2018 年 5 月 17 日 投资咨询部 国泰君安国际投资咨询部 1 近期投资策略看点 博彩股系列（四）：一季度 澳门 博彩 行业 全景 回顾 摘要 根据澳门博彩局发布的数据 ,澳门 3月博彩毛收入为 259.5亿澳门元 ,同比增长 22.2%;一季度累计毛收入 765.1 亿元 ,同比增长20.5%;4 月 GGR 为 257.3 亿澳门元 ,同比增长 27.6%,明显高于市场预期的 22%，且已连续增长 21 个月。此次 3 月和 4 月的 GGR增长均超出预期，验证了澳门博彩行业依然处于新一轮的景气周期。 客流量方面，今年一季度入境旅客共 854.6 万人次，同比增加8.6%，其中过夜旅客为 433 万人次，同比增加 10.2%，而不过夜旅客为 421.5 人次，同比增加 7.0%。 4 月客流量延续一季度增长势头， 21 日经澳门各口岸出入境客流总量超 57 万人次，打破今年春节期间单日 55 万人次的纪录。 向前看，随着需求快速恢复以及供应缓慢增加，澳门博彩行业基本面依旧向好。同时五月由黄金周支撑，港珠澳大桥有望在今年第二季度通车，消费升级和通往澳门的交通设施完善所带来的新增客流有助于 GGR 保持双位数增长。澳门博企中，我们依旧看好有路 氹城布局或中场占比较高的博企，例如路氹物业最多且中场占比最高的金沙中国（ 1928.HK）以及有新物业Morpheus 即将开幕的新濠国际（ 200.HK）或最为受益。 根据澳门 GGR 742.15 亿港元 计算，今年一季度 六家 澳门主要博企 (包括银娱、新濠国际、永利澳门、澳博、金沙中国和美高梅中国 )的市占率从 93.26%上升至 93.92%,行业集中度进一步提升 。我们将 这些澳门 主要博企的一季度业绩进行比较， 银娱、金沙中国和永利澳门整体表现较强，而新濠和澳博表现稍弱，美高梅中国尽管有新开物业美狮美高梅的支撑，除非博彩收入外表现并不突出。 相关阅读链接： 近期投资策略看点 2018.2.14【博彩股系列（一）：博彩行业风云再现】 近期投资策略看点 2018.2.15【博彩股系列（二）：新濠国际发展（ 200.HK）一遇风云便化龙】 策略员 Sherry Zhao (赵欣玥 ) (852) 2509 5443 sherry.zhaogtjas.hk 各国指数 收市价 一周变动% 年初至今%香港恒生指数 31110.2 1.0% 4.0%恒生中国企业指数 12440.1 1.7% 6.2%上证综合指数 3169.6 -0.2% -4.2%创业板指数 1846.7 -1.0% 5.4%道琼斯工业指数 24768.9 0.9% 0.2%标准普尔5 0 0 指数 2722.5 0.9% 1.8%纳斯达克指数 7398.3 0.8% 7.2%罗素2 0 0 0 指数 1616.4 1.3% 5.3%富时1 0 0 指数 7734.2 0.9% 0.6%法国C A C 4 0 指数 5567.5 0.6% 4.8%德国D A X 3 0 指数 12996.3 0.4% 0.6%日经2 2 5 指数 22824.3 1.5% -0.2%波罗的海干货指数 1468.0 0.2% 7.5%预期估值 PE PB 股息率%香港恒生指数 12.0 1.3 4.0%恒生中国企业指数 8.2 1.0 6.2%上证综合指数 12.5 1.5 -4.2%道琼斯工业指数 16.3 3.8 0.2%M S C I 新兴市场指数 12.4 1.6 -0.3%波幅指数 收市价 一周变动% 年初至今%V I X 指数 13.4 0% 22%H S I 波动率指数 18.1 5% 24%外汇 收市价 一周变动% 年初至今%美汇指数 93.3 0.7% 1.4%美元兑人民币 6.4 -0.2% -2.1%欧元兑美元 1.2 -0.9% -1.6%英镑兑美元 1.4 0.2% -0.2%利率 收市价 一周变动% 年初至今%5 年期国债 2.9 4.0% 33.2%1 0 年期国债 3.1 4.8% 28.7%三个月S h i b o r 4.1 0.8% -16.9%三个月L i b o r 2.3 -1.4% 37.0%商品 收市价 一周变动% 年初至今%纽约期油 71.6 0.4% 18.3%布伦特期油 79.3 2.3% 18.6%黄金现货 1291.2 -2.3% -0.9%三月期铜 6826.0 0.2% -5.8%2018 年 5 月 17 日 投资咨询部 国泰君安国际投资咨询部 2 近期投资策略看点 博彩行业一季度回顾 根据澳门博彩局发布的数据 ,澳门 3 月博彩毛收入为 259.5 亿澳门元 ,同比增长 22.2%;一季度 累计毛收入 765.1 亿元 ,同比增长 20.5%;4 月 GGR 为 257.3 亿澳门元 ,同比增长27.6%,明显高于市场预期的 22%，且已连续增长 21 个月。 此前澳门 2 月博彩数据并不理想，我们曾预计 3 月 收入会重回两位数的增长水平。而此次 3 月 和 4 月的 GGR增长 均 超出预期，验证了澳门博彩行业依然处于新一轮的景气周期。 图表 1： 2018 年前四个月澳门 GGR 图表 2： 2018 年一季度入境旅客人次 资料來源 : DICJ，国泰君安国际 资料來源 : DSEC，国泰君安国际 客流量方面，今年一季度入境旅客共 854.6 万人次，同比增加 8.6%，其中过夜旅客为 433 万人次，同比增加 10.2%，而不过夜旅客为 421.5 人次，同比增加 7.0%。 4月客流量延续一季度增长势头， 21 日经澳门各口岸出入境客流总量超 57 万人次，打破今年春节期间单日 55 万人次的纪录。 向前看，随着需求快速恢复以及供应缓慢增加， 澳门博彩行业基本面依旧向好 。同时五月由黄金周支撑， 港珠澳大桥有望在今年第二季度通车， 消费升级和通往澳门的交通设施完善所 带来的新增客流有助于 GGR 保持 双位数 增长。澳门博企中， 我们依旧看好有路氹城布局或中场占比较高的博企，例如 路氹物业最多且中场占比最高2 6 , 2 6 02 4 , 3 0 02 5 , 9 5 0 2 5 , 7 2 83 6 . 4 0 %5 . 7 0 %2 2 . 2 0 %2 7 . 6 0 %0%5%10%15%20%25%30%35%40%5 , 0 0 01 0 , 0 0 01 5 , 0 0 02 0 , 0 0 02 5 , 0 0 03 0 , 0 0 0一月 二月 三月 四月2018 2017 变动率2741465307093727333118545713- 4 . 6 8 %2 3 . 0 7 %9 . 2 8 %- 10%- 5%0%5%10%15%20%25%0100000020000003000000400000050000006000000700000080000009000000一月 二月 三月 一季度2018 2017 变动率2018 年 5 月 17 日 投资咨询部 国泰君安国际投资咨询部 3 近期投资策略看点 的金沙中国（ 1928.HK）以及有新物业 Morpheus 即将开幕的新濠国际（ 200.HK）或最为受益。 主要博企一季度业绩比较 澳门 主要博企包括银娱 (27.HK)、新濠国际（ 200.HK）、永利澳门 (1128.HK)、澳博 (880.HK)、金沙中国（ 1928.HK）和美高梅中国 (2282.HK)，其中新濠国际的数据为便于比较并未包括 旗下物业 新濠天地（马尼拉） 。根据澳门博彩行业毛收入 742.15 亿港元（或 765.1亿澳门元）计算，今年一季度以上六家博企的市占率从 93.26%上升至 93.92%,行业集中度进一步提升 。 我们就一季度业绩进行比较，银娱、金沙中国和永利澳门整体表现较强，而新濠和澳博表现稍弱，美高梅中国尽管有新开物业美狮美高梅的支撑，除非博彩收入外表现并不突出。 图表 3：主要博企比较 资料來源 : Bloomberg，国泰君安国际 1. 收入与经 调整 EBITDA 一季度，主要博企的平均收入和经调整 EBITDA 分别上升 18.85%和 29.07%。 各博企的收入与经调整 EBITDA 较去年同期均录得正增长， 但与平均水平相比，金沙中国、新濠与澳博收入表现较弱；美高梅中国、新濠与澳博经调整 EBITDA 增市值流通股所占收市价52周股价市场平均潜在上升年初至今股价3 个月日均3 个月日均贝塔值比例 区间 目标价 空间 走势 成交额 换手率 18F 19F 18F 19F 18F 19F 18F 19F 18F 19F 18F 19F 18F 19F( H K D m ) ( % ) ( H K D ) ( 示意图) ( H K D ) ( % ) ( % ) ( H K D m ) ( % ) ( % ) ( % ) ( 倍) ( 倍) ( 倍) ( 倍) ( 倍) ( 倍) ( % ) ( % ) ( % ) ( % ) ( % ) ( % )金沙中国有限公司 1928 hk 3 7 2 ,8 3 2 2 9 .9 4 6 .2 ············| ··· 5 1 .2 1 1 .0 1 6 .9 5 7 7 .5 0 .2 3 1 .2 1 6 .3 2 2 .7 1 9 .5 1 0 .4 9 .8 1 7 .1 1 5 .3 5 .9 6 .2 4 4 .7 4 9 .6 1 4 .4 8 .7 0 .8新濠国际发展 200 hk 4 2 ,2 6 3 4 5 .4 2 7 .5 ············| ··· 3 6 .0 3 1 .1 1 9 .6 1 0 7 .5 0 .3 3 3 5 .5 2 8 .4 2 0 .4 1 5 .9 1 .9 1 .7 8 .3 7 .5 0 .3 0 .3 8 .6 1 0 .4 1 1 .8 8 .3 1 .0银河娱乐 27 hk 2 8 9 ,9 5 4 5 3 .0 6 7 .2 ············| ··· 8 1 .0 2 0 .6 7 .7 7 7 9 .4 0 .3 2 3 .4 1 1 .9 2 2 .2 1 9 .8 4 .5 3 .8 1 6 .9 1 5 .3 1 .3 1 .5 2 1 .1 1 9 .8 1 7 .5 8 .8 0 .8美高梅中国 2282 hk 8 5 ,3 1 0 2 1 .6 2 2 .5 ···········| ···· 2 5 .0 1 1 .5 - 5 .1 1 8 9 .3 0 .2 1 7 .3 5 6 .9 3 1 .3 2 0 .0 8 .3 6 .6 1 7 .2 1 3 .3 1 .5 2 .5 2 8 .7 3 4 .8 4 8 .3 2 2 .6 0 .7永利澳门 1128 hk 1 4 9 ,6 6 5 2 7 .8 2 8 .8 ·············| ·· 3 4 .2 1 8 .8 1 9 .6 3 0 9 .6 0 .2 8 6 .3 1 8 .9 2 1 .8 1 8 .3 3 9 .3 3 0 .0 1 5 .1 1 3 .7 4 .0 4 .6 1 9 6 .4 1 7 8 .4 1 7 .9 9 .3 0 .9澳博控股 880 hk 5 1 ,0 3 9 3 2 .9 9 .0 ··············| · 8 .8 - 2 .7 2 8 .9 1 5 0 .4 0 .3 1 5 .3 - 9 .0 2 2 .6 2 4 .8 1 .9 1 .9 1 1 .6 9 .8 2 .5 2 .3 8 .1 7 .1 2 .6 1 5 .1 0 .8简单平均 1 5 .0 1 4 .6 3 5 2 .3 0 .2 8 4 .8 2 0 .6 2 3 .5 1 9 .7 1 1 .1 9 .0 1 4 .4 1 2 .5 2 .6 2 .9 5 1 .3 5 0 .0 1 8 .7 1 2 .1 0 .8市值加权 1 5 .0 1 4 .2 5 4 9 .0 0 .2 5 0 .8 1 9 .1 2 4 .3 2 0 .7 1 2 .7 1 0 .6 1 7 .0 1 5 .1 3 .6 4 .0 5 8 .9 5 8 .2 1 9 .0 1 0 .9 0 .9中位数 1 5 .0 1 4 .6 3 5 2 .3 0 .2 8 4 .8 2 0 .6 2 3 .5 1 9 .7 1 1 .1 9 .0 1 4 .4 1 2 .5 2 .6 2 .9 5 1 .3 5 0 .0 1 8 .7 1 2 .1 0 .8R O E 收入增长每股盈利增长 市盈率 市净率 E V / E BI T D A 股息率2018 年 5 月 17 日 投资咨询部 国泰君安国际投资咨询部 4 近期投资策略看点 速较慢。 从 EBITDA 收益率来看，尽管美高梅的收益率下降 5.8ppt， 仍然只 有澳博的收益率低于 20%。 图表 4： 18Q1 收入变动 图表 5： 18Q1 EBITDA 与 EBITDA 收益率 资料來源 : 公司资料，国泰君安国际 资料來源 : 公司资料，国泰君安国际 图表 6： 18Q1 博彩毛收入变动 图表 7： 18Q1 非博彩收入变动 资料來源 : 公司资料，国泰君安国际 资料來源 : 公司资料，国泰君安国际 2. 博彩 毛收入 与非博彩收入 博彩方面， 一季度 澳门 GGR 同比 增速为 20.5%， 新濠国际与澳博距离此标准 相差 4.4ppt 和 15.9ppt；银娱为增速最高的博企。 3 1 . 5 8 %1 5 . 9 8 %3 . 7 0 %2 8 . 8 7 %7 . 0 9 %2 6 . 4 1 %0 . 0 0 %5 . 0 0 %1 0 . 0 0 %1 5 . 0 0 %2 0 . 0 0 %2 5 . 0 0 %3 0 . 0 0 %3 5 . 0 0 %020406080100120140160180200银娱 金沙中国 新濠 永利澳门 澳博 美高梅中国1 8 Q 1 1 7 Q 1 同比变动3 4 . 7 9 %2 3 . 2 8 %3 2 . 8 4 %2 5 . 5 9 %2 7 . 3 6 %1 1 . 4 8 %0 . 0 0 %5 . 0 0 %1 0 . 0 0 %1 5 . 0 0 %2 0 . 0 0 %2 5 . 0 0 %3 0 . 0 0 %3 5 . 0 0 %4 0 . 0 0 %010203040506070金沙中国 银娱 永利澳门 新濠 美高梅中国 澳博1 8 Q 1 1 7 Q 1 m a r g in2 7 . 2 6 %2 4 . 2 8 %2 1 . 8 2 %1 6 . 1 4 %3 1 . 5 2 %4 . 6 2 %0 . 0 0 %5 . 0 0 %1 0 . 0 0 %1 5 . 0 0 %2 0 . 0 0 %2 5 . 0 0 %3 0 . 0 0 %3 5 . 0 0 %020406080100120140160180金沙中国 永利澳门 美高梅中国 新濠 银娱 澳博1 8 Q 1 1 7 Q 1 同比变动 行业 GGR6 1 . 2 7 %2 6 . 2 1 %1 3 4 . 0 4 %- 5 . 5 5 %1 3 . 3 3 % 2 7 . 2 1 %- 2 0 . 0 0 %0 . 0 0 %2 0 . 0 0 %4 0 . 0 0 %6 0 . 0 0 %8 0 . 0 0 %1 0 0 . 0 0 %1 2 0 . 0 0 %1 4 0 . 0 0 %05101520253035金沙中国 永利澳门 美高梅中国 新濠 银娱 澳博1 8 Q 1 1 7 Q 1 同比变动 过夜游客增速 客流量增速2018 年 5 月 17 日 投资咨询部 国泰君安国际投资咨询部 5 近期投资策略看点 非博彩方面， 美高梅中国受惠于新开物业美狮美高梅，非博彩收入大幅增加134%，其他博企中金沙中国凭借路氹物业和最多客房的优势处于绝对领先的位置 。大部分博企非博彩业务收入增速均超过 过夜游客增速 10.2%，唯有新濠国际录得 同比 下降 5.6%（若加入新濠天地马尼拉， 同比降幅缩小至 3.4%）。 3. 中场与 VIP 业务 毛 收入 中场方面， 专注贵宾业务的永利澳门中场收入增速超过 50%；金沙中国维持领先地位不变，中场收入占比高达 62.2%（同比增加 29.8%，增速仅次于永利澳门）。 VIP 方面， 贵宾收入比重最高的依旧是永利澳门，但由于中场收入大幅增加，VIP 比重下降 6.5ppt 至 62.5%；银娱的 VIP 收入意外增加 43.3%。 图表 8： 18Q1 中场毛收入变动与中场占比 图表 9： 18Q1 贵宾业务收入变动 资料來源 : 公司资料，国泰君安国际 资料來源 : 公司资料，国泰君安国际 4. 客房入住率 一季度六家博企的客房入住率均超过 94%，高于澳门平均入住率 88.9%。其中尽管美高梅中国入住率相对较低，但考虑到新开业的美狮美高梅入住率 89.9%，平均入住率下降不到 0.5%实属喜人结果；金沙中国入住率也相对较低（ 94.1%），不过较 17Q1 显著提高 11.3ppt。 2 9 . 7 9 %1 8 . 2 0 %9 . 5 4 %8 . 1 6 %5 0 . 3 2 %1 9 . 5 6 %6 2 . 2 4 %3 7 . 8 3 %5 2 . 5 9 %4 5 . 6 8 %3 7 . 5 4 %4 6 . 3 2 %0%10%20%30%40%50%60%70%020406080100120金沙中国 银娱 澳博 新濠 永利澳门 美高梅中国1 8 Q 1 1 7 Q 1 同比变动 中场占比4 3 . 3 4 %1 0 . 3 9 %2 2 . 6 7 %1 8 . 8 5 %- 1 . 0 5 %2 5 . 8 4 %- 5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%020406080100120银娱 永利澳门 新濠 金沙中国 澳博 美高梅中国1 8 Q 1 1 7 Q 1 同比变动2018 年 5 月 17 日 投资咨询部 国泰君安国际投资咨询部 6 近期投资策略看点 金沙中国 (1928.HK) 金沙中国净收入同比增长 17%至 21.6 亿美元，净利润同比大幅增长 59%至 5.57 亿美元。经物业调整 EBITDA 同比上升 30.7%至 15 亿美元，增速超过市场预期平均值 8%，显示此前市场预期过于保守。 按物业来看，一季度澳门金沙的博彩业务表现较差，贵宾业务赢额同比下跌近 50%，导致娱乐场收入同比下降13.4%至 1.42 亿美元。除澳门金沙外的所有物业净收入和娱乐场收入均录得上升，其中澳门百利宫的净收入同比上升 38.4%至 1.91 亿美元，娱乐场收入同比上升 54.3%至 1.42 亿美元。同时，澳门巴黎人恢复稳定增长，对其他物业影响减弱。 从贵宾业务和中场业务赢额来看，中场业务增长强劲（同比上升 22%），金沙城中心的中场业务表现最佳，澳门威尼斯人的贵宾业务表现最佳，不过金沙城中心的贵宾业务赢额微跌 4.1%至 0.83 亿美元。 此外，酒店入住率保持了去年四季度的历史最高水平 94%，所有物业入住率均好于去年同期。 18 年 5 月 16 日收市价 (港元 ) 46.15 市场平均目标价 (港元 ) 51.22 潜在上升空间 11.0% 年初至今走势 14.4% 一年股价与恒指走势对比图 资料來源 :Bloomberg，国泰君安国际 主要数据及比率 资料來源 : Bloomberg，国泰君安国际 0 .050 . 0成交量 (百万股 )- 5 0%- 3 0%- 1 0%10 %30 %50 %金沙中国有限公司恒生指数市值 ( 百万港元 ) 3 7 2 ,8 3 2流通股比例 ( % ) 3057852 周股价区间 ( 港元 ) 3 3 . 3 - 4 9 . 4市场预计市盈率 ( x ) 2 2 . 7市场预计市净率 ( x ) 1 0 . 4市场预计市销率 ( x ) 5 . 4市场预计股息率 ( % ) 5 . 93 个月日均交易额 ( 百万港元 )2018 年 5 月 17 日 投资咨询部 国泰君安国际投资咨询部 7 近期投资策略看点 估值 金沙中国 (1928.HK)5 月 16 日收市价报 46.15 港元 ，目前市场平均目标价为 51.22 港元 ，潜在上升空间 11%。 18/19 年市场预期市盈率 22.7/19.5 倍，市场预期 EV/EBITDA 17.1/15.3 倍 ,目前市盈率低于过去一年历史平均水平 。 金沙中国 18/19 年市场预期股息率高达 5.9%/6.2%，为博彩行业中最高， 曾于 策略周报 - 【全新港股高息股和美股中概股组合】及一周港股行业个股参考（ 20180105） 中推荐并加入高息股组合 。 展望 基于除广东省外中国内地赴澳游客访问量一季度增速 18%以及即将通行的港珠澳大桥，公司态度乐观，计划继续投资物业以提高接纳能力 ，但发展速度将和需求持平 。澳门伦敦人预计 2020 年建成， 四季瑞吉酒店 2019 年开业， 短期内更多的是依靠翻新计划吸引客流 ， 金沙的客房、购物城邦与中场表现相互影响，有利于非博彩业务与中场业务持续 共同 发展， 助力公司于此轮景气周期中取得较大优势。 图表 10： 12 个月预计市盈率 图表 11： 12 个月预计 EV/EBITDA 资料來源 : Bloomberg，国泰君安国际 资料來源 : Bloomberg，国泰君安国际 15 .017 .019 .021 .023 .025 .027 .029 .0( 倍 )+ 2S D+ 1S DA VG- 1S D- 2S D10 .012 .014 .016 .018 .020 .0( 倍 )+ 2S D+ 1S DA VG- 1S D- 2S D2018 年 5 月 17 日 投资咨询部 国泰君安国际投资咨询部 8 近期投资策略看点 永利澳门 (1128.HK) 永利澳门 (1128.HK)净营收同比增长 28.7%至 12.8 亿美元；经调整 EBITDA 同比增长 45.2%至 4.2 亿 美元符合 预期 。 其中娱乐场收益和非娱乐场收益分别同比增长 28.0%、 26.2%至 11.1 亿美元、 1.8 亿美元 ,分别占经营收益总额的 86.2%和 13.8%。 按物业来看，永利澳门的经营收益同比上升 11.9%至 6.18亿美元，经物业调整 EBITDA 同比上升 15.9%至 2.10 亿美元；娱乐场收益同比上升 10.5%至 5.39 亿美元，贵宾业务赌台转码数同比上升 28.6%至 170.9 亿美元，但贵宾赢率为 2.61%低于预期的 2.7%以及去年同期的 3.3%，导致贵宾赌台赢额仅增长 1.4%。永利皇宫的经营收益同比大幅上升 47.2%至 6.66 亿美元，经物业调整 EBITDA 同比上升 89.4%至 2.12 亿美元；娱乐场收益同比上升 50.7%至5.69 亿美元，但贵宾赢率为 2.60%低于预期的 2.7%以及去年同期的 3.03%，贵宾业务表现不如中场业务（赢额分别同比增长 19.4%和 85%）。 估值 永利澳门 (1128.HK) 5 月 16 日收市价报 28.80 港元，目前市场平均目标价为 34.21 港元，潜在上升空间 18.8%。18/19 年市场预期市盈率 21.8/18.3 倍，市场预期EV/EBITDA 15.1/13.7 倍 ,目前市盈率和 EV/EBITDA 均低于过去一年历史平均水平。 18 年 5 月 16 日收市价 (港元 ) 28.80 市场平均目标价 (港元 ) 34.21 潜在上升空间 18.8% 年初至今走势 16.4% 一年股价与恒指走势对比图 资料來源 :Bloomberg，国泰君安国际 主要数据及比率 资料來源 : Bloomberg，国泰君安国际 0.05 0 . 010 0.0成交量 ( 百万股 )- 5 0%- 3 0%- 1 0%10 %30 %50 %70 %90 %11 0%永利澳门恒生指数市值 ( 百万港元 ) 1 4 9 ,6 6 5流通股比例 ( % ) 2831552 周股价区间 ( 港元 ) 1 5 . 5 - 3 1 . 4市场预计市盈率 ( x ) 2 1 . 8市场预计市净率 ( x ) 3 9 . 3市场预计市销率 ( x ) 3 . 5市场预计股息率 ( % ) 4 . 03 个月日均交易额 ( 百万港元 )2018 年 5 月 17 日 投资咨询部 国泰君安国际投资咨询部 9 近期投资策略看点 展望 公司计划通过招募新的销售人员、促销活动、举办更多活动来吸引中场及高端中场客户，并表示住客质量有所提升：一季度 73%的入住旅客为赌场顾客，而这一数据在去年同期仅为 53%。 公司依旧更为注重 VIP 业务，永利澳门和永利皇宫的贵宾赌台数目均有所增加，而中场平均赌台数目基本维持不变。不过从每张赌台每日赢额来看，贵宾业务表现远不及中场：永利澳门的贵宾单张赌桌收益同比下降 17.0%，而中场单张赌桌收益则同比增加 21.0%；永利皇宫贵宾单张赌桌收益同比下降 5.5%，而中场单张赌桌收益则同比增加 84.9%，差距更为明显。若剔除贵宾赌台数目增加的影响，永利澳门和永利皇宫的单张赌台收益分别同比增加 1.8%和 19.4%，依旧低于中场单张赌台收益的增速。 此外，新濠 Morpheus 开幕之后将会和永利澳门的高端中场业务产生竞争，可能会打击永利皇宫的收入表现。 图表 12： 12 个月预计市盈率 图表 13： 12 个月预计 EV/EBITDA 资料來源 : Bloomberg，国泰君安国际 资料來源 : Bloomberg，国泰君安国际 10 .012 .014 .016 .018 .020 .022 .024 .026 .028 .030 .0( 倍 )+ 2S D+ 1S DA VG- 1S D- 2S D9.010 .011 .012 .013 .014 .015 .016 .017 .018 .0( 倍 )+ 2S D+ 1S DA VG- 1S D- 2S D2018 年 5 月 17 日 投资咨询部 国泰君安国际投资咨询部 10 近期投资策略看点 美高梅中国 (2282.HK) 美高梅中国的总收入 同比增长 26%至 46.6 亿港元。受惠于美狮美高梅开业，经调整 EBITDA 同比上升 4%至 12.8亿港元。但经营利润同比下降 26.7%至 0.55 亿美元（约合 4.32 亿港元）。 按物业来看，澳门美高梅的净收入同比上升 7.5%至 5.11亿美元（约合 40.0 亿港元）。博彩业务方面，贵宾业务赢额同比增长 24.4%至 25.8 亿港元，中场赢率明显下降（ -2.7ppt）导致赢额同比减少 2.9%至 20.9 亿港元，表现不及贵宾业务；客房业务方面，入住率上升 2.9ppt， RevPAR微降 1.9%至 1934 港元。 估值 美高梅中国 (2282.HK) 5 月 16 日收市价报 22.45 港元，目前市场平均目标价为 25.03 港元，潜在上升空间 11.5%。18/19 年 市 场 预 期 市 盈 率 31.3/20 倍 ， 市 场 预 期EV/EBITDA 17.2/13.3 倍 ,目前市盈率处于行业内较高水平。 展望 管理层表示目前专注于保持动能，对一季度美狮美高梅表现看法乐观，主要基于 1）大部分顾客在美狮美高梅的消费增加； 2）当路氹物业建材，部分消失的顾客重新光顾；3）客房入住率从 0 直升至 90%； 4）新物业的建成几乎没有产生蚕食效应。 18 年 5 月 16 日收市价 (港元 ) 22.45 市场平均目标价 (港元 ) 25.03 潜在上升空间 11.5% 年初至今走势 -5.1% 一年股价与恒指走势对比图 资料來源 :Bloomberg，国泰君安国际 主要数据及比率 资料來源 : Bloomberg，国泰君安国际 0.05 0 . 010 0.0成交量 ( 百万股 )- 5 0%- 3 0%- 1 0%10 %30 %50 %70 %美高梅中国恒生指数市值 ( 百万港元 ) 8 5 ,3 1 0流通股比例 ( % ) 2219152 周股价区间 ( 港元 ) 1 5 . 1 - 2 5 . 5市场预计市盈率 ( x ) 3 1 . 3市场预计市净率 ( x ) 8 . 3市场预计市销率 ( x ) 3 . 7市场预计股息率 ( % ) 1 . 53 个月日均交易额 ( 百万港元 )2018 年 5 月 17 日 投资咨询部 国泰君安国际投资咨询部 11 近期投资策略看点 入住率高支持美狮美高梅非博彩收入，但是 其 中场和 VIP 业务毛收入为 4.93 亿港元和 0.39 亿港元 。美狮美高梅 单张贵宾赌桌每日赢额和单张中场赌桌每日赢额分别为6.86 万港元和 6.45 万港元 （永利皇宫 3Q16 单张贵宾赌桌每日赢额和单张中场赌桌每日赢额分别为 32.7 万港元和 3.6 万港元），表现不够理想。 VIP 业务目前属于自营， 有望 在九月引入博彩中介后改善，但三季度之前提高空间有限 。 图表 14： 12 个月预计市盈率 图表 15： 12 个月预计 EV/EBITDA 资料來源 : Bloomberg，国泰君安国际 资料來源 : Bloomberg，国泰君安国际 10 .015 .020 .025 .030 .035 .040 .0( 倍 )+ 2S D+ 1S DA VG- 1S D- 2S D9.011 .013 .015 .017 .019 .021 .0( 倍 )+ 2S D+ 1S DA VG- 1S D- 2S D2018 年 5 月 17 日 投资咨询部 国泰君安国际投资咨询部 12 近期投资策略看点 新濠国际 (200.HK) 新濠国际旗下子公司新濠博亚 (MLCO.US) 2018 财年第一季度净收入同比增长 3%至 13.1 亿美元 (若按照旧会计准则 ,净收入同比增加 11%至 14.1 亿美元 );物业 EBITDA 同比上升 14%至 3.5 亿美元 ;净收益同比上升 58.8%至 1.63 亿美元。 博彩收入同比减少 3.0%至 11.5 亿美元，而非博彩收入同比增加 2.9%至 1.6 亿美元。若仅计算澳门酒店物业（新濠锋、新濠天地及新濠影汇）的博彩收入， 18Q1 中场业务收入同比增加 8.2%至 6.3 亿美元， VIP 业务收入同比增加23%至 6.8 亿美元，则中场业务占比下滑 3ppt 至 48%。从单张赌桌赢额来看，唯有新濠天地同比下降 2.3%，但环比提高 10.7%，说 明此前的管理层变动对新濠天地团队更为有利，预计二季度新濠天地经营状况将进一步改善。 客房方面，新濠天地入住率 98%，为澳门酒店中入住率最低，新濠影汇入住率达到 100%。所有酒店的 RevPAR 较去年同期均有所上涨，上涨幅度在 0.7%-4%。 估值 新濠国际 (200.HK) 5 月 16 日收市价报 27.5 港元，目前市场平均目标价为 36.04 港元，潜在上升空间 31.1%。 18/19 年市场预期市盈率 20.4/15.9 倍，市场预期 EV/EBITDA 8.3/7.5 倍 。 我们曾于近期投资策略看点 2018.2.15【新18 年 5 月 16 日收市价 (港元 ) 27.50 市场平均目标价 (港元 ) 36.04 潜在上升空间 31.1% 年初至今走势 19.6% 一年股价与恒指走势对比图 资料來源 :Bloomberg，国泰君安国际 主要数据及比率 资料來源 : Bloomberg，国泰君安国际 0 .020 . 040 . 0成交量 ( 百万股 )- 5 0%- 3 0%- 1 0%10 %30 %50 %70 %新濠国际发展恒生指数市值 ( 百万港元 ) 4 2 ,2 6 3流通股比例 ( % ) 4510952 周股价区间 ( 港元 ) 1 7 . 1 - 3 0 . 5市场预计市盈率 ( x ) 2 0 . 4市场预计市净率 ( x ) 1 . 9市场预计市销率 ( x ) 0 . 9市场预计股息率 ( % ) 0 . 33 个月日均交易额 ( 百万港元 )2018 年 5 月 17 日 投资咨询部 国泰君安国际投资咨询部 13 近期投资策略看点 濠国际发展（ 200.HK）一遇风云便化龙】中推荐，截止至昨日收市已经上涨 26.1%，因此市盈率明显上升，不过仍低于过去一年平均水平，同时 EV/EBITDA 维持在行业内较低水平。 展望 主要博企中，新濠国际中场业务收入占比排名第二 ,仅次于金沙中国，而且近期利好最多： 1） 路氹新物业 Morpheus 开幕在即，提高公司高端中场的竞争力 ；开幕时间和港珠澳大桥预计通车时间一致，有利新濠与永利皇宫、美狮美高梅、澳门巴黎人等新开物业竞争，吸引更多新增客流 ； 2） 管理层变动后，新濠天地表现有所改善；3） 塞浦路斯项目下半年有望贡献新增收入 。 。 图表 16： 12 个月预计市盈率 图表 17： 12 个月预计 EV/EBITDA 资料來源 : Bloomberg，国泰君安国际 资料來源 : Bloomberg，国泰君安国际 10 .012 .014 .016 .018 .020 .022 .024 .026 .028 .030 .0( 倍 )+ 2S D+ 1S DA VG- 1S D- 2S D5.05.56.06.57.07.58.08.59.09.5( 倍 )+ 2S D+ 1S DA VG- 1S D- 2S D2018 年 5 月 17 日 投资咨询部 国泰君安国际投资咨询部 14 近期投资策略看点 银河娱乐 (27.HK) 银娱 (27.HK)2018 财年第一季度集团收入同比增长 32%至185 亿港元 ;经调整 EBITDA 同比上升 36%至 43 亿港元 , 录得连续第九个季度增长。总博彩收入同比增长 31%至 172亿港元，其中贵宾业务收入与中场业务收入与分别同比增长 44%、 17%至 99 亿港元、 67 亿港元。 旗下成员中 ,澳门银河、澳门星际酒店、澳门百老汇以及城市娱乐会的收入分别为 130 亿港元、 45 亿港元、 1.42亿港元及 0.26 亿港元（同比上升 27%、 45%、 5%以及 8%）。 估值 银娱 (27.HK) 5 月 16 日收市价报 67.2 港元，目前市场平均目标价为 80.31 港元，潜在上升空间 19.6%。 18/19 年市场 预 期市 盈率 22.2/19.8 倍 ，市 场 预期 EV/EBITDA 16.9/15.3 倍 。 展望 由贵宾及中场增速可看出银娱的贵宾业务表现出色，但中场业务稍显落后，且近期没有新建成项目可以成为明确的新增长点： 3 月公司曾定下菲律宾长滩岛的初步投资计划，金额 3-5 亿美金，但长滩岛已经被临时封闭，项目存在较高不确定性；珠海横琴度假村项目在进行概念规划，未有透露细节；银河三、四期还未正式公布发展计划。因此此轮