请务必阅读正文后的 重要 声明部分 Table_ReportInfo 2018 年 05 月 15 日 证券研究报告 宏观与大类资产配置系列评论 顺势而为：经济大小周期背离下的 资产配置 选择 摘要 西南证券研究发展中心 Table_Summary 年初以来经济数据波动较大，宏观预期不稳定背后是经济大周期和小周期背离 。 政策方向转变后内需持续放缓，叠加全球经济越过高点，外需将逐步回落，形成经济总体向下的大周期。在此大周期内，开工恢复带来的库存回补以及贸易摩擦升温带来的提前出口形成生产面改善的经济小周期，体现为 4 月份工业生产的回升和工业品价格的上行。但终端需求不足情况下库存回升难持续，贸易摩擦改善将降低提前出口需求，拉低出口增速，因而经济回升小周期或接近尾声。 经济回升小周期决定 2 季度经济平稳，债市将延续震荡，商品价格小幅反弹，股市风格快速转换。但 3 季度小周期转为下行叠加大周期放缓，经济下行压力或再度加大，债市将再度上涨，商 品再度下跌，而权益市场或再度回归成长风格，这是 符合经济大 周期的资产配置方向。基础资产配置宜顺应经济下行的大周期，适当的根据小周期波动调整仓位。 Table_Author 分析师： 杨业伟 执业证号： S1250517050001 电话： 010-57631229 邮箱： yywswsc 相关研究 1. 信贷社融弱势平稳，表外融资继续快速收缩 (2018-05-13) 2. 以适度改善的流动性来保障监管政策顺利推进 2018 年 1 季度货币政策执行报告解读 (2018-05-13) 3. 通胀继续平稳，工业品价格短期小幅回升 (2018-05-10) 4. 两大因素推动去杠杆，二季度债市继续震荡 (2018-05-09) 5. 进出口超预期回升，然未来走势并不乐观 (2018-05-09) 6. 全球经济越过高点，对资产驱动方向转变 (2018-05-07) 7. 经济短期弱平稳，债市或延续震荡格局 (2018-05-03) 8. 经济弱平稳，新资管元年开启 (2018-05-01) 9. 美债利率破 3 对我们影响如何 (2018-04-25) 10. “稳”字当头，政策是调整而非转向 (2018-04-23) 宏观与大类资产配置系列评论 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 1 今年年初以来随着宏观数据波动，对经济基本面看法快速变化， 导致宏观预期混乱 。前期经济持续超预期回升形成年初的乐观基础，并在资本市场表现为年初周期行业资产的显著上涨。而后经济表现低于预期，叠加今年春节较晚，经济数据在 3 月份明显下滑，悲观预期再度占据上风。但随着春节之后开工率回升， 4 月经济基本面再度改善。今天公布的 4 月经济数据生产面再度超预期回升，经济乐观预期再度抬头。年初以来经济数据的波动导致宏观预期产生混乱，进而体现为资本市场的快速变化。债券市场快速上涨与调整，股市风格的快速切换，基础工业品价格的快速下跌与回调，背后都有宏观预期快速切换的影响。 而对未来经济走势的判断 是进行资产配 置的基础 。虽然经济数据波动加剧了预期混乱，但资产配置却需要基于对未来经济走势的判断，因而判断经济走势是必不可少的基础。我们通过对经济大的运行周期和小的波动周期的分析，来厘清当前经济运行大的趋势，并对年初以来的短期波动提供解释。在此基础上，对未来经济走势给出判断，并给出顺应经济大趋势，适当根据小波动调整的资产配置建议。 1 当前 大的经济周期处于下行阶段 货币政策方向变化带动内需持续回落。 本轮经济回升始于 2016 年初，在经历了 2015年深度调整之后经济开始恢复， 16 年两会以及年中政治局经济会议确定适度扩大总需求 的目标，决定了宏观政策的改变，融资渠道的打通带来了信贷社融增速回升，推升了总需求。但17 年开始，政策逐步向防风险为主转变，监管持续强化。随着政策的持续落地，信贷社融增速从 17 年中开始回落。特别是受监管影响较大的表外融资，出现剧烈收缩，这种趋势延续至 今 。信贷社融收缩意味着对实体经济支撑，因而内需不断走弱。 图 1： 表内外融资增速均出现明显回落 数据来源： wind、西南证券 整理 地方政府债务管控加强背景下，基建投资继续在 6%的低位附近波动 。随着政策转向防风险和降杠杆，地方政府债务管控持续 加强。去年财政部发布的 87 号文、 88 号文、 92 号文以及今年发布的 34 号文、 54 号文对地方政府债务扩张和通过 PPP 等新模式融资进行了严格限制，资金来源不足导致基建投资大幅回落。 我们以电力、热力和水的生产供应业，交通运输、仓储和邮政业，以及水利、环境和公共设施管理业计算的基建投资同比增速从去年中的 15%左右大幅跌落至今年 4 月的 6.4%，已经连续两个月在 6%左右 的低位 运行。 基建投资下滑是内需放缓的主要原因。 - 1 0 0 0 0- 8 0 0 0- 6 0 0 0- 4 0 0 0- 2 0 0 00200040006000800010000120002007 2008 2009 2011 2012 2013 2015 2016 2017表内融资 表外融资同比多增，亿元 宏观与大类资产配置系列评论 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 2 图 2： 资金来源不足带动基建投资显著下滑 数据来源： wind、西南证券 整理 房地产投资主要源于地价上涨，真实房地产投资对经济拉动明显减弱 。 虽然年初以来房地产投资继续保持较高增速，但实际上主要受地价上涨因素推动。 4 月房地产投资当月同比增长 10.2%，增速与上月基本持平，继续处于 10%以上，但这并非需求回升带动的真实投资增长。从 3 月数据看，当月土地购置费同比增长 85.5%，是当月房地产投资能够保持 10.8%增速的主要原因，扣除土地购置费用后的房地产投资同比下跌 5.0%，显示真实房地产投资对经济的拉动作用在明显减弱。另一方面，随着信贷条件持续趋紧，房地产需求不断下滑。4 月商品房销售面积同 比下跌 4.1%，增速较上月放缓 7.3 个百分点。需求下降带动新开工增速回落， 4 月房屋新开工面积增速较上月下降 14.9 个百分点至 2.9%。未来随着需求下滑，地价涨幅收窄将带动房地产投资回落，而非土地购置的房地产投资增速下滑可能对总需求产生更大压力。 图 3： 房地产投资与非土地购置房地产投资 数据来源： wind、西南证券 整理 内需放缓的同时，全球经济越过周期高点意味着外需也将持续放缓 。 本轮全球复苏周期动力主要来自工业和房地产。工业回升主要源于中国供给收缩和需求扩张带动，全球工业品价格上升推升企业 盈利，带来设备投资增加。而房地产周期回升则源于发达国家自身房地产周期。但从目前来看，中国需求走弱带动工业品价格下行，以及发达国家利率上行抑制房地- 2 0- 1 00102030405060- 1 0 0 0 0- 5 0 0 0050001000015000200002007 2008 2009 2011 2012 2014 2015 2016社会融资总量 基建投资（右轴）同比多增，亿元， 6 M M A 当月同比， %- 1 0010203040502007 2008 2009 2011 2012 2013 2015 2016 2017房地产投资 非土地购置房地产投资当月同比， % 宏观与大类资产配置系列评论 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 3 产需求，全球需求开始呈现走弱迹象。 近期全球和发达国家景气指数回落显示全球经济可能正在越过周期高点，摩根大通全球 PMI 从去年 12 月的 54.5%回落至今年 4 月的 53.5%。全球贸易增速随之回落，全球出口同比增速从 1 月的 16.8%下滑至 3 月 8.5%。全球经济越过周期高点意味着外需也将持续放缓。 图 4： 全球经济越过周期高点，贸易增速开始回落 数据来源： wind、 世界银行， 西南证券 整理 需求走弱供给释放 驱动 供需差收窄， 形成 工业品价格下跌 的 大趋势 。 内外需同时放缓奠定需求下行的大趋势。我们选取的需求驱动行业产出增速不断下滑 1。与此同时，由于环保限产高峰 已过，供给驱动行业的产出增速趋于平稳甚至小幅回升，钢铁、煤炭等环保限产重点工业品产出增速持续回升，同比增速从去年 11 月的 -2.9%和 -2.7%攀升至今年 4 月的 8.5%和4.1%。需求放缓和供给扩张形成供需差收窄的格局（图 5），而供需差收窄意味着工业品将由供不应求逐步转为供大于求，这将形成工业品 价 格持续下跌的大的趋势。 图 5： 供给驱动行业与需求驱动行业产出增速 图 6： 供需差收窄形成工业品价格回落的大趋势 数据来源： Wind， 西南证券 整理 数据来源： Wind， 西南证券 整理 1 选取标准详见我们 2017年 7月 23日报告 供给收缩 vs 需求扩张 不同的行业驱动逻辑 - 2 0- 1 0010203040474951535557592010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018同比， %摩根大通全球制造业 P M I 全球出口（右轴）024681012142012 2013 2014 2015 2016 2017 2018供给驱动行业工业增加值 需求驱动行业工业增加值同比， %- 1 0-5051015- 1 0-50510152005 2007 2009 2011 2013 2015 2017PPI 同比需求驱动行业与供给驱动行业工业增加值增速差（右轴）同比， % 同比， %, 宏观与大类资产配置系列评论 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 4 2 短期冲击形成的小周期回升接近尾声 经济小的回升周期主要表现为工业生产的回升和工业品价格反弹 。 4 月经济 出现小的回升周期。一方面，工业生产开始回升，当月工业增加值同比上涨 7.0%，增速较上月提升 1.0个百分点，涨幅高于我们与市场的预期。另一方面， 4 月开始，部分工业品价格开始回升，钢铁、煤炭等价格均有所上行。叠加去年低基数因素，工业品价格同比出现明显回升， 4 月PPI 同比增速较上月提升 0.3 个百分点至 3.4%。产出和价格的同时回升显示工业需求短期并未走弱，经济在呈现出一个小的回升周期。 经济小的回升周期动力一方面来自前期季节性扰动退出后的 生产 恢复 。今年春节较晚导致开工偏晚，拉低了 春节后 需求，进而导致当月经济悲观预期上升，出现去库存化。而 4 月开工逐步恢复之后经济悲观预期有所改善，补库存需求回升导致部分工业品供需两旺。这在钢铁等行业表现较为明显。 2月中的时候 螺纹钢库存（含上海全部仓库）同比跌幅曾接近 30%，而 3 月末同比涨幅回升至 40%以上，而后持续在此水平运行。同时，旬度钢产量同比增速也从 2 月的负增长状态回升至 4 月下旬的 5.0%。 钢铁、煤炭等行业产出的回升推高这些行业的工业增加值，推升了 4 月总体工业增加值增速。因而 春节因素扰动退出，形成的复产效应是本轮小周期回升动力之一。 图 7： 中美利差与汇率走势出现破缺 数据来源： wind、西南证券 整理 本轮小周期回升的另一动力来自贸易摩擦升温环境下的提前出口 。 年初以来出口保持较高增速，美元价计价出口前 4 个月同比增长 13.7%，增速比去年 12 月提升 2.9 个百分点。我国出口的持续回升与全球贸易增速放缓以及周边地区出口增速放缓并不一致，显示我国出口回升并非源于外需走强。 今年 4 月份，韩国、台湾、越南出口平均同比增速仅为 4.1%，较上月下滑 11 个百分点，而我国出口同比增速却回升 15.6 个百分点至 12.9%。在全球贸易放缓，以及周边贸易结构相近地区出口下滑情况下，我国出口逆势上升，我们估计与贸易摩擦升温，导致出口企业提前出口相关。 4 月 汽车、专用设备、通用设备出口同比增速分别较上月提升 2.4、 2.9 和 1.8 个百分点至 11.9%、 9.7%和 13.2%。 成为推升当月工业增加值的另一大动力。 - 2 0- 1 5- 1 0-50510152025- 6 0- 4 0- 2 00204060802015 2016 2017 2018螺纹钢库存 全国粗钢旬度产量（右轴）同比， % 同比， % 宏观与大类资产配置系列评论 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 5 图 8： 近期中国出口走势滞后于韩国、台湾以及越南出口 数据来源： wind、西南证券 整理 经济 回升 小周期接近尾声 。库存回升和提前出口推动的经济回升小周期已经接近尾声。开工恢复和悲观预期修复带来的库存回升将逐步面临终端需求不足的约束，库存难以持续回升。随着需求放缓，库存将再度进入回落阶段。另一方面，近期中美多次举行贸易谈判，贸易摩擦出现改善迹象，因而提前出 口将有所降温，出口增速将向全球贸易放缓的大趋势上靠拢，出口也将随之下行。短期库存回升和提前出口推动的经济回升小周期已经接近尾声，或将于 6、 7 月份结束。 3 顺势而为：经济大小周期背离下的资产配置选择 经济下行的大周期叠加回升的小周期决定 2季度经济平稳， 3季度下行压力将再度来临 。总需求放缓奠定了经济下行的大周期，而库存回补和提前出口推动经济短期改善，两者叠加，经济将在 2 季度呈现平稳状况。 同时，去年 2 季度工业品价格基数较低，因而今年 2 季度PPI 同比或有明显回升，相应的推高企业盈利等经济名义指标同比增速。但短期小 周期冲击可能在 3 季度转为向下，库存在偏弱终端需求压力下可能结束回升而再度去化，而出口回落也将加剧经济放缓压力，叠加经济下行大周期影响， 3 季度经济可能面临较大压力。同时， 3季度工业品价格基数上升， PPI 同比增速可能在 3 季度出现明显跌落。 短期经济平稳环境下政策将继续以审慎为主，政策实质性调整或在下半年 。虽然 4 月份政治局会议提出扩大内需，但这主要是针对外需不确定性上升，而非扩大总需求。因而在短期经济平稳环境下政策将继续以审慎为主，实体经济信用将继续收缩。流动性层面央行将继续维持稳健以保障监管政策顺利落地，流动性 将继续较去年适度改善。下半年随着经济下行压力加剧，审慎政策才可能会出现实质性的调整，届时需要密切观察政策变化状况。 根据经济大的运行周期配置资产，适当根据经济小波动调整仓位 。经济总体下行和流动性总体改善是大的环境，基础资产配置需要基于经济基本面和流动性大趋势。经济走弱 供需差收窄决定工业品价格下跌，而流动性改善利好成长类资产，因而大的趋势上成长类资产依然占优，商品和周期类资产应该规避。在此基础上，短期经济改善和流动性平稳会引发市场短期风格切换和调整，宜适当根据市场变化调整仓位。 - 3 0- 2 0- 1 0010203040502007 2008 2009 2011 2012 2013 2015 2016 2017中国出口 韩台越出口平均增速同比， % , 3 M M A 宏观与大类资产配置系列评论 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 6 债市长牛继续，短期缺乏基本面支 撑将延续震荡 。经济基本面走弱和流动性改善决定债市长牛趋势的格局并未发生改变，因而具有配置价值。而短期经济平稳环境下，债市上涨缺乏基本面支撑，因而会在 2 季度延续震荡 。根据 CPI 与 PPI 平均值 ，以及工业增加值 和 10年期国债收益率的历史关系我们预计 2 季度 10 年期国债收益率会继续在 3.65%附近震荡。而下半年随着 经济下行，工业品回落，我们预计 10 年期国债可能回落至 3.4%左右。在债市走牛的大趋势下，基础资产配置应该顺应此趋势，同时注重短期风险，根据短期基本面和流动性波动适度调整仓位。 图 9： CPI、 PPI 均值与 10 年期国债收益率 数据来源： wind、西南证券 整理 -6-4-2024681022 . 533 . 544 . 555 . 52002 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2014 201610 年期国债利率 C P I与 PPI 平均值（右轴）% 同比， % 宏观与大类资产配置系列评论 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规 渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 公司评级 买入：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在 20%以上 增持：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于 10%与 20%之间 中性：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于 -10%与 10%之间 回避：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在 -10%以下 行业评级 强于大市：未来 6 个月内，行业整体回报高于沪深 300 指数 5%以上 跟随大市：未来 6 个月内，行业整体回报介于沪深 300 指数 -5%与 5%之间 弱于大市：未来 6 个月内，行业整体回报低于沪深 300 指数 -5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 证券期货投资者适当性管理办法于 2017 年 7 月 1 日起正式实施，本报告仅供本公司客户中的专业投资者使用，若您并非本公司客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投 资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资 者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本报告版权为西南证券所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 宏观与大类资产配置系列评论 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 西南证券研究发展中心 上海 地址：上海市浦东新区陆家嘴东路 166 号中国保险大厦 20 楼 邮编： 200120 北京 地址：北京市西城区金融大街 35 号国际企业大厦 B 座 16 楼 邮编： 100033 重庆 地址：重庆市江北区桥北苑 8 号西南证券大厦 3 楼 邮编： 400023 深圳 地址：深圳市福田区深南大道 6023 号创建大厦 4 楼 邮编： 518040 西南证券机构销售团队 Table_SalesPerson 区域 姓名 职务 座机 手机 邮箱 上海 蒋诗烽 地区销售总监 021-68415309 18621310081 jsfswsc 黄丽娟 机构销售 021-68411030 15900516330 hljswsc 邵亚杰 机构销售 02168416206 15067116612 syjswsc 张方毅 机构销售 021-68413959 15821376156 zfyiswsc 欧阳倩威 机构销售 021-68416206 15601822016 oyqwswsc 北京 蒋诗烽 地区销售总监 021-68415309 18621310081 jsfswsc 王雨珩 机构销售 010-88091748 18811181031 wyhengswsc 路剑 机构销售 010-57758566 18500869149 lujianswsc 陈乔楚 机构销售 18610030717 18610030717 cqcswsc 刘致莹 机构销售 010-57758619 17710335169 liuzyswsc 贾乔真 机构销售 18911542702 18911542702 jqzswsc 广深 张婷 地区销售总监 0755-26673231 13530267171 zhangtswsc 王湘杰 机构销售 0755-26671517 13480920685 wxjswsc 熊亮 机构销售 0755-26820395 18666824496 xlswsc 刘雨阳 机构销售 0755-26892550 18665911353 liuyuyswsc 余燕伶 机构销售 0755-26820395 13510223581 yylswsc