- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 本报告的主要看点 ： 1. 讨论了 美股市场所面临的三大风险， 并对美股当前的杠杆率、被动交易规模、共同基金配置比例、做空规模、债务风险等关键问题进行了详细测算。 李立峰 分析师 SAC 执业编号： S1130515040001 (8621)60230231 lilifeng gjzq 姚世泽 联系人 yaoshize gjzq 美股市场风险情况如何？ 主要 结论 一、 进入 2018年以来，美股市场出现了明显的波动，带动全球股市集体下跌。美股市场的风险情况到底如何，对其他市场的有何传到效应，这是投资者普遍关心的重大问题。本篇报告是我们美股市场专题报告的第一篇， 主要讨论美股市场当前所面临的三大风险，并对美股当前的杠杆率、被动交易规模、共同基金配置比例、做空规模、债务风险等关键问题进行了详细测算。后续报告中，我们将对美股进行更进一步的研究。 二、 美国市场面临的风险主要有三点： 无风险收益率提高的风险；高杠杆与被动交易的风险；高债务率的风险。 这三大风险实际上是自上而下层层递进的关系， 无风险收益率的提高决定了美股的趋势性拐点；高杠杆与被动交易决定了回调速度与幅度；高债务决定了股市下跌如何传导到实体经济。 三、 风险一：无风险收益率提高的风险。无风险收益率的提高决定了美股的趋势性拐点。 这也是最重要的一个风险，因为只有趋势发生逆转，高杠杆、高债务等风险才会彻底暴露。可能导致无风险收益率提高的关键因素主要有三点： （ 1）美国薪资压力逐渐显现。 未来私人投资与资本开支的增加将修复就业市场的结构性矛盾 ，直接推升美国的薪资水平； （ 2）原油价格可能出现上涨。 未来 伊朗核协议、中东军事冲突、 OPEC年中会议等将成为油价的不确定因素，如果仅从供需角度看，原油价格也有一定的上行动力； （ 3）可能的贸易争端。 贸易争端一方面可能通过市场情绪降低无风险利率，另一方面也可能通过提高通胀、抛售美债预期来提高无风险利率。 四、 风险二：高杠杆、高被动交易的风险。高杠杆与被动交易的风险决定了回调速度与幅度。这一部分是本文的重点， 我们详细测算了美国市场的杠杆率、被动交易规模、共同基金配置比例、卖空比例等指标。 （ 1）杠杆交易。美股杠杆率大致在 2.9 倍， ETF 杠杆率为 3.42 倍； （ 2）被动交易。 盯住VIX的被动交易规模大致为 3127.07 亿美元 ， 全部被动交易的规模大致为9798.06 亿美元； （ 3）共同基金。 美国居民部门 对股票和共同 基金的配置达26.56 万亿美元，占金融资产的比例为 33.04%，距离 1999年的历史高点十分接近。居民部门配置股票市场可能快要达到上限，同时在市场波动时将放大基金的赎回压力； （ 4） 做空 交易 。 美股市场融券余额为 1532 亿美元，占总市值的 比例为 0.67%，无论是数额还是占比均算不上过高。但是美国做空机制十分便捷，一旦市场出现下跌，做空规模必然会迅速上升。 五、风险三：高债务的风险。 高债务的风险决定了风险是否会由金融领域传导 至实体经济领域。（ 1）美国企业债已经接近互联网泡沫破灭时的高点。 受益于危机以来宽松的货币政 策和低利率环境，美国企业的债权融资规模迅速扩张 ， 企业债券发行额占全部债券发行额的比例 、 企业债券未偿还金额占全部债券未偿还金额的比例 都已经接近历史高点； （ 2）美国上市公司的财务状况正在恶化。这其中纳斯达克的情况最为严重， 资产负债率远远超出 2008年的高点，流动比率已经达到了 2008年的低点。 风险因素： 美国工资水平持续走弱、原油价格下跌、贸易争端和平解决等 股票投资策略报告 证券研究报告 总量研究 中心 美股专题 系列 报告 2018年 05月 07 日 股票投资策略报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、风险一：无风险收益率提高的风险 .5 1.1 美国薪资压力逐渐显现 .5 1.2 原油价格可能出现上涨 .7 1.3 可能的贸易争端 .8 二、风险二：高杠杆、高被动交易的风险 .9 2.1 杠杆交易 美股杠杆率大致在 2.9 倍， ETF 杠杆率为 3.42 倍 .9 （ 1）美股杠杆率大致在 2.9 倍 .9 （ 2）美国 ETF 产品的平均杠杆率为 3.42 倍 .10 2.2 被动交易 盯住 VIX的 3127亿美元，总被动交易 9798 亿美元 .12 （ 1） VIX策略：做多 VIX规模 17.45 亿美元，做空 VIX规模 7.19 亿美元 .13 （ 2） CTA策略：总规模为 773.98 亿美元 .14 （ 3） Risk Parity 策略：总规模 1897.1 亿美元 .14 （ 4） Smart Beta 策略：总规模 7119.79 亿美元，波动率型 448.80 亿美元 15 2.3 共同基金 居民部门对股票和共同基金的配置比例达到 33.04% .16 2.4 卖空交易 融券余额占总市值比例 0.67%，但做空机制十分便捷 .18 三、风险三：高债务的风险 .20 3.1 美国企业债占比已经接近互联网泡沫破灭时的高点 .20 3.2 美国上市公司的财务状况正在恶化，纳斯达克的情况最为严重 .21 图表目录 图表 1：美国十年期国债收益率与市场危机 .5 图表 2：美国国内私人投资增速明显 .6 图表 3：私人企业资本开支明显回升 .6 图表 4：大盘蓝筹股的资本开支情况 .6 图表 5：小盘股的资本开支情况 .6 图表 6：美国劳动力人口占适龄劳动人口之比 .7 图表 7：失业率与劳动力参与率从 2009 年起同向变动 .7 图表 8：失业率下滑，薪资增速反而没有明显上涨 .7 图表 9：美国 PCE一年多以来首次达到 2%的目标 .7 图表 10：美国原油产量及全球份额占比 .8 图表 11：美国七大原油产区新井单口井产量平均值 .8 图表 12：原油企业资本开支情况 .8 图表 13：美国与全球石油库存迅速降低 .8 图表 14：标普 500估值已经处于较高位置 .9 图表 15：美股自有资金余额与占总市值比例 .10 图表 16：美股融资资金余额与占总市值比例 .10 图表 17：纽交所杠杆率已经超出互联网泡沫的高点 .10 股票投资策略报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 18：纽交所 ETF 总规模 . 11 图表 19：不同类型的 ETF 占比 . 11 图表 20：股票型 ETF 规模及占比 . 11 图表 21：不同类型的股票型 ETF. 11 图表 22：其他类型的 ETF 规模 .12 图表 23：其他类型的 ETF 规模 .12 图表 24： ETF 杠杆率分布（产品个数占比） .12 图表 25： ETF 杠杆率分布（规模占比） .12 图表 26： VIX策略产品情况 .13 图表 27：典型的做多 VIX策略产品 .13 图表 28：典型的做空 VIX策略产品 .13 图表 29：典型的 CTA策略产品 .14 图表 30：典型的 Risk Parity 策略产品 .14 图表 31： Salient Risk Parity Index .14 图表 32： Smart Beta 策略产品总规模 .15 图表 33：按照加权方式分类（规模占比） .15 图表 34：典型的 按波动率加权的 Smart Beta 策略产品 .15 图表 35：美国共同基金规模迅速增长 .16 图表 36：共同基金投资标的占比 .16 图表 37：金融危机后居民占共同基金比例反而出现回升 .16 图表 38：不同部门对共同基金的配置占比 .16 图表 39：美国居 民部门金融资产配置已经超过高点 .17 图表 40：居民部门不同类型的金融资产配置占比 .17 图表 41：居民部门对股票的配置低于历史高位 .17 图表 42：居 民部门对共同基金的配置远超历史高位 .17 图表 43：居民部门对股票 +共同基金的配置已经接近历史高点 .18 图表 44：美国融券规模以及占市值比例 .18 图表 45：不同指数的做空股数与占流通股本比例 .19 图表 46：标 普 500做空行业排名 .19 图表 47：道琼斯做空行业排名 .19 图表 48：纳斯达克做空行业排名 .20 图表 49：罗素 2000做空行业排名 .20 图表 50：美国企业债发行额已经接近 2000年的高点 .20 图表 51：美国企业债未偿还额已经接近 2001年的高点 .20 图表 52：未来高收益债将迎来偿还高峰期 .21 图表 53：各指数的未偿还债券金额 .21 图表 54：标普 500非金 融流动比率与资产负债率 .21 图表 55：道琼斯流动比率与资产负债率 .21 图表 56：标普 500流动比率与资产负债率 .22 股票投资策略报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 57：罗素 3000流动比率与资产负债率 .22 图表 58：纳斯达克非金融流动比率与资产负债率 .22 图表 59：罗素 2000流动比率与资产负债率 .22 股票投资策略报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 进入 2018 年以来，美股市场出现了明显的波动，带动全球股市集体下跌。美股市场的风险情况到底如何 ， 对其他市场 有何传导 效应， 这是投资者普遍关心的重大问题。 本篇报告是我们 美股 市场专题 报告的第一篇，主 要讨论美股市场当前所面临的三大风险，并对美股当前的杠杆率、被动 交易规模、共同基金配置比例、做空规模 、债务风险 等关键问题进行了详细测算。后续报告中，我们将对 美股 进行更进一步的研究。 美国市场 面临的风险主要有三点： 无风险收益率提高的风险；高杠杆与被动交易的风险；高债务率的风险。 这三大风险 实际上 是自上而下层层递进的关系，无风险收益率的提高决定了美股的趋势性拐点 ； 高杠杆与被动交易决定了 回调速度与幅度； 高债务决定了股市下跌如何传导到实体经济。 一 、 风险一：无风险收益率提高的风险 无风险收益率的提高决定了 美股 的趋势性拐点。 这也是最重要的一个风险，因为只有趋势发生逆转，高杠杆、高债务等风险才会彻底暴露。从历史来看，每次危机均伴随着无风险利率的提高。 在这里我们只列出可能导致无风险收益率提高的几大关键因素，对于这几点的详细分析，我们将在后续报告中一一呈现。 图表 1：美国十年期国债收益率与市场危机 来源： Wind、国金证券研究所 1.1 美国薪资压力逐渐显现 美国经济分析局 4 月 27 日公布了美国一季度经济数据，实际 GDP 折年同比 增长 2.86%，创下近 3 年以来的最高值 ，远高于 2%的市场预测值。 受益于税改政策的落地，一季度私人投资增速明显，企业资本开支 出现明显回升， 成为拉动经济增长的重要推动力。 02468101214161819 80 19 82 19 84 19 86 19 88 19 90 19 92 19 94 19 96 19 98 20 00 20 02 20 04 20 06 20 08 20 10 20 12 20 14 20 16 20 18石油危机黑色星期一债务危机墨西哥金融危机亚洲金融危机次贷危机欧债危机股票投资策略报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 2：美国国内私人投资增速明显 图表 3： 私人企业资本开支明显回升 来源： Wind、国金证券研究所 ，单位：十亿美元 来源： Wind、 国金证券研究所 ，单位：十亿美元 图表 4：大盘蓝筹股的资本开支情况 图表 5：小盘股的资本开支情况 来源： Bloomberg、国金证券研究所 ，单位：百万美元 来源： Bloomberg、国金证券研究所，单位：百万美元 私人投资与资本开支的增加将直接推升美国的薪资水平。 过去美国通胀数据持续偏弱，主要原因在于工资增速增长乏力。这背后的原因在于美国劳动力市场的结构性问题。金融危机后，大量的劳动者失业，中技术产业（典型的如制造业、建筑业等）处于严重的下滑趋势，许多中技术 劳动者只能去接受底薪，做低技术 产业，而低技术劳动者则选择退出劳动力市场，靠政府补贴生活（根据 ILO 对失业率的定义，自己不想找工作的人不属于“失业”，不计入“失业率”的分母中）。 因此， 这种结构性问题便带来了两大矛盾，一是失业 率与 劳动力参与率同向变动 ；二是 失业率下滑的同时薪资增速反而没有明显增长。 而伴随着减税的实施 ，以及可能实行的“基建投资”与“制造业回流”等政策，制造业、建筑业等中技术产业的用工需求将大幅增加，就业市场的结构性矛盾将得到修复，薪资增速也会出现明显回升，“工资 价格” 螺旋可能出现，菲利普斯曲线将回归。 -4-202468101225 0026 0027 0028 0029 0030 0031 00美国 : G DP: 不变价 :折年数 :国内私人投资总额 国内私人投资总额同比- 2002040608010 012 014 019 0020 0021 0022 0023 0024 0025 002015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-04美国 :非金融企业 :投资总额 :折年数堪萨斯联储制造业指数 :预期 6 个月之后 :资本支出（右轴）CE O 经济展望分项指数 :资本支出变化（右轴）43 044 045 046 047 048 049 050 051 0687072747678802015/1/12015/3/12015/5/12015/7/12015/9/12015/11/12016/1/12016/3/12016/5/12016/7/12016/9/12016/11/12017/1/12017/3/12017/5/12017/7/12017/9/12017/11/12018/1/12018/3/1标普 500 资本支出 道琼斯资本支出（右轴）6065707580859013 013 514 014 515 015 516 016 517 017 52015/1/12015/3/12015/5/12015/7/12015/9/12015/11/12016/1/12016/3/12016/5/12016/7/12016/9/12016/11/12017/1/12017/3/12017/5/12017/7/12017/9/12017/11/12018/1/12018/3/1纳斯达克资本支出（剔除异常值） 罗素 2000 资本支出（右轴）股票投资策略报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 6：美国劳动力人口占适龄劳动人口之比 图表 7： 失业率与劳动力参与率 从 2009 年起同向变动 来源： Wind、国金证券研究所 来源： Wind、 国金证券研究所 ，单位： % 近期公布的数据也证实了这一点。根据美国商务部公布的数据显示， PCE物价指数作为美联储首选的通胀指标，在 3 月份同比增长 2.01%，为 1 年多以来首次达到美联储 2%的目标。核心 PCE 同比增长 1.88%，也创下了1 年多以来的最大涨幅；同时一季度 雇佣成本指数季环比增长 0.8%，私营部门 薪资同比增长 2.9%，均为近十年来最高。 图表 8：失业率下滑，薪资增速反而没有明显上涨 图表 9： 美国 PCE一年多以来首次达到 2%的目标 来源： Wind、 国金证券研究所 ，单位： % 来源： Wind、 国金证券研究所 ，单位： % 1.2 原油价格可能出现上涨 地缘政治是触发原油价格大幅上行的最直接因素。 影响全球油价的地缘政治因素主要有三点： 一是伊朗核协议。 2015 年，美、中、法、德、俄、英、伊之间达成协议，该协议限制伊朗发展核武器，同时取消对伊朗的一系列制裁，恢复石油贸易往来。根据最新消息， 以色列总理内塔尼亚胡表示，伊朗有一个名为 Amad 的秘密核武器项目 ， 该计划的目标是制造 5 个 10千吨级的核武器 。对此特朗普表示，如果 5 月 12日之前 没有令他满意的修改方案 ，美 国将退出 伊朗 核协议 ，恢复对伊朗的制裁； 二是军事冲突。 除叙利亚导弹袭击事件之外， 也门胡塞武装 与 沙特联军之间的军事冲突 也值得关注， 胡塞武装 公开表示，将 发射更多的火箭弹，袭击沙特重要的石油设施 ， 冲突存在进一步升级扩大 的可能； 三是 OPEC 年中会议。 6 月 21日 OPEC 将在维也纳召开会议，目前市场普遍预期减产协议将维持到2018 年底，但对于 2019 年减产 协议是否还会持续的分歧较大，这也可能成为影响油价的不确定因素。 如果不考虑地缘政治的因素，仅从供需角度看，原油价格也有一定的上行动力。 从需求端的角度看，全球经济的恢复，尤其是以中美为代表的财政0.7 250.7 30.7 350.7 40.7 450.7 50.7 550.7 60.7 6519971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016劳动力人口占适龄劳动人口之比61626364656667682345678910112000-012000-122001-112002-102003-092004-082005-072006-062007-052008-042009-032010-022011-012011-122012-112013-102014-092015-082016-072017-06美国 :失业率 :季调 美国 :劳动力参与率 :季调（右轴）0246810122007-032007-102008-052008-122009-072010-022010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-09美国 :失业率 :季调 美国 :私人非农企业全部员工 :平均周薪 :同比0.00.51.01.52.02.52013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-01美国 : PCE :当月同比 美国 :核心 PCE :当月同比股票投资策略报告 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 扩张政策，离不开原油的支持；从供给端的角度看， 尽管美国原油产量与新井单口井产量从 2017 年中期开始探底回升，但原油企业的资本开支数据从 2015 年开始大幅下滑，页岩油的生产周期大致为 2 年，传统原油的生产周期大致为 3-5 年，这意味着未来 1-2 年美国油企扩张产能的能力有限，同时 薪资增速的提高也可能 增加原油开采的劳动力成本。 从库存的角度看，从 2016 年中期开始，伴随着经济的复苏，全球和美国的石油库存量出现了明显的下滑，这表明由于生产能力的限制，石油的供给无法跟得上需求的增长，石油正在进入被动去库存的阶段。这意味着在未来 产能扩张到来之前，石油价格有一定的上涨压力。 图表 10：美国原油产量及全球份额占比 图表 11： 美国 七大 原油产区 新井单口井产量 平均值 来源： Wind、国金证券研究所 ，单位：千桶 来源： Wind、 国金证券研究所 ，单位：桶 /日 图表 12：原油企业资本开支情况 图表 13： 美国与全球石油库存迅速降低 来源： Bloomberg、 国金证券研究所 ，单位：百万美元 来源： Wind、 国金证券研究所 ，单位：百万桶 1.3 可能的贸易争端 尽管发生全面贸易战的可能性非常之低，但是作为可能的一个风险点，我们还是将其考虑在内。 贸易战对无风险利率的影响其实比较复杂。 一方面，贸易战可以通过降低市场的风险情绪，从而降低无风险利率；另一方面，贸易战也可以提高无风险利率。 贸易争端提高美国无风险利率主要通过三条路径：一是提高美国进口商品的价格，从而推升通胀；二是促进美国制造业回流，但美国劳动力成本显著偏高，这同样会带来产成品价格的提高；三是市场可能产生中国会抛售美债、或者缩短美债久期的预期，这将直接提高美国长债收益率水平。 00.0 20.0 40.0 60.0 80.10.1 230 0040 0050 0060 0070 0080 0090 0010 00011 0002000-122001-112002-102003-092004-082005-072006-062007-052008-042009-032010-022011-012011-122012-112013-102014-092015-082016-072017-06产量 :原油 :美国 产量占全球比重010 020 030 040 050 060 070 080 02007-012007-082008-032008-102009-052009-122010-072011-022011-092012-042012-112013-062014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-02七大原油产区新井单口井产量均值1020304050607080902000/1/12000/11/12001/9/12002/7/12003/5/12004/3/12005/1/12005/11/12006/9/12007/7/12008/5/12009/3/12010/1/12010/11/12011/9/12012/7/12013/5/12014/3/12015/1/12015/11/12016/9/12017/7/1标普 500 能源指数资本支出17 0017 5018 0018 5019 0019 5020 0020 5021 0040 0041 0042 0043 0044 0045 0046 0047 0048 002009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-01石油库存 :世界 石油库存 :美国（右轴）股票投资策略报告 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 二、风险二： 高杠杆、高被动交易 的风险 高杠杆与被动交易的风险决定了回调速度与幅度。 假如无风险收益率出现明显提高，那美股高企的估值必然无 法维持。在上涨过程中，人们会找到各种理由来解释高估值的合理性； 一旦预期发生反转，当市场开始下跌时，高企的估值便会被放大，成为市场继续下跌的理由。在下跌过程中，又会有各种交易性因素，放大下跌的幅度。 这一部分是本文的重点，我们 将详细测算美国市场的杠杆率、被动交易规模、共同基金配置比例、做空规模等指标。 图表 14：标普 500 估值已经处于较高位置 来源： Bloomberg、国金证券研究所 2.1 杠杆交易 美股杠杆率大致在 2.9 倍 ， ETF 杠杆率为 3.42 倍 从 2010 年至今，美股经历了 连续 8 年的大牛市， 波动率 一直维持在低位，低回撤与低波动率必然带来市场的加杠杆行为。关于美股中的杠杆情况，我们从两方面来进行讨论。 （ 1）美股杠杆率大致在 2.9 倍 首先，来看美股的融资规模情况。根据 CEIC 数据， 截至 2017 年 11 月，纽约证券交易所自有资金余额（ Credit Balance）为 2940.66 亿美元，远远低于 2008 年的最高值，占总市值的比例也处于低位； 纽交所融资余额（ Debit Balance）为 5809.45 亿美元，已经达到了历史最高点，占总市值的比例在历史最高点附近震荡。 51015202530351954/1/291957/1/291960/1/291963/1/291966/1/291969/1/291972/1/291975/1/291978/1/291981/1/291984/1/291987/1/291990/1/291993/1/291996/1/291999/1/292002/1/292005/1/292008/1/292011/1/292014/1/292017/1/29市盈率 均值 +1 标准差 - 1 标准差股票投资策略报告 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 15：美股自有资金余额与占总市值比例 图表 16： 美股融资资金余额与占总市值比例 来源： CEIC、 Bloomberg、国金证券研究所 ，单位：百万美元 来源： CEIC、 Bloomberg、国金证券研究所 ，单位：百万美元 利用自有资金和融资资金规模可以大致计算出美股的杠杆率水平。 截至2017 年 11 月， 美股隐含的杠杆率水平约为（ 294066+580945 ）/294066=2.98 倍， 已经超过了 2000 年互联网泡沫的高点，也已经接近1985 年的历史高点。近期美股出现了一些下跌，杠杆率可能有所下滑， 但下滑幅度肯定不大，应该仍然在 2.9 倍 左右。 图表 17： 纽交所杠杆率已经超出互联网泡沫的高点 来源： CEIC、国金证券研究所 （ 2）美国 ETF 产品的平均杠杆率为 3.42 倍 其次，从 ETF 的规模上看。 因为 许多 ETF 产品是自带杠杆的， 因此我们需要对此进行总结。根据 Bloomberg 的数据，目前纽交所上市的 ETF 共有2106 只，总规模从 2005 年底的 2800 亿美元上升至 2018 年一季度的3.47 万亿。 0%1%2%3%4%5%010 000020 000030 000040 000050 000060 000001/198001/198201/198401/198601/198801/199001/199201/199401/199601/199801/200001/