建信期货研究中心 专题研究 请阅读正文后的声明 1 建信期货研究中心 ccbfutures 更多资讯和研究 请关注建信期货网站 研究员：何卓乔 期货从业资格号： F3008762 电话： 021-60635737 Email： hezqccbfutures 建信期货研究中心 宏观专题研究 2018 年 4 月 22 日 星期 日 正视新一轮经济危机 爆发 的可能性 摘要 目前全球政经局势的剧烈变化意味着战后全球治理体系与经济发展模式的终结，资本主义 主要 矛盾的激发意味着新一轮经济危机爆发的可能性正在逐步提升 ； 我们急迫需要反思凯恩斯主义的负面作用，认清目前全球供过于求的现状，并认真对待新一轮经济危机到来的可能性 ； 以往多轮经济金融危机的背后均暗含美元汇率大幅上升挤破对手国资产价格泡沫并造成债务危机这一线索，而目前中国正处于债务杠杆率高企、金融系统性风险凸显的时期 ； 中美贸易争端可能导致美国国力增强、美元汇率趋势上升，中国产能过剩债务重压、人民币汇率贬值、债务危机爆发； 中国当局需 未雨绸缪做好应对措施，尽可能在经济危机中保存自身，避免掉入中等收入陷阱。笔者建议中国的应对措施有如下几条： 1、收敛锋芒回归韬光养晦的策略路线，避免美国敌对气焰的进一步上升，为国内经济结构调整 /化解债务风险争取时间； 2、加快清理影子银行，抑制资金 和资源流向低效的地方政府债务平台与僵尸国企，把国内金融系统性风险压降到最低程度； 3、尽快推出房地产税，在美元汇率大幅上升之前先有序可控降低房地产价格泡沫程度； 4、降低生产要素成本（企业税费、制度成本、经济租金、超级地租等），尽可能巩固中低端生产链地位，避免大量失业造成社会动荡； 5、发展高科产品进口替代，完善知识产权保护制度，由政府主导科技创新，尽快在基础理论 /核心技术方面形成突破。 请阅读正文后的声明 1 建信期货研究中心 专题研究 请阅读正文后的声明 2 本专题是中美贸易争端系列的第三篇，主要介绍对贸易争端背景的更深入理解、中国应对贸易争端所做的政策调整以及大类资产配置的 相应 变化。 本专题着眼中长期分析，意在为投资者提供一个 全球政经格局调整 背景下 分析宏观市场的初步框架。 一、 资本主义 需要新一轮经济危机来完成 自我救赎 综合马克思主义与凯恩斯理论，我们认为资本主义的主要矛盾是：科技创新和资本积累与社会供给能力急剧扩张构成正反馈（科技创新提高劳动生产力与社会供给能力，进而 促进劳动分工、 增加社会剩余产品并使得资本得以累积，资本积累反过来提高劳动生产力 与社会供给能力，而劳动分工的深化与社会供给能力的提高则有助于科技创新 ） ，因此在资本主义社会中，科技创新、资本积累与社会供给能力相对前资本主义社会（原始社会、奴隶社会、封建社会等，它们的生产方式是由人力或土地主导，而人力与土地的增长只能是线性的，因此增长缓慢） 。由于资本主义生产方式中 资本占据主导地位，因此资本（包括生产性资本和人力资本）主导剩余产品的分配，并在社会平均水平提高的基础上导致贫富差距扩大，再经由凯恩斯的边际消费倾向递减规律造成总需求不足。由于资本主义社会贫富差距扩大，因此所造成的总需求不足的量级也是有所扩大的。供过于求导致资本收益率呈现下降趋势，马克思预言资本主义最终被共产主义取代的主要理由就是资本收益率下降会摧毁资本主义。社会供给能力扩张与总需求不足是资本主义的主要矛盾，科技创新、资本积累与贫富差距扩大是资本主义发展（社会供给能力扩张）的基石，也是资本主义走向灭亡（总需求 不足，资本收益率下降）的诱因。 然而资本主义作为一种更为先进的生产方式，它有自己的方法来扭转资本收益率下降的趋势，从而延长资本主义的生命周期。越来越频繁的经济金融危机（以及局部和世界战争）起到了降低供给能力（破坏生产性资本、消耗人力资本 ，减缓科技创新 ）并 /或 扩大总需求（ 军需生产，危机处理 ） 的作用，从而使得供求关系得以逆转，资本收益率回升，资本主义的生命周期得以延长 。 因此我们说经济金融危机（两次世界大战毫无疑问也是经济危机的体现）通过破坏别人的供给能力、扩大自己产品的需求来达到资本收益率回升的目的，是资本主义自我救赎的一种方式 。与前资本主义相比，资本主义社会的经济金融危机更加频繁（虽然战争频率下降了）、资本之间的竞争更为激烈，说明资本主义主要矛盾比前资本主义社会矛盾更为严重 ，需要时不时寻找缓解压力的 泄洪点 。 1945 年 二战结束 之后，由于大战期间的科技创新与战后重建需要，资本收益率触底回升，社会供给能力再度扩张， 但冷战军备竞赛与凯恩斯主义推动总需求扩张速度超越总供给 ，这使 得资本主义出现长达 30年的上升周期 ； 两次石油危机、拉美债务危机以及苏联解体东欧巨变意味着总供给能力的断崖式下降，再次拯救资本主义。 苏联解体之后，计算机网络科技创新（提升全要素生产率）以及中国加入世贸（大量廉建信期货研究中心 专题研究 请阅读正文后的声明 3 价高素质劳动力）带来新一轮供给能力扩张，美国以及南欧国家 等消费国 以居民部门举债消费形式维持总需求（中德日韩为生产国，中东南美澳加为资源国） 。但这样做还是不够，因此本轮全球供给能力扩张由于中国的加入而显得额外显著， 因此我们看到全球央行政策利率自 1980 年 至 2004 年 处于长期下跌趋势，低实际利率推动房地产市场 的兴旺发达 ， 由此作为总需求补偿的另一主要途径。 但此模式不可持续。因为 作为推升全要素生产率的副作用， 全球化（ 亦即全球分工体系 ）与房地产价格泡沫导致贫富差距进一步加剧，而消费国居民部门债务杠杆率剧升增加了经济体内在脆弱性（债务的本质属性） ，资本的全球流动造成了资本流出国的社会阶层撕裂；最后一点是本轮全球繁荣的独有特点，并因此成为金融危机过后民粹主义兴起的温床。 2008 年金融危机是资本主义自我救赎的另一种形式，倘若全球 过剩供给能力能够得到出清，资本收益率再次回升，将有助于化解资本主义 主要 矛盾。 但是全球政府与央行 妄想对抗基本经济规律，超级凯恩斯主义（超宽松货币政策与超积极财政政策）在避免全球萧条的同时，亦进一步激发资本主义 主要 矛盾，因为供给能力再度扩张，而总需求举步维艰（ 2008 年之后债务杠杆率主要加在企业部门而不是居民部门 ，总需求最终还是要居民部门来承接，但消费国居民部门已经不堪债务重压而转入去杠杆阶段了 ）；超级凯恩斯政策对经济体内在增长动力作用甚微 （因为供过于求的矛盾反而更严重了） ，反而吹起金融资产（股市 /房地产）价格泡沫，使得贫富差距进一步扩大。 目前全球政经局势的剧烈变化意味着战后全球治理体系与经济发展模式 的终结，由于体制制度的惯性旧体系旧模式的终结与新体系新模式的重建不可能是一帆风顺毫无成本的，资本主义矛盾的激发意味着新一轮经济危机爆发的可能性正在逐步提升。 我们急迫需要反思凯恩斯主义的负面作用， 认清目前全球供过于求的现状， 并 认真对待 新一轮经济危机到来的可能性。 老牌 资本 主义国家 -盎格鲁撒克逊资本主义大本营的英国美国执政精英已经认识到这一点，英国退出欧盟与美国特朗普上台成为两个标志性事件，而特朗普上台后的一系列 政治经济外交 举措正一步步把全球导向新一轮经济危机，对内降低生产要素价格对外提高贸易壁垒是其主要政策抓手 。 这与 Margin Call中老牌投行管理层的做法是一致的：如果预期市场将不得不经历动乱，那么最好这动乱由我们发起。 但其实其他主要国家对危机来临 也有所 觉悟，美国 /德国 /英国 /日本 /中国 /俄罗斯 /印度等国家执政力量不约而同加强执政基础，强人当政成为当今全球政经格局的显著特色， 未雨绸缪严阵以待 的战略思维正越来越多地影响到各国的政策选择。 目前中国政经分析人士 通常把中美贸易战归因为 美国降低中美贸易逆差、遏制中国崛起等因素 ， 笔者在前一篇专题报告中 从资本全球流动、资本流出国阶层撕裂的角度提出资本主义与国家主义冲突 （资本可全球流动但居民受限于国界） 的因素。 而现在通过对社会系统经济驱动力的深入考察（专题报告将在四月底五月初发布），笔者 认为英国退出欧盟、美国特朗普上台以及中美贸易争端 背后 的深层次根源，可以追溯到资本主义 主要 矛盾激发的 核心层面 ， 从这一点出发考虑 可推出新一轮经济危机即将爆发的结论 。 这是建信期货研究中心 专题研究 请阅读正文后的声明 4 老牌资本主义与新兴资本主义对 全球供给能力与总需求 的争夺 ，或仅限于经济领域但也有可能扩大到实际战争领域；由于政治博弈并非遵循经济的理性分析， 而涉及到更多 制度碰撞、 文明冲突 与意识形态 分歧 等方面， 更与各国领导人个性有关， 故而笔者无法在此提供一个 完整的 新一轮经济危机爆发路径的沙盘推演 。 但以往多轮经济金融危机的背后，均暗含美元汇率大幅上升挤破对手国资产价格泡沫并造成债务危机这一线索 ，而目前中国正处于债务杠杆率高企、金融系统性风险凸显的时期。 如下面的图 1 图 2 所示，在2008 年金融危机之后美欧先后进入去杠杆进程的时候，中国反其道而行之猛加杠杆，虽然经济总量上去了但同时经济体债务风险也在上升， 2017 年开始中国才开始控制债务膨胀，目前非金融部门债务杠杆率仍处高位，其相对趋势值的缺口最高达到 29 个百分点目前有所下滑但仍高于 15%。 因此中美攻防的关键点在于： 1、美国竭力推高美元汇率并恶化中国债务风险； 2、中国尽快降低债务风险并遏制人民币汇率贬值。 图 1： 非金融部门债务杠杆率 图 2： 非金融部门债务杠杆率缺口 数据来源： BIS，建信期货研究中心 数据来源： BIS，建信期货研究中心 在本专题中我们把中国经济体制视为国家资本主义，这只是从经济生产方式方面所做的一个简化，因为目前中国在经济方面是资本主义与社会主义的混合体，在政治方面还是完全的社会主义。本专题聚焦于经济方面的分析而无意涉及政治方面，本专题分析内容也不构成对中国政经体制优劣的评价。 二 、 中美贸易争端核心是争夺 供求分布 债务来源于经济主体投资 或者 消费的跨期配置， 因此债务危机实际上反映了经济体 储蓄消费 的结构性失衡 ；在目前全球分工体系的背景下，这种失衡集中体现为消费国与生产国之间经常项目的失衡 ，也就是社会供给能力与社会总需求的国际分 布问题 ；而归根到底，汇率问题也就是经常项目的问题。因此中美角力的核心，就在于 争夺全球供求的国域分布。 2013 年 之后 中国首先出招， 2016 年之后美国接招还招，而目前到了双方短兵相接的时候。 上个世纪 90 年代苏联解体东欧巨变之后，从拉美债务危机中暂归国内的英美日等老牌资本主义国家资本，开始在华盛顿共识思想指导与产业内分工管理技术逐渐成熟的帮助下，逐渐向东亚与东南亚输出，建信期货研究中心 专题研究 请阅读正文后的声明 5 由此构建以产业内分工为主要特色的第三轮全球化 /全球分工体系。在这个全球分工体系中，美英日位于产业链最上游，对外输出高尖科技与金融服务， 并由此获得整个产业链附加值的最大份额回报（这段时间欧元区自成一体，对外资本输出可以忽略不计）； 日本韩国台湾位于产业链中上游，对中国与东南亚输出关键高尖部件；中东南美澳加为资源国主要输出工业原料；中国与东南亚位于产业链中下游，承接外来资本、关键部件与工业原料，自身生产普通部件组装成品，返供产业链其他国家消费，并获得整个产业链附加值的最小份额回报 。 中美均从全球分工体系中获取巨大好处，美国生产性资本与中国高素质劳动力相结合，使得美国高科技与优质服务得以发挥最大生产力， 美国跨国企业亦从中得到巨大回报，从而构成美国 股市长牛的基本驱动因素之一； 中国巨大人口红利也得以在最好的年代得到最充分的利用 ，中国在外来资本技术与本国人口红利的支持下，可以在短短 30 年间完成国民经济的飞跃，人均收入从低收入国家队列进入中高收入国家队列。 可以说过去 20 年是中美两国生产性资本与人力资本牵手前进的甜蜜岁月。 但天下没有不散的筵席，合久必分分久必合乃世界常态，有四点因素促使中美从合作走向竞争： 1、资本逸出导致美国社会阶层撕裂、产业空心化、贫富差距扩大，社会不稳定因素到了爆发的临界点 ，这是美国特朗普收缩战线聚焦国内的主要原因 ； 2、 中国加速工业化与 城镇化，综合国力快速提升，与美国的差距到了美国执政精英的心里临界点 ，美国认为已经不能再把中国当作发展中国家看待，因此过去 20 年的国际贸易规则必然要修正 ； 3、 中国国家资本主义体制的竞争力、新一代领导人在经济外交军事方面的顶层设计令美国执政精英感到前所未有的心理压力 ，尤其是中国一带一路、人民币国际化与产业升级换代直接对美国霸权构成威胁； 4、 特朗普面临中期选举以及两年后总统选举压力， 而民主党也抓住通俄门大做文章，特朗普 必须有所表现 并转移焦点。 图 3： 中国对美日韩台贸易余额 图 4： 美国贫富差距 数据来源： Wind，建信期货研究中心 数据来源： Wind，建信期货研究中心 在经过 2008 年金融危机后超级凯恩斯主义政策强行拉起全球经济增长之后， 2013 年开始全球经济又建信期货研究中心 专题研究 请阅读正文后的声明 6 呈现出新一轮衰退迹象，特别是美联储宣布结束 QE 以及国际油价暴跌，更渲染了全球二次衰退的暗淡气氛。此时中国新一代领导人集体开始逐渐成形，对中国经济问题也由过去的需求问题转为需求与供给并重，也就是在努力开拓国内外需求的同时，着力改善制造业供给能力，将自身在国际分工产业链上的位置由中低端向中高端移动。 三个标志性事件可以说明中国争夺全球供求的战略 转变： 1、一带一路，输出国内过剩资本并培育国外需求； 2、亚投行成立与人民币国际化，以金融服务保障产业资本的全球布局； 3、供给侧改革与制造业 2025 计划， 促进 中国 产业 更新换代 迈向全球价值链中高端 。前面两个事件动摇美国霸权的根基，后一个事件对美国在全球产业链中的地位形成挑战。 而中国当局在此期间内营造的大国崛起、民族自强、主导新国际体系的舆论氛围，更令美国资本主义感受到意识形态方面的直接冲击。 2017 年中共十九大制定 2050 年实现中华民族伟大复兴的长期目标，并构建了三步走的实施计划。习近平的治国方略包含五个主要 方面： 1、重新定位主要矛盾（人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾）； 2、把提高供给体系质量作为主攻方向（供给侧改革 &政经体制改革 &科技创新，促进我国产业迈向全球价值链中高端）； 3、推动构建人类命运共同体（开拓市场，创造需求）； 4、补齐民生短板、促进社会公平（抑制贫富差距与环境恶化）； 5、强化党对国家的领导 &强化党自身的建设（动荡岁月要稳定人心）。 五点治国方略总结起来无非是：以中国实力与经验诱发国外投资与消费需求、改善国内中高端供给能力以满足全球投资与消费需求。站在中国发展的角度上看这些都是很自然合理的事情，但在美国保守主义看来，这意味着： 1、与中国的资源争夺问题（ 14 亿人进入高收入行列，这得消耗多少资源，全球经济资源成本得上升到什么程度）； 2、与中国的产业链地位争夺问题； 3、与中国的霸权地位争夺问题。 因此 2016 年美国特朗普上台后，针对美国国内外状况采取了一系列 措施，试图达成“ Make America Great Again”的竞选愿景；而在特朗 普看来美国的衰落是由中国造成的，因此“ Make America Great Again”也包含了“ Make China NOT Great Again”的另一层含义，这是 2018 年中美贸易争端的 直接 诱因。 特朗普的 治国方略 包括 五个主要方面 ： 1、修改（对美国）不公平的贸易规则（退出 TPP&修改北美自由贸易协议&提高贸易壁垒）； 2、内外兼修推动制造业回流（税制改革 &放松资源开采限制 &放松金融管制 &提高贸易壁垒）； 3、减少冗余劳动资源（提高就业参与率 &提高民众尊严，产业回流 &放松资源开采限制 &基础建设投资）； 4、抑 制贫富差距扩大（税制改革 &限制低端移民） ； 5、 在高科技领域对中国封锁，抑制中国产业迈向中高端。五点治国方略总结起来就是： 扩张国内生产性投资 &削减对国外商品的需求 ，并保持美国在高尖科技方面的领先地位。显然若特朗普计谋成功，则美国国力增强、贸易逆差降少、产业链高端地位不变 美元汇率趋势上升，新一轮经济危机的前提条件就具备了。 而对应到中国，结果就是：贸易顺差减少、低端产业被东南亚侵蚀高端产业竞争不过欧美、产能过剩债务重压 人民币汇率贬值危机爆发。 建信期货研究中心 专题研究 请阅读正文后的声明 7 因此综合来看中美贸易争端的实质是争夺社会供给能力与总需求的国域分配 ，中美博弈的核心是全球产业链的重新构建，而中美博弈的交火点在于中高端供求的攻防。 在美国占据有利地形（ 美国国内经济复苏走在世界前列 抗压性强 、 美国通过钢铝关税拉拢其他盟国对抗中国 、中国债务杠杆率高企 抗压性弱 ）的情况下，可能 短期内 中国不得 不低头， 通过降低关税税率、增加 高科贸易 /服务贸易与产业链重构与来协调中美贸易争端。 三、应对经济危机的政策调整建议 特朗普挑起中美贸易争端的根本目的并不限于减少贸易逆差，而是通过贸易争端发动新一轮经济危机彻底破坏中华民族伟大复兴梦想，并修复资本主义的固有缺陷，保存美英自由资本主义 的 生存空间。 在做好短期应对措施的同时， 我们更需警惕中长期新一轮经济危机的可能性，未雨绸缪做好应对措施，尽可能在经济危机中保存自身，避免掉入中等收入陷阱。笔者建议中国的应对措施有如下几条： 1、 收敛锋芒回归韬光养晦的策略路线，避免美国敌对 气焰 的进一步上升 ，为国内经济结构调整 /化解债务风险争取时间 ； 2、 加快清理影子银行，抑制资金和资源流向低效的地方政府债务平台与僵尸国企， 把国内金融系统性风险压降到最低程度 ； 3、尽快推出房地产税，在美元汇率大幅上升之前先有序可控降低房地产价格泡沫程度； 4、降低生产要素成本（企业税 费、制度成本、经济租金、超级地租等），尽可能巩固中低端生产链地位，避免大量失业造成社会动荡； 5、发展高科产品进口替代，完善知识产权保护制度，由政府主导科技创新，尽快在基础理论 /核心技术方面形成突破。 建信期货研究中心 专题研究 请阅读正文后的声明 8 建信期货有限责任公司 本部大宗商品业务部 地址：上海市浦东新区银城路 99 号（建行大厦） 5 楼 电话： 021-60635551 邮编： 200120 本部专业机构投资者事业部 地址：上海市浦东新区银城路 99 号（建行大厦） 6 楼 电话： 021-60636327 邮编： 200120 北京营业部 地址：北京市西城区宣武门西大街 28 号大成广场 7 门 5 层 501 室 电话： 010-83120360 邮编： 100031 上海杨树浦路营业部 地址：上海市虹口杨树浦路 248 号瑞丰国际大厦 811 室 电话： 021- 63097527 邮编： 200082 上海宣化路营业部 地址：上海市宣化路 157 号 电话： 021-63097530/62522298 邮编： 200050 广州营业部 地址：广州市天河区天河北路 233 号 3316 室 电话： 400-9095533 邮编： 510620 杭州营业部 地址：杭州市下城区新华路 6 号 224 室、 225 室、 227 室 电话： 0571-87777081 邮编： 310003 泉州营业部 地址：福建省泉州市温陵北路 72 号 电话： 0595-24669988 邮编： 362000 福清营业部 地址：福清市音西街道福清万达广场 A1 号楼 21 层 2105 室、 2106 室 电话： 0591-86006777/86005193 邮编： 350300 厦门营业部 地址：厦门市 思明区鹭江道 98 号建行大厦 2908 电话： 0592-3248888 邮编： 361000 郑州营业部 地址：郑州市未来大道 69 号未来大厦 2008A 电话： 0371-65613455 邮编： 450008 大连办事处 地址：大连市沙河口区会展路 129 号期货大厦 2006A 电话： 0411-84807961 邮编： 116023 免责申明： 本报告谨提供给建信期货有限责任公司（以下简称本公司）的特定客户及其他专业人士。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司力求报告内容的客观、公正，但报告中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述品种的买卖出价，投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人 等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“建信期货研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 建信期货有限责任公司 地址： 上海市浦东新区银城路 99 号（建行大厦） 5 楼 邮编： 200120 邮箱： serviceccbfutures 网址： ccbfutures 全国客服电话： 400-90-95533