银行 行业 | 证券研究报告 板块最新信息 2018 年 5 月 3 日 Table_IndustryRank 强于大市 公司名称 股票代码 股价 (人民币 ) 评级 工商银行 建设银行 中国银行 交通银行 招商银行 中信银行 民生银行 浦发银行 光大银行 华夏银行 北京银行 南京银行 宁波银行 上海银行 江苏银行 贵阳银行 杭州银行 江阴银行 无锡银行 常熟银行 吴江银行 张家港行 601398.CH 601939.CH 601988.CH 601328.CH 600036.CH 601998.CH 600016.CH 600000.CH 601818.CH 600015.CH 601169.CH 601009.CH 002142.CH 601229.CH 600919.CH 601997.CH 600926.CH 002807.CH 600908.CH 601128.CH 603323.CH 002839.CH 6.00 7.48 3.82 6.18 29.33 6.39 7.72 11.61 4.04 8.71 6.80 8.45 18.11 15.18 7.19 14.43 11.40 6.70 6.79 6.81 7.36 7.76 买入 买入 未有评级 增持 买入 未有评级 中性 增持 增持 未有评级 增持 买入 增持 增持 未有评级 增持 未有评级 未有评级 未有评级 未有评级 未有评级 未有评级 资料来源：万得，中银 证券 以 2018年 4月 27日当地货币收市价为标准 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 Table_Industry 金融 : 银行 Table_Analyser 励雅敏 (8621)20328568 yamin.libocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300517100003 袁喆奇 (8621)20328590 zheqi.yuanbocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300517110001 Table_Title 资管新规 深度报告 靴子落地有助悲观情绪修复，银行资管子公司箭在弦上 Table_Summary 摘要： 4 月 27 日，为规范金融机构资产管理业务，统一同类资产管理产品监管标准，有效防控金融风险，更好地服务实体经济，经国务院同意，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局日前联合印发了关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（银发 2018 106 号，以下简称意见）。 正式版与征求意见稿对比 :过渡期延长平抑波动，细则调整提升可操作 性 正式版较此前征求意见稿在很多细节方面进行了完善，其中我们认为最为核心的变化在于以下三个方面： 1）过渡期的延长。 2）净值化管理要求更趋合理化。 3）放宽银行发行权益类资管产品的额外限制。 总体来看，正式版在破刚兑、限制期限错配、穿透管理等原则性问题保持严格标准的同时，对于 部分内容给予了一定的调整空间，尤其是过渡期的延长，更有利于资管存量业务的平稳过渡，降低由新规调整所引发的流动性风险及信用风险发生的可能性。 资管新规对银行理财的影响：调整难免，风险可控 我们认为由于此次资管新规在包括对于净值化转型、非标资产投资、期限错配等内容的规范上基本维持了与征求意见稿相同的尺度，因此短期内对银行现有的理财业务模式将带来较大的调整压力，不过考虑到目前理财业务占银行整体业务收入比重仍在低位（约占总营收比重 6%-7%），因此对银行整体营收的影响可控。而对于市场较为担心的表外非标资产风险问题， 由于新规有了长达 2 年半的过渡期安排，因此将给予这部分非标资产充分的调整空间 ，爆发风险的可能性较低。 资管新规对资管行业的影响 ：行业格局重塑，银行资管子公司箭在弦 对于其他非银资管机构而言，我们认为正式版对于各非银资管机构而言的影响分化，信托、券商资管及基金子公司等原来通道业务占比较高的业务主体的影响较大。短期来看，对于公募基金及保险资管等以主动管理业务为主体的机构影响较小，资管行业的去刚兑化将有利于主动管理能力强的资管机构脱颖而出。 长期来看，银行资管子公司的独立将是未来国内资管行业的重要变量。从此次正式版来 看，未来银行资管子公司独立大势所趋，且其在业务经营范围上与目前公募基金的边界已经变得十分模糊。银行作为国内资管市场中客户资源最丰富、网点布局最广、综合经营实力最强大的主体，未来银行资管业务独立发展的空间巨大。 投资建议 我们认为资管新规靴子落地有利于板块悲观情绪修复。经过前期调整，目前银行板块估值已回落至 18 年 0.9xPB，考虑到板块 18 年基本面的实质改善将会持续，目前估值对应隐含不良率接近 11%，对资产质量的负面预期较为充分，估值安全边际较 高，悲观情绪修复下板块配臵价值提升。个股推荐业务稳健的大行和招商银 行 ，成长性突出的宁波和南京 银行 。 评级面临的主要风险 经济下行导致资产质量大幅下滑 。 2018 年 5 月 3 日 资管新规深度报告 2 目录 一、正式版与征求意见稿对比：过渡期延长平抑波动，细则调整提升可操作性 . 5 二、资管新规对银行理财的影响：调整难免，风险可控 . 6 三、资管新规对资管行业的影响：行业格局重塑，关注银行理财子公司独立 . 9 四、投资建议 . 10 2018 年 5 月 3 日 资管新规深度报告 3 图表 目录 图表 1. 资管新规正式版的重要变化 .5 图表 2. 存量保本理财业务规模超 7 万亿 .7 图表 3. 银行净值型理财占比仍低 .7 图表 4. 普通个人客户占比超 50% .7 图表 5. 银行理财投资非标占比约 16% .7 图表 6. 18 年以来金融市场利率下行 .8 图表 7. 18 年以来企业债融资走强 .8 图表 8. 资管行业 17 年末规模约 108 万亿 .9 图表 9. 非银机构通道业务规模 .9 图表 10. 资管新规与征求意见稿比对 . 10 续 图表 10. 资管新规与征求意见稿比对 . 11 附录图表 11. 报告中提及上市公司估值表 . 12 2018 年 5 月 3 日 资管新规深度报告 4 摘要： 4 月 27 日，为规范金融 机构资产管理业务，统一同类资产管理产品监管标准，有效防控金融风险，更好地服务实体经济，经国务院同意，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局日前联合印发了关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（银发 2018 106 号，以下简称意见）。 正式版与征求意见稿对比 :过渡期延长平抑波动，细则调整提升可操作 性 正式版较此前征求意见稿在很多细节方面进行了完善，其中我们认为最为核心的变化在于以下三个方面： 1）过渡期的延长。 在原先的基础上延长了一年半到 2020 年。 2）净值化 管理要求更趋合理化。 正式版允许对部分封闭式金融产品中涉及所投金融资产不具备活跃交易市场的部分进行摊余成本法计价（例如非标资产）。 3）放宽银行发行权益类资管产品的额外限制。 正版版删除了 “现阶段，银行的公募产品以固定收益类产品为主。如发行权益类产品和其他产品，须经银行业监管部门批准 ”的表述。总体来看，正式版在破刚兑、限制期限错配、穿透管理等原则性问题保持严格标准的同时，对于部分内容给予了一定的调整空间，尤其是过渡期的延长，更有利于资管存量业务的平稳过渡，降低由新规调整所引发的流动性风险及信用风险发生的可能性。考 虑到此前市场对资管新规的负面预期已经较为充分，且此次正式版并未进一步趋严，因此短期来看，资管新规靴子落地将有利于市场情绪修复。 资管新规对银行理财的影响：调整难免，风险可控 我们认为由于此次资管新规在包括对于净值化转型、非标资产投资、期限错配等内容的规范上基本维持了与征求意见稿相同的尺度，因此短期内对银行现有的理财业务模式将带来较大的调整压力，理财资负两端均会受到资管新规的制约，从而造成相关业务收入的减少，不过考虑到目前理财业务占银行整体业务收入比重仍在低位（约占总营收比重 6%-7%），因此对银行整体营收的 影响可控。而对于市场较为担心的表外非标资产风险问题，由于新规有了长达 2 年半的过渡期安排，因此将给予这部分非标资产充分的调整空间，无论是银行通过表内接回还是企业选择发债、资产证券化等方式融资均是可行办法，因此爆发风险的可能性较低。 股权限制放开的象征意义大于实际 ，财务投资或是更优选择 对于其他非银资管机构而言，我们认为正式版对于各非银资管机构而言的影响分化，信托、券商资管及基金子公司等原来通道业务占比较高的业务主体的影响较大。受制于资管新规中对于通道业务 限制 及实质穿透要求的影响，全行业通道业务规模继续压缩。短 期来看，对于公募基金及保险资管等以主动管理业务为主体的机构影响较小，资管行业的去刚兑化将有利于主动管理能力强的资管机构脱颖而出。 长期来看，银行资管子公司的独立将是未来国内资管行业的重要变量。从此次正式版来看，未来银行资 管子 公司独立大势所趋，且其在业务经营范围上与目前公募基金的边界已经变得十分模糊。银行作为国内资管市场中客户资源最丰富、网点布局最广、综合经营实力最强大的主体，未来银行资管业务独立发展的空间巨大。目前，以招行为代表的很多国内银行已经向监管提交了发起设立资管子公司的方案，我们认为对于类似招行在财 富管理及资产管理方面已经具备较强业务实力的银行而言，未来独立子公司化运作将更有利于其市场竞争力的进一步提升。 投资建议 我们认为资管新规靴子落地有利于板块悲观情绪修复。经过前期调整，目前银行板块估值已回落至 18 年 0.9xPB，考虑到板块 18 年基本面的实质改善将会持续，目前估值对应隐含不良率接近 11%，对资产质量的负面预期较为充分，估值安全边际较高，悲观情绪修复下板块配臵价值提升。个股推荐业务稳健的大行和招行，成长性突出的宁波和南京。 2018 年 5 月 3 日 资管新规深度报告 5 一、正式版与征求意见稿对比：过渡期延长平抑波动，细则调整提升可操作性 正式版较此前征求意见稿在很多细节方面进行了完善，其中我们认为最为核心的变化在于以下三个方面： 1）过渡期的延长。 在原先的基础上延长了一年半到 2020 年，并且明确了 “为接续存量产品所投资的未到期资产，维持必要的流动性和市场稳定，金融机构可以发行老产品对接 ”，给予了目前存量百万亿资产管理市场更为充足的调整时间，在此背景下，原先大家较为担心的由于过渡期后新老划断所引发的流动性问题得以解决。 2）净值化管理要求更趋合理化。 正式版在坚持推进资管产品净值化管理及公允价值计量主基调不变的背景下，考虑当前金融产品及投资标 的的实际情况作出一些调整。允许对部分封闭式金融产品中涉及所投金融资产不具备活跃交易市场的部分进行摊余成本法计价（例如非标资产），对净值化管理的要求更趋合理化。 3）放宽银行发行权益类资管产品的额外限制。 正版版删除了 “现阶段，银行的公募产品以固定收益类产品为主。如发行权益类产品和其他产品，须经银行业监管部门批准 ”的表述，银行发行权益类资管产品不再受额外限制。 总体来看，正式版在破刚兑、限制期限错配、穿透管理等原则性问题保持严格标准的同时，对于部分内容给予了一定的调整空间，尤其是过渡期的延长，更有利于资管存量业 务的平稳过渡，降低由新规调整所引发的流动性风险及信用风险发生的可能性。考虑到此前市场对资管新规的负面预期已经较为充分，且此次正式版并未进一步趋严，因此短期来看，资管新规靴子落地将有利于市场情绪修复。 图表 1. 资管新规正式版的重要变化 资管新规正式稿与征求意见稿主要差异比对 条款涉及内容 资管新规正式版 与征求意见稿的变化 公私募产品的投资要求 公募产品主要投资标准化债权类资产以及上市交易的股票，除法律法规和金融管理部门另有规定外，不得投资未上市企业股权。公募产品可以投资商品及金融衍生品，但应当符合法 律法规以及金融管理部门的相关规定。 删除“现阶段，银行的公募产品以固定收益类产品为主。如发行权益类产品和其他产品，须经银行业监管部门批准，但用于支持市场化、法治化债转股的产品除外。”银行发行权益类资管产品获得放宽 净值化管理要求 金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，净值生成应当符合企业会计准则规定 金融资产坚持公允价值计量原则，鼓励使用市值计量。符合以下条件之一的，可按照企业会计准则以摊余成本进行计量： （一）资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期。 （二）资产管 理产品为封闭式产品，且所投金融资产暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值。 金融机构前期以摊余成本计量的金融资产的加权平均价格与资产管理产品实际兑付时金融资产的价值的偏离度不得达到 5%或以上，偏离度超过 5%金融机构不得再发行以摊余成本计量金融资产的资产管理产品。 新增，部分资管产品可以通过摊余成本法计量，较征求意见稿净值化管理略有放松，但依然较为严格 过渡期设臵 按照“新老划断”原则设臵过渡期，确保平稳过渡。过渡期为本意见发布之日起至 2020 年底。发行新产品应当 符合本意见的规定；为接续存量产品所投资的未到期资产，维持必要的流动性和市场稳定，金融机构可以发行老产品对接，但应当严格控制在存量产品整体规模内，并有序压缩递减，防止过渡期结束时出现断崖效应。 较征求意见稿，延长 1.5 年至 2020 年，更强调要平稳过渡 资料来源： 央行 会及中银证券 2018 年 5 月 3 日 资管新规深度报告 6 二、资管新规对银行理财的影响：调整难免，风险可控 我们认为由于此次资管新规落在包括对于净值化转型、非标资产投资、期限错配等内容的规范上基本维持了与征求意见稿相同的尺度，因此短期内对银行现有的理财业务模式将带来较大的调整压力，理财资 负两端均会受到资管新规的制约，从而造成相关业务收入的减少，不过考虑到目前理财业务占银行整体业务收入比重仍在低位（约占总营收比重 6%-7%），因此对银行整体营收的影响可控。而对于市场较为担心的表外非标资产风险问题，由于新规有了长达 2 年半的过渡期安排，因此将给予这部分非标资产充分的调整空间，无论是银行通过表内接回还是企业选择发债、资产证券化等方式融资均是可行办法，因此爆发风险的可能性较低。 另外，从长期来看，新规的落地长期利好银行资管业务的发展，尤其是此次意见所提及的资管业务子公司化发展为银行资管业务的分拆 埋下伏笔，考虑到银行体系在国内金融体系中的突出地位，未来银行资管业务独立发展的空间依然巨大。 新规对理财负债端影响：保本理财影响有限，非保本理财净值化转型 资管新规对于银行理财负债端影响主要包括禁止表内资管业务的开展以及净值管理要求两方面。其中前者影响相对有限，一方面这部分理财资金所对应的资产本来就在银行体内，另一方面，银行能够通过结构性存款、大额存单等负债手段实现完全替代，因此并不会对银行表内负债形成压力。 相比之下，净值化要求影响较大，从目前银行的反馈来看，一方面存量净值化产品占比较低（如若考虑公允价 值计量的净值化产品占比更在少数），此次新规虽然适当放宽了部分资管产品能够运用成本法计价，但实际上未来绝大部分的资管产品仍将使用市价法。考虑到存量客户无论是企业或是个人短期对于净值化产品的接受程度有限，需要一个较长的适应和引导过程。因此我们认为，新规落地后，短期内银行表外理财需求端存在一定收缩压力。 保本理财： 银行表内的保本理财更接近于存款概念，我们判断未来银监会针对理财业务的新规将会对其予以明确。另外，如果保本理财被完全禁止，对银行而言，依然可以通过结构化存款、大额存单等其他类存款产品进行替代，对银行负债端 带来的直接冲击较小。 净值化管理要求： 根据正式版要求 “金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，净值生成应当符合企业会计准则规定 ”，净值化管理作为资管产品打破刚兑的重要环节，此次新规中予以了明确，且要求严格。主要体现在两方面： 1） 从约束范围上，要求所有的资管产品都必须实行净值化管理。 2） 从估值方法来看，要求绝大部分净值生成符合公允价值原则。 对银行理财而言，净值化管理要求对目前银行理财产品结构会带来较大调整。首先，存量银行理财产品中净值型产品占比较低（整体占比低于 10%），且其中绝大部分在估值方 法上均未采用公允价值。此外，目前无论是个人客户还是机构客户对于市值法计价的净值化产品的接受程度十分有限，如果严格落地将会造成银行理财需求端的明显收缩。 2018 年 5 月 3 日 资管新规深度报告 7 图表 2. 存量保本理财业务规模超 7 万亿 图表 3. 银行净值型理财占比仍低 资料来源：中证登 及中银证券 资料来源： 中证登 及中银证券 新规对理财资产端影响：非标与权益类资产配臵受限，延长过渡期缓解调结构压力 资管新规对目前现行的银行理财投资非标和权益类资产的模式会带来较大冲击。前者受困于对公募产品投资限制以及非标资产期限错配的约束，后者受 制于分级产品设计和通道层数限制。目前银行表内非标资产 +权益类资产的比重大约在 25%，随着存量资产的到期，未来再配臵将变得较为困难，从而导致规模收缩。 非标资产：虽然资管新规并没有完全禁止银行理财投资非标，但由于存在 1）公募产品投资限制：新规明确“ 公募产品主要投资标准化债权类资产以及上市交易的股票，除法律法规和金融管理部门另有规定外，不得投资未上市企业股权。 ”考虑到银行目前理财客户结构中，只能投资公募产品的普通个人客户占比较高，这将对银行理财存量结构带来调整压力。 图表 4. 普通个人客户占比超 50% 图表 5. 银行理财投资非标占比约 16% 0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %8 0 %9 0 %1 0 0 %2014-012014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-12一般个人客户 机构客户专属 私人银行专属银行同业专属 个人理财占比资料来源：中证登 及中银证券 资料来源： 中证登 及中银证券 2）严格限制了非标资产的期限错配。 考虑到非标资产的久期（ 1-10 年）明显长于理财产品的久期（ 1年期以下产品占比在 90%左右），这将对目前银行投资非标资产带来较大难度。 权益类资产：同样，由于资管新规对分级产品设计和通道嵌套的限制，使得理财资金与资本市场相关的配资、产业基金、股权质押等业务模式受到影响，而这是目前理财资金投资权益类资产的主要方向。 从目前来看，我们认为银行理财目前存量的非标投资未来的 转型路径主要包括非标转标和回规银行表内，而权益类资产更多将转向主动管理。对于存量资产的风险而言，由于有超过两年半的过渡期的存在，存量资产的平稳过渡问题不大，因此未来由于资产端结构调整引发标的企业流动性风险的可能性较低。 2018 年 5 月 3 日 资管新规深度报告 8 1、 非标转标 从目前的情况来看，未来非标资产转标是化解存量非标客户融资问题的出路之一，但需要明确的是，这里所说的非标转标的方式主要指通过交易所市场的企业债、公司债发行或者 ABS 等。由于此次正式版中对于标准化资产的交易市场认定要求较征求意见稿有所收窄，明确为“ 在银行间市场、证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场 ”，类似银登中心、北交所类的资产流转平台并不在范围之内。 我们认为资管新规对于非标资产的约束的最主要目的是希望未来这些融资方式能够走向阳光化。从央行年初以来的货币政策操作也可以发现，通过宽货币环境引导企业转向直接融资，从而解决表外融资收缩的问题成为了一条出路。 图表 6. 18 年以来金融市场利率下行 图表 7. 18 年以来企业债融资走强 2 . 002 . 503 . 003 . 504 . 004 . 505 . 005 . 502017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-04国债到期收益率 : 1 年 国债到期收益率 : 10 年同业存单到期收益率 ( A A A +) : 3 个月( % )- 3 , 000- 2 , 000- 1 , 00001 , 0002 , 0003 , 0004 , 0005 , 0006 , 0007 , 0002017Q12017Q22017Q32017Q42018Q1企业债券融资（亿元）资料来源：中证登 及中银证券 资料来源： 中证登 及中银证券 2、 非标资产转回表内 当然，转回银行表内 也是另一种方式，此前市场比较担心非标回表后会带来银行资本金压力、信贷额度挤占和资产质量风险暴露等问题。我们认为监管机构也正是基于对以上问题的考虑，此次正式版资管新规进一步拉长了过渡期安排，使得银行在引导部分资产回归表内的过程中得到了更充分的调整时间，通过未来 2-3 年的时间进行消化，间接提升了银行表内的承接能力。 3、 权益类资产转向主动管理 目前银行权益类资产的配臵大都以结构化配资、股权质押、打新基金等类固收资产为主，实际主动管理的资金规模十分有限。不过考虑到未来上述类固收权益资产受新规制约将大幅减少，银行权 益投资主动管理的部分将会有所增加，权益委外市场将因此受益。 2018 年 5 月 3 日 资管新规深度报告 9 三、资管新规对资管行业的影响：行业格局重塑，关注银行理财子公司独立 对于其他非银资管机构而言，我们认为正式版对于各非银资管机构而言的影响分化，信托、券商资管及基金子公司等原来通道业务占比较高的业务主体的影响较大。受制于资管新规中对于通道业务限制及实质穿透要求的影响，未来银行对于通道的需求将进一步降低，这将使得整个行业通道业务规模继续压缩。截至 17 年末，非银机构存量通道业务规模超过 30 万亿，未来将逐步压降，对以通道业务为主要收入来源的非银机构将带 来较大影响。短期来看，对于公募基金及保险资管等以主动管理业务为主体的机构影响较小，资管行业的去刚兑化将有利于主动管理能力强的资管机构脱颖而出。 长期来看，银行资管子公司的独立将是未来国内资管行业的重要变量。从此次正式版来看，未来银行资管子公司独立大势所趋，且其在业务经营范围上与目前公募基金的边界已经变得十分模糊。银行作为国内资管市场中客户资源最丰富、网点布局最广、综合经营实力最强大的主体，未来银行资管业务独立发展的空间巨大。目前，以招行为代表的很多国内银行已经向监管提交了发起设立资管子公司的方案，我们认为对 于类似招行在财富管理及资产管理方面已经具备较强业务实力的银行而言，未来独立子公司化运作将更有利于其市场竞争力的进一步提升。 图表 8. 资管行业 17 年 末规模约 108 万亿 图表 9. 非银机构通道业务规模 0204060801001202012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q3 2014Q4 2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q4银行理财 信托证券资管 公募基金基金公司及子公司专户 期货资管私募基金( 万亿元 )05101520253035402015Q12015Q2 2015Q32015Q42016Q1 2016Q22016Q32016Q4 2017Q12017Q22017Q32017Q4事务类信托（单一） 证券资管（定向 + 专项）基金子公司一对一专户( 万亿元 )资料来源：中证登 及中银证券 资料来源： 中证登 及中银证券 2018 年 5 月 3 日 资管新规深度报告 10 四 、投资建议 我们认为资管新规靴子落地有利于板块悲观情绪修复。经过前期调整，目前银行板块估值已回落至18 年 0.9xPB，考虑到板块 18 年基本面的实质改善将会持续，目前估值对应隐含不良率接近 11%，对资产质量的负面预期较为充分，估 值安全边际较高，悲观情绪修复下板块配臵价值提升。个股推荐业务稳健的大行和招行，成长性突出的宁波和南京。 图表 10. 资管新规与征求意见稿比对 资管新规正式稿与征求意见稿主要差异比对 条款涉及内容 资管新规正式版 与征求意见稿的变化 资管业务定义 金融机构范围 指银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产投资公司 新增金融资产投资公司 管理费收取 金融机构可以与委托人在合同中事先约定收取合理的业绩报酬，业绩报酬计入管理费，须与产品一一对应并逐个结算，不同产品之间不得相互串用。 新增 私募基金 私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规，私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定的适用本意见，创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定。 新增 资管产品 资产管理产品包括但不限于人民币或外币形式的银行非保本理财产品，资金信托，证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期货公司、期货公司子公司、保险资产管理机构、金融资产投资公司发行的资产管理产品等。依据金融管理部门颁布规则开展的资产证券化业务，依据人力资源社会保障部门颁布规则发行的养老金产品，不适用本意 见。 新增金融资产投资公司，养老金产品另行规定 产品分类 资产投向比例 非因金融机构主观因素导致突破前述比例限制的，金融机构应当在流动性受限资产可出售、可转让或者恢复交易的 15 个交易日内调整至符合要求。 新增，增加可操作性 投资者 要求 具有 2 年以上投资经历，且满足以下条件之一：家庭金融净资产不低于 300 万元，家庭金融资产不低于 500 万元，或者近 3 年本人年均收入不低于 40 万元。 新增“家庭金融净资产不低于300 万元”，弥补此前的漏洞 资产投向 投资者不得使用贷款、发行债券等筹集的非自有资金投资资产管 理产品。 新增 公私募产品的投资要求 公募产品 公募产品主要投资标准化债权类资产以及上市交易的股票，除法律法规和金融管理部门另有规定外，不得投资未上市企业股权。公募产品可以投资商品及金融衍生品，但应当符合法律法规以及金融管理部门的相关规定。 删除“现阶段，银行的公募产品以固定收益类产品为主。如发行权益类产品和其他产品，须经银行业监管部门批准，但用于支持市场化、法治化债转股的产品除外。”银行发行权益类资管产品获得放宽 私募产品 鼓励充分运用私募产品支持市场化、法治化债转股。 新增 资管产品的投资限制 标准化债权类资产定义 标准化债权类资产应当同时符合以下条件：“ 1.等分化，可交易； 2.信息披露充分； 3.集中登记，独立托管； 4.公允定价，流动性机制完善； 5.在银行间市场、证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场交易。” 明确对标准化资产的定义 非标准化债权类资产限制 应当遵守金融监督管理部门制定的有关限额管理、流动性管理等监管标准 删除风险准备金要求 金融机构不得将资产管理产品资金直接投资于商业银行信贷资产。 删除间接投资 鼓励投资 鼓励金融机构通过发行资产管理产品募集资金支持经济结构转 型 ，支持市场化、法治化债转股， 降低企业杠杆率。 新增鼓励产品资金支持市场化、法制化债转股 资料来源： 央行 会及中银证券 2018 年 5 月 3 日 资管新规深度报告 11 续 图表 10. 资管新规与征求意见稿比对 资管新规正式稿与征求意见稿主要差异比对 条款涉及内容 资管新规正式版 与征求意见稿的变化 净值化管理要求 金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，净值生成应当符合企业会计准则规定 金融资产坚持公允价值计量原则，鼓励使用市值计量。符合以下条件之一的，可按照企业会计准则以摊余成本进行计量： （一）资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产以 收取合同现金流量为目的并持有到期。 （二）资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值。 金融机构前期以摊余成本计量的金融资产的加权平均价格与资产管理产品实际兑付时金融资产的价值的偏离度不得达到 5%或以上，偏离度超过 5%金融机构不得再发行以摊余成本计量金融资产的资产管理产品。 新增，部分资管产品可以通过摊余成本法计量，较征求意见稿净值化管理略有放松，但依然较为严格 分级产品 公募产品和开放式私募产品不得进行份额分级。 较征求 意见稿相比，分级产品禁止类型中删除“投资于单一投资标的私募产品，投资比例超过 50%即视为单一；投资债券、股票等标准化资产比例超过 50%的私募产品”，对私募产品的分级产品有所放松 过渡期设臵 按照“新老划断”原则设臵过渡期，确保平稳过渡。过渡期为本意见发布之日起至 2020 年底。发行新产品应当符合本意见的规定；为接续存量产品所投资的未到期资产，维持必要的流动性和市场稳定，金融机构可以发行老产品对接，但应当严格控制在存量产品整体规模内，并有序压缩递减，防止过渡期结束时出现断崖效应。 较征求意见稿，延长 1.5 年至2020 年，更强调要平稳过渡 资料来源： 央行 会及中银证券 2018 年 5 月 3 日 资管新规深度报告 12 附录 图表 11. 报告中提及上市公司估值表 公司代码 公司简称 评级 股价 市值 每股收益 (元 /股 ) 市净率 (x) 最新每股净 资产 (元 ) (十 亿元 ) 2018E 2019E 2018E 2019E 601398.CH 工商银行 买入 6.00 2,138 0.86 0.90 0.95 0.86 5.85 601939.CH 建设银行 买入 7.48 1,870 1.05 1.15 0.99 0.90 7.10 601988.CH 中国银行 未有评级 3.82 1,125 0.63 0.71 0.74 0.67 4.77 601328.CH 交通银行 增持 6.18 459 1.00 1.06 0.69 0.64 8.13 600036.CH 招商银行 买入 29.33 740 3.21 3.72 1.47 1.30 18.32 601998.CH 中信银行 未有评级 6.39 313 0.96 1.05 0.79 0.72 7.60 600016.CH 民生银行 中性 7.72 282 1.43 1.50 0.68 0.61 10.28 600000.CH 浦发银行 增持 11.61 341 1.88 1.91 0.76 0.68 13.57 601818.CH 光大银行 增持 4.04 212 0.64 0.68 0.72 0.67 5.26 600015.CH 华夏银行 未有评级 8.71 112 1.47 1.53 0.68 0.62 11.87 601169.CH 北京银行 增持 6.80 144 0.95 1.04 0.95 0.86 7.74 601009.CH 南京银行 买入 8.45 72 1.36 1.62 1.11 0.98 7.23 002142.CH 宁波银行 增持 18.11 92 2.29 2.77 1.53 1.29 10.96 601229.CH 上海银行 增持 15.18 118 2.26 2.49 0.85 0.77 16.85 600919.CH 江苏银行 未有评级 7.19 83 1.12 1.23 0.82 0.74 8.20 601997.CH 贵阳银行 增持 14.43 33 2.28 2.63 1.17 1.01 11.32 600926.CH 杭州银行 未有评级 11.40 42 1.45 1.69 0.92 0.83 11.92 002807.CH 江阴银行 未有评级 6.70 12 0.49 0.73 1.21 1.12 5.30 600908.CH 无锡银行 未有评级 6.79 13 0.61 0.69 1.25 1.16 5.17 601128.CH 常熟银行 未有评级 6.81 15 0.69 0.80 1.33 1.21 5.19 603323.CH 吴江银行 未有评级 7.36 11 0.58 0.68 1.18 1.09 5.92 002839.CH 张家港行 未有评级 7.76 14 0.47 0.53 1.57 1.45 4.79 资料来源：万得数据及中银证券 注：股价截止日 2018 年 4 月 27 日 ，未有评级公司盈利预测来自万得一致预期 2018 年 5 月 3 日 资管新规深度报告 13 披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人