请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_MainInfo Table_Title 2016.03.31 用期权思维看待银行债转股收益 不良资产管理行业系列之四 邱冠华（分析师） 赵欣茹（研究助理） 张宇（研究助理） 021-38676912 021-38677369 021-38674875 qiuguanhuagtjas zhaoxinrugtjas zhangyu015777gtjas 证书编号 S0880511010038 S0880114080038 s0880115080189 本报告导读： 近 期李克强 等多位领导人 提到探索债转股降低企业杠杆 。债转股是一种正常的不良资产处臵方式， 关键在于 银行强势介入经营， 实施治理结构重组。 摘要： Table_Summary 事件 2016 年 3 月 24 日 博鳌亚洲论坛年会开幕式 上 ，国务院总理李克强表示，将用市场化办法推动债转股，探索用债转股降低企业杠杆。 债转股逻辑分析 ： 处臵不良的正常手段，用期权思维看待银行收益 1、 债转股是一种 正常 的不良资产处臵方式。 根据 企业 问题的严重 性 ，银行有 五种处臵不良的方式 ： 一般催收、强制催收、债务重组、债转股、破产清收 。 前三种 常规的回收手段难以奏效 ， 但 直接破产清算又不合算的时候 ，商业银行会通过债转股 手段 ，希望一定程度上恢复借款人的盈利能力和财务健康状况，减少银行贷款损失。 2、债转股的意义主要在于实施企业内部的法人治理结构重组，以便恢复企业盈利能力。 需要债转股的企业往往 有公司治理方面的重大缺陷，比如“注资不足综合征” 等 ，这时 简简单单的财务 重组 是无法解 决问题的，更重要的是法人治理结构的调整 ，甚至替换 实际管理 人。 银行 作为股东， 行使企业经营权， 能够一定程度上弥补公司治理缺陷 。 3、用期权思维看待债转股中债权人的收益 ，对银行来说是利好 。 债转股后 ，如果企业重组成功， 企业股权价值升值，银行择机退出，获得 更好的现金回收 ；如果重组失败， 企业破产清算， 由于银行持有股权，清偿顺序偏后，几乎无法收回资金 ，银行付出 的只是 少许 期权费 ，即 机会成本 企业 不实施债转股而 直接破产清算的 现金回收 （非常少） 。 因此，对银行而言，多一个选择权，构成利好。 4、 若大面积强制推行 债转股，让“僵尸企业”不破产，银行利益受损，但我们预计 出现这种情况的 概率 很小 。 一方面，银行持有工商企业股权与现行法律相左；另一方面，预计银行对债转股采取审慎态度。另外，美国和日本均有对债转股比例的法律限制，防止债转股滥用。 行业观点 经济下行背景下银行基本面承压， 维持行业 中性评级。 风险提示 经济下行下信用风险暴露超预期，政府不顾银行意愿大规模推行 债转股 。 Table_Invest 评级： 中性 上次评级： 中性 Table_Report 相关报告 商业银行：不良贷款资产证券化：非标转标 2016.03.27 商业银行：移动支付的银 行账户保卫战 2016.03.21 商业银行：刷卡手续费下调，卡产业模式生变 2016.03.18 商业银行：不良资产管理行业生态趋于完善 2016.03.17 商业银行：甲之砒霜，乙之蜜糖 2016.02.25 行业专题研究 商业银行 股票研究 证券研究报告 89259 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 9 目 录 1. 主要逻辑 . 3 2. 基本概念：处臵不良的正常手段之一 . 3 3. 实质意义：银行主导的治理结构重组 . 4 4. 收益分析：用期权思维看待债务转股 . 5 5. 预计大面积推行债务转股的概率很小 . 6 6. 投资建议与风险提示 . 7 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 9 1. 主要逻辑 近期，我国各界高层频烦提到银行债转股，但市场认识并不清晰。周小川于 1999 年在 经济社会体制 比较 （ 1999 年 6 月期）上发表了 关于债转股的几个问题 一文，较为系统地介绍债转股的分析框架 。 我们研究后认为，上述框架依然能够适用现阶段情况，只是有些外生变量与当时有所区别。 基于此，我们沿用了 周文中的 框架，首先 ， 将债转股明确为一种不良处臵方式之一，是银行针对企业情况所作的选择。其次，债转股取得成效的逻辑，是借款企业存在公司治理方面的重大缺陷， 而银行充任股东能够一定程度上弥补。最后，对于银行，多一个选择权，构成利好。 2. 基本概念：处臵不良的正常手段之一 银行面对企业的不良贷款 ， 根据问题的严重 程度 ，有五 种处臵不良的方式： 一般催收： 企业基本能够正常运营， 银行会通过电话提醒、上门催讨等方式，及时催收 。 强制 催收 ：企业拖欠严重，银行采取物理重组的方式，比如 处臵抵押品、追索担保、冻结账户、起诉等 ，回收率较高，但一般不会影响企业的正常运营。 债务重组： 企业经营困难，银行判断贷款本息全部回收的可能性不大， 就考虑 对企业实施财务重组（如债务展期、部分减免 、调整经营等 ），这种情况下企业能够存续，治理人结构未发生 重大 改变。 债转股 ： 企业严重困难， 甚至出现 法人治理结构缺损、财务管理混乱等状况，银行 可能可 实施债转股， 治理结构重 组。这种情况下公司控制人发生改变，若重组成功企业可以存续。 破产清算 ： 银行认为重组成功的可能性不大，选择进入破产起诉环节，债权人委员会取代原股东行使决策权力 ，为重组做最后一次尝试 ，否则进入清算程序 。 若清算， 这种情况下企业往往无法存续。 表 1：银行处臵不良贷款的五种方式 处臵手段 企业情况 处臵手段 重组性质 预期回收率 债权人对企业 的控制力 企业可否存续 一般催收 基本正常 一般催收 无 高 不控制 存续 强制措施 拖欠严重 强制措施 物理重组 较高 控制部分资产 或担保 存续 债务重组 经营困难 债 务重组 财务重组 低 更大 存续 债转股 严重困难 债转股 治理结构重组 较低 列入股东 可能存续 破产清算 基本无望 破产清算 进入破产程序后，决定清盘或重组 极低 取代股东 存续概率不大 数据来源：国泰君安证券研究 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 9 不良资产处臵的五种方法中，越往后企业情况越糟糕，预期回收率越低。当 前三种 常规的回收手段难以奏效 ， 但企业 经营 仍有希望，实施破产显得并不合算的时候 ， 商业银行 便可考虑 债转股， 在 一定程度上恢复借款人的盈利能力和财务健康状况，减少银行贷款损失。 3. 实质意义：银行主导的治理结构重组 债转股的意 义主要不在于减少债务负担，而是 银行强势介入经营 ，实施企业内部的法人治理结构重组，以便 尽可能 恢复企业 盈利 能力 。 那么，为什么银行担任控制人能比原股东做的更好？ 这个问题可以分解为两个问题：一是原来的企业为何做不好？二是为何银行成为股东会比原来更好？ 实施债转股的企 业往往具有 公司治理方面的重大缺陷。比如，上一轮债转股中，企业的普遍问题是 杠杆率过高、资本金不足 等 。出现这种问题的原因有二： 一是体制性，二是周期性。 体制性： 市场化条件尚不充分的条件下，企业 财务软约束， 快速膨胀过程中过度依赖债务融资，尤其是国有企业贷 款融资成本较低，最终在扩张过快的过程中产生 资本金不足的问题； 周期性： 债务周期和经济周期交错的情况 下，企业财务负担会加重。例如经济高峰期，企业盈利能够覆盖债务支出 ，选择加杠杆扩规模，经济下滑后， 企业 盈利能力下滑，债务负担将加重。 资本金不足的企业往往伴随着 债权人、股权人、管理人目标不一致，表现为 “注资不足综合征”， 体现 在： 内部人控制： 股东缺乏对经营者（内部人 ）行为的有效监督，筹资权、投资权、人事权等都掌握在内部人手中，产生过分的在职消费、过度投资和耗用资产、工资收入 增长过快 等问题 ，股东及 债权人 利益将会受 到不同程度的损害。 风险偏好过强： 企业资本金不足，管理者抱着“赚了是自己的，亏了是银行的”这种心态考量项目风险，导致经营过程中风险偏好过强。 对于“注资不足综合征”的企业，简简单单的财务 重组 （如债务减免、增资扩股）是无法解决问题的，更重要的是法人治理结构的调整，这正是债转股的关键所在。 而如今的企业，公司治理较以往已有大幅改善，但也并非完美。尤其是部分国企，过度杠杆、内部人控制等问题依然存在。因此，债转股仍有运用空间。 当然，债转股也不是万能的，并不是说能把所有企业从濒危中挽救过来。 然后， 银行行使 股东权利 ， 为何 能够比原有股东做的更好？ 股权人（原债权人）和管理人目标统一， 缓解 “注资不足综合征”。 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 9 银行 人员在转股之后的企业董事会任职，担任企业实际管理人，银行内部对员工 实行 一定的激励制度（如绩效考核整改后的企业业绩表现），这种银行 -银行员工之间的激励约束机制要强于原股东 -原经营者之间的约束机制 。 银行诊治企业病症具备专业性和独立性的优势，方便“对症下药”。银行凭借员工多年的经验，对产品定位、生产技术、销售管理、财务管理、用人制度等等做出专业的判断。而企业管理人可能 有非理性因素 ，不愿 对企业调整战略或实行重组 。这时银行将采取严厉的重组计划，例如 管理层调整、裁员、分拆或兼并收购。 银行拥有 更多资源，能够充当产业链整合 者 的角色，将企业放在产业链中更有价值的地方。 银行在重组企业时，可以 将 自身 的其他企业 资源 作为 产业资本 引入 ， 从而实现股权升值 升值 ；如果企业是上市公司，重组无望 时还 可以撮合并购或借壳交易。 4. 收益分析：用期权思维看待债务转股 部分投资者对债转股认识存在一定误区，认为债转股 后，企业不需要偿还本息，因此对银行是利空， 这显然是不对的。 因为 在企业 经营严重困难、无法按时还本付息 的时候，银行才会选择债转股 ，这时债务预 期回报率已经很低了 。转股之后银行 追求的是股权回报率， 若有收效 ，股权回报率是要高于债权 回报率的。 我们认为可以 用期权思维来看 待 债转股 中银行的收益。 如果银行不实施债转股，直接进入破产清算程序，现金回收比率极低； 如果债转股后企业重组成功，企业股权价值升值，银行择机退出，收回 更大比例 现金， 甚至不排除 获得超额回报； 如果重组失败， 企业破产清算，但由于银行 持有股权， 清偿顺序偏后， 几乎不可能回收现金 ， 银行付出期权费为机会成本 企业直接 破产清算的 现金回收 。 图 1： 以期权思 维看待债转股 重组成功，获得超额收益 损益 重组失败，付出机会成本 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 9 数据来源：国泰君安证券研究 最后，银行会根据企业具体情况，评估其债转股成功概率，然后对比机会成本（直接破产清算的现金回收）与债转股预期现金回收，理性决策是否债转股。 因此，对于银行而言，这相当于多出一项选择权，构成利好。 5. 预计大面积推行债 务 转股的概率很小 与上一轮债转股时期相比，银行的准备也更为充分。即使不修改银行法，银行也可以通过表外资金、专业子公司等主体持有股权，监管层只需颁布有关业务规则即可。 重组成功后，银行再择机退出股权。 但债转股的实施涉及多方主体协商博弈。 部 分投资者担忧，政府出于税收、就业等考虑，可能不愿让企业破产，推行 债转股，这种情况下银行利益受损， 但我们预计 大面积推行债转股 的 概率很小 ，至少现有条件尚不具备 。 首先，和 中国 现行法律制度 、监管体系 冲突 。 银监会主席尚福林表示，按照银行法的规定，商业银行不能投资非银行企业，不能直接持有企业的股票。 1债转股工作目前正在研究， 虽然可以通过表外资金、专业子公司等方式绕开监管 ， 但仍然需要一系列的制度设计和技术准备 ，目前尚不 能 大规模 推 行 。 目前 我国仍是分业监管，若银行直接持有大量工商企业股权，与现行监管体系不符。 再次， 预计 银行 抱着审慎态度对待债转股。 由于 适合债转股的标的并不多 ，根据债转股比例较高的欧洲来看，债转股在解决不良贷款手段中占比约 20%2， 预计 这个比例在中国将更少； 银行对工商企业 股权的风险权重是 400%3，即使银行通过资管计划或子公司间接持股绕过监管要求，第二个会计年度按公允价值减记时将依然消耗资本； 转股后银行需要派驻 专业人才 对企业重组 ，或出任董事 ， 银行目前没有足够的人才储备应对大规模债转股 ； 目前中国商业银行负债 占比最大的 仍是 存款，债转股使部分固定收益的资产变成股权， 大规模债转股将 导致银行 资产负债 严重 不匹配，暗含期限错配风险和利率风险。 最后，美、日均有对银行债转股比例的法律限制。 美国曾有格拉斯斯1我国商业银行法第四十三条规定“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，但国家另有规定的除外。” 2 数据来源于关于债转股的几个问题，刊登于经济社会体制比较 , 1999(6):1-9。 3 商业银行资本管理办法（试行）第六十八条规定了商业银行对工商企业股权投资的风险权重：（一）商业银行被动持有的对工商企业股权投资在法律规定处分期限内的风险权重为 400%；（二）商业银行因政策性原因并经国务院特别批准的对工商企业股权投资的风险权重为 400%；（三）商业银行对工商企业其他股权投资的风险权重为 1,250%。 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 9 蒂格尔法案规定，限制银行持股或通过债转股获得的持股比例须保持在较低水平；日本法律规定，主银行对单个企业持股比例不能超过其股本的 5%，后放宽到 10%。 6. 投资建议与风险提示 债转股作为银行不良处臵方式之一，银行多了一个选择权，构成利好。但适用标的并不多，具体规则仍待研究。 主要风险为经济超预期下行，或政策出现意外因素。 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 9 表 2： 上市银行盈利预测及估值表 净利润增速 EPS（元） BVPS（元） 市盈率 PE 市净率 PB 评级 目标价 涨幅空间 收盘价 15 年 E 16 年 E 15 年 16 年 15 年 16 年 15 年 16 年 15 年 16 年 （元） （元） 兴业银行 7.5% 7.0% 2.66 2.85 16.37 18.61 5.85 5.47 0.95 0.84 增持 21.15 36% 15.57 民生银行 3.6% 5.4% 1.26 1.33 8.19 9.38 7.23 6.86 1.12 0.97 增持 12.34 35% 9.14 平安银行 15.3% 13.8% 1.60 1.82 11.34 12.99 6.71 5.89 0.94 0.82 增持 17.09 60% 10.70 招商银行 6.0% 7.0% 2.35 2.51 14.28 16.09 6.91 6.46 1.14 1.01 增持 23.55 45% 16.24 中信银行 1.1% 1.4% 0.84 0.85 6.49 7.13 7.23 7.13 0.94 0.85 谨慎增持 7.12 17% 6.08 光大银行 5.0% 6.0% 0.65 0.69 4.77 5.27 5.77 5.45 0.79 0.71 谨慎增持 5.49 46% 3.75 股份制 6.1% 6.5% 6.54 6.13 0.99 0.88 工商银行 1.0% 1.0% 0.78 0.79 4.87 5.39 5.53 5.47 0.89 0.80 谨慎增持 5.72 32% 4.32 农业银行 0.8% 0.5% 0.56 0.56 3.70 4.07 5.74 5.72 0.87 0.79 谨慎增持 3.62 13% 3.20 中国银行 0.8% 0.4% 0.58 0.58 4.41 4.80 5.85 5.83 0.77 0.71 谨慎增持 5.08 49% 3.40 建设银行 1.0% 0.8% 0.92 0.93 5.61 6.23 5.32 5.28 0.87 0.79 谨慎增持 6.30 29% 4.90 国有行 0.9% 0.7% 5.74 5.69 0.83 0.76 北京银行 8.4% 9.1% 1.34 1.46 8.81 10.04 7.59 6.95 1.15 1.01 增持 12.63 25% 10.14 南京银行 22.9% 19.8% 2.05 2.45 13.67 15.61 7.89 6.58 1.18 1.03 增持 23.88 48% 16.15 宁波银行 8.4% 11.7% 1.56 1.75 10.04 11.40 8.65 7.74 1.35 1.19 增持 18.69 38% 13.53 城商行 11.4% 12.1% 8.04 7.09 1.23 1.08 上市行 2.4% 2.4% 6.57 6.17 0.99 0.88 数据来源：国泰君安证券研究， wind。注：收盘价以 2016 年 3 月 30 日为准。 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 9 本公司具有中国证监会核准 的证券投资 咨询 业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自 行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告 作 为作出投资决策的 唯 一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公 司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 评级 说明 1.投资建议 的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的 12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的 沪深 300 指数涨跌幅为基准 。 股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5% 15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于 -5% 5% 减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的 公司股价（或行业指数） 的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数 的涨跌幅。 行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究 上海 深圳 北京 地址 上海市浦东新区银城中路 168号上海银行大厦 29 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 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