敬请参阅报告结尾处免责 声 明 华宝证券 1/16 table_page 宏观专题 报告 分析师：杨宇 执业证书编号： S0890515060001 电话： 021-20321299 邮箱： yangyucnhbstock 分析师：蔡梦苑 执业证书编号： S0890517120001 电话： 021-20321004 邮箱： caimengyuancnhbstock 分析师：王震 执业证书编号： S0890517100001 电话： 021-20321005 邮箱： wangzhencnhbstock 研究助理 ： 范文婧 电话： 021-20321007 邮箱： fanwenjingcnhbstock 销售服务电话： 021-20321304 table_product table_main 华宝 基金 研究类模板 投资要点： 后资管新规时代 ， 政策导向的新市场分析框架愈发重要，但同时也需要一些新的思考与微调：一是政策已经逐渐由一个重要的内生变量上升为市场分析的“超级变量”；二是中美贸易战正在持续，外部环境对这个框架产生的一些外生性影响不能忽略。 新资管 时代 ，业态重构与业务调整将成为资管行业 及相关金融行业接下来将面临的发展主题，伴随而来的 是机构表内外及资管产品之间的腾挪。 资产腾挪过程中，资金规模总量变化和结 构将重新分配，进而影响实体经济和金融市场。 为了更清晰地分析资产腾挪路径，我们提出了“华宝四象限” 根 据资产持有机构对新监管格局适应能力的强弱和资产质量的好坏将不同机构持有的不同资产分为四个象限，然后针对不同象限中的持有 人和资产的特征来推演和分析资产腾挪过程。 对于强机构好资产，主要表现为同一机构表内外之间、银行与非银之间、以及大行与小行之间的资产腾挪；对于 强机构弱资产，主要表现为优化或是减记；对于弱机构好资产，主要表现为资产处置；对于弱机构弱资产，主要表现为 资金链条断裂后的 风险传染。 除了政策和监管环境，亦要重视经济环境和外部市场环境变化对市场分析框架的影响。当前市场所面临的环境有：其一，“去杠杆”的重心正在由金融去杠杆向宏观去杠杆转移；其二，宏观去杠杆的要求下，信用紧缩已经开始，实体经济的融资需求被动收缩；其三，资产腾挪已经开始，表外转表内的情况正在发生。此外，当前的市场也面临两个比较大的风险：其一，信用收缩带来的是信用风险的集聚、传递、隔离与出清正在发生 ；其二，中美贸易摩擦抬升不确定性 。 不过在守住不发生系统性风险的底线下，相关的对冲政策也陆续出台，如定向降准等。 股票市场：波动加大的结构性行情。 对于成长股而言，将目标锁定在政策支持的“排头兵”、“独角兽”等领域，从基本面出发，精选个股，综合考虑估值和价格，同时注意不宜过于追高；对于价值股而言，尤其对于上证 50 大盘蓝筹和白马股来说，通过宏观择时和风格轮动来进行波段操作，尤其可以把握事件冲击后带来的价格“洼地”。总体来说，留足安全边际、价格处于性价比较高的位置时参与是今年参与权益市场两个重要的原则。 债券市场： 投资环境正在改善，但短期的快速上涨一定程度上透支了上涨空间。 时间可能已经站在多头的一方。就目前的宏观环境来看，金融去杠杆正在向宏观去杠杆过渡，监管的重心在于抑制实体企业的无效融资需求。这种情况继续“发酵”的话，则会带来实体经济融资需求主动压缩，一方面将会带来经济的收缩，另一方面也会带来机构配债资金的充沛，从而开启一波债券牛市。不过，上述的情况是一个长期的逻辑，仍要需要避免长期逻辑短期化。短期来看，仍要警惕阶段性冲高后的回调风险以及资管新规实施过程中资产腾挪带来的交易性摩擦风险。此外 ， 10 年美债收益率已经突破3%，走出了长期下行通道，对国内债市仍旧会产生一定的压力。对于信用债来说，将面临分化和信用风险定价体系的重构。 风险提示 ： 资产腾挪对市场冲击失控、信用收缩下经济失速、配套政策不及时或失效 。 相关研究报告 table_subject 2018 年 5 月 10 日 证券研究报告 宏观策略报告 “华宝四象限”推演后资管新规时代资产大腾挪 宏观 策略报告 （ 2018/05） 敬请参阅报告结尾处免责 声 明 华宝证券 2/16 table_page 宏观专题 报告 正文目录 1. 后新规时代的新框架及业务转型 . 3 1.1. 政策在新市场分析框架中的重要性提升 . 3 1.2. 后新规时代的“进”与“退” . 3 1.3. 新资管格局 下的资管机构业务转型探讨 . 4 2. 从华宝四象限看大资产腾挪 . 5 2.1. 强机构好资产：资产腾挪 . 6 2.1.1. 同一机构表内表外的资产腾挪 . 6 2.1.2. 银行和非银机构之间的资产腾挪 . 7 2.1.3. 大行和小行之间的资产腾挪 . 8 2.2. 强机构坏资产：优化 /减记 . 8 2.3. 弱机构好资产：资产处置 . 8 2.4. 弱机构坏资产： 风险传染 . 9 3. 市场环境 . 9 3.1. 市场环境 1：金融去杠杆宏观去杠杆 . 10 3.2. 市场环境 2：信用收缩正在发生 . 10 3.3. 市场环境 3：资产腾挪已经开始 表外转表内 . 11 3.4. 市场风险 1：风险的集聚、传递、隔离与出清 . 12 3.5. 市场风险 2：中美贸易摩擦抬升不确定性 . 12 3.6. 复杂环境下货币政策边际上的改善 . 12 4. 市场展望和策略 . 13 4.1. 股票市场：波动加大的结构性行情 . 13 4.2. 债券市场：投资环境正在改善，但短期的快速上涨一定程度上透支了上涨空间 . 14 4.3. 结语 . 15 图表目录 图 1 政策导向的新市场分析框架 . 3 图 2 华宝 “四象限 ” . 6 图 3 表外银行理财资金结构估算 . 7 图 4 强机构坏资产：优 化 /减记 . 8 图 5 弱机构好资产：资产处置 . 9 图 6 弱机构坏资产：风险传染 . 9 图 7 宏观在总量上进入了稳 杠杆和逐步调降杠杆的阶段 . 10 图 8 2018 年一季度社融增速出现明显下滑 . 11 图 9 “非标 ”融资明显收缩 . 11 图 10 银行负债端新变化 结构性存款异军突起 . 12 （本报告共有图 10 张 ） 敬请参阅报告结尾处免责 声 明 华宝证券 3/16 table_page 宏观专题 报告 1.后新规时代的新框架及业务转型 2018 年 4 月， 关于规范金融机构资产管理业务的指导意见 正式发布。 这份由央行牵头联合其他 三 部委出台的文件旨在推动功能监管，按资管产品类型制定统一的监管标准，对同类资管业务做出一致性的规定，实行公平的市场准入和监管，最大程度地消除监管套利空间，为资管业务健康发展创造良好的制度环境。 资管新规 的 出台可以说是 精确瞄准， 重拳出击 ，看似是业务监管，实则为金融行业的供给侧改革。 相比 征求意见稿 虽有 部分条款的放松，但监管主线并未发生变化 ， 对市场 冲击 的演绎 也 远未 结束、 不可低估。 事实上在正式稿下发前 ， 已经有很多符合 新规 监管思路和部分要求的细节政策在逐步的征求意见、正式出台以及落实执行。此轮监管下，以往期待监管博 弈的希望恐将变成失望，市场需要明确的一点是，后资管新规时代即将来临。 1.1.政策在新市场分析框架中的重要性提升 在后新规时代，在政策作用下市场运行的环境、结构及逻辑发生变化的时代，我们也需要重新审视自己的研究框架，去衡量政策对于研究分析的影响路径。在之前的宏观专题报告中我们也提出了“政策导向的新市场分析框架”，该框架建立在央行提出的“货币政策”+“宏观审慎”双支柱框架基础之上，在框架变化调整的过程中，将政策作为一个重要的内生变量赋予更高的权重，同时形成双周期调控下全新的资产价格形成函数。 结合 2018 年的市场环境 ，上述提出的新市场分析框架显得愈发重要，但同时也需要一些新的思考与微调：一是政策已经逐渐由一个重要的内生变量上升为市场分析的“超级变量”；二是中美贸易战正在持续，外部环境对这个框架产生的一些外生性影响不能忽略。 图 1 政策导向的新市场分析框架 资料来源： 华宝证券研究创新部 1.2.后新规时代的“进”与“退” 后资管 新规 时代 ， 有 “进 ”也有 “退 ”。“进”的 是资产管理行业 的 经营 业态和 产品业态，“退”的是资产管理 行业的 “野蛮生长 ”和 “无序创新 ”。 净值型 转化是典型的产品业态的 “进 ”。 在 预期收益型 产品横行时期 ， 叠加 刚性 兑付，市场风险 定价是失效的，导致市场实际无风险利率高企。净值型 的 转化 对于 形成有效的市场价格有重要作用，也是资管市场长效发展的必然要求，但是转型过程必定是艰难的， 让 敬请参阅报告结尾处免责 声 明 华宝证券 4/16 table_page 宏观专题 报告 广大普通 投资者 瞬间从无风险投资变成有风险投资，需要适应期， 因而 市场不可避免要 经历投资者 先将资金存回银行存款再逐步出表投资的过程。 上下 穿透 是 典型的 经营 业态 的 “进 ”。 在上不 穿透至资金来源，下不穿透至底层资产的时期 ： 资管机构对于零售渠道建设 的 重视程度 是 不足的，形成了 同业 、尤其是银行依赖 ；同时， 通过 跨监管部门 投资 实现绕监管指标 、 投资范围限制等监管 套利行为 泛滥 ， 形成了冗长且复杂的同业套利链条，催生了巨大的通道业务规模。上下穿透 之后 ，同业投融资会面临大幅瘦身， 资管 机构的资管规模也会由于通道的消除而从名义上 出现 下降。未来 同业依赖 减弱，渠道建设会显得尤为重要，这或许会成为资管新业态的 重要 决定性因素。 牌照 监管会带来显著的 野蛮生长和 无序创新的 “退 ”。 过去金融加速创新的几年，私募证券 投资机构 数量快速增长，并与 金融机构 包括 银行 广泛 展开 合作； 互联网巨头纷纷 涉足金融领域 ；大批 互联网 非 持牌 平台 开展信贷、金融产品销售等业务 。一些金融创新业务 ，看似 促进了金融 深化 ， 但 却 制造了 大量风险事件，积累风险隐患。新规 通过 牌照 将私募 基金排除在 可 受托管理 公募 资管产品资金 的 机构范畴之外，并且 将非持牌 互联网平台和公司排除在可 发行 销售金融产品 的 机构范畴之外。 过去 几年野蛮生长的金融乱象和浪潮即将退去， 无序创新 的金融业务也面临逐一整治，未来的金融市场 将 步入肃清后的规范化经营。 1.3.新资管 格局 下的资管机构业务转型 探讨 资管机构职能变迁。 未来资管机构职能 会逐步清晰化 ， 以资源 及 能力禀赋 自然 形成 区分：商业 银行会成为 各类 资管产品最大的代销 渠道 ；资管子公司 、事业部制银行及养老金会成为资产配置理念下类 FOF 投资的主体；资管子、公募基金、券商资管会在各自的优势领域发挥主动管理职能 ； 信托及保险资管成为信贷类资产的创设 主体 。 资金特点及产品形态。 新资管时代，资金将逐步实现长期、低成本费用化、原始资金个人化及投资资金的机构化运作等特点。产品形态 会简化 并 形成 多维 分类，最终 形成 基础资产 投资管理 类和 FOF 管理类两种运作模式下的产品 ，以满足投资者的不同需求。 投资者分类管理清晰化。 在过去几年 “金融 深化改革 ”的 过程中， 部分 所谓的 “金融创新 ”一直 在突破投资者 管理的 规则 。 从 风险偏好角度看，预期收益型产品的存在 抬 高了无风险收益预期，扭曲了投资者对风险的认知，而净值 化 的时代，投资者 会 逐步形成清晰的分层，投资行为也更多基于投资标的本身的风险收益特征。 风险 承受能力极低的人群 以 选择银行表内存款为主； 其他 投资者 将 在客户经理或销售人员的正确引导下，在实践中认识 自己 ，并 通过 资产配置的形式选择适合自己的 一篮子 产品 ， 形成较优的投资决策。 金融基础设施建设。 后新规环境下，金融基础设施建设需要应对多方面要求，包括单独建账、净值计量、穿透管理、资金流管理、绩效考核、风险控制等，同时也需要部分机构形成支持投顾模式的系统。如前文 所述， 以 资产配置理念驱动的类 FOF 模式 会成为受托管理机构的重要产品运作 方式，要想 做到 该运作模式下 整 个 链条的有效管理 ，上述 六大系统功能必不可少 ，也是 未来资管机构形成竞争优势的关键 所在 。 投资理念重塑：基于金融产品的动态资产配置。 在资金长期化的良性发展之下，资产配置的投资理念将在个人及机构投资者之间达成共识，通过组合管理的技术手段实现个性化风险收益 特征的产品设计。在此背景下，无论是专业化客户经理服务的个人投资者，还是具有较强资金募集能力的金融机构，都将更加重视以资产配置驱动的类 FOF 化运作模式，以保证风险收益匹配的同时，最大化实现主动管理的价值。 营销渠道与模式面临重塑 。渠道方面，银行依旧强势，大型商业银行在代销市场称王的局面短期内不会改变；受制于资本实力的中小银行，代销金融产品或将成为其资管业务的主要发展方向。对信托 和 券商而言，未来银行理财资金将大幅减少，产品销售面临巨大 敬请参阅报告结尾处免责 声 明 华宝证券 5/16 table_page 宏观专题 报告 挑战，只能改变同业合作模式，由资金委外向代销合作转型。对公募基金来说，未来公募银行理财将成为强有力的竞争对手，然而对小银行来说，合作多于竞争。 随着各类机构对于代销规模需求的增加，各类代销渠道间的竞争将更加激烈。比拼费率的价格竞争虽然简单有效但已经进入强弩之末，深化服务，更好的连接客户与产品两端才是未来产品营销的制胜之道。 金融科技：改善销售的各个环节。 上文已经提到，未来产品销售的关键在于如何连接客户与产品，而以人工智能、大数据、云计算、区块链等技术为核心的金融科技，正在改造资产管理业务的运营流程、改变资管机构与外部合作方的关系，也影响着金融服务触达客户的方式。新技术将影响 的 产品销售环 节 包括 ：客户的身份特征、行为特征及投资偏好识别；渠道优化，包括对渠道的筛选、推送时间、营销方式等方面。 在 新的资产管理时代 ，功能 监管 为 主线的情境下， 资产管理 机构、产品、投资者 会回归于 各自 相对 准确的定位 。 业态重构与业务调整将成为资管行业及相关的金融行业 接下来一段时间 将面临的发展主题，伴随而来的将是机构表内外及资管产品之间的腾挪 。 资产腾挪过程中， 资金规模总量变化和结构 将重新 分配 ，进而影响实体经济和金融市场。对实体经济来说，面临的融资环境发生剧烈变化，资产负债表将面临被动或 主 动的调整，实体企业的资产腾挪也将发生。对金融市场来说，资产腾挪过程势必将带来交易摩擦，预期差在摩擦中产生，投资机会也就产生了。因此对于资产腾挪路径的分析和推演对于把握资管行业业态的变化和发掘金融市场投资机会显得分外重要。 2.从华宝四象限看 大资产腾挪 为了更清晰地分析资产腾挪路径，我们提出了“华宝四象限” 根据资产持有机构对新监管格局适应能力的强弱和资产质量的好坏将不同机构持有的不同资产分为四个象限，然后针对不同象限中的持有人和资产的特征来推演和分析资产腾挪过程。在这个分析框架中，需要对新监管格局适应能力的强 与弱、资产好与坏进行界定。需要明确的是，这种界定本身是对现实世界复杂性的一种简化，与真实的市场情况可能会有一定差异，不过通过这种简化可以为分析复杂 的 实际问题提供更清晰的思路。 首先，对于机构对新监管格局适应能力强弱的界定，我们认为自有资金越充裕、机构杠杆率越低、市场竞争力越强、过去参与“金融乱象”行为越少的机构对于新监管格局的适应能力越强，反之越弱。其次，对于资产好坏的界定，我们认为变现能力越强、自身产生稳定现金流的能力越强、信用风险越可控的资产越好，反之越差。市场上所有的不同机构持有的不同资产都可以根据机 构强弱和资产好坏对应到相应象限中的相应位置 。 在下文中我们将详细分析和推演四个不同象限中资产腾挪的路径及对市场的影响。 敬请参阅报告结尾处免责 声 明 华宝证券 6/16 table_page 宏观专题 报告 图 2 华宝“四象限” 资料来源：华宝证券研究创新部 2.1. 强机构好资产：资产腾挪 2.1.1.同一机构表内表外的资产腾挪 未来刚兑打破后， 银行表内外资产将出现腾挪 ， 过渡期内银行可以发行老产品接续存量产品中未到期的资产， 如果接续不上， 资产面临处置，能变现的则变现，不能变现的有条件的银行可以接回表内，其余可能面临风险暴露。 最终能否回到表内需要考虑两个因素：一是银行表内负债端的资金增量是否支持；二是表内监管要求是否能够满足。先看第一个因素，表外理财主要以中低及以下风险的产品为主，规模在 15-20 万亿之间，刚兑打破后，投资者风险偏好与产品风险的偏离将回归，一些真正风险承受能力较低的投资者将回到表内。从当前中低风险产品的规模看，还是能够给银行表内带来一定资金增量的。第二个因素监管要求方面，资产回表过程中，银行信贷额度、资本充足率及拨备覆盖率 等监管指标 将受到 冲击。不过 3 月时银监会接连下发商业银行贷款损失准备管理办法和关于进一步 支持商业银行资本工具创新的意见两份文件，从拨备和资本两个方向释放利好信号，提升银行表内承接回表资产的能力。当然这里我们讨论的是强机构 持有 的好资产，一般而言好资产在回表时是能满足表内监管要求的。 从资金流角度 看，在后资管新规时代，银行理财的传统投资者将面临大量的重新分配：中低风险个人投资者或是 回到 表内做存款，或是转向表外货币类 产品 。 风险偏好型个人投资者中，不特定社会公众将在 公募 理财、公募基金 等 公募类产品中重新分配；私人银行客户 将更加注重主动管理能力的遴选并增强机构竞争 。 同业和机构的流动性及保值增值需求则会根 据资金属性重新在偏低风险的产品中选择和分配，表内和表外皆有可能。 在银行表内外资产腾挪过程中，非银也扮演了重要的角色，其与银行之间的资产腾挪又该将如何演绎？ 敬请参阅报告结尾处免责 声 明 华宝证券 7/16 table_page 宏观专题 报告 图 3 表外银行理财资金结构 估算 资料来源：中国理财网 ， 华宝证券研究创新部 2.1.2.银行和非银机构之间的资产腾挪 分析 银行和非银机构之间的资产腾挪 时， 我们需要关注 的是 银行自营及银行理财资金通过购买非银产品 去进行投资 的资产 。在当前的监管框架下，这部分资产腾挪将会演绎出三 种路径： 一部分资产继续留存非银 ； 一部分资产将不再会被投资； 另 一部分资产将不再通过非银渠道而由银行或理财资金自行投资。 后 两种路径 下 ，资金将从非银回 流至银行，在演变过程中我们更加关注的是从银行和理财两个角度去看资产的腾挪路径： 对于银行理财而言，需要关注的是公私募穿透对于其与非银合作的影响。 未来银行理财将主要以子公司的形式进行发行和投资管理 ， 银行 理财 可以直接 进行 投资，但 将面临 两个问题：一是当前投资能力仅在固收领域有优势，在权益领域却没有。二是是否能真正管理好通过子公司吸纳的巨额资金量， 即自身 管理能力与管理规模之间的匹配度问题。所以最终 理财 还是 会将部分资金委托非银进行管理。但是委出去的话将面临公私募穿透的 制约 ：如果向上穿透至投资者包含合格投资者认定，则严格执行下 以往频繁的公私合作会被打破，公募 理财 仅能投资标准化资产则不能再 通过非银 投资 非标 ，但是私和私的合作依然可以继续。结合非银本身对于标准化资产的投资能力也是银行所需求的，因此未来理财与非银之间仍会有良性的合作 ， 但 模式上更大可能 是公对公、私对私。 另外，之前银行理财 产品 的资产 与 负债风险属性 不完全 匹配， 根据 17 年末数据， 22.17万亿表外理财中“中低及以下”风险的产品规模约在 15-20 万亿，但 投向 高风险信用债、非标、股权等高风险资产的规 摸却达到约 10-12 万亿。 未来在 募集资金属性与投资资产风险匹配的原则下 ，之前通过非银持有的相对高风险资产将面临巨大的抛售压力。 对于银行自营资金而言，需要关注的是表内监管要求，公私募穿透和产品嵌套的问题并不存在，因而和非银之间的委托投资关系依然是成立的，但是这部分委外资金一定会缩量 ： 银行 以往 和 非银 合作的其中一个重要模式在于规避 监管指标、集中度 等各方面的限制来进行监管套利。未来上下穿透原则真正实施后，这一部分投资将无法绕过监管，也就意味着银行为了绕监管而和非银合作的形式 已经没有 意义 ，所以资金必将出现回流。不过未来银行与非银之间仍有合理合作的空间，在穿透后可以入表的情况下，如果非银的主动投资管理能力更强，将资金委托出去也是很好的选择。 总结来看，未来银行理财需要在匹配资金属性的情况下匹配资产，银行自营资金则需要在匹配监管要求的情况下匹配资产，两种不同的逻辑演绎出的结果却是相似，即 之前与非银的合作资金会出现回流 ，但未来仍有进行良性合作的空间。 敬请参阅报告结尾处免责 声 明 华宝证券 8/16 table_page 宏观专题 报告 2.1.3.大行和小行之间的资产腾挪 2018 年初时银监会曾下发商业银行大额风险管理办法（征求意见稿） 并于 5 月 4日正式落地 ， 在此之前 单独针对农金机构的通 知已 提前下发。对于农金机构而言，一方面其 授信管理体系还不健全需要加紧建设 ，为后期大额风险的有效管理打好基础 ；另一方面，当前一些农金机构“脱农”现象频繁出现，依赖同业负债扩张规模，同时同业投资及委外业务的占比也持续上升，反而忽视了对农村市场的关注和支持。监管层也意识到了这部分问题的严重性，才提前着手整改。在整改的过程中，农金机构 因优化资产负债表的需求会对部分持有资产做出调整 ，此时 会谋求与资金充裕 的大行之间的合作 。 若小行的资产负债表修复出现困难，则与其有深度业务合作的大行将受到影响，发生信用 风险传染。 2.2.强机构坏资产：优 化 /减记 强机构持有的坏 资产的 腾挪路径主要分三种 ： 对于在表外但是符合银行表内资金投向的资产而言，银行可以将其接回表内。若是回表之后资产质量出现恶化，不良暴露，对 于强机构而言也可以进行消化和减记，表现为相应的监管指标如不良率、 资本充足率， 或是盈利指标等 不会受到太大冲击。 对于不符合表内投资范围的资产就只能继续留在表外。此时有两个选择，若是在符合监管思路的前提下（期限匹配、投资者适当性原则）可以募集到资金进行接续，则该资产可以继续留存并接续到期。若是无法筹集到资金进行维持，也就意味着产品违约，风险暴露，最终 损失将由投资者承担 。 图 4 强机构坏资产： 优 化 /减记 资料来源：华宝证券研究创新部 2.3.弱机构好资产： 资产处置 被迫抛售优质资产，压力缓解后或转向主动缩表。 当前去杠杆的大背景 下， 信用环境出现恶化。 一些过去通过同业负债、非标等当前监管思路下严重受限或不当的方式进行疯狂加杠杆、扩张业务，并需要持续滚动融资维持当前现金流的机构，将无法通过以往的负债方式进行融资，流动性压力下则需要被动抛售手里的高流动性优质资产来“续命”。 举例来看的话， 之前 监管层发布的关于加大通过互联网开展资产管理业务整治力度及开展验收工作的通知明确互联网资管是特许经营业务，违规存量业务必须在 2018 年 6月底前清零，否则将视为非法经营活动，依法取缔。目前不少互联网平台通过定向委托投资、自动投标工具等形态实现募集资金与底层资产的期限错配 ，短时间内拿牌照已无可能，只能通过抛售资产提前兑付产品。 敬请参阅报告结尾处免责 声 明 华宝证券 9/16 table_page 宏观专题 报告 在资金链压力缓解之后，机构或将需要考虑主动调整其“不健康”的资产负债结构以适应现下的融资环境（从被动缩表到主动缩表），具体可表现为主动收缩业务、主动变卖与主营业务不相关的资产、或是主动变卖与战略方向不一致的资产，为降低杠杆率以及调整负债方式留出空间。 过程中的风险与机遇：信用风险和投资机会。 在弱机构被动抛售好资产的缩表过程中，风险与机遇共存。一方面需要警惕信用风险的发生：若是资产处置结果不达预期，资金流未能及时续上，将加剧信用风险暴露的可能性，从而对 信用标的的估值带来较大影响。另一方面也要抓住投资机会，大量的优质资产被抛售后，一些资金相对充裕的机构或是产品可以借此机会以相对较低的价格进行 投资 。 图 5 弱机构好资产： 资产处置 资料来源：华宝证券研究创新部 2.4.弱机构坏资产： 风险传染 信用收缩下资金链条断裂 。 在前述信用收缩的背景下 ， 持有好资产的弱机构可以通过将其抛售来维持资金链条的稳定 ，而 若是手里持有的资产无法及时变现 、 或是资产的实际价值低于账面价值 、或是资产的收益未达预期，又 或是可变现的资产太少无法满足刚性负债的需求时 ， 机构的资金链条将濒临断裂 。 资金链断裂后的信用风险 扩散 。 资金链断裂后， 机构的信用风险 会出现蔓延，与该机构处在共同价值链上的上下游客户、 股东、 债权人 、以及其他利益相关人都将受到波及，风险累积。信用链条越长，信用风险传染波及的范围 越广，风险也越大。 图 6 弱机构坏资产： 风险传染 资料来源：华宝证券研究创新部 3.市场环境 敬请参阅报告结尾处免责 声 明 华宝证券 10/16 table_page 宏观专题 报告 2018 年 ， 除了 政策和监管 环境，亦要重视经济环境和外部市场环境变化对市场分析框架的影响。外部环境的变化和基本面环境的变化，使得改革的迫切性更大，监管层在抢时间，但对操作手法和时间窗口的选择上的要求更高 。 3.1.市场环境 1：金融去杠杆宏观去杠杆 供给侧改革中，“去杠杆”是重要任务之一，这里的“去杠杆”主要是指去宏观杠杆，即降低整个社会的债务率。去宏观杠杆的第一步是去金融的杠杆，理顺金融与实体的关系，才能堵上 实体经济的无效融资，为去实体去杠杆创造前提条件。 从 2016 四季末开始到 2017 年年末，政策的重心在于金融去杠杆，出台的政策主要集中于对于金融机构和金融业务的监管， 重心落在去金融市场杠杆、去通道、抑制同业投资、减少融资链条等方面，目前已初见成效，银行理财 、同业投资、委外等规模停止增长甚至出现下滑。 当前政策的重心正在向宏观去杠杆过渡。从顶层上看，年初召开的中央财经委员会第一次会议上，习近平主席指出“要以结构性去杠杆为基本思