主要国家及美国 M2 增速（ %） . 17 图 25： 2018 年二季度美元反弹以来，新兴市场国家出现不同程度的贬值 . 19 图 26： LIBOR-OIS 利差仍处高位 . 20 图 27：加息背景下，美元融资成本系统性抬升 . 20 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。4策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 图 28：阿根廷股市和汇率走势 . 20 图 29：阿根廷债市与汇率走势 . 20 图 30：新兴市场资产与美元走势呈现较大的负相关 . 21 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。5策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 随着 近期 美元小幅走强，阿根廷比索 4 月 末 以来 急速 贬值， 引发市场 对新兴经济体宏观风险的担忧。 4 月 27 日起 ，阿根廷 央行连续 加息 3 次 ， 将 基准利率从 27.25%擢升至 40%， 试图 缓解 阿根廷比索的 大幅 贬值，但 成效不彰 。 至 5 月 14 日 ，阿根廷比索兑美元汇率贬 至 23 附近 ，自 4 月 26 日起已 累计贬值近 12%。事实 上，阿根廷在 很大程度上 成为 新兴经济体 宏观经济 和金融 风险 的缩影 ，阿根廷比索 快速贬值 ， 再度引发市场对新兴经济体 风险 的担忧。 图 1：近日阿根廷 比索 大幅 贬值 图 2： 14 年 至 18 年初部分新兴 经济体 汇率 变化 资料来源： Wind， 申万宏源研究 资料来源： CEIC， 申万宏源研究 阿根廷 比索持续贬值背后的原因 是 什么 ？其他 新兴经济体是否有类似的问题？中国 的 情况与阿根廷 有 可比性吗？本篇 报告着重 分析阿根廷 的 宏观风险， 为 以上 问题 提供一个分析的基础。 1.政府重新大幅借债推升外储，但脆弱性上升 1.1 外储增加，为何比索仍然贬值？ 新兴经济体货币贬值往往伴随着外储下降，而本轮阿根廷比索贬值的过程中外储却是增加的。 从供需关系角度而言，货币贬值的直接触发原因是资金的集中跨境流出，集中体现为外储的持续下降。阿根廷比索 16 年之前的贬值也基本上遵循这样的规律。但 16 年以来，阿根廷外汇储备持续上行过程中，金融市场并未解读为国际收支的改善和宏观金融风险的缓解 ，从而阿根廷比索在这个阶段仍然延续了此前持续贬值的趋势，且在 阿现政府再度开放 资本账户、阿根廷央行放弃汇率干预的政策下，比索贬值速度较此前更快。 外储增加与比索贬值同时出现，显示金融市场充分认识到 这一轮外储增加背后仍然是阿根廷金融体系结构性失衡的集中体现。我们对此进行深入的阐述。 5101520251 5 / 0 1 1 5 / 0 7 1 6 / 0 1 1 6 / 0 7 1 7 / 0 1 1 7 / 0 7 1 8 / 0 1阿根廷比索兑美元汇率（ A R S / U S D ）-70-60-50-40-30-20-10010阿根廷哥伦比亚巴西 墨西哥菲律宾马来西亚印尼 智利 泰国本币相对美元升值幅度（ 14 年 - 18 年 3 月）本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。6策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 图 3： 阿根廷 外储与比索汇率 资料来源： CEIC，申万宏源研究 1.2 国际市场 大门 再度敞开，阿政府 发行外债 融资 阿根廷历史上即长期受高额外债问题困扰， 长期面临较高的主权债务偿还风险，并一度于 2001 年大规模违约主权债务，被国际金融市场拒之门外的同时，外储的持续下降带来了阿根廷比索的持续贬值。 拉美国家政府曾在二战后的低利率时期大规模借入外币标价债务，因而在此后的美联储货币紧缩周期中均持续遭受利率上行、外储不足带来的流动性冲击，主权债务偿还压力较大、通过经常账户和资本账户获取外资能力不足，因而多国均曾出现主权债务违约的情况。进入 21 世纪后，阿根廷于 01年陷入金融危机，引发资本外逃，外汇储备缩减至 145 亿美元，难以覆盖公共债务支付，导致阿政府于 01 年底宣布暂停偿付高达 1320 亿美元的公共债务（含国内债务），成为全球最大规模的一次主权债务违约。 该次违约前后，随着外汇储备的持续下降，阿根廷比索经历了持续贬值的痛苦过程。 国际金融市场的拒绝令阿根廷政府融资雪上加霜，被迫走上延宕 15 年的主权债务重组之路，并最终于 2016 年再度被国际金融市场所接受。 01 年大规模 主权债务违约后， 阿根廷长期 被拒于国际市场之外，国内融资难度同步大增，难以有效融资，被迫走上债务重组的漫漫长路。 阿政府分别于 04 年 、 10 年 、以及现政府上台后的15 年底，分三次重组了大部分违约主权债务，并由此获全球金融市场认可，得以重新进行外部融资。 0510152025150002000025000300003500040000450005000055000600001 1 / 0 1 1 2 / 0 1 1 3 / 0 1 1 4 / 0 1 1 5 / 0 1 1 6 / 0 1 1 7 / 0 1 1 8 / 0 1阿根廷外汇储备（百万美元） 比索官方汇率（ A R S / U S D ，右）本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。7策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 图 4： 延宕 15 年， 阿根廷主权债务违约 终于 16 年 4 月完全解决 资料来源：根据新闻媒体整理，申万宏源研究 自 16 年 起，阿根廷政府再度通过多种形式大举发行主权债务融资， 外债规模再度 大幅 扩张。 16 年 4 月 底 ，阿根廷 一次性发售 165 亿美元计价的 主权债券， 正式重返国际债券市场 ； 此后，阿根廷 政府相继发行人民币、欧元、美元计价主权债券；并与 拉美开发银行、泛美开发银行、中国国开行等 他国和国际开发性 金融机构达成贷款协议。在多种形式国际融资的推动下，阿根廷外债规模再度扩张。截至 17 年底，全部外债规模高达 2330 亿美元，较 15 年底增加 655 亿美元，其中政府与中央银行的外债总额达 1613 亿美元，较 15 年底增加 597 亿美元。 图 5： 阿根廷 外债总额（百万美元） 资料来源： CEIC，申万宏源研究 而本轮阿根廷债务的大幅上升，绝大部分为主权债务的增加。 将债务类负债主体分为政府和央行、商业银行、私人企业三类，可看出 16 年以来债务类负债 的流入主要由政府和央行所驱动，商业银行 、私人企业 债务类负债流入 极少； 16 年以来，政府和央行主导债务类负债的趋势 显著 强化。 阿根廷超千亿美元主权债务违约通过 8 1 8 . 3 5 亿美元外债重组方案，折价 65% ， 3 / 4债权人接受该方案对剩余 1 8 4 亿美元债务再次进行重组 ， 折价 66 . 3 % ，约 124 亿美元债权人接受美最高法院判决阿政府全额支付 1 3 . 3 亿美元 “ 秃鹫基金 ” 所持外债本息美地方法院再判阿政府全额支付 “ 秃鹫基金 ” 等持有的另外 54 亿美元外债阿新政府 与各类债务人达成和解协议，以现金偿付债务2 0 0 1 . 112 0 0 52 0 1 02 0 1 4 . 62 0 1 5 . 62 0 1 6 . 205000010000015000020000025000006 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17外债总额本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。8策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 图 6： 阿根廷债务类负债流入结构（ 4QMA， USD mn） 资料来源： CEIC，申万宏源研究 1.3 政府 外债规模过大， 流动性风险再度积聚 外债 的增加带来了外汇储备 的 改善，但同时也意味着未来的偿还义务。 因而这种 “ 政府借来 的外汇储备 ” 、 特别是短期外债， 实际上 本身就意味着流动性风险的集聚 和 宏观脆弱性的提升。 简单 而言， 外汇 储备的增加对应两种情形，一种是经常账户顺差导致的外储增加，也就是本国 实体 企业出口大于进口赚来的，这种外储增加 比较 稳定、可逆性较低；另一种是 资本和 金融账户流入的导致的外储增加，这种情形又可分两类，实体部门 通过 提升国际竞争力 ， 吸引 到 的外资流入 ， 同样较为稳定和不可逆 ；而 外资 流入证券市场和政府借债， 稳定性 非常低 ， 可逆性较强，其中政府债务更因其主权信用原因，成为刚性的未来偿还义务，因而政府 外债 、特别是短期外债，实际上本身就意味着流动性风险的集聚和宏观脆弱性的提升。 经过 16-17 年 的 政府 部门 大举 借入外债，阿根廷 外债 水平持续 带来较强 的流动性压力。 我们 用外债 /外储、 短期外债 /外储 两个指标衡量一国宏观金融流动性。 17年 末，在代表性的 拉美 经济体中， 阿根廷 外债水平达到外储 的 4.2 倍 ，仅略低于智利的 4.8 倍位居 第二；而与东南亚 国家 相比， 南美国家 整体外债水平偏高。从 短期 流动性来看， 阿根廷 短期外债 存量 达外汇储备的 1.4 倍 ，在代表性的南美和 东南亚 八个新兴 市场 国家中 是 唯一一个 外储 不能覆盖短期外债的国家。 - 3 0 0 0- 1 0 0 0100030005000700090001100013000150000 5 / 0 3 0 6 / 0 3 0 7 / 0 3 0 8 / 0 3 0 9 / 0 3 1 0 / 0 3 1 1 / 0 3 1 2 / 0 3 1 3 / 0 3 1 4 / 0 3 1 5 / 0 3 1 6 / 0 3 1 7 / 0 3政府和央行 银行 私人企业 债务类负债总流入本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。9策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 图 7： 17 年底， 阿根廷总外债、短期外债水平对比 资料来源： CEIC，申万宏源研究 在美元指数和美债收益率 快速上行时， 较高的外债水平 易引发国际投资者对其偿债能力不足 和 流动性风险 上升 的担忧 ， 而这种担忧本身即具备自我实现特征 。 01年阿根廷发生金融危机，很重要的一个原因是当时阿银行业外债占比过高，高峰时的98 年，银行业外债与外储水平基本相当，因此后来外资集中撤出银行业引发外储急降， 促使 阿放弃货币局制度， 并 触发主权债务违约。 而近期 美元 一轮 较为明显的 升值过程 ， 引发国际投资者对阿根廷 政府主权债务 偿还 能力的担忧， 外债 流动性风险 增加 ，从而形成“资金 加速流出 本币贬值”的恶性循环。 那么， 阿根廷政府所 借入 的外债， 在以 短期内增加流动性风险 为 代价的同时，是否有助于改善 阿国 长期的赚取外汇的能力呢？ 1.4 外债资金 多数 用于消费 支出，未能 促进长期 改善 阿根廷政府大举 借债 很大 程度上是 为其持续恶化 的 财政赤字 进行 融资 。 庞大的社保体系支出和居民水、电等各类补贴支出令阿根廷政府长期面临财政赤字的威胁。12 年以来， 阿根廷 政府 财政 收支持续恶化， 13-14 年，财政赤字分别为 112 亿、 133亿美元， 15-16 年扩大至 241 亿和 243 亿美元。与此同时， 16 年以后赤字率呈现加速上升的趋势， 17 年 6 月已达到 4.9%的高位。在财政赤字与赤字率持续扩大的背景下， 开动印钞机和大规模举借外债成为主要的解决方法 。 0123456阿根廷 巴西 智利 哥伦比亚 泰国 马来西亚 印尼 菲律宾外债 / 外汇储备 短期外债 / 外汇储备本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。10策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 图 8： 阿根廷财政赤字水平与赤字率（ 4QMA） 资料来源： CEIC，申万宏源研究 财政赤字推高公共部门外债。 阿根廷国家统计局数据显示， 16 年公共部门新增外债中，约一半是为财政赤字及到期再融资的债务利息融资，其余转入外汇储备，用于满足以后的部分融资需求。 17 年 底 ，阿根廷政府和央行外债余额达 1613 亿美元，较 15 年末增加 597 亿美元 ， 而企业部门和银行体系债务水平并未显著变化。 图 9： 阿根廷外债构成（ USD mn） 资料来源： CEIC，申万宏源研究 然而，新增的外债流入 主要用于社会保障和福利、经常性转移支付等非生产性目的，未真正有效改善经济。 除部分增加外储以外，新增的外债流入多用于弥补财政赤字。而阿根廷财政支出中，社会保障和福利、经常性转移支付的比例高达 66%，生产性目的的支出比重较低。此外， 16 年重获大量国际借贷后，阿根廷政府在国有企业和高校方面的支出占比却有所下滑， 分别 仅占 国内生产总值的 2%和 0.9%。 这种 现象显示 ， 长期加码的 社会保障与福利开支 使 阿根廷 财政 支出 无法有效收缩，因而持续 增加的 外债 融资 并未 能 流向 生产 部门，难以对长期经济增长前景的改善形成有效支持， 令 阿根廷 深陷“ 政府 消费支出增加 赤字恶化 外债增加”的循环中难以自拔 。 -7-6-5-4-3-2-101- 9 0 0 0- 8 0 0 0- 7 0 0 0- 6 0 0 0- 5 0 0 0- 4 0 0 0- 3 0 0 0- 2 0 0 0- 1 0 0 001000阿根廷财政余额 / G D P （ % ，右） 阿根廷财政余额（ U S D m n ）02000040000600008000010000012000014000016000018000006 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17政府和央行 银行及其他金融机构 私人部门